深度报告-2026-02-13-东方财富证券-新华保险（601336）_深度研究_治理革新+权益弹性+负债质变_三层驱动重塑成长逻辑_38页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 治理革新+权益弹性+负债质变，三层驱动重塑成长逻辑 2026年02月13日 # 【投资要点】 $\spadesuit$ 新华保险兼具短期与长期逻辑，投资价值凸显。短期看，公司抓住资本市场回暖与业务转型契机，2025年前三季度财务表现领先，价值创造增强，公司营收与归母净利润分别 $yoy + 28.3\%$ 和 $+58.9\%$ ，加权ROE达 $33.1\%$ ，新业务价值（NBV） $yoy + 50.8\%$ ，均位居同业前列。此外，2024年以来内含价值（EV）持续攀升，显示其价值增长格局已然形成。长期看，公司凭借“治理革新红利 $^+$ 权益锐度增收 $^+$ 负债质变成效”三层联动，形成协同效应，经营质效显著提升。 $\spadesuit$ 治理革新驱动，重塑成长内核。公司管理层推动“专业化+市场化”全面改革，成为公司发展的底层引擎。①负债端，个险渠道落地新版基本法与“XIN一代”计划，推动个险队伍向“绩优化、专业化”转型，银保渠道坚定执行“规模与价值并重”策略。②资产端，公司依托券商背景管理层优势，重构投研流程并落地AI智能投研体系，显著提升决策效能。③管理端，公司建立常态化资产负债联动机制，推行市场化人事制度。 $\spadesuit$ 权益配置锐度高，构筑业绩弹性。公司在资产端采取“高权益仓位+高FVTPL占比 $+$ 高权益杠杆”的差异化配置策略，为其业绩奠定了独特的弹性根基。截至2025H1末，非优先股股票 $^+$ 基金占投资资产比例达 $18.1\%$ ，FVTPL口径权益资产占比达 $87.9\%$ ，权益杠杆达3.7倍，均居A股上市险企之首，使其在市场上行阶段具备显著的利润弹性。此外，公司作为长期投资改革先行者，在前期举牌多家优质上市公司的基础上，继续积极增配能够抵御低利率挑战的优质底仓资产，联合相关机构积极发起设立行业首支私募证券基金“鸿鹄”，长期规划布局。 $\spadesuit$ 负债端质变显效，业务结构优化。治理革新在负债端成效显著，呈现“个险银保双轮驱动+分红险转型+康养生态构建”三位一体格局。个险渠道绩优人力规模和占比提升，带动2025前三季度长期险首年期交保费收入快速增长。银保渠道NBV贡献从2023年 $13.5\%$ 大幅提升至2025H1的 $52.8\%$ ，价值创造能力凸显。公司聚焦分红险转型，推动业务结构优化，不断完善“医康养财商税法教乐文”十大领域服务生态，2025H1末已覆盖400余万客户，已布局全国40个康养社区、36个优质旅居项目、40家国际医院，提升客户黏性与综合服务能力。 # 【投资建议】 展望未来，若资本市场持续向好，公司业绩具备更强向上弹性。在治理红利释放、资产端弹性充足、负债端转型深化的持续驱动下，我们对公司的发展前景保持乐观，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为392.44/423.60/441.30亿元，yoy+49.6%/+7.9%/+4.2%。综合考虑PEV/PB/PE估值后，维持“增持”评级。 挖掘价值投资成长 # 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王航朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：廖紫苑 证书编号：S1160524120004 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 242,388.77 流通市值 (百万元) 162,038.64 52周最高/最低（元） 85.01/47.33 52周最高/最低（PE） 10.11/5.63 52周最高/最低（PB） 2.76/1.53 52周涨幅（%） 64.17 52周换手率（%） 60.30 注：数据更新日期截止 2026 年 02 月 13 日 # 相关研究 《业绩高增成色足，主业与投资双轮驱动》 2025.11.04 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 1,325.55 1,671.73 1,759.86 1,827.70 增长率YoY(%) 85.3% 26.1% 5.3% 3.9% 归母净利润(亿元) 262.29 392.44 423.60 441.30 增长率YoY(%) 201.1% 49.6% 7.9% 4.2% EPS(元/股) 8.41 12.58 13.58 14.14 EV(元/股) 82.85 87.84 93.51 102.21 PEV(倍) 0.95 0.89 0.84 0.77 资料来源：Choice,东方财富证券研究所注：数据截至 2026 年 02 月 12 日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 经济复苏不及预期风险，政策与行业竞争风险，资本市场波动风险，机制落地不及预期风险，负债端业务转型风险。 # 正文目录 1.“机制-资产-业务”三层联动，重构新华成长价值 5 1.1. 核心结论 5 1.2.三层联动，层层递进 6 2.行业环境：转型深水区，“机制+能力”成核心竞争力 9 2.1.行业现状：从规模扩张到价值创造，行业分化加剧 9 2.2.政策红利：顶层引领+双向发力+精准赋能 11 3. 公司概况：治理革新为核心，步入“机制驱动”新阶段 13 3.1. 历史沿革：从规模扩张到高质量发展的四轮演进 13 3.2. 股权结构：国有资本主导，市场化机制赋能 14 3.3.盈利表现：业绩增速亮眼，价值创造力显著增强 16 4. 资产端：权益锐度引领收益，机制赋能实现风险可控 21 4.1. 资产配置：高权益资产占比，差异化配置 21 4.2.投资收益：不局限于市场beta，多维驱动寻找Alpha 24 4.3.风险管控：综合偿付能力充足，风险抵御能力领先 25 5. 负债端：机制落地促质变，渠道-产品-服务协同提效 27 5.1. 保费情况：增速与质量双优，改革成效初步显现 ..... 27 5.2. 渠道改革：个险银保双轮驱动，机制革新激活渠道价值 28 5.3.产品与服务：分红险转型+康养闭环，构建“保险 $^+$ 服务”生态 31 6.盈利预测与估值 34 7. 风险提示 36 # 图表目录 图表 1: “治理革新+权益锐度+负债质变”三层逻辑联动 图表 2：A 股上市险企核心经营指标对比(亿元) 图表 3: 逻辑一“治理革新红利——全业务线机制图”……7 图表 4：逻辑二“权益锐度优势——资产端高弹性的核心引擎”……7 图表 5：逻辑三“负债端质变成效——机制落地的业务成果”示意图……8 图表6：保险行业保费规模及同比增速 9 图表 7: 人身险公司原保险保费收入及增速 10 图表 8: 2021-2024 年人身险公司原保险保费收入结构分化 ..... 10 图表 9: 2025 年保险行业政策梳理. 11 图表 10: 2025 年保险行业政策环境. 12 图表 11: 公司发展与战略演进时间轴 ..... 14 图表 12: 公司股权结构示意图 图表 13: 管理层核心成员履历 ..... 15 图表 14：新华保险累计营业收入及同比增速 16 图表 15: 新华保险累计归母净利润及同比增速 图表 16: 2025 年前三季度 A 股上市险企营收结构 图表 17：新华保险累计新业务价值 NBV 及同比增速 17 图表 18：新华保险新业务价值 NBV(分渠道,百万元) 图表 19: 新华保险内含价值 EV. 18 图表 20: 新华保险每股股利居前 ..... 18 图表 21: 新华保险现金分红比例稳健. 19 图表 22：新华保险归母净资产增速波动显著,与资本市场高度相关……19 图表 23：新华保险 EV 变动 ..... 20 图表 24：新华保险投资资产规模及同比增速 21 图表 25: 2025H1 末 A 股上市险企资产配置 (亿元) ..... 22 图表 26：2025H1 末 A 股上市险企投资资产(按投资对象分类)............22 图表 27：A 股上市险企投资资产(2025H1 末,按会计核算方法分类)…22 图表 28：2025H1 末 A 股上市险企股票配置拆分(亿元) 23 图表29：2025H1末A股上市险企权益杠杆：（股票+基金）/归母净资产（倍） 23 图表 30：A 股上市险企的总投资收益率(年化) ..... 24 图表 31: A 股上市险企的净投资收益率 (年化) ..... 24 图表 32：流动性覆盖率 26 图表 33：新华保险偿付能力充足率趋势图 26 图表 34：2025H1 新华保险原保险保费收入同比增速领先同业. 27 图表 35: 2025H1 保费的期限结构. 27 图表 36: 新华保险保单继续率 ..... 28 图表 37: 新华保险退保率 ..... 28 图表 38: 2025H1 保费的渠道结构. 29 图表 39: 新华保险个险保费规模及增速 ..... 29 图表 40: 新华保险个险保费结构 ..... 29 图表 41: 新华保险银保保费及增速 30 图表 42：新华保险银保渠道保费结构 30 图表 43：新华保险银保渠道新业务价值取得突破 31 图表 44：新华保险分红险保费收入及增速 31 图表 45: 新华保险分红险保费结构. 32 图表 46: 新华保险服务生态示意图. 32 图表 47: 新华保险优质康养社区地图 33 图表 48：新华保险优质旅居社区地图 33 图表 49: 新华保险国际医疗服务生态地图. 33 图表 50：新华保险 PEV,处于近 3/5/10 年 96%/98%/63%分位数...... 34 图表 51：新华保险 PB (MRQ) 处于近 3/5/10 年 92%/95%/87%分位数. 35 图表 52：新华保险 PE (TTM) 处于近 3/5/10 年 15%/9%/5%分位数……35 图表53：可比公司估值表 35 # 1.“机制-资产-业务”三层联动，重构新华成长价值 # 1.1.核心结论 # 兼具长期逻辑与短期逻辑，新华保险投资价值凸显。 1）长期来看，新华保险凭借“治理革新+权益锐度+负债质变”的三层逻辑联动，形成“机制有红利、资产有弹性、业务有成效”的协同效应。管理层主导的全业务线专业化与市场化改革、行业领先的权益资产配置能力、负债端“渠道+产品+服务”的多维突破，有望共同推动公司价值重估。 2）短期来看，新华保险凭借资本市场回暖红利与业务转型成效，实现了资产管理能力增强与保险主业结构优化的资/负两端协同共振，整体经营质效显著提升，2025年前三季度保费与利润高增，为全年高质量发展奠定坚实基础。 3）展望未来，若资本市场持续向好，有望为新华保险的业绩提供更强的向上弹性。我们调整盈利预测，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为392.44/423.60/441.30亿元，yoy+49.6%/+7.9%/+4.2%。考虑到截至2026年2月12日，新华保险PEV估值（上年EV口径）0.89倍，处于近3年/5年/10年/上市以来约96%/98%/63%/44%的分位数水平；PB（MRQ）估值2.43倍，处于近3年/5年/10年/上市以来约92%/95%/87%/78%的分位数水平；PE（TTM）估值约6.37倍，处于近3年/5年/10年/上市以来约15%/9%/5%/3%的分位数水平。维持“增持”评级。 图表1：“治理革新+权益锐度+负债质变”三层逻辑联动 资料来源：东方财富证券研究所 从核心经营指标看：2025年前三季度新华保险归母净利润328.57亿元， $yoy + 58.9\%$ ，增速在5家A股上市险企（可比公司，下同）中位列第二，仅稍低于中国人寿 $(+60.5\%)$ ，显著高于中国人保 $(+28.9\%)$ 、中国太保 $(+19.3\%)$ 、中国平安 $(+11.5\%)$ ；加权ROE为 $33.10\%$ ，在同业可比上市险企中位居第一，显著高于 $21.6\%$ 的均值水平；新业务价值（NBV） $yoy + 50.8\%$ ，仅低于中国人保 $(+76.6\%)$ ，位居同业第二；年化总投资收益率高达 $8.6\%$ ， $yoy + 1.8pct$ ，表现突出。2025H1末，权益资产配置占比 $18.1\%$ （行业均值 $13.6\%$ ）、FVTPL口径权益资产占比 $87.9\%$ （行业均值 $73.0\%$ ）、以“（股票 $^+$ 基金）/归母净资产”测算的权益杠杆为3.7倍（行业均值1.7倍），三项核心资产指标均位居5家A股上市险企之首。 图表 2：A 股上市险企核心经营指标对比(亿元) 2025/9/30 中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 新华排名 总资产 136,500 74,180 30,776 19,430 18,335 5 总负债 122,765 67,793 27,619 15,152 17,330 4 净资产 13,735 6,387 3,157 4,278 1,005 5 资产负债率 89.9% 91.4% 89.7% 78.0% 94.5% 1 营业收入 8,329 5,379 3,449 5,210 1,373 5 营收yoy 7.4% 25.9% 11.1% 10.9% 28.3% 1 归母净利润 1,329 1,678 457 468 329 5 归母净利润yoy 11.5% 60.5% 19.3% 28.9% 58.9% 2 ROE(加权) 13.7% 29.3% 15.8% 16.0% 33.1% 1 NBV可比口径yoy 46.2% 41.8% 31.2% 76.6% 50.8% 2 总投资收益率 5.4% 非年化综合投 资收益率 6.42% 部分年化总投 资收益率 5.2% 非年化总投资 收益率 5.4% 非年化总投资 收益率 8.6% 年化总投资收 益率 2025/6/30 中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 新华排名 股票&基金 /投资资产 13.8% 13.6% 12.0% 10.7% 18.1% 1 FVTPL股票&基金 /股票&基金 41.3% 85.6% 73.5% 76.7% 87.9% 1 股票&基金 /归母净资产 0.9 1.9 1.2 0.7 3.7 1 人身险总保费收入 yoy 0.6% 7.3% 13.1% 13.8% 22.7% 1 核心偿付能力充足 率 189.8% 139.5% 190.0% 219.0% 170.7% 4 综合偿付能力充足 率 225.2% 190.9% 263.8% 275.7% 256.0% 3 资料来源：Choice 股票数据浏览器,公司公告,东方财富证券研究所 # 1.2.三层联动，层层递进 公司通过“治理革新 $\rightarrow$ 资产端能力提升 $\rightarrow$ 负债端业务质变”三层逻辑的层层递进与正向循环，构建了区别于同业的成长动能与业绩弹性。 逻辑一：治理革新红利——全业务线机制重构。治理革新是驱动公司全面转型的底层引擎。公司管理层推动“专业化+市场化”的全面改革，贯穿负债、资产及管理环节，促进全业务链条的机制革新。在负债端，公司通过新基本法与“XIN一代计划”推动个险队伍向“绩优化、专业化”转型，并在银保渠道坚定执行“规模与价值并重”的发展策略，团体渠道聚焦国央企客户开拓，渠道多元化布局进一步完善。在资产端，公司将优化资产配置与提升投资能力列为核心策略，投资风格在大型上市险企中更具“进攻型”特质，并依托券商背景管理层的专业优势，重构投研流程并落地AI智能投研体系以提升决策效能。在管理端，公司建立了常态化的资产负债联动机制并推行市场化人事制度，为业务协同与效率提升提供机制保障。 图表3：逻辑一“治理革新红利——全业务线机制图” 资料来源：公司公告,券商中国,中国金融新闻网,华尔街见闻,中国经济网等,东方财富证券研究所 逻辑二：权益锐度优势——资产端高弹性的核心引擎。公司在资产端采取了“高权益仓位+高FVTPL占比+高权益杠杆”的差异化配置策略。截至2025H1末，公司的股票与基金占投资资产比例、FVTPL口径权益资产占比及权益杠杆倍数均居A股上市险企之首，叠加治理革新中的投研机制优化形成“机制-资产”正向联动，使得公司在市场上行阶段具备显著的利润弹性。此外，公司作为长期投资改革的先行者，积极发起设立“鸿鹄”系列私募证券基金，布局优质底仓资产以追求长期收益。 图表4：逻辑二“权益锐度优势——资产端高弹性的核心引擎” 资料来源：公司公告，证券时报，证券日报，金融时报，财联社，中国银行保险报等，东方财富证券研究所注：权益占比指“（股票+基金）/投资资产”；FVTPL权益占比指“（股票+基金）中的FVTPL占比”；权益杠杆指“（股票+基金）/归母净资产” 逻辑三：负债端质变成效——机制落地的业务成果。治理红利在负债端体现为“个险银保双轮驱动+分红险转型+康养生态构建”的三位一体格局。个险渠道在绩优导向下实现队伍质态跃升，绩优人力规模和占比提升，带动2025年前三季度长期险首年保费收入yoy+48.5%，长期险首年期交保费yoy+49.2%， 队伍专业化转型成效凸显。银保渠道规模与价值并重，新业务价值占比从2023年的 $13.5\%$ 大幅提升至2025H1的 $52.8\%$ ，价值创造能力凸显。公司聚焦分红险转型以优化业务结构，同时不断完善“医康养财商税法教乐文”十大领域服务生态，通过覆盖全国的康养社区、旅居项目及国际医院网络，有效提升了客户黏性与综合服务能力。 图表5：逻辑三“负债端质变成效——机制落地的业务成果”示意图 资料来源：公司公告,金融时报,中国金融网,阳光报等,东方财富证券研究所 # 2.行业环境：转型深水区，“机制+能力”成核心竞争力 # 2.1.行业现状：从规模扩张到价值创造，行业分化加剧 我国保险业发展整体稳健，已迈入“存量博弈+价值优先”的转型深水区，核心特征表现为头部集中效应凸显、代理人从“量减”转向“质升”、储蓄型产品（尤其是分红险）需求崛起，具备“治理优势、投资能力、转型速度”的险企有望在竞争中突围。 整体运行稳健，核心指标优异。2025H1中国保险业保费收入达3.74万亿元，yoy+5.04%；6月末保险资金运用余额36.23万亿元，较2020年底增长67%。中国保费收入占全球市场份额达10.2%，稳居全球第二大保险市场，领先优势进一步扩大。6月末综合偿付能力充足率204.5%、核心偿付能力充足率147.8%，较2022年末分别提升8.5pct和19.4pct，表明行业整体风险抵御能力的显著提升。 图表6：保险行业保费规模及同比增速 资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 保险行业净利润“马太效应”凸显。保险市场呈现“强者愈强、弱者分化”格局，头部险企市场集中度持续提升，而中小险企战略定位模糊、服务质量参差不齐。由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办、最保险工作室联合出品的《2025中国保险业竞争力研究报告》显示：①寿险业呈现“价值修复与集中度提升并行”态势。2025H1参与排名的58家寿险公司中，前10名净利润合计占比高达 $94.6\%$ ，与之相对，中小公司分化加剧，18家公司出现亏损。②财险业具有“强者恒强，承保盈利承压”的特点。在82家参与排名的公司中，前5家公司净利润合计占比约 $80\%$ 。同时，行业整体承保压力较大，有40家综合成本率超过 $100\%$ ，这意味着近半数财险公司的承保业务处于亏损状态。③养老险与健康险以“政策驱动，服务融合为关键”。养老险在养老金融政策推动下迎来发展机遇，“保险+养老社区”模式成为转型方向。健康险市场集中度高，前两家公司收入与利润占比均超八成。 人身险公司原保险保费收入加速增长，但结构分化。2021年至2024年人身险公司原保险保费收入年均复合增速 $8.7\%$ ，且增速逐年上行，人身险公司原保险保费收入呈现出一片欣欣向荣的景象。但与此同时，5家A股上市险企旗下人身险公司的市场份额却处于下行通道，占比从2021年的 $52\%$ 下降至2024年的 $44\%$ 。我们认为，这或源于专业健康险公司（如众安在线、昆仑健康）及互联网渠道的崛起，以及意外险领域中小险企通过价格竞争、产品创新、区域深耕等方式抢占份额。中小险企“增收不增利”主要源于成本压力与渠道竞争 等方面的影响。 图表7：人身险公司原保险保费收入及增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表8：2021-2024年人身险公司原保险保费收入结构分化 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 保险代理人“量稳质升”。保险代理人队伍经历前期规模缩减后逐步企稳，同时学历结构优化、人均产能显著提升，推动渠道从“人海战术”向高质量转型。①截至2024年末，人身险公司营销员共264万人，虽较2019年高峰时的912万人下降超过七成，但与2023年末的281万人相比，降幅已显著收窄，整体呈现企稳态势。截至2025H1末，5家A股上市险企代理人合计约133万人，较2024年末仅微降 $4\%$ 。行业持续推进的“清虚”工作已进入阶段性尾声，队伍结构逐步夯实。②代理人精英化趋势加速推进，保险营销员学历大专及以上的占比 $72.34\%$ ，较上年提升5.5pct；主要险企新人本科及以上学历占比已从五年前不足 $30\%$ 提升至近 $70\%$ 。③队伍质态显著优化，促进产能提升。例如，2025H1新华保险个险渠道新业务价值yoy+11.7%，人均产能提升 $74\%$ ；平安寿险代理人渠道新业务价值yoy+17.0%，代理人人均新业务价值增长 $21.6\%$ ；中国人寿寿险公司个险渠道新业务价值达243.37亿元，yoy+9.5%。 低利率推动产品转型，分红险销售升温。在预定利率动态调整、“报行合一”等政策引导下，人身险产品预定利率持续走低。2025年普通型人身险产品预定利率研究值“三连降”（1月 $2.34\%$ 、4月 $2.13\%$ 、7月 $1.99\%$ 、10月 $1.90\%$ ），降幅分别为21bp、14bp、9bp，降幅逐步放缓。保险产品预定利率上限已连续三年下调至近20年最低水平——普通型产品从 $3.5\%$ 降至 $2.0\%$ ，分红型产品从 $3.0\%$ 降至 $1.75\%$ ，而万能型保险产品最低保证利率最高值则从 $3.0\%$ 下调为 $1.0\%$ 。相较而言，在当前预定利率调整周期下，分红型产品的预定利率降幅比 普通型产品更小，具备一定的收益优势；同时，分红型产品采取“保证收益+浮动分红”，“进可攻，退可守”，穿越周期的特点突显，受到市场青睐。储蓄型产品加速从固定收益向浮动收益转型，分红险销售升温，进一步夯实行业价值深耕的转型方向的同时，也对险企的投资、经营能力提出了更高的要求。 # 2.2.政策红利：顶层引领+双向发力+精准赋能 顶层设计：锚定战略，构建现代化监管框架。2025年我国保险业在新“国十条”的引领下，以“强监管、防风险、促高质量发展”为主线，以“到2029年初步形成高质量发展框架，到2035年基本建成具有较强国际竞争力的保险业新格局”为目标，深度衔接金融强国战略部署，充分发挥“经济减震器、社会稳定器”功能定位。政策构建“严把市场准入、严格持续监管、严肃整治违规、有力防范风险”四大监管支柱，实现监管全覆盖、无例外，牢牢守住不发生系统性风险底线。 负债端：规范营销产品渠道，回归保障本源。2025年保险业负债端政策聚焦规范经营与回归保障本源，核心围绕产品、渠道与营销体制深化监管。监管部门多次发文，一是4月推动深化人身保险行业个人营销体制改革，推行佣金递延发放与追索扣回机制，构建销售人员职业化发展体系，压实保险公司主体责任；二是4月加强万能型人身保险监管，限定产品类型为终身寿险等三类，保险期限不低于五年，规范最低保证利率调整机制与账户管理，强化资产负债匹配要求；三是9月加强非车险业务监管，非车险业务全面推行“报行合一”，要求条款费率与备案标准一致，严禁虚列费用、变相调整费率，同时优化考核机制，降低规模增速要求、提高合规与消费者权益保护考核权重。 资产端：优化配置释放长钱，服务实体。2025年保险业资产端政策以优化配置结构、释放长期资金效能为核心，精准服务实体经济。监管部门于4月发文，对保险资金权益类资产实行分档监管，按综合偿付能力充足率设置五档配置上限，最高可达本公司上季末总资产的 $50\%$ ，同时提高单一创业投资基金投资比例上限至该基金实缴规模的 $30\%$ ，放宽税延养老保险账户投资比例计算要求。12月发文差异化下调险企风险因子，针对性下调长期持仓股票（持仓超2年科创板、超3年沪深300/中证红利低波动100成分股）及出口信用保险/中信保海外投资保险的风险因子，减少资本占用。此外，监管部门还在1月发布绿色金融政策，引导保险资金加大对新能源、绿色转型等领域投资，鼓励开发绿色保险产品，建立气候风险管控机制，充分发挥保险资金“耐心资本”优势。 图表 9: 2025 年保险行业政策梳理 时间 监管部门 文件/通知 负债端 2025年04月14日 国家金融监管总局 《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》 2025年04月25日 国家金融监管总局 《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》 2025年09月30日 国家金融监管总局 《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》 资产端 2025年01月17日 国家金融监管总局 《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》 2025年04月08日 国家金融监管总局 《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》 2025年12月01日 国家金融监管总局 《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》 资料来源：国家金融监管总局，东方财富证券研究所 图表 10: 2025 年保险行业政策环境 # 政策红利：顶层引领+双向发力+精准赋能 “银保渠道价值化 + 分红险产品转型 + 康养服务生态闭环” 的三位一体跃迁 # 顶层设计 新“图十条”定方向四大支柱守底线 构建现代化监管框架 要点： 主线：强监管、防风险、促高质量发展 功能定位：经济减震器、社会稳定器 # 负债端 规范营销+产品+渠道回归保障本源 从规模到价值驱动 要点： 4月 营销体制改革 4月 万能险严监管 9月非车险报行合一 # 资产端 优化配置+释放长钱服务实体经济 以耐心资本服务实体 要点： 1月 绿色金融政策 4月权益资产分档监管 12月下调险企风险因子 资料来源：国家金融监管总局，东方财富证券研究所 # 3.公司概况：治理革新为核心，步入“机制驱动”新阶段 # 3.1.历史沿革：从规模扩张到高质量发展的四轮演进 新华保险成立于1996年9月，总部位于北京，2011年成为国内首家A+H同步上市的保险企业，完成了资本化与治理现代化的重要跨越。纵观其发展历程，公司战略主线清晰，可依据其核心战略重心的转移划分为四个关键阶段： 1）治理奠基与全国布局(2009-2016)。在中央汇金于2009年成为第一大股东后，公司开启了以规范治理和战略重塑为核心的新阶段。此期间，公司确立了“1-3-2”战略体系：以客户为“1”个中心；依托现有业务增长、改革创新、回归保障“3”大支撑；把握城镇化与老龄化“2”大历史机遇。此阶段，公司不仅完成了全国性机构网络的深度布局，更通过A+H股上市奠定了坚实的资本与治理基础，从快速扩张转向规范发展。 2）价值转型与结构优化（2016-2018）。面对行业转型趋势，公司启动了决断性的价值转型，核心是全面收缩低价值的银保趸交业务，全力转向个险期交与保障型业务。通过产品端聚焦健康险、渠道端深耕个险，业务结构发生根本性优化。长期险首年保费中健康险占比从2015年的约 $14.8\%$ 大幅提升至2018年的 $58.7\%$ ，公司内含价值显著增长。此举虽在短期内导致保费规模承压，但彻底扭转了发展模式，为公司建立了价值增长的坚实内核。 3)“二次腾飞”与规模价值再平衡（2019-2023）。在行业转型阵痛期，公司提出“二次腾飞”战略，采取“资产负债双轮驱动”模式，以平衡规模与价值。负债端执行“个险扩量、银保补位”：个险渠道代理人规模在2020年末达到60.6万人的峰值；银保渠道则通过期交产品推动价值增长。该策略短期内稳住了市场份额与现金流，但伴随行业改革深化，规模扩张模式也带来了队伍质量与产能的持续性挑战。 4）治理革新与高质量发展聚焦（2023至今）。2023年12月管理层完成更迭后，公司进入系统性治理革新与能力建设新阶段。战略聚焦三大核心方向：①渠道提质。落地新版基本法，推动代理人队伍向“绩优化、专业化”转型。②资产增效。优化投研机制，强化资产负债联动，提升权益资产配置能力。③负债深耕。聚焦保障型产品，优化业务价值考核，提升新业务价值率。同时，公司提出“大保险观”，旨在打破内部壁垒，推动保险、养老、健康产业的深度协同，构建“保险+服务”生态，推动保险主业与康养产业协同发展。当前阶段标志着公司从应对周期的战略调整，转向构建内在可持续的体系化能力，是面向高质量发展的一次全面升级。 图表11：公司发展与战略演进时间轴 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 3.2.股权结构：国有资本主导，市场化机制赋能 新华保险的股权与治理结构呈现“国有资本控股、管理层专业互补”的鲜明特征，为其战略的长期定力与市场化高效执行提供了坚实基础。 国有资本控股，股权结构稳定集中。截至2025Q3末，新华保险股权结构呈现以下特点：①国有资本主导。前十大股东中，代表国有资本的中央汇金（直接持股 $31.34\%$ ）、中国宝武（直接持股 $12.09\%$ ）及其一致行动人合计持股 $46.28\%$ ，形成稳定的控股核心。②股权集中度高。前十大股东合计持股 $82.89\%$ ，其中中央汇金持股比例超三成，股权结构稳定性强。③H股与A股并行。香港中央结算（代理人）有限公司持有 $31.19\%$ 的H股，股权结构呈现多元特征。 图表 12: 公司股权结构示意图 序号 股东名称 股东性质 持股数量 (亿股) 持股比例 (%) 持股比例变动pct 1 中央汇金投资有限责任公司 国家 9.78 31.34% - 2 香港中央结算(代理人)有限公司 境外法人 9.73 31.19% 0.01 3 中国宝武钢铁集团有限公司 国有法人 3.77 12.09% - 4 华宝投资有限公司 国有法人 0.61 1.94% - 5 嘉实中证金融资产管理计划 其他 0.51 1.64% - 6 工银瑞信中证金融资产管理计划 其他 0.51 1.64% - 7 香港中央结算有限公司 境外法人 0.36 1.17% -0.77 8 中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 0.28 0.91% - 9 全国社保基金——四组合 其他 0.16 0.51% 0.02 10 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金 其他 0.14 0.46% -0.02 合计 25.85 82.89% -0.76 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 管理层背景多元，具备相关领域经验。公司管理团队具备多元化的专业背景。例如，董事长杨玉成先生拥有丰富的证券与投资管理经验，曾担任大型上市券商总经理等要职，其深厚的资本市场背景有助于公司资产端的投资策略优化、投资收益提升。总裁兼财务负责人龚兴峰先生是精算师出身的专家，具备深厚的保险行业履历，历任首席精算师、副总裁等关键职务，对公司负债端的业务本质、产品价值与财务管理有着深刻理解和丰富经验。副总裁秦泓波先生拥有再保险领域的资深经验。董事会中来自中央汇金（如毛思雪、杨雪）和中国宝武（如胡爱民、张晓东）的股东代表，具备资深的资本运作或产业金融背景，有效贯通了股东意志与公司治理。不同背景的组合有助于应对复杂的“资产-负债”综合经营管理。 图表 13：管理层核心成员履历 姓名 职务 任职起始日 简介 杨玉成 党委书记、董事长、执行董事 2024-01-25 1971年生，人大经济学硕士。2023.12起任董事长、党委书记；历任申万宏源证券总经理、党委副书记，宏源证券监事长；早期曾任职于国资委、中国网络通信等机构。 龚兴峰 首席财务官、财务负责人、总裁 2024-12-24 1970年生，央财经济学硕士、中欧EMBA，中国精算师（FCAA）、高级经济师。1999年加入新华保险，2024.12起任执行董事、总裁、财务负责人；历任总精算师、副总裁、董秘；早期任职于中国人民银行、保监会 王练文 副总裁 2022-12-08 1968年生，复旦经济学博士，中级会计师/经济师。2010年加入新华保险，2022.12起任副总裁；曾任总裁助理（2017-2022）、浙江分公司总经理，历任法人业务总监、西北/陕西分公司总经理等职。 秦泓波 副总裁 2021-09-23 1975年生，外经贸大学经济学博士，高级经济师。2021.11起任副总裁；2024.11起兼任资产管理公司董事长、党委书记，2022-2024年曾任首席风险官；加入新华前，历任中国再保险集团发展改革部总经理、战略总监，及大地保险、中再寿险等子公司董事、高管。 潘兴 总精算师 2024-12-27 1977年生，对外经贸大学金融学博士，中国精算师。2003年加入新华保险，现任总精算师、产品市场部总经理；2017年起历任产品部总助、副总，2022-2024年调任新华养老保险总精算师、财务负责人。 刘智勇 董事会秘书、总裁助理 2024-12-09 1972年生，人大管理学博士，经济师。2024.3起任总裁助理；现任党委组织部部长、新华党校副校长、干部研修院常务副院长；曾任职于中投公司（人力资源部高级经理）、汇金公司（派出监事）及本公司人力资源部总经理 刘琛 首席信息官、总裁助理 2025-08-28 1974年生，央财经济学硕士、清华EMBA，经济师。2024.3起任总裁助理兼收展部总经理；历任客户服务部、保费部及消费者权益保护部总经理。 李文峰 总裁助理 2023-12-22 1981年生，东北财大经济学硕士，审计师。2024.2起任总裁助理，2024.7起兼新华养老董事长、党委书记；历任中投/汇金高级管理职，挂职朝阳园管委会副主任，早期就职审计署。 董松芳 总裁助理 2024-01-25 1968年生，浙师大理学学士，高级经济师。现任新华保险上海分公司总经理；曾任浙江分公司副总经理，及中国人寿系 统吉林、浙江、杭州等省分公司与电子商务公司高管 毕涛 审计责任人 2023-07-18 1975年生，山东财院会计学学士，会计师。2003年加入公司，现任审计部总经理；历任山东分公司审计岗、总公司审计部副总、东区审计中心总经理。 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 治理机制兼具规范性与市场化导向。公司建立了规范的现代企业治理架构，国有主要股东在保障战略稳定的同时，支持公司市场化运作，是公司应对行业周期波动、坚定推进长期战略并高效执行的“压舱石”。董事会成员结构多元，并设有战略与投资、风险管理等专业委员会，以提升决策专业性。此外，公司持续推动市场化激励与考核机制，有助于提升管理效能与组织活力。 管理端协同增强。新华保险全面优化体制机制，把改革进行到底。增强产品、队伍、渠道、机构、科技、运营等各方面能力，系统推进寿险营销体制机制改革，大力改善产品结构和业务结构。公司建立常态化资产负债联动机制，针对不同负债特性账户设置精细化考核指标，在产品开发、业务计划、资产配置等环节统筹两端影响，同时配套搭建分红账户管理专班并建立定期沟通决策体系，实现投研与产品端跨部门协同，持续提升资产负债匹配水平。此外，公司推行干部“能上能下”的市场化人事制度，2024年调整超半数分公司负责人，铺开三、四级机构组织架构调整。 # 3.3.盈利表现：业绩增速亮眼，价值创造力显著增强 业绩增速亮眼。2025年前三季度新华保险实现营收1372.52亿元， $yoy + 28.3\%$ ；归母净利润328.57亿元， $yoy + 58.9\%$ ，两项指标增速均居5家险企前列。公司业绩高增主要得益于前三季度资本市场回稳向好，投资收益在去年高基数基础上继续大幅增长。我们认为，其增速亮眼则主要得益于“治理革新红利+权益锐度增收+负债质变成效”三重因素驱动。 图表14：新华保险累计营业收入及同比增速 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表15：新华保险累计归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 16：2025 年前三季度 A 股上市险企营收结构 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 价值创造能力显著增强。自2023年以来，随着“报行合一”持续推进，银保渠道的价值凸显，新华保险多措并举助力银保转型，同时随着储蓄险热销，新华保险新业务价值（NBV）成功扭转此前下滑态势，重回高速增长通道——2024年、2025H1、2025年前三季度同比增速分别高达 $106.8\%$ 、 $58.4\%$ 、 $50.8\%$ 。其中银保渠道NBV占比持续提升，2025H1已增至 $52.8\%$ 。价值增长的传导效应同步显现，2024年以来内含价值（EV）稳步攀升，2025年6月末约2794亿元创历史新高，形成“NBV增量拉动+EV存量夯实”的双重价值提升格局，充分印证公司价值创造能力的全面增强。 图表 17：新华保险累计新业务价值 NBV 及同比增速 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 18：新华保险新业务价值 NBV(分渠道,百万元) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 19：新华保险内含价值 EV 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 每股股利居前，现金分红比例稳健。2018年以来，新华保险的每股股利（含税）有升有降，但长期保持在5家A股上市险企的前3名，领先优势突出。现金分红比例基本保持在 $30\%$ 左右（除2022年 $34\%$ 外），持续且稳健。公司自2024年开始实施中期分红，2024H1每股派发现金红利0.54元(含税)，占归母净利润的 $15\%$ ，2024年全年现金分红比例约 $30\%$ ；2025H1每股派发现金红利0.67元（含税），占归母净利润的 $14.1\%$ 。 图表 20: 新华保险每股股利居前 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 图表21：新华保险现金分红比例稳健 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 归母净资产规模增速波动显著，与资本市场高度相关。作为头部寿险公司，新华保险的归母净资产常年维持在千亿级别，体量庞大，但其同比增速受资本市场和行业周期影响，波动性较大。净资产主要包括股本/资本公积/其他综合收益/盈余公积/一般风险准备/未分配利润。在分红比例稳定的情况下，新华保险净资产的波动主要源于净利润和其他综合收益。具体可拆解为四大驱动因素：①盈利贡献。新华保险作为寿险公司的净利润主要来源于“三差”（利差/死差/费差），近年来受行业转型（渠道改革、产品结构调整）、利率下行以及资本市场波动的影响。②资产价值波动。“其他综合收益”不影响当期利润，但直接影响净资产，主要包括可供出售金融资产（按新准则主要为FVOCI类资产）的公允价值变动等。③股东分红与资本运作。分红是是净资产的直接扣减项，新华保险现金分红比例长期稳定。④会计准则与精算假设变更。综上所述，新华保险归母净资产规模及其增速波动与资本市场高度相关。 图表22：新华保险归母净资产增速波动显著，与资本市场高度相关 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 新华保险EV与资本市场联系紧密，且韧性十足。新华保险2022-2023年EV增速放缓甚至为负，主要受资本市场波动（经济经验偏差）和审慎假设调整（经济假设变动）的拖累。然而，2024年起增速由负转正，特别是2025年上半年增速高达 $8.1\%$ ，这主要得益于资本市场回暖带来的巨额正面经济偏差以及新业务价值贡献的恢复。这表明公司的价值基础依然稳固，且对市场波动较为敏感，一旦市场环境好转，其EV能迅速修复并重回正增长。 图表23：新华保险EV变动 EV变动分析 2021A 2022A 2023A 2024A 2025H1 期望收益 8.0% 7.7% 7.6% 6.6% 3.0% 一年新业务价值的影响 2.5% 0.9% 1.2% 2.5% 2.4% 运营经验偏差 0.0% 1.1% 1.1% 1.9% 1.8% 经济经验偏差 -0.6% -6.9% -5.6% 8.1% 3.2% 运营假设变动 -1.3% -1.2% 0.2% -0.9% 0.0% 经济假设变动 0.5% -0.8% -5.2% -14.2% 0.0% 风险贴现率假设 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 注资及股东红利分配 -1.8% -1.7% -1.3% -1.7% -2.4% 其他 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% -0.1% 寿险以外的其他股东价值变化 0.2% -0.5% 0.2% 0.8% 0.3% 合计增速 7.6% -1.3% -2.0% 3.2% 8.1% 寿险ROEV 9.3% 8.6% 10.0% 10.1% 7.2% 资料来源：Choice 股票数据浏览器,东方财富证券研究所 注：百分比为 EV 较上年末变化幅度及各细分项目的贡献 # 4.资产端：权益锐度引领收益，机制赋能实现风险可控 # 4.1.资产配置：高权益资产占比，差异化配置 资产端机制升级。新华保险主业聚焦寿险，资金来源稳定且久期较长，天然具备承受更高波动的能力，为拓展权益投资空间奠定基础。公司将优化资产配置与提升投资能力列为核心策略，充分发挥保险资金“长期资本、耐心资本”优势，通过强化投研团队专业能力、灵活运用多策略配置，精准把握资本市场结构性机会，其股票投资风格在大型上市险企中更具“进攻型”特质，投研机制更适配权益市场波动。此外，依托券商背景管理层专业优势，公司重构投研决策流程并落地AI智能投研体系，将原本需一周的工作压缩至一晚，显著提升投资效能。 投资规模稳步提升。截至2025H1末，新华保险投资资产规模达1.71万亿元，yoy+19.0%，较上年末增长5.1%，资产配置呈现“高权益配置”的显著差异化特征，配置策略具备独特性。 图表 24：新华保险投资资产规模及同比增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 权益配置比例领先同业。投资资产按投资对象分类来看，截至2025H1末，从剔除优先股后的权益资产配置占比来看，新华保险“（股票+基金)/投资资产”高达 $18.1\%$ ，为5家A股上市险企之首，高于中国平安 $(13.8\%)$ 、中国人寿 $(13.6\%)$ 、中国太保 $(12.0\%)$ 、中国人保 $(10.7\%)$ 。 图表 25: 2025H1 末 A 股上市险企资产配置 (亿元) 项目 中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 新华排名 现金及等价物 1,883 1,292 678 385 326 5 定期存款 3,047 4,572 1,782 1,252 3,331 2 债券 37,706 42,059 18,261 8,748 8,673 5 股票(不含优先股) 6,493 6,201 2,831 946 1,896 4 基金 2,088 3,507 667 936 1,202 3 长投 1,944 3,175 131 1,726 417 4 投资性房地产 1,365 122 284 163 89 5 其他 7,499 10,343 4,613 3,450 1,192 5 投资资产合计 62,025 71,272 29,247 17,607 17,125 5 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 26：2025H1 末 A 股上市险企投资资产(按投资对象分类) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 会计分类偏向利润弹性。投资资产按会计核算方法分类来看，新华保险将较大比例的权益资产计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)。截至2025H1末，新华保险权益配置（股票+基金）中的FVTPL占比处于行业较高水平(为 $87.9\%$ )，高于中国人寿 $(85.6\%)$ 、中国人保 $(76.7\%)$ 、中国太保 $(73.5\%)$ ，并大幅高于中国平安 $(41.3\%)$ ，这意味着在资本市场上行周期，公司利润对市场波动的敏感性更高，可能带来更大的利润弹性。 图表 27：A 股上市险企投资资产(2025H1 末,按会计核算方法分类) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 28：2025H1 末 A 股上市险企股票配置拆分(亿元) 项目 中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 行业平均 FVTPL股票 2,250 4,799 1,874 507 1,521 FVOCI股票 4,243 1,403 957 439 374 FVTPL 基金 1,291 3,507 698 936 1,202 FVTPL 股票/股票 34.7% 77.4% 66.2% 53.6% 80.2% 62.4% FVTPL 股票&基金/股票&基金 41.3% 85.6% 73.5% 76.7% 87.9% 73.0% FVTPL 股票&基金/投资资产 5.7% 11.7% 8.8% 8.2% 15.9% 10.1% 股票&基金/投资资产 13.8% 13.6% 12.0% 10.7% 18.1% 13.6% 股票&基金/归母净资产 0.9 1.9 1.2 0.7 3.7 1.7 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 杠杆运用相对积极。我们以“（股票+基金）/归母净资产”作为“权益杠杆”，新华保险在同业中较为领先。截至2025H1末，新华保险权益杠杆高达3.7倍，位列5家险企第一，高于同业可比公司中国人寿(1.9倍)、中国太保(1.2倍)、中国平安(0.9倍)、中国人保0.7倍）。 图表 29：2025H1 末 A 股上市险企权益杠杆：(股票+基金)/归母净资产(倍) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 长期布局领先。作为首批长期投资改革试点，截至2025年3月初，新华保险与中国人寿共同出资500亿元设立的首只险资系私募证券投资基金“鸿鹄基金”已悉数投资落地，实现风险低于基准、收益高于基准的良好业绩表现。作为保险资金长期投资改革的先行试点项目，鸿鹄基金按照市场化、法制化和“长钱长投”原则，探索耐心资本投资规律，主要投向关系国计民生的重点行业，实现了保险资金长期投资和活跃资本市场双结合，为保险资金践行长期投资、价值投资作出了表率、积累了经验。2025年5月，“鸿鹄基金二期”成立，规模200亿元，仍由新华保险和中国人寿联合认购，各出资100亿元，投资范围为中证A500指数成份股中符合条件的大型A+H上市公司股票。同年7月“鸿鹄基金三期”开始启动，截至2026年初三期1号、2号、3号基金已陆续成立并投入运行。未来基金将继续贯彻长期投资、价值投资和稳健投资的理念，积极发挥好长期资本、耐心资本、高能级战略资本优势，按照市场化、法治化和“长钱长投”原则，通过低频交易、长期持有的方式以获得稳健股息收益。 # 4.2.投资收益：不局限于市场beta，多维驱动寻找Alpha 新华保险投资收益率亮眼。2025年前三季度新华保险年化总投资收益率达 $8.6\%$ ，yoy+1.8pct，表现亮眼，这一表现既受益于权益市场回暖的beta红利，更得益于公司高权益配置比例与投研机制优化的alpha能力。同期，A股上市可比同业中国人寿部分年化的总投资收益率 $6.42\%$ ，yoy+1.04pct；中国人保、中国太保总投资收益率分别为 $5.4\%$ 、 $5.2\%$ ，yoy+0.8pct、+0.5pct；中国平安非年化综合投资收益率实现 $5.4\%$ ，yoy+1.0pct。2025H1新华保险年化总投资收益率 $5.9\%$ ，高于行业 $4.5\%$ 的平均水平。 图表30：A股上市险企的总投资收益率（年化） 资料来源：Choice 数据浏览器,公司公告,东方财富证券研究所 净投资收益 $=$ 现金及现金等价物、定期存款和金融投资等的利息、股息和分红收入及投资性房地产租金收入； 总投资收益 $=$ 净投资收益 $+$ 投资资产买卖价差损益 $+$ 公允价值变动损益 $+$ 投资资产减值损失 $+$ 联营和合营企业权益法确认损益； 综合投资收益 $=$ 总投资收益 $+$ 计入其他综合收益的其他债权投资与其他权益工具投资当期公允价值变动净额。 图表31：A股上市险企的净投资收益率（年化） 资料来源：Choice 数据浏览器,公司公告,东方财富证券研究所 净投资收益 $=$ 现金及现金等价物、定期存款和金融投资等的利息、股息和分红收入及投资性房地产租金收入； 总投资收益 $=$ 净投资收益 $+$ 投资资产买卖价差损益 $+$ 公允价值变动损益 $+$ 投资资产减值损失 $+$ 联营和合营企业权益法确认损益； 综合投资收益 $=$ 总投资收益 $+$ 计入其他综合收益的其他债权投资与其他权益工具投资当期公允价值变动净额。 我们认为，2025年前三季度新华保险投资收益表现突出，一方面得益于有利的市场环境，比如A股市场震荡上涨且三季度主要指数上涨速度加快，政策层面鼓励中长期资金入市；另一方面源于公司“治理革新+结构优化+能力建设”的三重驱动。 机制赋能收益。公司依托券商背景管理层的专业优势赋能投研，近年来在权益资产配置上保持了相对积极且灵活的策略，根据市场变化动态调整仓位，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇，剔除优先股后权益配置比例“（股票+基金）/投资资产”从2023年末的 $13.5\%$ 提升至2025H1末的 $18.1\%$ ，整体配置比例在同业中处于较高水平，精准把握2025年A股回暖行情。 能力建设支撑。公司重点打造强大的投研能力、交易能力、协同能力、风控能力和数字化能力，巩固提升资产端核心竞争优势，紧跟国家发展战略，持续优化资产配置结构。依托专业投研团队优势，持续优化投研决策流程与机制，加强投研一体化建设，提升构建长期稳健、跨越周期的资产配置规划的能力。 长期规划布局。公司响应保险资金入市的号召，投资大养老、大健康产业，在前期举牌多家优质上市公司的基础上，继续积极增配能够抵御低利率挑战的优质底仓资产，优化权益资产的内部结构。联合相关机构参与发起设立行业首支私募证券基金，基金一期500亿元已完成全部投资，截至2025年6月回报率良好；基金二期200亿元已募集完毕；基金三期1至3号已成立并投入运行，进展顺利。 # 4.3.风险管控：综合偿付能力充足，风险抵御能力领先 新华保险通过长久期固收资产配置优化资产负债匹配，信用风险管控严格，流动性压力测试表现优异，综合偿付能力充足，为高权益仓位配置筑牢安全屏障。 信用风险管控：高评级资产占比高，风险管控成效稳固。截至2025H1末，新华保险固收类资产以高评级为主，投资性存款及持仓债券中AAA级占比超 $95\%$ ，主要交易对手主体信用评级均为AAA级，存量的非标资产绝大多数为AAA级且具有良好的增信措施，信用违约风险较低。2025年前三季度信用减值损失122百万元，虽较2024年同期-1766百万元（减值转回，体现前期风险未实际发生）的积极表现有所变化，但当期减值规模极小，仅占同期归属于母公司股东净利润的 $0.37\%$ ，结合2025年三季度末AA级（含）以下境内固定收益类资产占比仅 $0.07\%$ （较上季度末 $0.17\%$ 进一步下降)的资产结构数据，整体信用风险仍处于极低水平，风险管控成效稳固。 流动性压力测试：极端情景下风险抵御能力稳健。截至2025Q3末，在“新单保费同比降 $80\% +$ 退保率为max $(25\%)$ ，基本情景退保率的2倍（绝对值不超过 $100\%$ ）+预测期内到期的固收类资产 $10\%$ 违约”的必测压力情景下，未来3个月公司整体流动性覆盖率达 $838\%$ ，未来12个月达 $278\%$ ；在“新单保费达成率为 $80\% +$ 预测期内到期的固收类资产 $20\%$ 违约”的自测压力情景下，未来3个月流动性覆盖率达 $2398\%$ ，未来12个月达 $661\%$ ，短期流动性安全边际充足，极端情景下仍能保障资金周转安全。 图表32：流动性覆盖率 项目 本季度末 上季度末 LCR1 LCR2 LCR3 LCR1 LCR2 LCR3 基本情景 未来3个月 146% -- -- 173% -- -- 未来12个月 131% -- -- 136% -- -- 必测压力情景 未来3个月 -- 838% 80% -- 791% 103% 未来12个月 -- 278% 90% -- 277% 93% 自测压力情景 未来3个月 -- 2398% 234% -- 2022% 273% 未来12个月 -- 661% 229% -- 670% 240% 注： 1.LCR1为基本情景下公司整体流动性覆盖率； 2. LCR2 为压力情景下公司整体流动性覆盖率； 3. LCR3 为压力情景下不考虑资产变现的流动性覆盖率； 4.必测压力情景：新单保费较去年同期下降 $80\%$ ；退保率假设为max（年化退保率为 $25\%$ ，基本情景退 保率的2倍（绝对值不超过 $100\%$ ）；预测期内到期的固定收益类资产 $10\%$ 无法收回本金和利息； 5.自测压力情景：预测期内新单保费达成率为 $80\%$ ；预测期内到期的固定收益类资产 $20\%$ 无法收回本金 和利息。 资料来源：新华保险2025年第三季度偿付能力季度报告摘要，东方财富证券研究所 偿付能力保障：资本缓冲充足，支撑高权益配置。截至2025Q3末，新华保险综合偿付能力充足率 $234.15\%$ 、核心偿付能力充足率 $154.27\%$ ，虽较上季度末有所下降，但仍远超监管最低要求（综合偿付能力充足率 $100\%$ 、核心偿付能力充足率 $50\%$ )，为权益类资产配置提供充足资本缓冲。同期，公司获得穆迪“A2”、惠誉“A”的财务实力评级，中诚信国际、中证鹏元均给予AAA主体信用评级，评级展望均为稳定，市场认可度高。 图表33：新华保险偿付能力充足率趋势图 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 5.负债端：机制落地促质变，渠道-产品-服务协同提效 # 5.1.保费情况：增速与质量双优，改革成效初步显现 新华保险保费收入增速亮眼。2025H1新华保险原保险保费收入1212.62亿元，yoy+22.7%，增速位列A股5家上市险企之首。公司业务品质指标持续改善，成为治理革新在负债端落地的直接体现。 图表 34：2025H1 新华保险原保险保费收入同比增速领先同业 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 保费结构优化。2025H1新华保险新业务保费收入424.31亿元， $yoy + 100.5\%$ ，增速位居5家同业第一，新业务保费收入占总保费收入的 $35.0\%$ 占比较上年同期上升13.6pct，占比位居5家可比公司第二。公司长期险首年保费396.22亿元， $yoy + 113.1\%$ ，同比贡献 $94\%$ ，占总保费的 $33\%$ ，其中期交/趸交业务保费收入分别 $yoy + 64.9\% /353.3\%$ ，分别占总保费的 $21\% /12\%$ 。续期保费788.31亿元， $yoy + 1.5\%$ ，占总保费的 $65\%$ ，结构稳健性显著。 图表35：2025H1保费的期限结构 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 业务品质提升。2025H1末新华保险13个月保单继续率 $96.2\%$ (yoy+1.2pct)，25个月保单继续率 $92.5\%$ (yoy+6.9pct)，提升幅度均在同业可比公司中位居前列，客户留存能力稳步增强。退保率 $0.8\%$ (yoy-0.1pct)，处于5家险的平均水平，业务现金流稳定性进一步夯实。 图表36：新华保险保单继续率 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表37：新华保险退保率 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 5.2.渠道改革：个险银保双轮驱动，机制革新激活渠道价值 个险渠道：新基本法+XIN一代计划，实现队伍质态跃升。新版基本法是新华治理革新的核心举措，以“绩优导向+优质增员”替代传统粗放扩张模式，配套的XIN一代队伍建设计划强化培训与激励，推动营销队伍向专业化、职业化方向深化转型。2025H1新华保险个险渠道长期险首年保费145.06亿元，yoy+70.8%；其中长期险首年期交保费142.48亿元，yoy+72.5%。截至2025年6月末，新华保险个险渠道新版基本法落地1.5年，较2023年末已形成“月均合格率提升2.8pct至18.6%+月均绩优人力提升20%至1.79万人+月均绩优率提高4.7pct至13.3%+月均万C人力提升57%至0.43万人+月均万C人力占比提升1.6pct至3.2%→月均人均综合产能增长165%至1.67万元→个险NBV2024年yoy+37.2%、2025H1yoy+11.7%”的正向循环。2025年前三季度累计新增人力超3万人，yoy+140%以上，人均产能yoy+50%，带动长期险首年保费收入yoy+48.5%，长期险首年期交保费yoy+49.2%，队伍专业化转型成效凸显。 图表38：2025H1保费的渠道结构 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 39：新华保险个险保费规模及增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表40：新华保险个险保费结构 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 银保渠道：规模与价值并重，实现价值突破。自监管部门实行“报行合一”以后，银保渠道的价值凸显，新华保险坚定落实“规模与价值并重”的发展策略，多措并举助力银保转型——深耕队伍专业水平，优化客户经营模式，深化重点银行战略合作，扩大优质银行覆盖范围，精细化网点经营，加强核心能力建设，丰富产品供给，推动银保渠道保费占比与渠道价值率同步提升，成为负债端质变的关键抓手。 2025H1新华保险银保渠道的原保险保费收入为461.92亿元，yoy+65.1%，增速位居5家险企第二；占比38.1%，位居5家险企第二，占比增幅9.8pct，位居第一。其中，银保渠道长期险首年保费249.39亿元，yoy+150.3%，增速十分亮眼；长期险首年期交保费收入111.04亿元，yoy+55.4%。银保渠道新业务价值yoy+137.1%，占比从2023年的13.5%提升至2025H1的52.8%，占比位居5家险企前列。随着银保渠道聚焦分红险转型与网点深耕，2025年前三季度长期险首年保费yoy+66.7%，期交保费yoy+32.9%。在“报行合一”政策压缩渠道费用的背景下，新华保险银保渠道新业务价值提升既源于银保渠道期交保费规模增长，也得益于分红险产品的价值率高于传统银保产品。 图表41：新华保险银保保费及增速 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 42：新华保险银保渠道保费结构 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表43：新华保险银保渠道新业务价值取得突破 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 团体渠道聚焦国央企客户开拓，2025年前三季度保费收入yoy+16.7%，短期险业务稳步增长，渠道多元化布局进一步完善。 # 5.3.产品与服务：分红险转型+康养闭环，构建“保险+服务”生态 新华保险积极响应低利率市场环境推动分红险业务转型，同时以轻资产模式搭建康养服务生态圈，形成“保险产品+增值服务”的闭环，是治理革新中“产品快速迭代+跨部门协同”机制的落地成果。 分红险转型成效显著。产品策略方面，新华保险深度践行“好产品在新华”的竞争策略，坚持回归保险本源，大力推进产品多元化，顺应行业发展趋势，重点推动分红险转型，尤其是推动十年期分红险销售，并倡导健康险常态化销售。自二季度起全力聚焦分红险业务发展，稳步推进分红险业务转型，成效显著。2025H1分红型保险yoy+24.90%，其中长期险首年保费46.27亿元，较2024H1的200万元显著跃升。个险渠道4至7月分红险期交保费收入占比超过70%，银代渠道4至7月分红险期交保费占比超过30%。此外，公司于9月推出多款分红型产品。 图表44：新华保险分红险保费收入及增速 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表45：新华保险分红险保费结构 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 康养生态闭环构建。新华保险加速服务生态布局，在持续打造“新华尊”“新华安”“新华瑞”“新华悦”等服务品牌基础上，不断完善“医康养财商税法教乐文”十大领域服务生态，满足客户多元化需求。截至2025H1末，相关服务已覆盖400余万客户，服务能级显著提升。康养生态圈建设和资源整合，主要采取“轻重结合、以轻资产为主”的养老社区布局策略，形成“康养社区+旅居”双线并行的发展格局。公司已在全国28个城市布局了40个优质康养社区，“东西南北中”全国化战略布局持续深化；旅居产品线在全国31个城市精选类型丰富的合作机构，布局了36个优质旅居项目，为客户提供丰富多样的旅居选择；海外医联体服务网络已扩展至40家国际医院。 图表46：新华保险服务生态示意图 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表47：新华保险优质康养社区地图 资料来源：新华保险北京分公司微信公众号，东方财富证券研究所 图表48：新华保险优质旅居社区地图 资料来源：新华保险北京分公司微信公众号，东方财富证券研究所 图表 49: 新华保险国际医疗服务生态地图 资料来源：新华保险北京分公司微信公众号，东方财富证券研究所 # 6.盈利预测与估值 # 新华保险兼具短期业绩与长期逻辑，投资价值凸显： 1）短期来看，新华保险凭借资本市场回暖红利与业务转型成效，实现了资产管理能力增强与保险主业结构优化的资/负两端协同共振，整体经营质效显著提升，2025年前三季度保费与利润高增，为全年高质量发展奠定坚实基础。 2）长期来看，新华保险凭借“治理革新+权益锐度+负债质变”的三层逻辑联动，形成“机制有红利、资产有弹性、业务有成效”的协同效应。管理层主导的全业务线专业化与市场化改革、行业领先的权益资产配置能力、负债端“渠道+产品+服务”的多维突破，有望共同推动公司价值重估。 展望未来，我们对新华保险未来的盈利前景保持乐观，并基于以下核心假设进行预测： 负债端增长动力：公司“个险质态提升+银保价值化”的渠道改革成效有望延续，预计2025-2027年原保险保费收入将保持稳健增长。其中，银保渠道在分红险转型推动下，期交保费占比将持续提升，带动新业务价值（NBV）维持较高增速；个险渠道在“新版基本法”与“XIN一代”计划的深化下，人均产能与绩优人力占比提升，推动价值率稳中有升。 资产端收益弹性：公司“高权益资产配置”的策略在资本市场温和向好的预期下，有望继续贡献显著的投资收益弹性。我们假设2026-2027年资本市场趋势向好，公司投资收益仍有望受益。 成本与费用管控：“报行合一”政策的深化及公司内部治理的持续优化，预计将推动费用率进一步下降，释放运营效能。 若资本市场持续向好，有望为新华保险的业绩提供更强的向上弹性。我们调整盈利预测，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为392.44/423.60/441.30亿元，yoy+49.6%/+7.9%/+4.2%。考虑到截至2026年2月12日，新华保险PEV估值（上年EV口径）0.89倍，处于近3年/5年/10年/上市以来约96%/98%/63%/44%的分位数水平；PB（MRQ）估值2.43倍，处于近3年/5年/10年/上市以来约92%/95%/87%/78%的分位数水平；PE（TTM）估值约6.37倍，处于近3年/5年/10年/上市以来约15%/9%/5%/3%的分位数水平。维持“增持”评级。 图表50：新华保险PEV，处于近3/5/10年 $96\% / 98\% / 63\%$ 分位数 资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所（截至2026年02月12日）注：PEV采用的口径为当日总市值/上年EV，2025年EV为东方财富证券研究所预测 图表51：新华保险PB（MRQ）处于近3/5/10年 $92\% / 95\% / 87\%$ 分位数 资料来源：Choice 数据浏览器,东方财富证券研究所(截至 2026 年 2 月 12 日) 图表52：新华保险PE（TTM）处于近3/5/10年 $15\% /9\% /5\%$ 分位数 资料来源：Choice 数据浏览器,东方财富证券研究所(截至 2026 年 2 月 12 日) 图表53：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值 （亿元） EV（元/股） PEV（倍） 股价（元） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601318.SH 中国平安 12,049 78.12 84.08 90.23 0.85 0.79 0.74 66.54 增持 601628.SH 中国人寿 13,618 49.27 52.29 55.38 0.98 0.92 0.87 48.18 增持 601601.SH 中国太保 4,194 58.42 63.95 69.85 0.75 0.68 0.62 43.59 增持 平均 0.86 0.80 0.74 601336.SH 新华保险 2,446 82.85 87.84 93.51 0.95 0.89 0.84 78.40 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 02 月 12 日,货币单位为标的原始币种) # 7.风险提示 经济复苏不及预期风险：若经济复苏不及预期，可能会多维度冲击保险行业：负债端居民、企业保险需求收缩，资产端利率下行、权益波动及信用风险加剧，拖累收益与偿付能力，延缓行业转型，加剧经营压力。 政策与行业竞争风险：若监管进一步下调分红险预定利率、同业加速银保渠道分红险布局与期交转型、偿二代二期规则收紧权益资产风险因子，可能削弱新华保险的先发优势、压缩权益资产配置空间、影响偿付能力充足率，挤压公司差异化竞争力。 资本市场波动风险：若利差空间收窄，公司收益可能承压；若A股权益市场下跌，公司权益投资收益可能减少，净利润增速或回落；若高股息资产股息率下滑，将影响分红险实际分红水平，削弱产品市场吸引力。 机制落地不及预期风险：若新版基本法激励效果衰减、投研机制优化进度滞后、跨部门协同不足，将拖累负债端提质与资产端提效进程，削弱治理革新带来的机制红利。 负债端业务转型风险：若银保渠道期交保费占比回落、分红险实际分红率下降、康养社区年扩张数量不及预期，可能会导致银保渠道价值贡献下降、客户流失率上升、康养服务保费拉动效应减弱，拖累负债端质变成效。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 38,461 42,107 45,466 48,337 定期存款 282,458 309,231 333,903 354,987 金融投资 1,261,825 1,381,428 1,491,645 1,585,836 长期股权投资 30,245 33,112 35,754 38,011 其他资产 79,308 86,825 93,753 99,673 总资产 1,692,297 1,852,703 2,000,520 2,126,844 预收保费 336 370 400 424 保险合同负债 1,366,090 1,503,506 1,625,176 1,724,158 其他负债 229,602 252,698 273,147 289,783 总负债 1,596,028 1,756,574 1,898,722 2,014,366 总股本 3,120 3,120 3,120 3,120 归属母公司股东权 96,240 96,101 101,767 112,444 少数股东权益 29 29 31 34 股东权益 96,269 96,130 101,797 112,478 负债及股东权益 1,692,297 1,852,703 2,000,520 2,126,844 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 保险服务收入 47,812 50,626 53,431 56,298 利息收入 31,917 32,555 33,206 33,871 投资收益 16,306 48,227 52,932 55,517 公允价值变动损益 35,437 34,728 35,423 36,131 其他业务收入 1,083 1,037 994 952 营业收入 132,555 167,173 175,986 182,770 保险服务费用 31,575 32,471 33,426 33,927 承保财物损失 61,185 79,541 83,217 87,299 业务及管理费用 3,062 2,707 2,571 2,571 其他 8,516 8,686 8,860 9,037 营业支出 104,338 123,405 128,074 132,834 营业利润 28,217 43,768 47,912 49,935 加:营业外收入 17 1,194 606 606 减:营业外支出 93 105 99 99 利润总额 28,141 44,857 48,419 50,442 减:所得税 1,908 5,607 6,052 6,305 净利润 26,233 39,250 42,366 44,137 减:少数股东损益 4 6 6 7 归母净利润 26,229 39,244 42,360 44,130 估值 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E PE 9.33 6.23 5.77 5.54 PB 2.54 2.55 2.40 2.18 PEV 0.95 0.89 0.84 0.77 盈利能力 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 27.3% 40.8% 41.6% 39.2% ROA 1.5% 2.1% 2.1% 2.1% 每股指标 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 每股收益（元） 8.41 12.58 13.58 14.14 每股净资产（元） 30.85 30.80 32.62 36.04 每股内含价值（元） 82.85 87.84 93.51 102.21 增长率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入yoy 85.3% 26.1% 5.3% 3.9% 归母净利润yoy 201.1% 49.6% 7.9% 4.2% 总资产yoy 20.6% 9.5% 8.0% 6.3% 总负债yoy 22.9% 10.1% 8.1% 6.1% 资料来源：Choice,东方财富证券研究所注：数据截至 2026 年 02 月 12 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。