20260301-中国银河-两会前瞻_政策延续及新的变化_15页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 两会前瞻：政策延续及新的变化 2026年03月01日 # 核心观点 经济目标与政策基调：（1）在今年发展主要预期目标方面，目标设定将更加务实，既契合“提质增效”的总体要求，又为结构改革、科技创新、风险化解预留政策空间。（2）宏观政策预计保持延续性，同时强化政策的协同效应。财政政策保持必要强度，支出结构有望优化。其中，重点支持提振消费、“投资于人”、民生保障等政策实施，“两重”和“两新”政策导向延续并进一步优化。货币政策预计保持“适度宽松”的政策基调，加强与财政政策协同发力。“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，结构性货币政策工具有望持续优化创新。 经济工作重点任务：（1）扩大内需预计是年度首要任务。以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动。消费方面，一是通过多渠道稳定和扩大就业、实施城乡居民增收计划等，增强居民消费能力；二是深入实施提振消费专项行动，优化实施“两新”政策，同时服务消费预计将是重要抓手。投资方面，预计强调发挥好政府投资作用，优化结构、提高民生占比，推进“两重”建设，同时激发民间投资活力。（2）加紧培育壮大新动能，加快高水平科技自立自强预计处于更加重要的位置上。预计强调企业科技创新主体地位，深化科技成果转化机制改革，打造创新引领现代化建设的标杆。新一轮重点产业链高质量发展行动将筑牢现代化产业体系的根基，“人工智能+”将成为新动能的重要引擎。（3）在改革攻坚中，深入整治“内卷式”竞争预计是重要议题。（4）化解重点领域风险将是持续性、常态化任务。一是着力稳定房地产市场，推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式。二是积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。（5）政府工作报告预计紧密围绕对外开放、协调发展、绿色转型、民生保障等领域进一步部署。十四届全国人大四次会议将审查“十五五”规划纲要草案，中长期改革与部署值得进一步关注。 A股市场投资机会展望：“两会”前后，A股市场或将以政策催化为核心驱动力，资金围绕政策导向的产业主线与主题机会博弈，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”的特征。中长期来看，2026年政府工作报告以及后续“十五五”规划纲要的公布，为A股市场勾勒出清晰的投资蓝图，有望呵护市场长期稳健运行。配置机会上，重点关注：主线一，供需格局改善与行业盈利修复带动的“反内卷”概念，以及估值具备安全边际的红利资产。近期地缘冲突不确定性加大，美伊事态升级，对原油价格具有脉冲利好，贵金属成为避险首选，利好相关板块行情。建议关注有色金属（贵金属）、石油石化、基础化工、钢铁、水泥、建筑材料、金融等板块。主线二，科技成长板块。随着全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑转向新质生产力，半导体、人工智能、新能源、军工、航空航天等“十五五”重点领域值得关注。此外，扩大内需政策导向下消费主题存在配置机会，关注低估值、具备业绩支撑的细分领域。 风险提示：外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。 # 分析师 # 杨超 ：010-80927696 : yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 # 王雪莹 ：（010）80927721 $\boxtimes$ : wangxueying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060003 # 相关研究 2026-02-22，节后市场如何演绎？ 2026-02-08，对A股的几点理解：持股过节还是持币过节？ 2026-02-02，2025年业绩预告有哪些线索值得关注？？ 2026-01-23，公募基金2025年四季度持仓有哪些看点？ 2026-01-06，如何理解“非理性繁荣”下的“理性泡沫”？——AI泡沫系列研究之总量篇 2025-12-28，节奏看“水”，集中靠“质”——2026年港股市场投资展望 2025-12-11，2025年12月中央经济工作会议对投资的启示：向新向优 2025-12-08，12月中央政治局会议对投资的启示 2025-11-22，变局蕴机遇，聚势盈未来——2026年A股市场投资展望 2025-11-06，A股三季报业绩有哪些看点？ 2025-10-30，公募基金三季度持仓有哪些看点？ 2025-10-30，2025年11月投资组合报告：“十五五”新蓝图与市场新机遇 2025-10-29，变局蕴机遇，驶向新蓝海——《“十三五”规划建议》解码A股投资全景图 2025-10-22，布局消费主题投资机遇——“十五五”规划展望系列 2025-10-23，划重点：二十届四中全会公报对A股投资的启示 # 目录 # Catalog # 一、政府工作报告要点前瞻 3 (一) 经济目标与政策基调：目标设定更加务实，宏观政策保持延续性 （二）经济工作重点任务：扩大内需预计是首要任务，加紧培育壮大新动能 4 # 二、A股市场投资机会展望 6 （一）主线一：“反内卷”主题 （二）主线二：科技创新主题 10 （三）重点关注：大消费板块 11 # 三、风险提示 13 # 一、政府工作报告要点前瞻 全国政协十四届四次会议、十四届全国人大四次会议将分别于2026年3月4日、3月5日在北京召开。结合历年政府工作报告以及中央经济工作会议的指示，我们认为可以重点关注以下方面： # （一）经济目标与政策基调：目标设定更加务实，宏观政策保持延续性 在今年发展主要预期目标方面，目标设定将更加务实，既契合“提质增效”的总体要求，又为结构改革、科技创新、风险化解预留政策空间。根据中国银河宏观团队预测，GDP增速目标或调整为 $4.5\sim 5.0\%$ ，并在实际工作中努力争取更好结果；CPI目标保持在 $2\%$ 左右；调查失业率 $5.5\%$ 左右；单位GDP能耗指标或更换为单位GDP二氧化碳排放。 表1：政府工作报告关于经济预期目标对比 主要内容 2024 年政府工作报告 2025 年政府工作报告 2026 年政府工作报告预测 主要预期目标 国内生产总值增长 5%左右 国内生产总值增长 5%左右 4.5~5.0% 城镇新增就业 1200 万人以上，城镇调查失业率全年控制在 5.5%左右 城镇新增就业 1200 万人以上，城镇调查失业率全年控制在 5.5%左右 调查失业率 5.5%左右 居民消费价格涨幅 3%左右；居民收入增长与经济增长同步 居民消费价格涨幅 2%左右；居民收入增长与经济增长同步 CPI 目标保持在 2%左右 进出口保稳提质，国际收支基本平衡 国际收支保持基本平衡 粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上 粮食产量 1.4 万亿斤左右 单位国内生产总值能耗降低 2.5%左右，生态环境质量持续改善 单位国内生产总值能耗降低 3%左右，生态环境质量持续改善 单位 GDP 能耗指标或更换为单位 GDP 二氧化碳排放 资料来源：新华网，中国政府网，中国银河证券研究院 注：预测内容依据《【中国银河宏观】经济增长目标会调整吗？——2026年两会前瞻》 宏观政策预计保持延续性，同时强化政策的协同效应。2025年中央经济工作会议指出，要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，增强宏观政策取向一致性和有效性。2026年2月中央政治局会议讨论“十五五”规划纲要草案和政府工作报告，在上述基础上，进一步强调强化改革举措与宏观政策协同。 具体来看，财政政策保持必要强度，支出结构有望优化。1月20日国新办新闻发布会上，对于2026年财政政策，财政部概括十六个字“总量增加、结构更优、效益更好、动能更强”。2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱”。结构上，重点方向财政支出力度有望加大，支持提振消费、“投资于人”、民生保障等政策实施，“两重”和“两新”政策导向延续并进一步优化。 货币政策预计保持“适度宽松”的政策基调，加强与财政政策协同发力。根据中央经济工作会议的指示，2026年，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。同时，预计强调发挥好货币政策总量和结构双重功能，结构性货币政策工具有望持续优化创新，加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，扎实做好金融“五篇大文章”。 图1：过往两年中央经济工作会议经济目标与政策基调对比 2024年中央经济工作会议 2025年中央经济工作会议 经济目标 坚持稳中求进工作总基调,完整准确全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局,扎实推动高质量发展,进一步全面深化改革,扩大高水平对外开放,建设现代化产业体系,更好统筹发展和安全,实施更加积极有为的宏观政策,扩大国内需求,推动科技创新。稳住楼市、股市,防范化解重点领域风险和外部冲击,稳定预期,激发活力,推动经济持续回升向好,不断提高人民生活水平,保持社会和谐稳定,高质量完成“十四五”规划目标任务,为实现“十五五”良好开局打牢基础。明年要保持经济稳定增长,保持就业物价总体稳定,保持国际收支基本平衡,促进居民收入增长和经济增长同步。 完整准确全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局,着力推动高质量发展,坚持稳中求进工作总基调,更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争,更好统筹发展和安全,实施更加积极有为的宏观政策,增强政策前瞻性针对性协同性,持续扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,因地制宜发展新质生产力,纵深推进全国统一大市场建设,持续防范化解重点领域风险,着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长,保持社会和谐稳定,实现“十五五”良好开局。 政策基调 明年要坚持稳中求进、以进促稳,守正创新、先立后破,系统集成、协同配合,充实完善政策工具箱,提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要打好政策“组合拳”。加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合,完善部门间有效沟通、协商反馈机制,增强政策合力。把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估,统筹政策制定和执行全过程,提高政策整体效能。 明年要坚持稳中求进、提质增效,发挥存量政策和增量政策集成效应,加大逆周期和跨周期调节力度,提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策,继续实施适度宽松的货币政策,要增强宏观政策取向一致性和有效性。将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估。健全预期管理机制,提振社会信心。 财政政策 要实施更加积极的财政政策,提高财政赤字率,增加发行超长期特别国债,增加地方政府专项债券发行使用,持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用,扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构,提高资金使用效益,更加注重惠民生、促消费、增后劲,兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。 要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量,加强财政科学管理,优化财政支出结构,规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难,兜牢基层“三保”底线。严肃财经纪律,坚持党政机关过紧日子。 货币政策 要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,适时降准降息,保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,创新金融工具,维护金融市场稳定。 要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕,畅通货币政策传导机制,引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 资料来源：新华网，中国政府网，中国银河证券研究院 # （二）经济工作重点任务：扩大内需预计是首要任务，加紧培育壮大新动能 扩大内需预计是年度首要任务，此前2025年中央经济工作会议即把扩大内需放在首位。这既是应对世界百年变局加速演进的战略举措，以内需的稳定发展对冲外需的不确定性，也是满足居民不断升级的消费需求，做强国内大循环的关键路径。政策预计着力加快构建完整内需体系，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，纵深推进全国统一大市场建设。消费方面，一是通过多渠道稳定和扩大就业、实施城乡居民增收计划、增加民生保障支出、健全生育、养育社会保障体系等，增强居民消费能力；二是深入实施提振消费专项行动，扩大优质商品和服务供给，优化实施“两新”政策，同时服务消费预计将是要抓手，通过打造消费新场景释放消费潜力，养老、托育、健康、文旅等配套设施有望进一步健全。投资方面，预计强调发挥好政府投资作用，优化结构、提高民生占比，推进“两重”建设，同时激发民间投资活力、提升民间投资比重。 加紧培育壮大新动能，加快高水平科技自立自强预计处于更加重要的位置上。2023年中央经济工作会议强调“培育发展新动能”，2024年指出“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力”，2025年“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”的表述中，突出“加紧”二字，彰显了抢抓新一轮科技革命与产业变革机遇的紧迫感，更是体现了以创新驱动加快发展新质生产力、推动经济高质量发展的政策导向。两会预计强调企业科技创新主体地位，深化科技成果转化机制改革，打造创新引领现代化建设的标杆，2025年中央经济工作会议提出“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心”。新一轮重点产业链高质量发展行动将进一步筑牢现代化产业体系的根基，“人工智能+”将成为新动能的重要引擎。 在改革攻坚中，深入整治“内卷式”竞争预计是重要议题。2024年下半年以来，反内卷成为产业层面和市场聚焦的重要议题。反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束，能有效遏制价格战，让企业得以将更多精力放在提升产品附加值和服务质量上，从而推动行业整体毛利率稳步回升。随着市场竞争环境的优化，资源会向优质企业集中，那些低效、落后的产能将被逐步淘汰，行业的产能利用率也会随之提高，实现资源的更优配置。 化解重点领域风险将是持续性、常态化任务。根据中央经济工作会议内容，2026年经济工作任务将“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”放在最后一项，而2025年经济工作任务中“有 效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”是第五项，这表明风险化解已成为经济工作中的一项持续性、常态化任务，而非阶段性的突击重点，通过积极的发展来消化和覆盖风险，是更可持续、也更根本的解决方案。一是房地产领域，着力稳定房地产市场，推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式。二是积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。 政府工作报告预计紧密围绕对外开放、协调发展、绿色转型、民生保障等领域进一步部署。此外，十四届全国人大四次会议将审查国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要草案，中长期改革与部署值得进一步关注。 表2：过往两年中央经济工作会议经济工作重点任务对比 主要内容 2024年中央经济工作会议 2025年中央经济工作会议 召开时间 2024年12月11日-12日 2025年12月10日-11日 第一项 大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求 坚持内需主导，建设强大国内市场 第二项 以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能 第三项 发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效 坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力 第四项 扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资 坚持对外开放，推动多领域合作共赢 第五项 有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线 坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动 第六项 统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展 坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型 第七项 加大区域战略实施力度，增强区域发展活力 坚持民生为大，努力为人民群众多办实事 第八项 协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型 坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险 第九项 加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感 资料来源：新华网，中国政府网，中国银河证券研究院 图2：2025年中央经济工作会议提出的重点工作任务及其利好主题 资料来源：新华网，中国银河证券研究院 # 二、A股市场投资机会展望 “两会”前后，A股市场或将以政策催化为核心驱动力，资金围绕政策导向的产业主线与主题机会博弈，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”的特征。3月中下旬，市场逻辑将从“政策预期”逐步转向“业绩兑现”，上市公司2025年年报与随后的2026年一季报披露将成为行情锚点，业绩超预期标的有望获得资金聚焦。中长期来看，2026年政府工作报告以及后续“十五五”规划纲要的公布，为A股市场勾勒出清晰的投资蓝图，有望呵护市场长期稳健运行。 在配置机会上，重点关注：主线一，供需格局改善与行业盈利修复带动的“反内卷”概念，以及估值具备安全边际的红利资产，配置逻辑依然清晰。近期地缘冲突不确定性加大，美伊事态升级，对原油价格具有脉冲利好，贵金属成为避险首选，利好相关板块行情。建议关注有色金属(贵金属)、石油石化、基础化工、钢铁、水泥、建筑材料、金融等板块。主线二，科技成长板块。随着全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑转向新质生产力，半导体、人工智能、新能源、军工、航空航天等“十五五”重点领域值得关注。此外，扩大内需政策导向下消费主题存在配置机会，关注低估值、具备业绩支撑的细分领域。 图3：二级行业PE估值分位数及本周估值变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：市盈率分位数为自2010年以来 图4：二级行业市盈率分位数与归母净利润同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：部分行业未显示完全，市盈率分位数为自2010年以来 # （一）主线一：“反内卷”主题 从市场表现来看，2025年以来，反内卷指数（8841916.WI）显著跑赢沪深300指数，截至2026年2月末，反内卷指数累计上涨 $79.12\%$ ，同期沪深300指数上涨 $19.71\%$ 。截至2月末，反内卷指数的PB估值为3.01倍，处于2016年以来 $29.59\%$ 分位数水平。 图5：2025年以来反内卷指数累计涨跌幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：2016年以来反内卷指数PB估值走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 截至2025年三季度末，本轮“反内卷”重点产业中，综合营收增速、毛利率、净资产收益率、固定资产周转率、资本开支增速来看，工业金属、汽车、工程机械行业的景气度相对较高；光伏设备、造纸、建筑装饰的景气度相对较低。其中，2025年三季度末，光伏设备、造纸的营收（TTM）增速、净资产收益率（TTM）、资本开支（TTM）增速均为负值，业绩压力较大。 表3：2025 年三季度末 “反内卷” 相关板块业绩表现 证券代码 板块简称 营收(TTM)增速 (%) 毛利率(TTM)(%) ROE(TTM)(%) 固定资产周转率 (TTM) 资本开支(TTM)增 速(%) 801950.SI 煤炭 -11.10 27.13 8.90 0.97 26.47 801040.SI 钢铁 -7.61 6.86 1.78 1.57 -11.53 801711.SI 水泥 -11.09 18.64 2.85 1.02 -17.14 801712.SI 玻璃玻纤 1.87 16.95 4.21 0.71 -37.83 801713.SI 装修建材 -6.90 23.19 3.30 2.39 -28.02 801720.SI 建筑装饰 -4.50 10.86 5.94 8.98 -2.64 801077.SI 工程机械 12.35 24.26 10.56 3.13 -13.75 801735.SI 光伏设备 -13.74 10.00 -5.44 1.44 -49.43 801737.SI 电池 9.55 17.52 9.12 1.63 -2.68 801056.SI 能源金属 6.33 18.20 4.04 1.02 -26.44 801055.SI 工业金属 18.41 6.43 15.83 3.85 4.46 801880.SI 汽车 11.20 15.92 8.01 3.54 24.03 801143.SI 造纸 -8.79 8.78 -6.37 0.96 -12.41 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表4：2025 年三季度末 “反内卷” 相关板块景气度 证券代码 板块简称 营收增速分位数 毛利率分位数 净资产收益率分位数 固定资产周转率分位数 资本开支增速分位数 801950.SI 煤炭 19.0% 32.6% 26.1% 26.1% 82.1% 801040.SI 钢铁 28.6% 37.2% 34.8% 37.0% 15.4% 801711.SI 水泥 28.6% 23.3% 15.2% 30.4% 38.5% 801712.SI 玻璃玻纤 31.0% 9.3% 19.6% 23.9% 5.1% 801713.SI 装修建材 16.7% 44.2% 0.0% 13.0% 10.3% 801720.SI 建筑装饰 4.8% 25.6% 0.0% 17.4% 20.5% 801077.SI 工程机械 52.4% 58.1% 73.9% 52.2% 15.4% 801735.SI 光伏设备 9.5% 4.7% 10.9% 6.5% 2.6% 801737.SI 电池 16.7% 4.7% 63.0% 6.5% 12.8% 801056.SI 能源金属 19.0% 34.9% 43.5% 6.5% 7.7% 801055.SI 工业金属 71.4% 27.9% 100.0% 80.4% 46.2% 801880.SI 汽车 54.8% 83.7% 50.0% 2.2% 76.9% 801143.SI 造纸 0.0% 0.0% 0.0% 21.7% 20.5% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：上述业绩指标分位数为2014Q1以来的历史分位数 表5：反内卷相关板块涉及的大宗商品价格及其变化 商品 价格单位 2025/6/30 2026/2/28 2025年下半年以来累计涨跌幅 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产) 元/吨 621 751 20.93% 中国:平均价:主焦煤:主要地区 元/吨 1,071 1,367 27.64% 中国:平均价:冶金焦:主要地区 元/吨 1,158 1,443 24.61% 中国:价格:螺纹钢(HRB400E,20mm) 元/吨 3,212 3,306 2.93% 中国:市场价:普通水泥(P.O 42.5,散装) 元/吨 292.1 275.5 -5.68% 中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm) 元/吨 1,200.0 1,155.9 -3.67% 光伏行业综合价格指数(SPI) 2014年5月30日=100 12.04 17.52 45.51% 光伏行业综合价格指数(SPI):组件 2014年5月30日=100 13.61 14.93 9.70% 光伏行业综合价格指数(SPI):电池片 2014年5月30日=100 5.45 10.03 84.04% 光伏行业综合价格指数(SPI):硅片 2014年5月30日=100 13.08 17.84 36.39% 光伏行业综合价格指数(SPI):多晶硅 2014年5月30日=100 21.67 35.29 62.85% 中国:价格:碳酸锂(99.5%电,国产) 元/吨 61,340 171,920 180.27% 中国:平均价:金属钴(国产) 元/吨 245,000 420,000 71.43% 中国:平均价:镍(1#) 元/吨 122,590 143,610 17.15% 中国:平均价:铜(1#) 元/吨 79,950 102,060 27.65% 中国:平均价:铝(A00) 元/吨 20,760 23,390 12.67% 中国:出厂平均价:箱板纸:玖龙纸业 元/吨 4,340 4,600 5.99% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从边际变化来看，受“反内卷”政策影响，2025年下半年以来反内卷相关板块中多数大宗商品价格大幅上涨。展望2026年全年，“反内卷”政策效果将持续体现，以促进行业业绩改善，提升相关板块中长期投资价值。一方面，反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束，能有效遏制价格战，让企业得以将更多精力放在提升产品附加值和服务质量上，从而推动行业整体毛利率稳步回升；另 一方面，随着市场竞争环境的优化，资源会向优质企业集中，那些低效、落后的产能将被逐步淘汰，行业的产能利用率也会随之提高，实现资源的更优配置。 # （二）主线二：科技创新主题 从国际格局来看，百年变局加速演进使得“十五五”时期的外部环境更趋复杂严峻。随着全球力量平衡的不断变化，国际合作与竞争的新态势正在形成。新一轮科技革命的深入发展，正在深刻改变产业形态与经济发展模式。局部冲突和地缘风险的加剧，则增加了全球发展的不确定性。“十五五”时期，是机遇与挑战并存的时期，更是我国以高质量发展的确定性应对外部不确定性的重要时期。在这一背景下，聚焦科技创新突破、加快培育新质生产力是提升我国国际竞争力的重要支撑。 国内来看，我国宏观结构正在从传统的要素驱动型增长模式，向以科技创新为核心的新质生产力发展模式转变。2011年以来，我国经济增速放缓，GDP增速从高速切换至中高速。经济增速的放缓反映出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求，未来我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，实现产业结构从资本密集型向技术密集型的升级。同时，我国人口老龄化日益加重，劳动力优势从数量向质量转变。在过去几十年里，中国人口红利对经济增长起到了重要作用。然而，近年来人口增长放缓，甚至出现了绝对数量的减少。此外，在经济高速增长阶段，城镇化、工业化推动下，大规模基础设施投资和房地产投资是拉动经济增长的重要引擎。但近年来我国投资增速下降，尤其是传统投资领域，房地产投资增速近年快速下滑，亟需新的投资增长源。而以数字经济、人工智能、高端制造为代表的新动能正加速向上，新动能领域增速持续高于整体经济水平，成为拉动增长的重要力量，且其技术创新与产业融合的深度不断加强。 2026年，作为“十五五”开局之年，顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是A股投资的重要主线。从市场层面来看，A股市场呈现“新旧动能”分化行情，并且，“新质”概念带动整体行情上行。新质生产力主题指数（995210.SSI）反映A股市场中通过科技创新实现生产效率跃升的上市公司的整体表现。股票覆盖了A股多个行业，以信息技术、工业、材料、医疗保健等新兴和高科技行业为主。自2023年9月7日新质生产力概念提出以来，新质生产力指数经历了先震荡调整，而后上行的行情。其中，2024年9月24日至2026年2月末区间，新质生产力指数累计上涨了 $122.62\%$ ，较全A指数取得 $45.56\%$ 的超额收益。 图7：A股市场结构分化带动整体上行 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：新质生产力指数与全A指数相对走势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 “新质”概念业绩有望逐步兑现。以科技和先进制造龙头为代表，其归母净利润累计同比增速在近期呈现出回暖迹象。2025年前三季度来看，传媒、电子、计算机、电力设备、机械设备等行业增速较高。从一致预测2年复合增长率来看，具备新质特征的重点板块有望处于盈利增长阶段，特 别是电力设备、计算机、国防军工、传媒、电子等行业净利润2年复合增速预计处于较高水平。 图9：科技100指数归母净利润累计同比表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：先进制造指数归母净利润累计同比表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：一级行业营收和净利润增长率预测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：数据截至2026年2月末，部分行业未显示完全 # （三）重点关注：大消费板块 以中信五大风格指数中的消费风格指数观察板块表现，2010年以来，随着宏观经济增速放缓，消费风格业绩增速中枢下移。从营收累计同比增速来看，消费风格业绩仍处于磨底阶段，2025年一季度开始出现降幅收窄，呈现边际向好趋势。2025年前三季度，消费风格营业收入同比下降 $0.44\%$ ，较一季报和半年报降幅有所收窄，这一增速处于2010Q1以来 $11\%$ 分位数水平。同时，2025年前三季度，消费风格归母净利润同比下降 $1.23\%$ ，这一增速处于2010Q1以来 $9\%$ 分位数水平。 图12：消费风格营业收入累计同比增长率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图13：消费风格归母净利润累计同比增长率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2025年三季度，消费风格ROE（TTM）为 $9.91\%$ ，这一指标自2011年以来长期处于震荡下行区间，2022年以来逐步回暖，当前处于2010Q1以来 $53\%$ 分位数水平。截至2024年，消费风格销售净利率指标为 $6.42\%$ ，以年度数据计算，该指标处于2010年以来 $64\%$ 分位数水平。 图14：消费风格净资产收益率（TTM） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图15：消费风格销售净利率年度数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 自2024年“924”行情以来，政策焦点和市场叙事高度集中于科技创新、高端制造、能源转型等成长领域，这些板块在2025年领涨并创造了显著的超额收益，尽管消费风格指数行情同样迎来反弹，但整体未取得明显的超额收益，消费行业内部景气度明显分化，消费风格指数反弹缺乏全面性，少数高景气行业的上涨，被更多低景气行业的疲软所抵消。 经历2021年初以来的调整后，当前消费风格估值处于历史低位，估值修复空间较大。截至2026年2月末，消费风格PE（TTM）为28.57倍，处于2010年以来 $35.06\%$ 分位数水平；PB（LF）为2.81倍，处于2010年以来 $11.01\%$ 分位数水平。 图16：消费风格行情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图17：消费风格估值水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从PE估值来看，20个细分行业估值处于2010年以来 $50\%$ 分位数水平以下，其中，啤酒、白色家电、调味品、医疗服务、白酒等行业估值位于2010年以来 $20\%$ 分位数水平下方。 图18：消费风格细分行业市盈率分位数与归母净利润同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：部分行业未显示完全 结合中央经济工作会议等政策重要指示，建议重点关注纺织服饰、轻工制造、家电、农林牧渔等行业，以及新消费、服务消费、大健康（医药生物与医疗器械）等相关板块。 # 三、风险提示 外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。 # 图表目录 图1：过往两年中央经济工作会议经济目标与政策基调对比 图2：2025年中央经济工作会议提出的重点工作任务及其利好主题 图3：二级行业PE估值分位数及本周估值变化 6 图4：二级行业市盈率分位数与归母净利润同比 图5：2025年以来反内卷指数累计涨跌幅 图6：2016年以来反内卷指数PB估值走势 8 图7：A股市场结构分化带动整体上行 10 图8：新质生产力指数与全A指数相对走势 10 图9：科技100指数归母净利润累计同比表现 11 图10：先进制造指数归母净利润累计同比表现 11 图11：一级行业营收和净利润增长率预测 11 图12：消费风格营业收入累计同比增长率 12 图13：消费风格归母净利润累计同比增长率 12 图14：消费风格净资产收益率（TTM） 12 图15：消费风格销售净利率年度数据 12 图16：消费风格行情 13 图17：消费风格估值水平 13 图18：消费风格细分行业市盈率分位数与归母净利润同比 13 表 1: 政府工作报告关于经济预期目标对比 表 2：过往两年中央经济工作会议经济工作重点任务对比 表 3：2025 年三季度末 “反内卷” 相关板块业绩表现 .8 表 4: 2025 年三季度末 “反内卷” 相关板块景气度 表 5：反内卷相关板块涉及的大宗商品价格及其变化 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 杨超，中国银河研究院策略首席分析师。清华大学理论经济学博士，8年大类资产配置策略研究经验。2019年加入中国银河证券研究院，主要从事策略研究，奉行“系统决策、深耕细作、挖掘价值”的投研理念，注重逻辑性、及时性与前瞻性。 王雪莹，中国银河研究院策略分析师。2023年加入中国银河证券研究院，主要从事策略研究。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 深广地区： 上海地区： 北京地区： 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn