> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观预期改善 关注需求成色 # ——2026年3月份黑色金属分析报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅 从业资格号：F3059924 投资咨询号：Z0002978 电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷 从业资格号：F3078638 投资咨询号：Z0018248 电话：010-62688555 原材料：程鹏 从业资格号：F3038114 投资咨询号：Z0014834 电话：010-62688541 原材料：冯艳成 从业资格号：F3059529 投资咨询号：Z0018932 电话：010-62688516 有色金属：于梦雪 从业资格号：F03127144 投资咨询号：Z0020161 电话：021-20857653 成文时间： 2026年3月5日 # 宏观：美国陷“滞”与“胀”两难 中国求“价”与“量”双稳 # 核心观点： 当前全球经济正处于“双重分化”与“地缘冲击”交织的复杂格局中。美国经济呈现制造业复苏与通胀隐忧并存的态势，而美伊战争的突然升级正重塑货币政策预期与大宗商品定价逻辑；中国则走出独立节奏，经济温和复苏中价格信号积极修复，但有效需求不足的矛盾依然存在，政策保持定力下的“精准调控”成为主基调。 美国方面，经济正站在关键的十字路口。2026年初制造业PMI连续站上荣枯线，服务业稳健扩张，劳动力市场年初改善显著。但一场突如其来的美伊战争彻底改变了温和的通胀回落态势，当前的通胀并非简单的数据反弹，而是一场由战争、关税和内生成本共同构成的复杂战役。未来几周，霍尔木兹海峡的战况、能源价格的走势以及ISM价格指数的实际传导效果，将共同决定美联储是在9月谨慎迈出第一步，还是将高利率维持得更久。 国内方面，经济呈现“价格信号积极，但动能季节性回落，金融结构分化”的特征。1月宏观数据揭示了经济温和复苏中的积极转变，特别是价格层面的回暖为企业盈利改善奠定了基础。但有效需求不足的矛盾依然存在，金融数据的结构分化表明内生融资需求有待进一步激活。后续需要关注PPI回暖的持续性、地产销售回暖能否带动投资企稳，以及全国“两会”后政策的进一步发力方向。 总体而言，中美经济周期错位进一步加剧——美国在“通胀反弹风险”与“降息预期推迟”中博弈，中国则在“价格修复确认”与“内需巩固”中寻求突破。美伊战争的持续时间与烈度，将成为连接两大经济体的关键变量：若冲突长期化，美国通胀黏性增强将推迟全球流动性拐点，而中国则面临输入性成本上升与外部需求不确定性的双重考验。 后期关注/市场风险：海外经济走势及货币政策变化，海外地缘政治风险变化，国内增量政策，终端需求情况。 # 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 # 宏观预期改善 关注需求成色 # ——2026年3月份黑色金属分析报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅 从业资格号：F3059924 投资咨询号：Z0002978 电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷 从业资格号：F3078638 投资咨询号：Z0018248 电话：010-62688555 原材料：程鹏 从业资格号：F3038114 投资咨询号：Z0014834 电话：010-62688541 原材料：冯艳成 从业资格号：F3059529 投资咨询号：Z0018932 电话：010-62688516 有色金属：于梦雪 从业资格号：F03127144 投资咨询号：Z0020161 电话：021-20857653 成文时间： 2026年3月5日 # 成材：关注需求启动 钢价底部运行 # 核心观点： 房地产仍处于深度调整中，从2025年的新开工和施工数据看，地产对建材的影响中性偏空。目前正值累库周期末端，预计库存高峰出现在3月上半月，螺纹钢峰值或在850万吨，热卷高点或在490万吨左右，累库情况正常，重点看节后的去库斜率。 2025年中国粗钢产量96081万吨，同比下降 $4.4\%$ 。在粗钢产量下降背景下，中国的钢材结构占比正出现变化。随着房地产市场的深度调整，建筑钢材占比逐年下滑，而板材类产品受益于汽车、家电、船舶逐步上升。对于3月份，粗钢产量在春节假期后将逐步回升，未来产品结构仍以螺纹稳中有降，热卷产量上升的趋势运行。 中汽协数据显示，2025年中国汽车产销累计完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长 $10.4\%$ 和 $9.4\%$ ，双创新高。对于2026年的车市，我们偏保守，倾向于总量大体不变，增速放缓的局面，3月份以平稳回升为主。以旧换新政策将继续支撑家电市场，2026年家电市场或总量基本持平。对于3月份，我们认为产销自节后小幅回升。 对于3月份，我们认为钢材供需双增，主要是春节假期后的恢复，重点关注需求端变化，包括表观需求量变化和库存高点形成后的去库斜率。此外，“两会”的召开给市场带来宏观层面影响。综合来看，钢价或在低位震荡偏弱运行。 后期关注/市场风险：国内出台超预期宏观刺激政策。 # 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 # 宏观预期改善 关注需求成色 # ——2026年3月份黑色金属分析报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅 从业资格号：F3059924 投资咨询号：Z0002978 电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷 从业资格号：F3078638 投资咨询号：Z0018248 电话：010-62688555 原材料：程鹏 从业资格号：F3038114 投资咨询号：Z0014834 电话：010-62688541 原材料：冯艳成 从业资格号：F3059529 投资咨询号：Z0018932 电话：010-62688516 有色金属：于梦雪 从业资格号：F03127144 投资咨询号：Z0020161 电话：021-20857653 成文时间： 2026年3月5日 # 铁矿石：供需宽松预期不变 短期建议空配为主 # 核心观点： 短期外围关税再生波折，国内宏观政策处于观望期，市场交投重心倾向于弱现实，当前铁矿石供需矛盾持续积累，供给同比保持高增，铁矿石需求仍受产业链利润限制，港口库存累积趋势以及宽松预期尚未改观，铁矿石建议空配为主。 供应方面：3月份供给处于季节性回升阶段，且外矿发运存在同比高增长，国内供给保持环比增加态势，供给端支撑力度将进一步减弱。 需求方面：当前国内受短流程亏损以及长流程主动减产偏弱影响，铁矿石需求仍保持同比增长态势，后期国内铁矿石需求主要取决于钢厂利润水平以及钢材库存去化程度，市场对节后需求仍有一定乐观预期，但终端需求出现超预期增长概率偏低，后期关注钢材库存去化节点、复工力度以及钢材出口强度，若复工力度不及预期，钢铁产业链面临负反馈风险。 库存方面：钢厂进口矿库存经历季节性补库之后回归常规低库存水平，港口进口矿保持趋势性上升，高供应仍是主导因素，从当前需求回升速度以及疏港量水平以及供给端供应速度来看，3月份港口进口矿库存水平仍将保持上升趋势，预计45港港口库存水平将累计至1.75亿吨，创历史最高水平。同时，港口库存结构性矛盾愈发凸显，中品矿持续累积，叠加四季度以来因贸易限制金布巴粉流动性枯竭，后期需密切关注流动性恢复后对市场造成的价格冲击。 价格预测：价格区间在 $93\sim 100$ 美元/吨（61%指数），对应连铁在 $710\sim 760$ 元/吨。 策略方面：建议空配为主，卖出看涨期权。 后期关注/市场风险：外矿发运稳定性、国内政策增量。 # 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 # 宏观预期改善 关注需求成色 # ——2026年3月份黑色金属分析报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅 从业资格号：F3059924 投资咨询号：Z0002978 电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷 从业资格号：F3078638 投资咨询号：Z0018248 电话：010-62688555 原材料：程鹏 从业资格号：F3038114 投资咨询号：Z0014834 电话：010-62688541 原材料：冯艳成 从业资格号：F3059529 投资咨询号：Z0018932 电话：010-62688516 有色金属：于梦雪 从业资格号：F03127144 投资咨询号：Z0020161 电话：021-20857653 成文时间： 2026年3月5日 # 煤焦：3月供需修复价格震荡为主 # 核心观点： 2026年2月，煤焦市场整体呈现震荡偏弱格局，期货价格跌幅均超 $5\%$ ，现货弱稳为主。宏观层面，海外关税扰动与国内政策观望共同作用，市场情绪中性。基本面受春节假期影响，节前补库力度偏弱，节后供需恢复缓慢，加之华北部分钢厂环保限产，导致价格重心下移。 焦煤方面，国内煤矿逐步复产但增量空间有限，蒙煤通关恢复至高位，口岸库存压力持续，供给端整体宽松，价格反弹乏力。焦炭方面，焦化利润一般，产能利用率受环保和下游采购制约，铁水产量稳步回升但3月上旬华北限产或放缓增产节奏，成本支撑减弱。库存方面，煤焦总库存低于去年同期水平，供需矛盾尚不突出。 展望3月，市场大概率延续区间震荡走势，需重点关注两会政策信号、环保限产结束后需求恢复节奏，以及焦煤进口端库存消化情况。 后期关注/市场风险：关注节后煤矿复产进度，旺季终端需求复苏强度，钢厂铁水、进口煤、钢材出口等因素变化的影响。 # 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 # 目录 第一部分【宏观】：美国陷“滞”与“胀”两难 中国求“价”与“量”双稳. 【市场运行逻辑】 1 一、美国：制造业显韧性但通胀回升，美联储审慎基调不变 1 二、欧元区：制造业迎强劲复苏信号，通胀首破 $2\%$ 目标 2 三、国内：新旧动能博弈加剧，外需韧性形成支撑 3 【行情走势判断】 8 【后期关注/风险因素】 8 第二部分【成材】：关注需求启动 钢价底部运行 9 【市场运行逻辑】 9 一、房地产市场对建材中性偏空 9 二、螺纹钢低库存、热卷高库存，关注节后去库斜率 10 三、粗钢仍有减量，品种间调整延续 10 四、26年车市或出现降温，3月份难有强劲表现 11 五、春节季导致家电排产下降，节后厂商竞争较早展开 12 【行情走势判断】 13 【后期关注/风险因素】 13 第三部分【铁矿石】：供需宽松预期不变 短期建议空配为主 ..... 14 【市场运行逻辑】 14 一、行情回顾：宏观预期持续走弱，市场交易偏弱现实 14 二、供应端：外矿维持高供应，内矿延续偏弱态势 14 三、需求端：国内需求韧性仍强，后期关注复工强度 16 【行情走势判断】 17 【后期关注/风险因素】 17 第四部分【煤焦】：3月供需修复价格震荡为主. 18 【市场运行逻辑】 18 一、2026年2月煤焦市场走势回顾 18 二、焦煤：进口仍在高位，价格反弹略显乏力 18 三、焦炭：供需矛盾不突出，价格跟随成本 19 四、库存：供需矛盾暂不突出，库存压力不明显 20 【行情走势判断】 21 【后期关注/风险因素】 21 # 【宏观】：美国陷“滞”与“胀”两难 中国求“价”与“量”双稳 【市场运行逻辑】 # 一、美国：制造业显韧性但通胀回升，美联储审慎基调不变 美国经济呈现制造业扩张延续、服务业运行稳健、但通胀隐忧显著加重的特征。最新公布的ISM制造业PMI数据显示，尽管复苏持续，但原材料价格大幅上涨和关税政策影响成为新的焦点。与此同时，美伊战争升级带来的地缘政治冲击仍在发酵，能源价格维持高位波动，持续为经济复苏与政策决策增添不确定性。美联储在2月FOMC会议中延续审慎观望立场，政策重心仍聚焦“验证通胀回落路径”，而地缘风险和关税政策对供应链的传导效应正成为新的考量变量。 # （一）景气指数：制造业复苏与价格压力并存，服务业超预期扩张 制造业扩张延续但价格压力骤升：ISM数据显示，2026年2月美国制造业PMI录得52.4，较1月的52.6微幅回落0.2个百分点，但连续两个月站上荣枯线，复苏趋势未改。细分指标显示，新订单指数为55.2，虽较1月57.1有所回落，但仍处高位扩张区间，需求端支撑稳固；生产指数54.7、供应商交付指数53.8，均保持扩张但增速边际放缓。然而，最显著的变化在于价格指数：2月物价支付指数暴涨11.5个点至70.5，创2022年6月以来新高，金属等原材料成本急剧上升。调查反馈显示，关税政策导致的成本上升、采购决策调整已成为制造业企业面临的突出挑战。 服务业超预期扩张：2026年2月美国ISM非制造业PMI从1月的53.8上升到56.1，显著高于市场预期的53.5，且创下2022年7月以来的新高，表明美国服务业活动显著扩张。2月新订单指数跳涨，显示服务业需求旺盛。商业活动指数上升至55以上，为5个月来新高，表明企业生产和服务活动活跃，增加了市场对美国经济韧性的信心。 # （二）劳动力市场：年初改善显著，后续节奏或放缓 美国劳工统计局2月发布的2026年1月非农就业数据显示，1月非农就业人口增长13.0万人，显著高于预期的6.0万人和2025年12月的5.0万人；失业率降至 $4.3\%$ ，较前值 $4.4\%$ 改善。1月非农数据明显改善，显示劳动力市场脆弱性边际缓解。但考虑到美伊战争升级后能源、航运等行业出现的临时性岗位调整，以及部分企业因成本上升暂缓招聘计划，预计2月非农就业增速将有所放缓，劳动力市场仍处"温和降温"通道。 # （三）物价指数：通胀缓步回落，但能源价格带来新压力 CPI延续温和回落：美国劳工统计局2026年2月公布的1月CPI数据显示，整体CPI同比上涨 $2.4\%$ ，较2025年12月 $2.7\%$ 回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨 $2.5\%$ ，较前值 $2.6\%$ 小幅回落0.1个百分点，延续温和回落态势。但需注意的是，2月下旬以来美伊战争推动国际油价攀升，截至3月3日，布伦特原油价格较战争前上涨 $15.3\%$ 至98美元/桶，WTI原油上涨 $14.7\%$ 至93美元/桶，汽油等能源产品零售价格同步上涨，预计将推升3月整体CPI环比回升，通胀回落节奏可能受阻。 # （四）货币政策：延续审慎观望，关税与地缘风险成新增考量 “地缘政治溢价（战争）”与“政策成本（关税）”及“内生性通胀（生产端）”三者叠加，使得本轮通胀的顽固性远超预期。在上述三重压力下，美联储的政策路径被迫进行显著修正，市场对首次降息的预期时间已从年 中推迟至9月，且对全年降息幅度的预期大幅下调。 1. 预期彻底逆转：金融市场反应最为直接。就在2月份，美债还因避险情绪而上涨，但战争爆发后，对通胀的担忧已完全压倒了避险买盘，导致2年期和10年期美债收益率创下近一年来最大单日涨幅。这意味着市场正在定价一个通胀预期上升的未来。 2. 政策逻辑的转变：美联储的关注点已从“劳动力市场风险”和“验证通胀回落”，转向“防范通胀预期脱锚”和“评估地缘政治风险的传导效应”。大宗商品价格波动（尤其是能源）虽是外部冲击，但如果持续时间过长，会侵蚀消费者购买力，并固化在高通胀预期中，最终迫使货币政策做出更激烈的反应。 3. 潜在的“滞胀”风险：不可忽视的一点是，如果冲突持续，美国可能面临“滞胀”风险——即经济增长放缓（因成本上升和信心受挫）与物价上涨并存的局面。这将使美联储陷入前所未有的两难境地：加息可能加剧经济放缓，而不加息则无法遏制通胀。 总结来看，美国当前的通胀并非简单的数据反弹，而是一场由战争、关税和内生成本共同构成的复杂战役。对于货币政策而言，“观望”已不再是中性选择，而是面对极高不确定性时的唯一选择。未来几周，霍尔木兹海峡的战况、能源价格的走势以及ISM价格指数的实际传导效果，将共同决定美联储是在9月谨慎迈出第一步，还是将高利率维持得更久。 美国供应管理协会：制造业PMI/服务业PMI：综合指数（月） 数据来源：Mysteel华宝期货 美国：CPI/核心CPI：当月同比 数据来源：Wind 华宝期货 # 二、欧元区：制造业迎强劲复苏信号，通胀首破 $2\%$ 目标 2026年初，欧元区经济呈现积极转变，制造业出现强劲复苏势头，分化格局明显改善。1月整体通胀率自2021年以来首次跌破 $2\%$ 目标，为欧洲央行提供更大政策灵活性。但核心通胀仍具黏性、成员国经济表现分化等问题，使复苏前景仍面临挑战。 # （一）景气指数：制造业强劲反弹，服务业韧性维持 制造业迎来强劲复苏：欧元区2月制造业PMI升至50.8，自2025年8月以来首次突破荣枯线，创44个月以来新高，较1月的49.5显著回升。新订单持续增长推动工厂生产显著扩张，商品生产商对增长前景的乐观程度达到2022年2月以来新高。但投入成本通胀连续第三个月加速上涨，达到超过三年来的最高水平，价格压力正在加剧。 服务业方面，2月欧元区服务业PMI为51.9，显示欧元区服务业活动扩张步伐略有加快，但增长温和。德国2026年2月服务业PMI为53.5（标普全球终值），较1月的52.4上升，创四个月新高，持续位于50.0荣枯线之上，显示服务业扩张加快；而法国服务业PMI49.6，仍处于收缩区间。 # （二）劳动力市场：阶段性稳定，局部风险仍存 欧元区1月失业率从2025年12月的 $6.2\%$ 下滑至 $6.1\%$ ，创历史新低，说明欧元区劳动力市场整体仍保持稳 定。德国就业市场降温迹象较为明显，制造业就业收缩趋势延续，若制造业低迷持续传导至服务业，失业率回升风险将进一步加大。 # （三）物价指数：整体通胀首次跌破 $2\%$ 目标，核心通胀仍具黏性 欧盟统计局数据显示，欧元区2026年1月CPI同比上涨 $1.7\%$ ，较2025年12月的 $2.0\%$ 回落0.3个百分点，自2021年以来首次跌破欧洲央行 $2\%$ 的通胀目标，实现历史性突破。核心CPI从 $2.3\%$ 放缓至 $2.2\%$ ，同步温和下行，但黏性犹存。 分项来看，1月CPI环比下降 $0.6\%$ ，降幅超过市场预期的 $0.5\%$ 。能源价格下降仍是拉低整体通胀的关键变量。服务业CPI同比从 $3.5\%$ 降至 $3.4\%$ ，仍对核心通胀构成"强支撑"。 # （四）货币政策：维持利率不变，通胀达标提供政策空间 通胀首次跌破 $2\%$ 目标为欧洲央行提供了更大的政策灵活性。维持利率不变的核心逻辑主要包括：一方面，整体通胀已降至目标以下，无需进一步加息抑制通胀；另一方面，制造业虽现复苏迹象，但区域经济分化仍存，过早降息可能导致核心通胀反弹风险，因此选择“观望”以平衡多重目标。 综合来看，2026年初欧元区经济呈现积极转变，制造业强劲复苏、整体通胀首次达标，但复苏基础仍需巩固：投入成本价格上涨、核心通胀仍具黏性、成员国经济分化、劳动力市场局部风险等问题仍需关注。未来，欧元区经济走势将密切关注制造业复苏可持续性、核心通胀变化趋势及成员国政策协同效果。 欧元区：制造业PMI/服务业PMI/综合PMI 数据来源：Mysteel华宝期货 欧元区：CPI/核心CPI：当月同比 数据来源：Wind 华宝期货 # 三、国内：新旧动能博弈加剧，外需韧性形成支撑 2025年中国宏观经济顶住内外压力，实现平稳收官。根据国家统计局2026年1月19日官方数据，全年国内生产总值（GDP）首次突破140万亿元，达1401879亿元，按不变价格计算，同比增长 $5.0\%$ ，圆满实现年度经济增长目标，为“十四五”规划画上圆满句号。分季度看，经济呈逐季回落态势，四个季度增速分别为 $5.4\%$ 、 $5.2\%$ 、 $4.8\%$ 和 $4.5\%$ ，环比增速始终维持在 $1.0\% - 1.2\%$ 的平稳区间，经济运行韧性凸显。 从产业结构看，第三产业成为经济增长主要拉动力。2025年第一产业增加值93347亿元，同比增长 $3.9\%$ ；第二产业增加值499653亿元，同比增长 $4.5\%$ ，其中全年工业GDP达416826亿元，同比增长 $5.8\%$ ，工业生产对经济的基础支撑作用稳固；第三产业增加值808879亿元，同比增长 $5.4\%$ ，对经济增长贡献率达 $61.4\%$ ，生产性服务业与高端服务消费的带动效应持续释放。整体来看，2025年经济在新旧动能转换中稳步前行，新动能增速持续上升，为2026年“十五五”开局奠定坚实基础。 # （一）工业：制造业发力支撑，生产韧性延续 2025年全年工业增加值达416826亿元，同比增长 $5.8\%$ ，对第二产业及整体经济形成坚实支撑。其呈现两大特征：一是制造业成为核心支撑，2025年12月制造业增加值同比增长 $5.7\%$ ，较上月提升1.1个百分点，拉动整 体工业增速回升；二是高技术制造业与高端制造领域领跑态势显著：2025年中国高技术产业实际使用外资金额为2417.7亿元人民币，其中，电子商务服务业、医疗仪器设备及器械制造业、航空航天器及设备制造业实际使用外资同比增长分别为 $75\%$ 、 $42.1\%$ 、 $22.9\%$ 。2026年1月，汽车制造领域混动与插混车型生产韧性优于纯燃油车，全钢胎开工率环比回落但半钢胎开工率提升，反映高端车型生产需求稳健，制造业高端化、绿色化转型持续深化。 中国GDP：不变价：分产业：当季同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 中国：规模以上工业增加值同比：当月值及累计值 数据来源：Mysteel华宝期货 # （二）投资：整体降幅扩大，结构优化特征凸显 2025年全年，全国固定资产投资完成额485186.0亿元，同比下降 $3.8\%$ ，降幅较1-11月扩大1.2个百分点，主要受房地产投资持续拖累影响；扣除房地产开发投资后，投资同比增速由正转负至 $-0.5\%$ ，显示非地产投资动能亦有所承压。 细分领域表现分化： 1. 高技术产业投资成核心亮点：制造业投资12月单月同比下降 $10.5\%$ ，环比大幅扩大6.1个百分点，全年累计同比增长 $0.6\%$ ，虽保持正增长，但增速较2024年的 $9.2\%$ 大幅回落，降至近年来最低水平。尽管整体投资低迷，但高技术产业投资保持高增韧性，信息服务业投资全年增长 $28.4\%$ ，航空航天器及设备制造业增长 $16.9\%$ 虽占制造业投资比重不足 $10\%$ ，但成为唯一亮点，反映政策引导下创新驱动投资的方向，新兴领域投资吸引力强劲，新动能投资占比持续提升。 2.基建投资对冲作用弱化：2025年基建投资整体增速承压，基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）12月单月同比下降 $12.2\%$ ，环比扩大2.5个百分点，全年累计同比下降 $2.2\%$ ，较2024年的正增长转为负增，与2020年疫情期间降幅持平，显示基建对投资的对冲作用显著弱化。2026年1月以来，水泥价格、沥青开工率等高频指标呈回落态势，仅水泥熟料产能利用率环比小幅提升，传统基建仍处调整期，新基建对整体基建的拉动作用尚未完全显现。 3.房地产投资仍是拖累投资的核心因素：2025年房地产投资降幅进一步扩大，2025年12月，房地产开发投资单月同比下降 $35.8\%$ ，较11月的 $-30\%$ 扩大5.8个百分点，全年累计同比下降 $17.2\%$ ，创历史最大年度降幅。2026年1月以来市场低迷态势未改，销售规模仍处近年低位，2026年1月，30大中城市新房成交面积491万 $\mathrm{m}^2$ ，同比下降 $28\%$ ，环比下降 $50.6\%$ ，开发商投资意愿不足，“保交楼”虽推动竣工面积边际增长，但对销售端的拉动尚未完全显现。开发商投资意愿与市场需求恢复乏力。 总体来看，当前投资市场呈现“总量承压、结构优化”的鲜明特征，高技术产业投资成为唯一亮点，彰显政策引导下新旧动能转换的坚定方向；但房地产投资的深度调整与非地产投资动能不足，共同制约了投资对经济的拉动作用。未来需聚焦高技术产业、新基建等核心领域，通过政策激励激活民间资本活力，同时加快房地产纾困政策落地，推动市场预期修复，缓解投资结构性矛盾。 固定资产投资/基建/制造/房地产累计同比 数据来源：国家统计局 Wind 华宝期货 中国：商品房销售面积、销售额：累计同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 # （三）消费：春节错位扰动明显，分化格局未改 2025年1-12月，全年社会消费品零售总额501202亿元，比上年增长 $3.7\%$ 。单12月社零增速较11月环比下降0.4个百分点，已连续7个月增速环比下滑。2026年1月以来，受春节错位（2026年春节在2月，去年春节在1月）影响，消费数据呈现阶段性波动，线下出行、零售等指标同比下滑，消费复苏的持续性仍需观察，但消费升级趋势仍在延续。 结构分化仍是核心特征： 1、服务消费与升级类消费相对稳健：2025年12月，通讯器材类零售额同比增长 $20.9\%$ ，文化办公用品类增长 $9.2\%$ ，体育娱乐用品类增长 $9.0\%$ 。这些产品的热销持续反映出消费者对高品质生活的追求，以及数字化生活方式的深度普及，成为升级类消费的核心增长点。此外，基本生活类消费表现稳健，粮油食品类、日用品类零售额同比分别增长 $3.9\%$ 、 $3.7\%$ ，为消费大盘提供了坚实支撑。尽管2026年1月国内执行航班架次、百度迁徙指数同比分别下降 $9.7\%$ 、 $24.0\%$ ，但均受春运错位扰动，并非消费需求萎缩；医疗服务、高端餐饮等品质消费需求持续释放，带动相关领域消费稳步增长，消费升级底色未变。 2、传统大宗消费表现低迷：2025年全年汽车类零售同比亦下降 $1.5\%$ ，主要受到前期国补退坡、政策效应递减，以及消费者购车观望情绪浓厚、需求前置透支等因素影响，整体处于调整周期。10-12月家电类零售连续三个月负增长，降幅呈现波动扩大态势。家电消费的大幅下滑则源于多重压力，一方面受房地产市场弱复苏拖累，家电换新、新增需求不足，另一方面前期补贴政策带来的高基数效应显现，叠加年末消费需求向线上及升级类品类倾斜，进一步挤压了传统家电的消费空间。 受春节错位影响，预计1月消费市场数据将呈现波动，但消费“结构分化、温和复苏”的格局未发生根本改变。短期来看，2026年1月1日起以旧换新新政全面实施，覆盖智能家电、数码产品、新能源汽车等领域，同时2025年底提前下达2026年首批625亿元“国补”，精准对接春节消费旺季需求；中长期来看，就业与收入预期仍是制约消费全面复苏的关键，需通过稳就业、提收入、优化消费场景等政策，推动消费从“分化复苏”向“全面回暖”过渡，同时进一步挖掘绿色消费、数字消费等新兴增长点。 中国：社会消费品零售总额：当月同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 中国：社会消费品零售总额：分行业：当月同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 # （四）进出口：外需韧性超预期，结构优化持续深化 2025年全年，中国货物贸易进出口金额63547.39亿美元，同比增长 $3.2\%$ ，增速较1-11月提升0.3个百分点，其中出口金额同比增长 $5.5\%$ ，进口金额基本与去年同期持平，进出口总值首次突破45万亿元大关，彰显外贸强大韧性。 出口增速超预期的主要原因：一是全球需求边际改善，1月欧元区制造业PMI升至 $49.4\%$ ，较上月提升0.6个百分点，韩国出口金额同比增长 $14.9\%$ ，反映全球贸易活跃度回升；二是抢出口效应延续，受海外政策预期影响，企业提前布局出口订单；三是中国产业链优势持续凸显，高端制造出口竞争力强劲。机电产品、高端制造产品仍是出口主力，2025年全年机电产品出口占比保持在 $60\%$ 以上，集成电路、汽车等高端产品出口增速显著高于整体水平。 外贸已成为当前经济增长的重要支撑，出口韧性不仅体现在增速超预期，更源于结构优化与市场多元化的深层支撑。预计2026年出口有望延续 $5\%$ 左右的同比增速，持续为经济增长注入动力。未来需进一步巩固高端制造出口优势，拓展新兴市场空间，同时依托进口升级满足国内生产与消费需求，推动外贸从“规模扩张”向“质量提升”转型，应对全球地缘政治与贸易政策不确定性。 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 # （四）价格指数与景气指数 # 1. 价格指数：回暖信号持续强化 2026年1月，在扩内需促消费政策持续显效、春节前消费需求释放及工业供需结构优化等多重因素作用下，中国价格数据呈现"核心CPI温和上涨、PPI环比连续上行、价格修复信号进一步强化"的特征。居民消费价格（CPI）受春节错位影响同比涨幅回落，但核心CPI环比创近6个月新高；工业生产者价格（PPI）环比连续4个月上涨，同比降幅收窄，价格端回暖势头延续，既印证内需复苏的稳定性，也为全年物价平稳运行奠定基础。 # （1）CPI 从CPI整体看，1月CPI同比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较上月回落0.6个百分点。涨幅回落主因春节错月带来的高基数影响——2025年春节落在1月，食品和旅游出行等服务价格快速上涨，导致上年同期基数大幅抬高。环比来看，1月CPI上涨 $0.2\%$ ，涨幅与上月持平，其中消费品价格环比上涨 $0.2\%$ ，服务价格环比上涨 $0.2\%$ 。 扣除食品和能源价格的核心CPI，是反映内需真实复苏态势的关键指标。1月核心CPI环比上涨 $0.3\%$ ，为近6个月最高；同比上涨 $0.8\%$ 。核心CPI环比走强凸显以下信号：一是居民消费需求持续改善。节前出行、文娱等服务需求逐步释放，带动旅游、影视、家政服务价格明显升温，商品消费中家用器具、日用杂品等价格延续上行。二是政策效果逐步显现。今年首批国补资金下达，对家电、汽车等耐用消费品价格的拉动作用增强。三是消费升级趋势明确。国际金价加速上冲带动国内黄金饰品价格同比涨幅扩大至 $77.4\%$ ，反映高品质消费品需求旺盛。 # (2) PPI 2026年1月PPI延续"环比上涨、同比降幅收窄"态势，环比上涨 $0.4\%$ （连续4个月上涨，涨幅较上月扩大0.2个百分点)，同比下降 $1.4\%$ （降幅收窄0.5个百分点)。工业生产者购进价格环比上涨 $0.4\%$ ，反映工业领域供需结构改善与新动能培育的双重成效。 PPI环比上涨的核心逻辑，一是国内"反内卷"政策持续推进，带动相关行业供需结构改善及出厂价格修复，光伏设备及元器件制造、基础化学原料制造和钢铁行业PPI环比均止跌回正；二是国际大宗商品价格波动的输入性传导，国际有色金属价格强势带动国内有色金属行业价格加速上涨，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业PPI环比分别上涨 $5.7\%$ 和 $5.2\%$ ；三是新动能需求增长，AI算力需求带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨 $0.5\%$ 。而同比降幅收窄0.5个百分点，除基数效应外，更核心的驱动是全国统一大市场建设持续推进，水泥制造、锂离子电池制造等行业价格环比均连续4个月上涨。 短期看，受春节错位影响，1月CPI同比回落至 $0.2\%$ 符合预期，随着2月春节错期效应反转，CPI同比有望大幅回升至 $1.0\%$ 附近；中长期看，随着扩内需政策深入实施、新质生产力培育壮大，核心CPI已萌生出通胀"开门红"迹象，PPI同比降幅有望进一步收窄，全年PPI同比中枢有望抬升，物价运行将呈现"温和回升、结构优化"的态势。 # 2. 景气指数：重返扩张区间，景气水平明显提升 2月份，随着春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快，制造业PMI升至 $50.2\%$ ，重返扩张区间。产需指数双双回升：生产指数和新订单指数分别为 $52.5\%$ 和 $51.1\%$ ，比上月上升2.7和1.9个百分点，均升至扩张区间，制造业产需明显改善。在产需恢复带动下，企业采购意愿增强，采购量指数为 $52.1\%$ ，比上月上升2.9个百分点。 价格指数继续上升：主要原材料购进价格指数为 $50.8\%$ ，比上月上升1.3个百分点，制造业原材料采购价格总体水平有所回升；出厂价格指数为 $48.5\%$ ，比上月上升1.1个百分点，制造业产品销售价格水平边际改善。大型企业PMI重回扩张区间，为 $52.5\%$ ，比上月上升2.6个百分点。重点行业PMI不同程度上升，装备制造业和高技术制造业PMI分别为 $50.8\%$ 和 $50.9\%$ ，均位于扩张区间。 非制造业商务活动指数为 $50.4\%$ ，比上月上升0.2个百分点，继续保持扩张。随着春节过后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，建筑业商务活动指数升至扩张区间，为 $52.7\%$ ，比上月上升3.4个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为 $65.1\%$ ，升幅较大，表明节后基础设施项目建设施工进度加快。服务业商务活动指数为 $50.0\%$ ，与临界点持平，其中航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于 $55.0\%$ 以上较高景气区间，业务总量较快增长。 短期看，2月节后复工复产与政策加码推动景气修复至扩张区间。中期看，需求端修复仍是关键，需跟踪内需政策落地效果、外需改善节奏及中小微纾困政策的实效，价格端与利润端的平衡将影响企业扩产意愿。当前政策并不急于发力，而是表现为定向支持、精准调控，围绕财政金融协同促内需，引导社会资本参与促消费、扩投资。 CPI当月同比、PPI全部工业品：当月同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 中国：PMI指数 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 # 【行情走势判断】 当前全球经济正处于“双重分化”与“地缘冲击”交织的复杂格局中。美国经济呈现制造业复苏与通胀隐忧并存的态势，而美伊战争的突然升级正重塑货币政策预期与大宗商品定价逻辑；中国则走出独立节奏，经济温和复苏中价格信号积极修复，但有效需求不足的矛盾依然存在，政策保持定力下的“精准调控”成为主基调。 美国方面，经济正站在关键的十字路口。2026年初制造业PMI连续站上荣枯线，服务业稳健扩张，劳动力市场年初改善显著。但一场突如其来的美伊战争彻底改变了温和的通胀回落态势，当前的通胀并非简单的数据反弹，而是一场由战争、关税和内生成本共同构成的复杂战役。未来几周，霍尔木兹海峡的战况、能源价格的走势以及ISM价格指数的实际传导效果，将共同决定美联储是在9月谨慎迈出第一步，还是将高利率维持得更久。 国内方面，经济呈现“价格信号积极，但动能季节性回落，金融结构分化”的特征。1月宏观数据揭示了经济温和复苏中的积极转变，特别是价格层面的回暖为企业盈利改善奠定了基础。但有效需求不足的矛盾依然存在，金融数据的结构分化表明内生融资需求有待进一步激活。后续需要关注PPI回暖的持续性、地产销售回暖能否带动投资企稳，以及全国“两会”后政策的进一步发力方向。 总体而言，中美经济周期错位进一步加剧——美国在“通胀反弹风险”与“降息预期推迟”中博弈，中国则在“价格修复确认”与“内需巩固”中寻求突破。美伊战争的持续时间与烈度，将成为连接两大经济体的关键变量：若冲突长期化，美国通胀黏性增强将推迟全球流动性拐点，而中国则面临输入性成本上升与外部需求不确定性的双重考验。 # 【后期关注/风险因素】 海外经济走势及货币政策变化，地缘政治风险，国内增量政策，终端需求情况。 # 【成材】：关注需求启动 钢价底部运行 # 【市场运行逻辑】 # 一、房地产市场对建材中性偏空 国家统计局数据显示，2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，同比下降 $10.0\%$ 。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降 $10.3\%$ 。房屋新开工面积58770万平方米，下降 $20.4\%$ 。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降 $19.8\%$ 。房屋竣工面积60348万平方米，下降 $18.1\%$ 。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降 $20.2\%$ 。从销售额来看，2025年，全国新建商品房销售额83937亿元，同比下降 $12.6\%$ ；其中住宅销售额73335亿元，同比下降 $13.0\%$ 。 克而瑞监测数据显示，2026年1月，全国重点50城市新建商品住宅成交面积约810万平方米，环比下降 $32\%$ 同比减少 $20\%$ ，相比上年月均下降 $25\%$ 。全国重点13城市二手房成交面积约810万平方米，环比上升 $16\%$ ，同比增长 $33\%$ ，相比上年月均增 $18\%$ 。2月25日，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市财政局、市税务局、市公积金管理中心等五部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，并自2026年2月26日起施行。此次新政涉及限购政策调减、公积金政策优化和完善个人住房房产税政策等三大项内容。其中，新政明确，调减非沪籍居民购房缴纳社保年限。对非本市户籍居民家庭或成年单身人士购买外环内住房的，购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限从目前“满3年及以上”调减为“满1年及以上”。优化住房公积金贷款政策，支持宜居安居需求方面，新政明确提高最高贷款额度。将家庭购买首套住房的公积金贷款最高额度上限从160万元提高至240万元。 新年伊始，上海放松限购，进一步向市场投送积极信号。房地产的政策思路仍然在“控增量、去库存、优供给、促转型”，但从2025年的新开工和施工数据看，目前的深度调整尚未完成，对建材的影响中性偏空。 房地产开发投资完成额：累计同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 房屋新开工面积：累计同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 房屋施工面积：累计同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 房屋竣工面积：累计同比 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 # 二、螺纹钢低库存、热卷高库存，关注节后去库斜率 目前正值春节累库周期中，根据钢联周度数据，截至2月26日当周，螺纹钢总库存为800.60万吨，同比上升84.56万吨，环比下降62.84万吨；热卷总库存为452.15万吨，环比上升18.30万吨，同比上升16.75万吨。螺纹和热卷体现的特征有所不同。螺纹钢受低产量、低库存影响，尽管春节周期性累库，预计库存高点在3月上旬出现，库存峰值在850万吨左右，略低于去年同期水平。而热卷高产量、高库存的特征被带到2026年，今年伊始热卷的库存就高于往年同期，库存高点有望在490万吨或以上，显著高于过往年份。我们认为仅从库存绝对值看，螺纹钢库存对螺纹钢价格有支撑，热卷库存对热卷价格形成压力，但更重要的要看正月十五后下游复工后的去库斜率。 螺纹钢总库存 数据来源：Mysteel华宝期货 热轧总库存 数据来源：Mysteel华宝期货 # 三、粗钢仍有减量，品种间调整延续 国家统计局数据显示，2025年，中国粗钢产量96081万吨，同比下降 $4.4\%$ ，为2020年以来首次降到10亿吨以下水平；生铁产量83604万吨，同比下降 $3.0\%$ ；钢材产量144612万吨，同比增长 $3.1\%$ 。世界钢协数据显示，2025年全球粗钢产量18.494亿吨。由此来看，尽管中国粗钢减产，占全球比重仍占一半以上。 根据钢联周度数据，截至2月26日当周，螺纹钢产量165.10万吨，环比下降5.28万吨，同比下降41.40万吨；热卷产量为309.61万吨，环比下降0.20万吨，同比下降13.52万吨。螺纹和热卷产量继续呈现此消彼长现象，其背后反映的是下游需求市场的变化。随着房地产市场的深度调整，建筑钢材占比逐年下滑，而板材类产品受益于汽车、家电、船舶逐步上升。2020年以来热轧板卷产量复合增长率为 $7.65\%$ 。2025年热轧板卷产量33817.78万吨，同比增长 $6.18\%$ 。与之对应的是2025年钢筋产量18630.8万吨，同比下降 $4.3\%$ 。我们认为今年粗钢仍有减量，品种结构仍以螺纹稳中有降，热卷产量上升的趋势运行。 数据来源：国家统计局Wind华宝期货 产量：螺纹钢（周） 数据来源：Mysteel华宝期货 产量：热轧（周） 数据来源：Mysteel华宝期货 # 四、26年车市或出现降温，3月份难有强劲表现 中汽协数据显示，2026年1月，我国汽车产销分别为245万辆和234.6万辆，环比分别下降 $25.7\%$ 和 $28.3\%$ 产量同比增长 $0.01\%$ 、销量同比下降 $3.2\%$ 。其中，新能源汽车产销分别为104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长 $2.5\%$ 和 $0.1\%$ 。汽车的产销量同、环比出现一定降速，尤其是环比下降较大，主要是部分消费需求被提前释放所致。2026年新能源汽车购置税出现调整，由全额免税正式调整为减半征收。此外，新年伊始，地方的购车补贴政策，以及车企新一年度的促销政策和新车型的推出都处于交替之际，叠加春节假期因素，车市表现偏清淡。 表：汽车销量数据 <table><tr><td></td><td>2024(万辆)</td><td colspan="2">2025年(万辆)</td><td colspan="2">2026年预测(万辆)</td></tr><tr><td>总销量</td><td>3143.6</td><td>3440</td><td>9.4%</td><td>3475</td><td>1%</td></tr><tr><td>乘用车</td><td>2756.3</td><td>3010.3</td><td>9.2%</td><td>3025</td><td>0.5%</td></tr><tr><td>商用车</td><td>387.3</td><td>429.6</td><td>10.9%</td><td>450</td><td>4.7%</td></tr><tr><td>新能源汽车</td><td>1286.6</td><td>1649</td><td>28.2%</td><td>1900</td><td>15.2%</td></tr><tr><td>出口</td><td>585.9</td><td>709.8</td><td>21.1%</td><td>740</td><td>4.3%</td></tr></table> 数据来源：中国汽车工业协会 华宝期货 对于2026年的车市，我们偏保守，倾向于总量大体不变，增速放缓的局面。对于3月份，我们认为车市将逐步恢复，但增速表现难以理想，或成为二季度的提前预热。 数据来源：中国汽车工业协会Mysteel华宝期货 # 五、春节季导致家电排产下降，节后厂商竞争较早展开 产业在线数据显示，2026年2月空冰洗排产合计总量共计2379万台，较去年同期生产实绩下降 $22.1\%$ 。分产品来看，2月份家用空调排产1149万台，较去年同期生产实绩下滑 $31.6\%$ ；冰箱排产600万台，较上年同期生产实绩下降 $17\%$ ；洗衣机排产630万台，较去年同期生产实绩下滑 $3.2\%$ 。2月份家电排产的下滑主要与春节假期有关。企业为保障节前备货，将较大产能提前到1月份。 2025年家电市场受益于国家政策。中央发布2026年消费品以旧换新政策，家电国补延续。12月30日国家发展改革委、财政部发布《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持家电以旧换新。政策规定：“个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类家电中1级能效或水效标准的产品，按产品销售价格的 $15\%$ 给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过1500元。”与2025年国补政策相比，新一轮家电以旧换新补贴更聚焦于大家电品类及1级能效或水效，补贴力度有所减小。2026年家电补贴品类从12类缩减为6类，减少烟灶及厨房小家电等；补贴额度与2025年2级补贴 $15\% /1$ 级补贴 $20\%$ /最高2000元相比有所收缩。 对于2026年3月份，我们认为家电企业的竞争将会较早展开。一是今年春节较晚，家电厂商在节后就有较大的销售压力；二是国补调整后，企业为争抢市场份额，会进一步集中渠道资源开展竞争；三是面对存量市场，竞争会较激烈。但对3月的销售情况，我们倾向于环比较2月份有较大回升，但同比小幅下降。 中国：工业产品：产量：空调（月） 数据来源：国家统计局Mysteel华宝期货 中国：工业产品：产量：冰箱（月） 数据来源：国家统计局 Wind 华宝期货 中国：工业产品：产量：洗衣机（月） 数据来源：国家统计局Mysteel华宝期货 中国：工业产品：产量：彩电（月） 数据来源：国家统计局Mysteel华宝期货 # 【行情走势判断】 房地产仍处于深度调整中，从2025年的新开工和施工数据看，地产对建材的影响中性偏空。目前正值累库周期末端，预计库存高峰出现在3月上半月，螺纹钢峰值或在850万吨，热卷高点或在490万吨左右，累库情况正常，重点看节后的去库斜率。 2025年中国粗钢产量96081万吨，同比下降 $4.4\%$ 。在粗钢产量下降背景下，中国的钢材结构占比正出现变化。随着房地产市场的深度调整，建筑钢材占比逐年下滑，而板材类产品受益于汽车、家电、船舶逐步上升。对于3月份，粗钢产量在春节假期后将逐步回升，未来产品结构仍以螺纹稳中有降，热卷产量上升的趋势运行。 中汽协数据显示，2025年中国汽车产销累计完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长 $10.4\%$ 和 $9.4\%$ 双创新高。对于2026年的车市，我们偏保守，倾向于总量大体不变，增速放缓的局面，3月份以平稳回升为主。以旧换新政策将继续支撑家电市场，2026年家电市场或总量基本持平。对于3月份，我们认为产销自节后小幅回升。 对于3月份，我们认为钢材供需双增，主要是春节假期后的恢复，重点关注需求端变化，包括表观需求量变化和库存高点形成后的去库斜率。此外，“两会”的召开给市场带来宏观层面影响。综合来看，钢价或在低位震荡偏弱运行。 # 【后期关注/风险因素】 国内出台超预期宏观刺激政策。 # 【铁矿石】：供需宽松预期不变 短期建议空配为主 # 【市场运行逻辑】 # 一、行情回顾：宏观预期持续走弱，市场交易偏弱现实 回顾2月份，铁矿石期现价格延续承压下行走势，基差出现大幅收缩，现货下跌幅度更大，核心因素是春节补库驱动兑现以及宏观预期走弱，市场交易供需宽松现实，港口进口矿库存高企，叠加盘面基差偏弱以及进口利润较高、估值相对偏高等因素对价格形成较强抑制。 国际宏观方面：美国关税再度扰动，中美关税再遇波折。美国当地时间2月20日，美国最高法院裁决，美国政府援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）所实施的关税措施，缺乏明确法律授权。在法律压力之下，美国政府发布行政令，宣布终止一系列关税措施。这意味着自2025年2月以来，所谓的“芬太尼关税”（对华税率是 $10\%$ ）、“对等关税”（对华执行其中的 $10\%$ 税率，余下 $24\%$ 税率暂缓执行）等援引美国《国际紧急经济权力法》实施的关税将从美国东部时间2月24日起停止征收。但特朗普政府援引《1974年贸易法》第122条，美国将对进口商品征收 $10\%$ 的所谓“临时关税”，为期150天，仅有部分商品豁免，十几个小时后，美方又声称将其提高至 $15\%$ 。综合来看，虽然美国关税政策反复，但关税边际影响减弱，若美方停止相关措施或下调税率，中方不排除会根据实际变化作出评估和调整的可能性；但如果美方以其他法律工具继续加征新的关税，中方也会研判是否采取相应措施。 国内宏观方面：国内货币政策和财政政策均处于观望期，财政政策侧重于科技和内需引导，仍以“以旧换新”和消费补贴为主，货币政策侧重于结构性降息，市场对一季度降准以及全年降息仍有预期。 # 二、供应端：外矿维持高供应，内矿延续偏弱态势 外矿供给方面：当前外矿发运整体已经走出发运淡季，周度发运量环比出现显著回升且外矿发运水平高于近五年同期，供给端进入高发运阶段，供给端支撑力度不足。截止3月2日，2026年Mysteel全球铁矿石发运总量周均为3031.6万吨，同比增加93.7万吨 $(+3.06\%)$ ，澳洲巴西19港铁矿发运总量周均为2377.8万吨，同比增加23.8万吨 $(+0.94\%)$ ，澳洲发往中国量周均为1450.4万吨，同比增加132.0万吨 $(+10.01\%)$ ，非主流矿发运量周均为653.8万吨，同比增加150.0万吨 $(+29.78\%)$ 。 铁矿石发货量：全球 数据来源：Mysteel华宝期货 铁矿石发货量： 澳巴发全球 数据来源：Mysteel华宝期货 铁矿石发货量：非主流发全球 数据来源：Mysteel华宝期货 铁矿石发货量：澳洲发全球 数据来源：Mysteel 华宝期货 铁矿石发货量：巴西发全球 数据来源：Mysteel 华宝期货 铁矿石发货量：澳洲发往中国 数据来源：Mysteel华宝期货 国产矿供给方面：内矿预期也将进入季节性回升周期，但由于矿价偏弱以及终端需求偏弱，预计环比回升力度有限。1月份以及2月份属于国产矿传统淡季，据我的钢铁网调研统计，2月全国433家铁矿山企业铁精粉产量为2261.8万吨，环比增33.2万吨，增幅 $1.5\%$ ；1-2月累计产量为4490.3万吨，同比增加112.2万吨，同比增幅 $2.56\%$ 。3月份国产矿供给将转向季节性回升态势，但由于外矿高供应对国内矿的挤压以及国内终端需求偏弱，预计3月份国内矿供应环比回升幅度有限。 数据来源：Mysteel 华宝期货 数据来源：Mysteel 华宝期货 综合来看，3月份供给处于季节性回升阶段，且外矿发运存在同比高增长，国内供给保持环比增加态势，供给端支撑力度将进一步减弱。 # 三、需求端：国内需求韧性仍强，后期关注复工强度 当前国内受短流程亏损以及长流程主动减产偏弱影响，铁矿石需求仍保持同比增长态势，后期国内铁矿石需求主要取决于钢厂利润水平以及钢材库存去化程度，市场对节后需求仍有一定乐观预期，但终端需求出现超预期增长概率偏低，后期关注钢材库存去化节点、复工力度以及钢材出口强度，若复工力度不及预期，钢铁产业链面临负反馈风险。截止2月27日，Mysteel调研247家钢厂日均铁水产量233.28万吨，同比去年增加5.34万吨；钢厂盈利率 $39.83\%$ ，同比去年减少10.39个百分点。 247家钢铁企业：铁水产量 247家钢企：钢厂盈利率 # 四、库存方面：供强需弱格局，库存趋于累积 钢厂进口矿库存经历季节性补库之后回归常规低库存水平，港口进口矿保持趋势性上升，高供应仍是主导因素，从当前需求回升速度以及疏港量水平以及供给端供应速度来看，3月份港口进口矿库存水平仍将保持上升趋势，预计45港港口库存水平将累计至1.75亿吨，创历史最高水平。同时，港口库存结构性矛盾愈发凸显，中品矿持续累积，叠加四季度以来因贸易限制金布巴粉流动性枯竭，后期需密切关注流动性恢复后对市场造成的价格冲击。 进口铁矿石库存：全国45港 数据来源：Mysteel华宝期货 进口澳矿库存：全国45港 数据来源：Mysteel华宝期货 进口巴西矿库存：全国45港 数据来源：Mysteel华宝期货 247家钢铁企业：铁矿石库存 数据来源：Mysteel华宝期货 # 【行情走势判断】 短期外围关税再生波折，国内宏观政策处于观望期，市场交投重心倾向于弱现实，当前铁矿石供需矛盾持续积累，供给同比保持高增，铁矿石需求仍受产业链利润限制，港口库存累积趋势以及宽松预期尚未改观，铁矿石建议空配为主。中期来看，全球铁矿石需求并不存在断崖式崩塌风险，国内需求相对稳定，且印度、欧盟等国需求保持正向增长；铁矿石价格若进一步下跌至90美金边际成本附近，带来的高成本矿挤出效应仍将削弱供需宽松预期，高成本的国产矿以及非主流矿减量将提供较强的成本支撑。同时，如果中美贸易博弈进一步升级、国内经济增速进一步放缓的话，国内政策增量预期将提振铁矿石估值，整体看，2026年倾向于铁矿石估值围绕100美金/吨中枢波动，区间在 $90\sim 110$ 美金/吨。 供应：3月份供给处于季节性回升阶段，且外矿发运存在同比高增长，国内供给保持环比增加态势，供给端支撑力度将进一步减弱。 需求：当前国内受短流程亏损以及长流程主动减产偏弱影响，铁矿石需求仍保持同比增长态势，后期国内铁矿石需求主要取决于钢厂利润水平以及钢材库存去化程度，市场对节后需求仍有一定乐观预期，但终端需求出现超预期增长概率偏低，后期关注钢材库存去化节点、复工力度以及钢材出口强度，若复工力度不及预期，钢铁产业链面临负反馈风险。 库存方面：钢厂进口矿库存经历季节性补库之后回归常规低库存水平，港口进口矿保持趋势性上升，高供应仍是主导因素，从当前需求回升速度以及疏港量水平以及供给端供应速度来看，3月份港口进口矿库存水平仍将保持上升趋势，预计45港港口库存水平将累计至1.75亿吨，创历史最高水平。同时，港口库存结构性矛盾愈发凸显，中品矿持续累积，叠加四季度以来因贸易限制金布巴粉流动性枯竭，后期需密切关注流动性恢复后对市场造成的价格冲击。 价格预测：价格区间在 $93\sim 100$ 美元/吨（61%指数），对应连铁在 $740\sim 760$ 元/吨。 策略方面：建议空配为主，卖出看涨期权； # 【后期关注/风险因素】 外矿发运稳定性、国内政策增量。 # 【煤焦】：3月供需修复 价格震荡为主 # 【市场运行逻辑】 # 一、2026年2月煤焦市场走势回顾 2026年2月份，焦煤、焦炭期货价格整体震荡偏弱运行。月初因市场情绪变化价格曾短暂冲高，随后步入下跌趋势，截至2月27日收盘，焦炭期货主力合约价格收于1635.5元/吨，焦煤期货主力合约价格收于1093.5元/吨，分别较1月底价格下跌86.0元/吨、62.0元/吨，价格跌幅均超 $5\%$ 。现货方面，受春节假期因素影响，市场交投情绪持续降温，现货价格总体以稳为主。 从运行逻辑来看，宏观层面，春节假期期间，海外关税政策“横跳”无常，对市场情绪扰动不断；国内进入全国“两会”前夕的政策观望期，结合地方GDP增速目标以及中央经济工作会议的相关定调，市场认为年内刺激政策暂时难以给出超预期的空间，总体宏观中性看待。基本面上，受春节假期因素影响，2月份市场交投情绪持续降温。假期前下游企业对原料的补库强度低于往年，导致煤焦价格整体表现一般，在缺乏向上驱动的情况下，价格重心下移；假期期间，市场成交稀少，询盘报盘冷清，市场活跃度降至冰点；节后市场供需进入恢复期，煤矿逐步复产，而需求端因临近重要会议召开时间，华北部分区域钢厂存在阶段性环保减排政策，影响恢复节奏。 焦炭、焦煤期货主力合约收盘价 数据来源：大商所 文华财经 华宝期货 焦炭、焦煤现货价格指数 数据来源：Mysteel 华宝期货 # 二、焦煤：进口仍在高位，价格反弹略显乏力 # 1、国内煤产量逐步回升，同比增量预期不强 国内方面，春节假期期间，国内煤矿大多数处于停产放假状态，煤矿产量骤减，但由于下游企业已提前补库，煤短暂季节性的减量对整体供给市场影响有限，且有进口资源的补充，市场供给并未出现短缺局面，对于价格的驱动有限；春节假期后，煤焦行业企业已逐步恢复开工状态，产能释放态势良好。企业节后的产能利用率 $50\%$ 以上的占比达 $62.8\%$ ，产能利用率 $10\% - 50\%$ 占比 $31.75\%$ ，产能利用率不足 $10\%$ 仅占 $5.45\%$ 。2月27日当周调研数据显示，523家样本煤矿原煤、精煤日均产量151.6万吨、64.9万吨，分别较假期期间最低点增加43.0万吨、19.0万吨。 炼焦精煤产量：月度 数据来源：Wind 华宝期货 523家炼焦煤矿山：精煤日均产量 数据来源：Mysteel 华宝期货 考虑到煤矿安全生产监管仍较为严格，此外2月1号新煤矿安全规程落地实施，如果延续去年下半年查超产政策的尺度，按照产能去限制产量，预计煤矿产量难有较大的增量空间，国内煤炭市场将逐步从规模扩张转向质量、效率和安全并重的高质量发展，后期关注煤矿实际复产情况。 # 2、蒙煤通关恢复至高位，口岸库存压力仍存 进口方面，高频数据显示，2月份蒙煤甘其毛都口岸日均通关量环比下降，节前一周日均通关量降至14.4万吨，假期期间，根据中蒙两国双边协定，2月17日至20日（正月初一至初四）口岸闭关，节后已恢复通关，2月28日当周日均通关量回升至17.6万吨，当前口岸整体库存水平仍较高，甘其毛都、策克、满都拉三大口岸库存合计仍超450万吨，短期来看，随着通关恢复口岸仍有一定增库的压力。从蒙古国供给情况来看，有关数据显示，2025年蒙古国煤炭产量累计为9545.09万吨，比上年同期增加35.28万吨，同比增长 $0.4\%$ ；全年出口量累计达到9001.82万吨，同比增长 $7.5\%$ ，占总产量的 $94.3\%$ 。蒙古国煤炭出口基本全部流入我国，目前看蒙古国煤矿生产能力可以匹配出口需求。 蒙煤进口：日通关量（吨）：甘其毛都口岸 数据来源：Mysteel 华宝期货 煤炭：到港量：全球 $\rightarrow$ 中国：明细（周） 海运煤方面，今年1月份以来，海运煤到港量逐步下降，符合季节性规律，2月27日当周煤炭到港量最低降至465万吨。分港口来看，京唐港、曹妃甸港等主流港口进口焦煤库存相对充足，根据Mysteel不完全统计，京唐港进口炼焦煤库存总量175万吨，曹妃甸进口各国炼焦煤库存总量62万吨，年后现货资源消化仍有一定压力。 # 三、焦炭：供需矛盾不突出，价格跟随成本 # 1、焦化利润面临进一步收缩，产能释放受限 与煤矿生产安排不同，春节假期期间，焦化、钢铁行业生产相对连续，产能利用率甚至呈现稳步回升的态势，焦煤刚性需求尚可，但对于节前原料补库操作，假期内焦煤的采购需求呈现几乎停滞的状态。当前焦化行业利润 一般，1月份焦价艰难完成1轮提涨，利润压力稍有缓解，但3月份部分地区钢厂已开始提降焦价。2月27日当周数据显示，全国独立焦企产能利用率约 $74.4\%$ ，同比增加2.8个百分点；当周产量约64.3万吨，同比增加0.4万吨，但受制于环保管控及下游采购力度不强等因素影响，预计产能利用率难以出现大幅度提升。 全样本独立焦企剔除淘汰产能利用率 数据来源：Mysteel 华宝期货 全样本独立焦企焦炭产量 数据来源：Mysteel华宝期货 # 2、铁水增产节奏或有波动，关注下游需求情况 钢厂端，目前钢铁企业盈利率维持 $40\%$ 左右，处于近两年的偏低水平，铁水产量稳步回升，2月27日数据显示，日均铁水产量回升至233万吨左右，同比增加5.77万吨。3月份由于重要会议的召开，环保要求趋严，据Mysteel消息，华北部分钢企已接到2026年全国两会期间临时自主减排通知，要求企业在3月4日—3月11日执行阶段性减排管控，高炉负荷按不低于 $30\%$ 比例自主减排，预计铁水增产节奏或放缓。此外钢材整体尚在增库过程中，需求尚未明显好转，且缺乏增量预期，后期随着电炉的复产，阶段性供强需弱或对产业链品种价格形成压力。 247家钢厂盈利率 数据来源：Mysteel 华宝期货 全国247家钢厂日均铁水产量 数据来源：Mysteel华宝期货 # 四、库存：供需矛盾暂不突出，库存压力不明显 煤焦整体供需矛盾暂不突出，库存压力不明显。今年煤焦库存整体高度低于去年同期水平，其中焦煤总库存约2997万吨，较去年春节期间高点减少270万吨，焦炭总库存988万吨，较去年春节期间高点减少36万吨。假期开始后，煤焦库存消化节奏尚可，数据显示，目前焦煤总库存降至2620万吨，焦炭总库存降至980万吨。 炼焦煤库存合计（焦企 $+$ 钢厂 $+$ 矿矿 $+$ 港口 $+$ 洗煤厂） 数据来源：Mysteel 华宝期货 焦炭库存合计：独立焦企 $^+$ 钢厂 $^+$ 港口 数据来源：Mysteel华宝期货 # 【行情走势判断】 2026年2月，煤焦市场整体呈现震荡偏弱格局，期货价格跌幅均超 $5\%$ ，现货弱稳为主。宏观层面，海外关税扰动与国内政策观望共同作用，市场情绪中性。基本面受春节假期影响，节前补库力度偏弱，节后供需恢复缓慢，加之华北部分钢厂环保限产，导致价格重心下移。 焦煤方面，国内煤矿逐步复产但增量空间有限，蒙煤通关恢复至高位，口岸库存压力持续，供给端整体宽松，价格反弹乏力。焦炭方面，焦化利润一般，产能利用率受环保和下游采购制约，铁水产量稳步回升但3月上旬华北限产或放缓增产节奏，成本支撑减弱。 库存方面，煤焦总库存低于去年同期水平，供需矛盾尚不突出。展望3月，市场大概率延续区间震荡走势，需重点关注两会政策信号、环保限产结束后需求恢复节奏，以及焦煤进口端库存消化情况。 # 【后期关注/风险因素】 关注节后煤矿复产进度，旺季终端需求复苏强度，钢厂铁水、进口煤、钢材出口等因素变化的影响。