20220921-国盛证券-固定收益点评_以自然利率为锚实施利率调控_当前如何落地__6页_629kb

固定收益点评总结

核心内容

央行在9月20日发布的《深入推进利率市场化改革》中，强调了以自然利率为锚实施跨周期利率调控的重要性。尽管当前我国定期存款利率约为1%-2%，贷款利率约为4%-5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，但并不意味着利率已经处于最优水平，仍存在进一步调降的空间。

主要观点

1. 自然利率与实际利率的匹配

• 自然利率是实现经济长期可持续增长的关键指标。
• 当前央行采用“黄金法则”即真实利率与实际经济增长率大致相等来估算自然利率。
• 实际利率整体低于经济潜在增速，说明当前利率水平仍存在下行空间。

2. 实际利率波动主要由通胀驱动

• 通胀水平波动幅度大于名义利率，表明实际利率变化更多来自价格波动。
• 名义利率调整滞后且力度不足，导致实际利率未能有效反映经济变化。

3. 实际利率对融资的影响减弱

• 实际利率与融资之间存在负相关性，但近年来该关系趋于弱化。
• 市场化融资比例下降，融资对利率的敏感度降低，如政府债券融资占比上升、贷款存在行政干预等。

4. 名义利率仍需调降以保持实际利率稳定

• 当前物价水平呈下行趋势，CPI虽维持在3%左右，但上涨空间有限；PPI则快速回落。
• 预计三季度和四季度GDP平减指数将分别降至2.6%和2.0%，因此名义利率需进一步下调以维持实际利率平稳。

5. 利率下行趋势未变，债市策略仍具优势

• 实体融资需求偏弱，流动性继续宽松，政策利率有向市场利率靠拢的可能。
• 债市尚未到调整时，曲线仍保持陡峭化，久期策略和杠杆策略占优。
• 利率趋势继续下行，短期调整无需过度担忧，债券利率仍有创历史新低的潜力。

关键信息

• 当前利率水平：定期存款利率约1%-2%，贷款利率约4%-5%。
• 真实利率与潜在增速关系：真实利率低于潜在增速，且过去10年平均低出2.9个百分点。
• 通胀波动大于利率波动：GDP平减指数波动幅度在-2%-10%，而贷款利率波动幅度仅为4%-8%。
• PPI回落加剧物价下行：PPI同比增速从6月6.1%快速下滑至8月2.3%，未来可能接近0%。
• GDP平减指数预测：三季度和四季度GDP平减指数预计降至2.6%和2.0%。
• 融资对利率不敏感：政府债券融资占比上升，贷款受行政干预，导致融资对利率的反应减弱。
• 利率趋势：仍为下行趋势，债市策略以久期和杠杆为主。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策力度变化超预期
• 外部环境变化超预期

分析师信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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图表目录

• 图表1：经济潜在增速与人民币贷款加权平均利率
• 图表2：实际利率大部分时间低于潜在增速
• 图表3：通胀水平波动明显大于名义利率
• 图表4：实际利率波动与通胀显著负相关
• 图表5：贷款实际利率对贷款调控作用有限
• 图表6：今年实际零利率与社融走势正相关而非负相关
• 图表7：PPI回落加剧国内物价下行压力
• 图表8：保持实际利率平稳，依然需要名义利率进一步调降