20260704-浙商证券-百济神州-688235.SH-事件点评_泽布替尼MCL一线三期实验阳性结果_持续拓展适应症_3页_428kb

报告摘要

泽布替尼 MCL 一线三期实验阳性结果总结

核心内容

百济神州（688235.SH）的核心产品泽布替尼（百悦泽®）在套细胞淋巴瘤（MCL）一线治疗中的三期临床试验 MANGROVE 研究取得积极结果，验证了其作为无化疗方案替代传统 BR 方案的潜力。该研究在全球 176 个中心入组 510 例患者，主要终点为 IRC 评估的 PFS，结果显示泽布替尼联合利妥昔单抗较 BR 方案显著改善 PFS，疾病进展或死亡风险降低 43%（HR=0.57，95%CI: 0.43-0.76，p<0.0001），且安全性良好，未发现新的安全性信号。公司计划于即将召开的医学大会公布完整数据，并于 2026 年下半年进行注册申报。

主要观点

临床研究突破：泽布替尼 MANGROVE 研究达到主要终点，表明其在 MCL 一线治疗中以无化疗方案替代传统 BR 方案具有显著疗效和安全性优势。
适应症拓展潜力：若 MCL 一线治疗获批，泽布替尼将进一步拓展其适应症范围，巩固其在 BTK 抑制剂市场的领先地位。
商业化表现强劲：百悦泽®已成为百济神州的核心商业化大单品，2025 年全球销售额达 39 亿美元，同比增长 49%，2026Q1 达 11 亿美元，同比增长 38%，显示出强劲的市场表现。
盈利预测乐观：公司预计 2026-2028 年营业收入分别为 448.52 亿、520.27 亿、601.69 亿元，同比增长 17.3%、16.0%、15.6%；归母净利润分别为 42.91 亿、77.09 亿、90.96 亿元，同比增长 193.8%、79.6%、18.0%。
估值合理：公司 2026-2028 年对应 PE 为 95.90 倍、53.39 倍、45.25 倍，估值逐步下降，反映市场对其成长性的认可。
投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级，认为其在 BTKi 竞争中具备长期成长空间。

关键信息

适应症与市场表现

泽布替尼已获批用于 CLL/SLL、WM、既往治疗 MCL、既往治疗 MZL 及联合奥妥珠单抗治疗既往治疗 FL。
2025 年全球销售额为 39 亿美元，2026Q1 达 11 亿美元，同比增长 38%。
2026-2028 年预计全球销售额分别为 448.52 亿、520.27 亿、601.69 亿元。

财务预测

指标	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入（亿元）	382.25	448.52	520.27	601.69
归母净利润（亿元）	14.61	42.91	77.09	90.96
每股收益（元）	0.95	2.78	5.00	5.90
P/E	281.74	95.90	53.39	45.25

财务比率

指标	2025A	2026E	2027E	2028E
毛利率	87.61%	87.50%	87.40%	87.40%
净利率	3.82%	9.57%	14.82%	15.12%
ROE	4.77%	11.89%	17.59%	17.18%
ROIC	4.41%	9.39%	14.27%	14.12%
资产负债率	46.53%	43.94%	40.57%	37.20%
净负债比率	-23.55%	-38.01%	-49.41%	-58.10%
流动比率	3.47	3.52	3.72	3.99
速动比率	3.04	3.11	3.29	3.54
P/B	13.43	11.40	9.39	7.77
EV/EBITDA	95.97	59.01	36.03	30.94

投资评级说明

股票评级：买入，预期 6 个月内证券相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上。
行业评级：看好，预期行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上。

风险提示

销售不及预期
研发失败
市场竞争加剧
地缘政治风险

结论

泽布替尼 MANGROVE 研究的积极结果标志着其在 MCL 一线治疗中展现出显著疗效与安全性，为适应症拓展和商业化增长提供了重要支撑。随着全球销售额的持续增长和财务指标的稳步提升，百济神州的核心产品有望在未来几年内进一步巩固其在 BTKi 市场的领先地位。公司首次覆盖给予“买入”评级，显示出对其长期成长潜力的高度认可。

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