20260513-东吴证券-_证券Ⅱ_孙婷_深度_β属性减弱的背景下_寻找券商股的α_再论券商股的β属性为什么消失了_4页_898kb

券商股β属性减弱背景下寻找α的分析总结

核心内容概述

本文探讨了当前券商股β属性减弱的现象及其背后原因，并提出了在β属性减弱的背景下寻找券商股α（超额收益）的思路。文章指出，尽管2025年以来券商行业业绩持续增长，但其股价表现与市场波动的联动性显著下降，估值与业绩之间出现背离。同时，文章提供了最新的金股组合推荐，供投资者参考。

主要观点

1. β属性减弱的原因

   • 业务结构变化：券商主要业务如两融、股票质押为资本消耗型，利差缩窄拉低ROE。自2012年后，ROE中枢下降至10%以下。
   • 杠杆率较低：国内券商杠杆率仅4倍，远低于海外投行（通常在10倍以上），导致ROE水平偏低。
   • 自营头寸调整：券商减少方向性头寸，增加高股息资产，降低业绩波动性。
   • 监管限制：境内股权衍生品业务仍受较多限制，IPO资源集中于头部券商，增量业务有限。

2. α获取的路径

   • 提升ROE中枢：通过外延扩张（如并购重组）和内生增长（如发展投顾、国际业务、三投联动机制）提高盈利能力。
   • 关注估值修复：当前券商估值处于低位，大型券商具备更强的α生成能力。

3. 估值与市场表现差异

   • AH价差：A股券商估值普遍高于H股，溢价率在10%~80%之间，资产质量优、流动性高的个股价差更小。
   • H股更具吸引力：H股券商股息率具有吸引力，且在ROE提升预期下估值更具修复空间。

关键信息

业绩表现

• 2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%。
• 2025年券商行业平均ROE为6.8%，显著低于高盛（14%）及摩根士丹利（16%）等海外投行。

估值现状

• 2025Q4以来，A股券商平均估值下行至1.25xPB左右。
• 港股券商PB-ROE关系仍有效，估值相对更具吸引力。

金股组合推荐

注：以上数据截至2026年4月30日，港股市值以港币计算，汇率为1.147，盈利预测来自东吴证券研究所。

结论

在β属性减弱的背景下，券商股的α机会主要来源于提升ROE中枢与优化估值结构。当前A股券商估值处于低位，具备一定的安全边际，而H股券商则因机构投资者比例较高，估值更具修复潜力。建议关注具备内生增长和外延扩张潜力的大型券商，同时重视其分红能力和股息率水平。