20260118-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_如何理解R007加权利率_10页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告分析了当前债券市场中R007加权利率的定价机制及其对同业存单和短期信用债收益率的影响。核心观点指出，R007加权利率目前在1.50%左右，定价较为合理，不宜持有过度乐观预期。

主要观点

• R007加权利率构成：R007由央行合意定价的DR007和“银行-非银”流动性摩擦构成。
• DR007分析：DR007围绕央行7天期逆回购利率波动，其偏离幅度与央行态度相关。当前DR007高于央行7天期逆回购利率的幅度为4bp，处于历史低位。
• 流动性摩擦分析：R007通常高于DR007，价差随市场流动性变化而波动。当前R007与DR007利差为7bp，处于历史中位数水平。
• 非法人产品影响：非法人产品大额活期存款利率近期抬升，导致R007不应低于1.50%，从而影响同业存单收益率。
• 同业存单收益率：1年期同业存单收益率不应低于1.60%，2年期AAA评级中短期票据到期收益率在1.70%~1.80%之间也属合理范围。
• 市场流动性状况：当前大型银行净融出处于季节性高位，资金传导顺畅，市场流动性相对宽松。

关键信息

• R007加权利率：当前约为1.50%，定价合理。
• DR007与央行利率：DR007高于央行7天期逆回购利率的中位数为7bp，近期为4bp。
• 流动性摩擦：R007高于DR007的中位数为4bp，近期为7bp。
• 非法人产品影响：非法人产品作为同业存单第一大持有者，其回购利率与存单收益率密切相关。
• 同业存单收益率：1年期同业存单收益率不应低于1.60%，2年期AAA评级中短期票据到期收益率在1.70%~1.80%之间合理。
• 市场流动性：大型银行净融出处于季节性高位，资金传导顺畅。

市场分析

1. R007加权利率是否高？

• R007是衡量非银机构及产品在银行间市场融入资金成本的主要指标。
• 当前R007加权利率在1.50%附近，定价较为合理。
• DR007方面，若央行不调降7天期逆回购利率，1.40%可能是其下限。
• 流动性摩擦方面，当前价差处于历史中位数水平，表明市场流动性相对宽松。

2. 狭义流动性

2.1 央行操作

• 短期流动性：央行通过逆回购操作进行削峰填谷，近期净投放量较大。
• 中长期流动性：央行持续进行积极投放，以维持市场流动性。

2.2 机构融入融出情况

• 资金供给（融出方）：大型银行净融出处于季节性高位，资金传导顺畅。
• 资金需求（融入方）：绝对融资余额高，但相对杠杆率较低，表明机构融资需求尚未过度集中。

2.3 回购市场成交情况

• 资金量价：量升价稳，显示市场流动性充裕。
• 资金情绪指数：先紧后松，反映市场情绪波动。

2.4 利率互换

• 利率互换成本小幅下行，表明市场对利率的预期有所降低。

3. 政府债

• 下周政府债净缴款：小幅增多，显示政府债券发行计划有所增加。

4. 同业存单

4.1 绝对收益率

• SHIBOR收益率曲线及变动显示市场利率保持稳定。
• AAA同业存单收益率曲线及变动表明其收益率维持在合理水平。

4.2 发行和存量情况

• 发行结构：国有大型商业银行发行量最大，占总发行量的34%。
• 存量结构：国有大型商业银行存量余额占比最高，为34%。
• 期限分布：1年期同业存单占比较大，约为50%。

4.3 相对估值

• 利差分析：同业存单到期收益率与R007利差为11bp，与DR007利差为18bp。
• 分位数分析：2020年以来，1年期同业存单与R007利差分位数为28%，表明当前利差处于相对合理水平。

风险提示

• 货币政策超预期变动：可能对市场利率产生显著影响。
• 海外主要央行货币政策外溢效应：可能对国内市场流动性造成冲击。
• 狭义流动性向广义流动性加速传导：可能导致市场利率波动加剧。

投资评级说明

• 利率债：根据报告日后3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：根据信用风险变化，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数涨跌幅，分为增持、中性、减持。

法律声明及风险提示

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。
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