20260515-中国银河-兼论对美债的定价影响_供需双缩_失业率或于三季度见顶_15页_1mb

供需双缩，失业率或于三季度见顶

核心内容

本文分析了2026年美国劳动力市场及对美债收益率的影响。核心观点指出，美国劳动力市场正经历“供需双缩”的弱平衡状态，即劳动力供给和需求同时收缩，导致失业率被扭曲并掩盖真实降温压力。在美联储新主席沃什倾向于“重趋势、轻波动”的框架下，宏观基本面线索可能面临重新校准，失业率或于三季度迎来阶段性高点，进而推动美联储政策转向降息，影响美债定价。

主要观点

• 劳动力市场底部企稳：剔除短期扰动因素后，3个月移动平均新增非农就业人数回升至 $18%$ 分位数，失业率稳定在 $4.3% - 4.4%$，显示劳动力市场处于底部企稳阶段。
• 供需双向收缩下的弱平衡：劳动力市场处于供需双向收缩状态，失业率因“分子、分母端同降”效应出现技术性下降，掩盖真实压力。
• 三季度失业率或迎阶段性高点：预计三季度失业率将上探至 $4.6%$ 左右，若接近萨姆规则警戒区间，美联储将启动降息。
• 美债收益率双向约束：供需双缩将限制10年期美债收益率上行空间，若失业率逼近警戒线，市场或重新定价降息路径，推动美债收益率下行。

关键信息

一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳

• 2026年以来，非农数据月度波动受统计模型调整、季节性等因素影响，单月数据的指向性减弱。
• 3个月移动平均新增非农就业人数回升至 $18%$ 分位数，失业率稳定在 $4.3% - 4.4%$，显示劳动力市场处于底部企稳但未显著回升的阶段。
• 美联储预计盈亏平衡就业人数将在2026Q4降至0.5万人，失业率读数被高估，仅需新增非农微弱正增长即可压低失业率。

二、供需双向收缩下的弱平衡

（一）供给侧：移民收紧与高龄人口集中退出

• 美国净移民数量回落至负增长区间，预计2026年将进一步收缩至-92.5万人至18.5万人，对外来劳动力形成拖累。
• 高龄人口加速退出，65岁及以上人口数量加速上升，55岁及以上群体贡献了 $61%$ 的劳动参与率降幅，失业率因“分子、分母端同降”效应出现技术性下降。

（二）需求侧：终端需求偏弱与成本压力

• 企业岗位创造意愿持续走弱，职位空缺数降至近五年来 $3%$ 分位数，显示劳动力市场需求端处于降温趋势。
• 消费者信心指数持续疲软，服务业就业指数回落至相对低位，企业对未来订单判断趋保守，抑制新增招聘。
• 地缘风险推升的通胀与成本压力挤压企业利润，压制中小企业招聘意愿。
• AI技术应用对年轻求职者和入门岗位造成一定冲击，但整体尚未形成广泛劳动力市场扰动。

三、三季度失业率或迎阶段性高点

• 预计年内美国失业率将呈先上后下走势，三季度失业率或上行至 $4.6%$ 左右。
• 若失业率逼近 $4.6% - 4.7%$ 的萨姆规则警戒区间，美联储或将启动降息，推动四季度失业率回落并企稳。
• 2025年四季度经验显示，失业率接近警戒线时，美联储将采取预防式降息，从而改善企业融资成本，支持就业市场。

四、美债定价影响

• “供需双缩”将对美债收益率形成双向约束：盈亏平衡就业人数下移限制长端利率上行空间；若失业率逼近警戒线，市场或重新定价降息路径。
• 若降息预期升温，2年期美债收益率可能下行约45BP，10Y-2Y利差走阔20BP，10年期美债收益率下行约25BP。
• 美债收益率可能呈现“长端高位震荡、短端随政策预期波动”的格局，降息交易可能是下半年最重要的定价主线。

风险提示

• 地缘政治冲突恶化的风险
• 美国通胀回升的风险
• 美国劳动力市场超预期走弱的风险

图表目录

• 图1: 企业/出生死亡模型调整数值
• 图2: 新增非农及失业率走势
• 图3: 劳动力市场供需情况
• 图4: 美国移民预测
• 图5: 美国出生人口趋势
• 图6: 美国65岁以上人口数量加速上升
• 图7: 美国劳动力参与率结构
• 图8: 美联储测算盈亏平衡就业人数
• 图9: 美国企业职位需求情况
• 图10: 美国企业雇佣情况
• 图11: 消费者信心较弱
• 图12: 服务业PMI就业分项
• 图13: 中小企业增加就业计划
• 图14: 油价大幅上涨
• 图15: 20-24岁人群按AI暴露度的就业占比
• 图16: 22-25岁人群按AI暴露度的就业变化情况
• 图17: 截尾平均通胀走势
• 图18: 美国失业率走势及预测
• 图19: 美国潜在GDP增长拆分

分析师简介

• 刘雅坤：固定收益分析师，8年买、卖方宏观固收及资产配置经验，长期从事中国经济与宏观利率、资产配置与“固收+”策略研究，现任中国银河证券固定收益首席分析师。

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