> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 泽布替尼 MCL 一线三期实验阳性结果总结 ## 核心内容 百济神州（688235.SH）的核心产品泽布替尼（百悦泽®）在套细胞淋巴瘤（MCL）一线治疗中的三期临床试验 MANGROVE 研究取得积极结果，验证了其作为无化疗方案替代传统 BR 方案的潜力。该研究在全球 176 个中心入组 510 例患者，主要终点为 IRC 评估的 PFS，结果显示泽布替尼联合利妥昔单抗较 BR 方案显著改善 PFS，疾病进展或死亡风险降低 43%（HR=0.57，95%CI: 0.43-0.76，p<0.0001），且安全性良好，未发现新的安全性信号。公司计划于即将召开的医学大会公布完整数据，并于 2026 年下半年进行注册申报。 ## 主要观点 - **临床研究突破**：泽布替尼 MANGROVE 研究达到主要终点，表明其在 MCL 一线治疗中以无化疗方案替代传统 BR 方案具有显著疗效和安全性优势。 - **适应症拓展潜力**：若 MCL 一线治疗获批，泽布替尼将进一步拓展其适应症范围，巩固其在 BTK 抑制剂市场的领先地位。 - **商业化表现强劲**：百悦泽®已成为百济神州的核心商业化大单品，2025 年全球销售额达 39 亿美元，同比增长 49%，2026Q1 达 11 亿美元，同比增长 38%，显示出强劲的市场表现。 - **盈利预测乐观**：公司预计 2026-2028 年营业收入分别为 448.52 亿、520.27 亿、601.69 亿元，同比增长 17.3%、16.0%、15.6%；归母净利润分别为 42.91 亿、77.09 亿、90.96 亿元，同比增长 193.8%、79.6%、18.0%。 - **估值合理**：公司 2026-2028 年对应 PE 为 95.90 倍、53.39 倍、45.25 倍，估值逐步下降，反映市场对其成长性的认可。 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级，认为其在 BTKi 竞争中具备长期成长空间。 ## 关键信息 ### 适应症与市场表现 - 泽布替尼已获批用于 CLL/SLL、WM、既往治疗 MCL、既往治疗 MZL 及联合奥妥珠单抗治疗既往治疗 FL。 - 2025 年全球销售额为 39 亿美元，2026Q1 达 11 亿美元，同比增长 38%。 - 2026-2028 年预计全球销售额分别为 448.52 亿、520.27 亿、601.69 亿元。 ### 财务预测 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 382.25 | 448.52 | 520.27 | 601.69 | | 归母净利润（亿元） | 14.61 | 42.91 | 77.09 | 90.96 | | 每股收益（元） | 0.95 | 2.78 | 5.00 | 5.90 | | P/E | 281.74 | 95.90 | 53.39 | 45.25 | ### 财务比率 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 87.61% | 87.50% | 87.40% | 87.40% | | 净利率 | 3.82% | 9.57% | 14.82% | 15.12% | | ROE | 4.77% | 11.89% | 17.59% | 17.18% | | ROIC | 4.41% | 9.39% | 14.27% | 14.12% | | 资产负债率 | 46.53% | 43.94% | 40.57% | 37.20% | | 净负债比率 | -23.55% | -38.01% | -49.41% | -58.10% | | 流动比率 | 3.47 | 3.52 | 3.72 | 3.99 | | 速动比率 | 3.04 | 3.11 | 3.29 | 3.54 | | P/B | 13.43 | 11.40 | 9.39 | 7.77 | | EV/EBITDA | 95.97 | 59.01 | 36.03 | 30.94 | ### 投资评级说明 - **股票评级**：买入，预期 6 个月内证券相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上。 - **行业评级**：看好，预期行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上。 ## 风险提示 - 销售不及预期 - 研发失败 - 市场竞争加剧 - 地缘政治风险 ## 结论 泽布替尼 MANGROVE 研究的积极结果标志着其在 MCL 一线治疗中展现出显著疗效与安全性，为适应症拓展和商业化增长提供了重要支撑。随着全球销售额的持续增长和财务指标的稳步提升，百济神州的核心产品有望在未来几年内进一步巩固其在 BTKi 市场的领先地位。公司首次覆盖给予“买入”评级，显示出对其长期成长潜力的高度认可。