20210519-安信证券-固定收益主题报告_为何本轮物价上涨难以带来货币政策收紧__7页_719kb

2021年05月19日：为何本轮物价上涨难以带来货币政策收紧？

核心内容

当前物价上涨主要由供给端因素驱动，而非需求拉动，因此货币政策收紧的可能性较低。主要体现在以下几个方面：

1. PPI上中下游走势分化

   • 上游PPI同比增速为27.9%，中游为19.4%，下游仅为0.95%。
   • 下游PPI同比在3月刚刚由负转正，表明其价格压力尚未完全释放。
   • 上游价格持续上涨，而中下游价格普遍偏弱，部分产品甚至出现环比边际走弱。

2. 当前价格上涨主要由供给约束导致

   • 上游到中游的价格传导效率较高，而中游到下游的价格传导效率明显偏低。
   • 当前经济仍处于政策扶持下的恢复周期，而非扩张周期。
   • 与历史上的需求拉动时期（如2006-2008年、2009-2010年）相比，本轮价格弹性显著偏高，尤其是上游和中游价格弹性远高于下游，说明供给端对价格上涨的影响更大。

3. 货币政策难以收紧

   • 由于物价上涨不均衡，中下游企业利润空间受到挤压，甚至可能受损。
   • 下游投资占制造业投资的三分之二，为恢复制造业投资，需降低企业成本，因此货币政策难以收紧。
   • 政治局会议强调“尽快恢复制造业和民间投资”，进一步支持了宽松政策的延续。

主要观点

• 物价上涨机制不均衡：上游价格因碳中和政策和输入性通胀持续上涨，但中下游价格传导效率低，导致整体通胀压力未有效传导至下游。
• 经济仍处恢复期：当前经济表现与历史上的需求拉动周期不同，更倾向于政策扶持下的恢复，而非市场驱动的扩张。
• 货币政策空间受限：为支持制造业和民间投资，货币政策需保持宽松，以降低企业成本，避免中下游利润进一步压缩。

关键信息

• PPI涨幅：上游27.9%，中游19.4%，下游0.95%。
• 价格弹性：上游价格弹性为6.85，中游为3.51，下游为0.18。
• 传导效率：上游到中游传导效率高，中游到下游传导效率低。
• 政策导向：政治局会议强调“尽快恢复制造业和民间投资”，支持货币政策宽松。
• 风险提示：财政政策力度或货币政策力度可能超预期，需关注政策变化对市场的影响。

结构性分析

• 供给约束主导：碳中和政策和输入性通胀推升上游价格，而中下游价格传导不畅，说明供给端问题更为突出。
• 投资结构影响：下游投资占制造业投资的三分之二，若利润受损，将影响制造业投资修复，从而限制货币政策收紧。
• 历史对比：当前价格弹性显著高于历史需求拉动时期，进一步说明供给约束是主要因素。

图表目录（摘要）

• 图1：上中下游PPI同比走势对比
• 图2：4月PPI分大类行业涨幅排序
• 图3：主要工业品按月环比涨跌幅
• 图4：上游和中游价格弹性相对下游偏高，传导效率差异显著

表格目录（摘要）

• 表1：本轮价格上行过程中，上游和中游价格弹性高于历史需求拉动时期，供给约束影响较大

总结

当前物价上涨主要由供给端因素推动，而非需求拉动，因此货币政策难以收紧。上游价格持续上涨，中下游价格传导效率低，导致整体通胀压力不均衡。为恢复制造业和民间投资，需维持宽松政策，降低企业成本。经济仍处于政策扶持下的恢复周期，而非扩张周期，未来货币政策将更侧重于稳增长和调结构。