20260328-东吴证券-华润啤酒-00291.HK-2025年报点评_啤酒主业韧性升级_白酒业务惯性调整_3页_436kb

报告摘要

华润啤酒发布2025年年报，整体表现显示啤酒主业韧性升级，白酒业务仍在惯性调整中。公司维持“买入”评级，基于对未来盈利增长的预期。

啤酒主业稳健增长：
2025年啤酒收入为364.89亿元，销量同比增长1.4%，吨价略有下降。其中，次高档及以上产品销量增长中至高单位数，普高档及以上产品销量增长接近10%。喜力销量增长近20%，老雪增长约60%，红爵增长超过100%，显示高端产品线表现强劲。
白酒业务持续调整：
2025年白酒收入为14.96亿元，同比大幅下降30.4%。公司计提商誉减值28.77亿元，若不计特别项目，白酒EBITDA为2.64亿元，同比下降69%。公司强调长期主义，致力于做实做强白酒业务。
盈利能力提升显著：
2025年销售毛利率提升0.4个百分点至43.1%，其中啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%。主要得益于大麦和包材成本下降带来的成本红利。销售费用率和管理费用率分别下降1.4和0.2个百分点，三精策略（精简、精益、精细）成效显著。
EBITDA率提升：
若还原特别项目，2025年EBITDA率为26.0%，其中啤酒业务EBITDA率同比提升3.9个百分点至26.3%。白酒业务EBITDA率则同比下降22个百分点至17.6%。
盈利预测与投资评级：
预计2026-2028年归母净利润分别为62.09亿元、66.91亿元、72.51亿元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业总收入（百万元）	38,635	37,985	39,244	41,257	43,084
同比（%）	-0.76	-1.68	3.31	5.13	4.43
归母净利润（百万元）	4,739	3,371	6,209	6,691	7,251
同比（%）	-8.03	-28.87	84.20	7.76	8.38
EPS（元/股）	1.46	1.04	1.91	2.06	2.24
P/E（现价&最新摊薄）	15.84	22.28	12.09	11.22	10.36

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
流动资产	21,211.00	29,260.98	39,350.61	48,643.44
现金及现金等价物	6,918.00	14,806.52	24,446.09	33,548.31
非流动资产	47,422.00	45,828.11	44,117.93	43,174.35
资产总计	68,633.00	75,089.09	83,468.53	91,817.79

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
经营活动现金流	11,569.76	6,820.23	8,578.80	8,704.54
折旧和摊销	2,335.00	2,650.00	2,780.00	2,790.00
资本开支	-1,011.00	-1,078.00	-1,078.00	-1,830.00
现金净增加额	7,742.00	7,888.52	9,639.57	9,102.22

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
营业总收入	37,985.00	39,244.05	41,256.90	43,084.33
营业成本	21,625.00	22,159.67	23,013.94	23,693.68
归属母公司净利润	3,371.00	6,209.27	6,690.96	7,251.44
EBITDA	7,705.00	10,749.76	11,561.36	12,285.08

指标	2025A	2026E	2027E	2028E
每股收益（元）	1.04	1.91	2.06	2.24
每股净资产（元）	9.94	11.86	13.92	16.16
ROIC（%）	8.44	14.33	13.48	12.74
ROE（%）	10.45	16.14	14.82	13.84
毛利率（%）	43.07	43.53	44.22	45.01
销售净利率（%）	8.87	15.82	16.22	16.83
P/E	22.28	12.09	11.22	10.36
P/B	2.33	1.95	1.66	1.43
EV/EBITDA	9.72	5.89	4.67	3.69