20260118-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_如何理解R

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年01月18日 # 如何理解 R007 加权利率 # ——流动性与同业存单跟踪 # 核心观点 当前R007加权利率在 $1.50\%$ 左右，定价包括了代表央行合意定价的DR007和“银行-非银”的流动性摩擦（R007与DR007的价差），不宜持有过度乐观的预期。 # R007加权利率 $1.50\%$ 左右，定价或较为合理 R007是衡量非银机构及产品在银行间市场融入资金成本的主要指标，定价包括了代表央行合意定价的DR007和“银行-非银”的流动性摩擦（R007与DR007的价差）。DR007方面，作为存款类机构回购利率衡量指标，DR007一定程度上反映了央行预期管理，DR007大体围绕着央行7天期逆回购利率波动，而DR007高于或低于央行7天期逆回购利率的幅度则与央行态度密切相关。流动性摩擦方面，由于非银机构及产品在同业额度授信、质押券等存在差异，R007一般高于DR007，摩擦程度跟随市场流动性趋紧而走高、市场流动性趋松而走低。 过去一周，R007加权利率在 $1.50\%$ 附近，我们认为定价较为合理，同样也可以从前述两个角度着手分析。DR007方面，基于防空转的考量，DR007或难以大幅往下偏离央行7天期逆回购利率，即如果央行不下调7天期逆回购利率， $1.40\%$ 实质性构成DR007下限。2025年下半年以来，DR007高于央行7天期逆回购利率的幅度中位数为7bp，2026年1月16日为4bp。流动性摩擦方面，当前大型银行净融出处于季节性高位，资金传导顺畅，R007与DR007的利差处于较低水平。2025年下半年以来，R007高于DR007的中位数仅4bp，2026年1月16日为7bp。 同时，如果考虑非法人产品大额活期存款利率近期出现抬升现象，从机会成本角度出发，代表非银机构及产品回购利率的R007也不应低于 $1.50\%$ R007难以跌破 $1.50\%$ ，同样也意味着同业存单和短期限信用债目前收益率水平也是合理的，亦不应持有过度乐观的预期。考虑2026年债市面临环境与2025年类似，我们计算利差分位数从2025年1月份起。非法人产品作为同业存单的第一大持有者，非法人产品回购利率与存单收益率直接相关，2025年以来1年期同业存单与R007的利差在10bp，即如果R007在 $1.50\%$ 定价合理，那么1年期同业存单收益率也不应该低于 $1.60\%$ 。同时，短期限信用债本身与同业存单存在高度的比价关系，如果1年期AAA评级同业存单收益率在 $1.60\%$ 定价合理，当前1年期、2年期AAA评级中短期票据到期收益率分别在 $1.70\%$ 、 $1.80\%$ 附近也是合理的，AA+评级亦然。 # □ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn # 相关报告 1《事件冲击后，关注3~5Y二永》2025.10.11 2《把握事件冲击后的调仓机会》2025.10.11 3《天安财险违约分析与启示》2025.10.10 # 正文目录 # 1 R007 加权利率 1.50% 高吗？ # 2 狭义流动性 4 2.1央行操作： 4 2.2 机构融入融出情况： 5 2.3 回购市场成交情况： 7 2.4利率互换：小幅下行 7 # 3 政府债： 8 3.1 下周政府债净缴款：小幅增多 8 # 4同业存单： 8 4.1绝对收益率 8 4.2发行和存量情况 8 4.3相对估值 9 # 5 风险提示 9 # 图表目录 图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 4 图2：央行逆回购余额季节性对比图 5 图3：央行中长期流动性月度净投放情况 5 图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 5 图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 图6：中小型银行净融出季节性对比图 5 图7：货币基金净融出季节性对比图 5 图8：各类机构资金供需情况 6 图9：各类机构不同期限净融资情况 6 图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 6 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比 6 图12：银行间全市场杠杆率历年对比 6 图13：非法人产品杠杆率历年对比 6 图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动 图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 图17：早盘资金情绪指数走势 图18：利率互换成本小幅下行 图19：CD与IRS利差延续低位 图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 8 图21：SHIBOR收益率曲线及较前一周变化 8 图22：AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 8 图23：同业存单截至1月16日发行结构表 8 图24：同业存单截至1月16日存量结构表 图25：同业存单相关利差分析 9 # 1 R007 加权利率 $1.50\%$ 高吗？ R007是衡量非银机构及产品在银行间市场融入资金成本的主要指标，定价包括了代表央行合意定价的DR007和“银行-非银”的流动性摩擦（R007与DR007的价差）。DR007方面，作为存款类机构回购利率衡量指标，DR007一定程度上反映了央行预期管理，DR007大体围绕着央行7天期逆回购利率波动，而DR007高于或低于央行7天期逆回购利率的幅度则与央行态度密切相关。流动性摩擦方面，由于非银机构及产品在同业额度授信、质押券等存在差异，R007一般高于DR007，摩擦程度跟随市场流动性趋紧而走高、市场流动性趋松而走低。 过去一周，R007加权利率在 $1.50\%$ 附近，我们认为定价较为合理，同样也可以从前述两个角度着手分析。DR007方面，基于防空转的考量，DR007或难以大幅往下偏离央行7天期逆回购利率，即如果央行不下调7天期逆回购利率， $1.40\%$ 实质性构成DR007下限。2025年下半年以来，DR007高于央行7天期逆回购利率的幅度中位数为7bp，2026年1月16日为4bp。流动性摩擦方面，当前大型银行净融出处于季节性高位，资金传导顺畅，R007与DR007的利差处于较低水平。2025年下半年以来，R007高于DR007的中位数仅4bp，2026年1月16日为7bp。 同时，如果考虑非法人产品大额活期存款利率近期出现抬升现象，从机会成本角度出发，代表非银机构及产品回购利率的R007也不应低于 $1.50\%$ R007难以跌破 $1.50\%$ ，同样也意味着同业存单和短期限信用债目前收益率水平也是合理的，亦不应持有过度乐观的预期。考虑2026年债市面临环境与2025年类似，我们计算利差分位数从2025年1月份起。非法人产品作为同业存单的第一大持有者，非法人产品回购利率与存单收益率直接相关，2025年以来1年期同业存单与R007的利差在10bp，即如果R007在 $1.50\%$ 定价合理，那么1年期同业存单收益率也不应该低于 $1.60\%$ 。同时，短期限信用债本身与同业存单存在高度的比价关系，如果1年期AAA评级同业存单收益率在 $1.60\%$ 定价合理，当前1年期、2年期AAA评级中短期票据到期收益率分别在 $1.70\%$ 、 $1.80\%$ 附近也是合理的，AA+评级亦然。 # 2狭义流动性 # 2.1央行操作： # 短期流动性：削峰填谷 图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 单位:亿元 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 合计 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 质押式逆回购投放 861 3586 2408 1793 867 9515 质押式逆回购到期 500 162 286 99 340 1387 质押式逆回购净投放 361 3424 2122 1694 527 8128 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 中长期流动性：积极投放 图2：央行逆回购余额季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图3：央行中长期流动性月度净投放情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 2.2机构融入融出情况： # 资金供给（融出方）：大型银行净融出仍处于季节性高位 图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图6：中小型银行净融出季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图7：货币基金净融出季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图8：各类机构资金供需情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图9：各类机构不同期限净融资情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 资金需求（融入方）：绝对融资余额高，但相对杠杆率低 图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图12：银行间全市场杠杆率历年对比 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图13：非法人产品杠杆率历年对比 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 2.3 回购市场成交情况： # 资金量价：量升价稳 图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 资金情绪指数：先紧后松 图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图17：早盘资金情绪指数走势 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 2.4利率互换：小幅下行 图18：利率互换成本小幅下行 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图19：CD与IRS利差延续低位 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 3 政府债： # 3.1下周政府债净缴款：小幅增多 图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 日期 发行 净缴款 国债 地方债 合计 国债 地方债 合计 过去一周 周度合计 2070 748 2818 (1192) 707 (485) 周度合计 1600 2316 3916 (107) 2172 2065 未来一周 2026-01-19 0 711 711 0 (52) (52) 2026-01-20 0 117 117 (556) 619 63 2026-01-21 1600 0 1600 0 117 117 2026-01-22 0 1488 1488 449 0 449 2026-01-23 0 0 0 0 1488 1488 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 4同业存单： # 4.1绝对收益率 图21：SHIBOR收益率曲线及较前一周变化 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图22：AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 4.2发行和存量情况 图23：同业存单截至1月16日发行结构表 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1,014 150 15% 142 14% 5 1% 62 6% 655 65% 2 股份制商业银行 761 20 3% 176 23% 29 4% 152 20% 384 50% 3 城市商业银行 3,130 148 5% 287 9% 1,283 41% 874 28% 538 17% 4 农村商业银行 502 1 0% 57 11% 243 49% 147 29% 53 11% 5 民营银行 115 95 83% 11 10% 1 1% 4 3% 4 4% 6 外资法人银行 14 1 7% 3 21% 10 71% 0 0% -- 0% 7 其他 -- -- 0% -- 0% -- 0% -- 0% -- 0% 合计 5,536 415 7% 676 12% 1,572 28% 1,240 22% 1,634 30% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图24：同业存单截至1月16日存量结构表 单位：亿元 存量余额 余额占比 IM 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 国有大型商业银行 64275.60 34% 339.50 13% 2863.10 20% 9903.70 21% 8208.50 27% 42960.80 45% 股份制商业银行 56071.50 29% 669.00 26% 5021.90 34% 12642.80 27% 7702.20 25% 30035.60 31% 城市商业银行 57683.90 30% 951.00 37% 5740.90 39% 20656.20 44% 11134.40 36% 19201.40 20% 农村商业银行 11482.50 6% 86.50 3% 740.40 5% 3892.90 8% 3582.20 12% 3180.50 3% 民营银行 1009.10 1% 492.00 19% 106.10 1% 33.80 0% 27.30 0% 349.90 0% 外资法人银行 406.80 0% 9.20 0% 103.50 1% 128.10 0% 51.50 0% 114.50 0% 其他 138.70 0% -- 0% 1.00 0% 90.90 0% 4.60 0% 42.20 0% 合计 191068.10 100% 2547.20 1% 14576.90 8% 47348.40 25% 30710.70 16% 95884.90 50% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 4.3相对估值 图25：同业存单相关利差分析 利差指标 2026/1/9(bp) 2026/1/16(bp) 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-RO07 12 11 28% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 16 18 23% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 25 22 57% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 5 风险提示 货币政策超预期变动； 海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应； 狭义流动性向广义流动性加速传导。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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