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国金策略周报总结：交易去杠杆后的观测

核心内容

本报告主要分析了当前A股及日韩股市科技股波动放大的原因，指出交易端去杠杆是关键驱动因素，并展望了未来市场走势及投资策略。

主要观点

1. 交易端去杠杆导致科技股波动

• 两融余额下降：本周A股两融余额下降超300亿元，融资买入活跃度回落至年内低点。
• 日韩市场同步调整：日股、韩股的融资余额在7月后明显回落。
• 期权市场波动率转负：科创50指数与KOSPI 200指数的隐含波动率均低于已实现波动率，表明投资者不再支付波动率溢价。
• 行业表现：过去一个月融资净买入占比最高的通信和电子行业，本周波动最大，表明交易性波动在这些板块尤为明显。
• 历史经验：自2024年9月24日行情启动以来，已出现4次交易端阶段性去杠杆，分别在2024年11月、2025年3月、2025年10-11月和2026年6月中上旬。

2. 交易性波动见底需关注两个信号

• 交易集中度下降：前期热门板块成交额占全A比重需出现明显下降。
• 投资者情绪回落：科技类指数隐含波动率、看涨看跌期权差值等情绪指标需回落至常规水平。
• 波动率溢价回归：当前科创50指数波动率溢价为-2.2%，低于此前交易性波动的最低值-8%，表明波动性可能接近尾声。

3. 基本面决定行情是否见顶

• 历史案例：2015年移动互联网、2021年新能源行情见顶后，均经历了基本面走弱的过程。
• 当前AI板块基本面稳健：大模型Token用量和市场加权价格回升，Meta投资数据中心缓解算力过剩担忧，AI实物消耗量指数仍在上升。
• 未来关注点：AI板块的下行拐点将是下一轮下跌是否出现的关键。

4. 中东冲突加剧，高实际利率压制新兴市场

• 霍尔木兹海峡通航受限：7月9日后商船通航量显著下降，能源价格底部将逐步确认。
• 原油出口回升：沙特在谈判后原油出口量明显提升，但地缘风险溢价回升。
• 美国实际利率上行：10Y国债实际利率继续上升，长期通胀预期仍高于美联储目标。
• IMF下调预期：新兴市场经济增长预测被下调，高利率抑制修复进程。

关键信息

• 科技股波动：交易端去杠杆是近期科技股波动放大的主要原因。
• A股市场：两融余额下降、期权波动率溢价转负是交易性波动见底的信号。
• 行业表现：通信和电子行业是波动最大的板块，也是融资净买入占比最高的行业。
• AI板块：基本面稳健，但需警惕未来可能出现的下行拐点。
• 中东局势：冲突升级导致能源价格波动，地缘风险溢价上升。
• 新兴市场：受高实际利率压制，修复进程受阻。
• 配置建议：
  1. 煤炭+电力：受益于中国制造业流量，是较好的绝对收益组合。
  2. AI材料与设备：控制仓位、提高锐度，关注半导体/AI材料、设备与制造。
  3. 工业金属、工程机械、电网设备、炼化：可考虑左侧布局，关注南方国家与中国制造相关方向。

风险提示

• 国内经济修复不及预期：若后续经济数据走弱，可能影响盈利趋势。
• 海外经济大幅下行：若全球经济出现系统性风险，可能对A股产生冲击。

结构化总结

1. 交易端去杠杆与科技股波动

• 表现：A股及日韩科技股波动放大。
• 数据：
  • A股两融余额下降超300亿元。
  • 科创50和KOSPI 200期权隐含波动率低于已实现波动率。
• 行业影响：通信和电子行业波动最大，融资净买入占比最高。
• 历史规律：交易性波动见底需交易集中度下降和情绪回落。

2. 中东冲突与高实际利率影响

• 地缘局势：美伊冲突升级，霍尔木兹海峡通航量下降。
• 能源价格：原油出口回升，但地缘风险溢价上升，能源价格底部逐步确认。
• 利率环境：美国实际利率持续上行，压制新兴市场修复。
• IMF预期：下调新兴市场经济增长预测。

3. 投资策略建议

• 防御性配置：
  • 煤炭+电力：受益于制造业流量，绝对收益组合。
  • AI材料与设备：控制仓位，关注半导体/AI相关领域。
  • 工业金属、工程机械、电网设备、炼化：左侧布局，关注南方国家与中国制造。

总结

当前A股及日韩科技股波动主要由交易端去杠杆引发，AI板块基本面尚稳，但需警惕未来可能的下行拐点。中东局势升温加剧能源价格波动，高实际利率继续压制新兴市场修复。建议关注防御性资产，如煤炭+电力、AI材料与设备，以及南方国家与中国制造相关的行业。风险提示包括国内经济修复不及预期和海外经济大幅下行。