20260604-国盛证券有限责任公司-电力行业专题研究_电价拐点或至_煤电一体化估值_业绩迎双击_15页_1mb

电力行业分析总结

核心内容

电价拐点或已至，煤电一体化企业受益

• 燃料成本上涨：2026年5月环渤海动力煤（Q5500）市场价升至832元/吨，同比上涨189元/吨，且煤价易涨难跌，库存偏低背景下，煤价上涨斜率可能进一步加大。
• 电力供需改善：迎峰度夏临近，叠加厄尔尼诺影响，2026年夏季西部来水偏弱，可能引发电力供需阶段性紧张，电价有望持续上行。
• 电价滞后于煤价：广东、江苏等核心用电区域电价涨幅低于煤价，显示电价对成本和供需变化的传导滞后，未来仍有上行空间。

火电兜底价值凸显，煤电一体化企业优势明显

• 煤电一体化企业：通过锁定燃料成本与运输成本，具备更低度电成本与更强的保供能力，避免触发容量电费扣减，盈利稳定性更强。
• 容量电价提升：2026年多数省份容量电价标准提升至165元/千瓦·年，部分省份如天津、四川升至231元/千瓦·年，辽宁升至370元/千瓦·年，煤电收益更为稳定。
• 盈利稳定性：煤电一体化公司近五年ROE标准差显著低于纯煤电和纯煤炭公司，尤其在煤价高位时表现更优。

主要观点

• 煤电一体化企业在燃料成本控制、现金流稳定和盈利弹性方面具备明显优势。
• 电价上涨预期增强，煤电一体化企业有望在电价回升时获得更大盈利增长空间。
• 火电兜底功能凸显，尤其在风光消纳压力上升时，火电成为电力供应的稳定支撑。

关键信息

• 陕西能源：自用煤比例高，2025年燃料成本仅62.05亿元，度电成本0.122元/千瓦时，显著低于同类型企业。
• 华能蒙电：具备“煤电一体化+特高压外送+新能源注入”复合平台属性，2025年煤炭销售价格下降，电力板块毛利率提升至22.58%。
• 淮河能源：2025年完成资产重组，控股电力装机跃升至1200万千瓦以上，2026年经营计划明确，盈利中枢抬升。
• 新集能源：自有煤矿可完全覆盖电厂燃料需求，2026年一季度发电量同比增速达64.4%，盈利弹性显著。
• 国电电力：作为国家能源集团控股的全国性电力龙头，煤电业务占利润总额71.41%，长协煤占比长期保持94%以上，成本控制能力突出。

投资建议

• 关注高抗风险能力：陕西能源和新集能源因自有煤供给比例高，抵御电价波动能力强。
• 关注高反弹空间：淮河能源和华能蒙电在电价回升预期下盈利增长潜力大。
• 2025年分红比例：华能蒙电70.45%、陕西能源51.09%、淮河能源80.21%，均高于行业平均水平，红利价值凸显。

风险提示

• 原料价格超预期上涨
• 项目建设进度不及预期
• 政策变动，如电力辅助服务市场等
• 测算可能存在误差

估值与业绩双击

• 煤电一体化企业因燃料成本可控、现金流更稳，资产负债率和资本开支压力优于传统火电公司。
• 2025年华能蒙电、陕西能源、淮河能源资产负债率分别为53%、55%、49%，显著低于火电公司均值62.3%。
• 经营性现金流净额通常高于资本开支，为高比例分红提供基础。

企业亮点

• 陕西能源：电力业务营收占比超70%，2025年自用煤比例达40.37%，煤炭自用量比例高。
• 华能蒙电：新能源装机占比提升至24.13%，具备跨区外送能力，2025年完成风电资产收购。
• 淮河能源：升级为“煤、电、运、售”一体化运营商，2025年发电量同比增长11.64%，盈利中枢提升。
• 新集能源：自有煤矿覆盖电厂燃料需求，2026年一季度发电量同比增速达64.4%，盈利弹性显著。
• 国电电力：长协煤占比94%以上，火电机组平均供电煤耗294克/千瓦时，综合成本优于行业。

结构分析

图表目录

• 图表1：环渤海动力煤价格变化
• 图表2：秦皇岛港动力煤库存变化
• 图表3：广东煤价与电价对比
• 图表4：江苏煤价与电价对比
• 图表5：煤电发电小时数变化
• 图表6：风光利用率变化
• 图表7：2026年各地区容量电价变化
• 图表8：煤电一体化与纯煤电公司毛利对比
• 图表9：各类公司ROE标准差对比
• 图表10：煤电一体化公司资产负债率对比
• 图表11：煤电一体化公司现金流与资本开支差值
• 图表12：公司分红承诺与2025年分红情况
• 图表13：陕西能源电力资产梳理
• 图表14：陕西能源煤炭资产梳理
• 图表15：陕西能源煤炭自用量比例
• 图表16：陕西能源电力业务营收占比
• 图表17：华能蒙电电力资产梳理
• 图表18：华能蒙电煤炭资产梳理
• 图表19：淮河能源电力资产梳理
• 图表20：淮河能源煤炭资产梳理
• 图表21：淮河能源煤电装机容量变化
• 图表22：淮河能源分业务营收
• 图表23：新集能源煤矿资产梳理
• 图表24：新集能源电力资产梳理
• 图表25：新集能源发电量增速
• 图表26：新集能源吨煤成本变化
• 图表27：国电电力煤机规模及净利润
• 图表28：国电电力煤机度电利润稳定性

总结

电力行业在燃料成本易涨难跌和供需结构改善背景下，电价拐点或已至，煤电一体化企业因燃料成本控制和现金流稳定性，具备更强的盈利能力和抗风险能力。随着容量电价机制的完善和新能源装机比例的提升，煤电一体化企业有望在电价回升和煤价波动中实现业绩和估值的双重提升。建议关注陕西能源、新集能源、淮河能源和华能蒙电等具备煤电一体化优势的企业。