20260409-华源证券-中国海油-600938.SH-油气上游优质企业_增储上产稳健前行_3页_261kb

中国海油（600938.SH）非金融首次覆盖报告总结

核心内容概述

本报告为华源证券对中国海油的首次非金融覆盖报告，基于2025年年报及2026-2028年的盈利预测，综合分析公司市场表现、财务状况、盈利能力和投资价值。报告首次给予公司**“买入”**评级，认为其具备较强的行业竞争力和业绩增长潜力。

主要观点

1. 公司业绩表现

• 2025年业绩：公司全年实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润1203.79亿元，同比下降9.8%。
• 毛利率表现：尽管布伦特油价全年下降14.6%，公司毛利率仍达到51.47%，同比下滑2.16个百分点，显示出较强的盈利能力。
• 费用控制：公司期间费用率为3.56%，同比减少0.08个百分点，主要受益于财务费用的大幅下降。

2. 油气产量与价格

• 油气产量：2025年公司油气净产量达7.77亿桶油当量，同比增长7%；其中石油液体产量6亿桶，同比增长5.8%；天然气产量10373亿立方英尺，同比增长11.6%。
• 实现价格：2025年公司实现油价66.47美元/桶，相比布伦特折价1.72美元/桶，折价有所收窄；实现气价7.95美元/千立方英尺，同比提升3%，主要受益于海外气价上涨。
• 2026年规划：公司预计2026年油气产量将达7.8-8亿桶油当量，伴随油价中枢提升，公司有望实现量价齐升，业绩弹性较大。

3. 成本控制与竞争优势

• 成本优势：公司持续开展提质增效行动，2025年桶油主要成本为27.9美元/桶油当量，同比下降0.62美元/桶油当量，其中作业费用为7.46美元/桶油当量，同比下降0.15美元/桶油当量。
• 全球竞争力：低成本战略为公司构建了长期竞争优势，使其在油价波动中具备更强的抗周期能力。

4. 现金流与分红政策

• 现金流稳健：2025年公司经营性现金流净额达2090亿元，同比小幅下滑5.36%；自由现金流为974亿元，与2025年基本持平。
• 分红回报：公司2025年全年分红率达45%，维持较好水平。预计未来在现金流提升的背景下，分红水平有望进一步提高。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：公司2026-2028年归母净利润预计分别为1637亿元、1622亿元、1688亿元，同比增速分别为34.09%、-0.92%、4.08%。
• 估值倍数：2026-2028年P/E分别为10.85倍、10.95倍、10.52倍，估值逐步下降，但公司盈利能力和现金流表现良好，具备投资价值。
• 可比公司：选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，综合评估公司具备稳定增长和显著成本优势，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场表现

• 收盘价：37.37元（2026年04月08日）
• 一年内最高/最低：44.54元 / 23.55元
• 总市值：1,776,194.38百万元
• 流通市值：1,776,194.38百万元
• 总股本：47,529.95百万股
• 资产负债率：26.71%
• 每股净资产：16.89元/股

财务预测摘要（单位：百万元）

• 2025年资产负债表：
  • 货币资金：214,695
  • 流动资产总计：295,383
  • 非流动资产合计：803,176
  • 资产总计：1,098,559
  • 流动负债合计：91,253
  • 非流动负债合计：202,122
  • 负债合计：293,375
  • 股东权益合计：805,184
• 2026-2028年预测：
  • 资产总计：1,179,790 / 1,254,472 / 1,331,129
  • 流动资产总计：322,846 / 340,958 / 367,699
  • 非流动资产合计：856,944 / 913,514 / 963,429
  • 流动负债合计：106,639 / 110,424 / 114,312
  • 非流动负债合计：185,962 / 175,604 / 163,806
  • 负债合计：292,601 / 286,029 / 278,117
  • 股东权益合计：887,189 / 968,443 / 1,053,011

现金流量预测（单位：百万元）

• 2025年经营性现金流净额：209,042
• 2026-2028年经营性现金流净额：247,202 / 251,267 / 262,777
• 2026-2028年投资性现金流净额：-138,315 / -141,953 / -142,053
• 2026-2028年筹资性现金流净额：-92,227 / -91,907 / -96,307
• 2026-2028年现金流量净额：16,661 / 17,407 / 24,418

利润表预测（单位：百万元）

• 2025年营业收入：398,220
• 2026-2028年营业收入：463,036 / 467,125 / 484,684
• 2025年营业利润：169,113
• 2026-2028年营业利润：226,974 / 224,892 / 234,074
• 2025年归母净利润：122,082
• 2026-2028年归母净利润：163,698 / 162,198 / 168,814
• 2026-2028年每股收益（EPS）：3.44 / 3.41 / 3.55

主要财务比率

• 2025年：
  • 毛利率：51.47%
  • 净利率：30.67%
  • ROE：15.21%
  • ROA：11.11%
  • P/E：14.55
  • P/S：4.46
  • P/B：2.21
  • 股息率：0.11%
• 2026E：
  • 毛利率：57.52%
  • 净利率：35.39%
  • ROE：18.51%
  • ROA：13.88%
  • P/E：10.85
  • P/S：3.84
  • P/B：2.01
  • 股息率：4.61%
• 2027E：
  • 毛利率：56.39%
  • 净利率：34.76%
  • ROE：16.80%
  • ROA：12.93%
  • P/E：10.95
  • P/S：3.80
  • P/B：1.84
  • 股息率：4.57%
• 2028E：
  • 毛利率：56.49%
  • 净利率：34.86%
  • ROE：16.08%
  • ROA：12.68%
  • P/E：10.52
  • P/S：3.66
  • P/B：1.69
  • 股息率：4.75%

风险提示

• 油价大幅波动
• 油气产量增长不及预期
• 汇率波动风险

投资评级说明

• 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20%以上
• 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5%~20%之间
• 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在-5%~5%之间
• 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5%及以下

本报告所采用的基准指数为：

• A股市场（北交所除外）：沪深300指数
• 北交所市场：北证50指数
• 香港市场：恒生中国企业指数（HSCEI）
• 美国市场：标普500指数或纳斯达克指数
• 新三板市场：三板成指（协议转让）或三板做市指数（做市转让）

重要声明

• 本报告所载信息基于公开资料，不保证其准确性或完整性。
• 报告观点基于分析师个人看法，不代表公司立场。
• 报告内容为非公开资料，未经许可不得复制、分发或修改。
• 投资决策需结合个人情况，不应仅依赖投资评级。