2019年-IMF国际货币组织全球_Covered_Interest_Parity_Deviations_Macrofinancial_Determinants_36页_4mb

报告摘要

总结：Covered Interest Parity Deviations: Macrofinancial Determinants

核心内容

本研究探讨了全球金融危机（GFC）前后覆盖利率平价（CIP）偏离的变化及其宏观金融驱动因素。CIP是国际金融中的基础理论，表示在无对手方风险的情况下，货币远期汇率溢价应等于利率差异。然而，自GFC以来，CIP偏离显著增加，并且多种因素影响其变化，包括监管政策、货币政策周期差异、市场流动性状况等。

主要观点

CIP偏离的演变
- 在GFC前，CIP几乎完美成立，偏离非常小且波动围绕零。
- GFC期间，CIP开始失效，偏离显著扩大，例如短期偏离达到-200个基点，长期偏离超过-50个基点。
- 在GFC后，CIP偏离持续存在，尽管有所波动，但未恢复到之前的水平。
- 一些货币如欧元、英镑等表现出负美元基差，表明直接美元融资成本较低；而澳大利亚和新西兰美元则表现出正基差，说明合成美元融资成本较高。
CIP偏离的驱动因素
- 美元整体强度：美元升值通常导致美元基差变得更负，即合成美元融资成本上升。
- 全球风险情绪：VIX指数的波动对CIP偏离有显著影响，风险情绪上升可能抑制套利行为。
- 外汇市场流动性：远期点买卖价差反映了市场流动性状况，影响CIP偏离。
- 监管因素：如2016年美国货币市场基金改革，限制了非美国银行的美元融资能力，导致CIP偏离扩大。
- 货币政策周期差异：美国、欧元区和日本等主要经济体的货币政策不一致，可能加剧CIP偏离。
CIP偏离的政策意义
- CIP偏离可能反映金融市场摩擦，影响货币政策传导效率和汇率市场稳定性。
- 由于CIP不再严格成立，货币政策的跨境影响变得复杂，需重新评估其有效性。
- 当前的实证和理论研究仍不足以支持政策干预，但需要进一步分析。

关键信息

CIP公式：
$$
x_{t,t + n} = (f_{t,t + n} - s_t) - (r_{t,t + n}^* - r_{t,t + n})
$$
其中，$x_{t,t + n}$ 表示CIP偏离，$f_{t,t + n} - s_t$ 是远期汇率溢价，$r_{t,t + n}^* - r_{t,t + n}$ 是利率差异。
数据与方法：
- 使用3个月和5年期的CIP偏离数据，涵盖G8国家。
- 采用时间序列回归、面板回归、滚动窗口估计和马尔可夫切换模型等方法分析。
- 探索了替代利率指标（如美国商业票据利率与外国政府票据利率之差）以更准确地衡量套利成本。
实证结果：
- 在GFC前，CIP偏离主要由利率差异驱动，美元强度和风险情绪的影响较小。
- 在GFC期间，CIP偏离显著扩大，美元强度和风险情绪成为重要解释变量。
- 在GFC后，CIP偏离依然存在，且美元强度、风险情绪和流动性状况在不同货币对中表现出不同的影响。
- 面板回归结果显示，美元强度和VIX指数对CIP偏离的影响显著，但不同货币对的反应存在差异。

结论

CIP在GFC后不再严格成立，其偏离受到多种宏观金融因素的共同影响，包括美元强度、全球风险情绪、市场流动性以及监管政策变化。这些因素在不同货币对和时间点上的重要性不一，说明CIP偏离的驱动机制具有时间和货币对特异性。因此，理解CIP偏离的演变对于评估货币政策的跨境传导和金融市场的稳定性至关重要。

图表与数据

图1和图2显示了GFC前后3个月和5年期的CIP偏离。
图3和图4展示了使用替代利率指标（如美国商业票据与外国政府票据）计算的CIP偏离。
图5和图6反映了外汇市场流动性及资本成本的变化。
表1a、1b、1c展示了不同时间段内CIP偏离的回归结果，显示美元强度和VIX指数的重要性逐渐上升。

附录与扩展分析

附录提供了数据来源、基准回归结果、交互效应分析等。
作者指出，虽然结构性因素（如监管）对CIP偏离有一定影响，但临时性因素如货币政策周期差异和市场改革在某些情况下更为关键。
未来研究需进一步探索CIP偏离的政策含义及其对金融稳定和货币政策效果的影响。

分析方法

回归模型：
$$
\Delta \frac{f_{t + n} - s_t}{n} = \alpha + \beta \cdot \Delta (r_{t,t + n}^* - r_{t,t + n}) + \widetilde{\mathbf{d}} X_t + \varepsilon_t
$$
其中，$X_t$ 表示其他潜在驱动因素，如美元强度、VIX指数、远期点买卖价差等。
实证发现：
- 在GFC前，CIP偏离主要由利率差异解释，其他变量影响较小。
- 在GFC期间，美元强度和VIX指数的影响显著增加，但CIP偏离的解释力下降。
- 在GFC后，美元强度和VIX指数继续影响CIP偏离，但不同货币对的反应存在差异。