> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 基金深度报告（R3） # 基金市场 2025年12月11日 上证指数-上证基金指数走势图 主要指数表现（涨跌幅%） <table><tr><td>指数名称</td><td>60日</td><td>年初至今</td></tr><tr><td>上证指数</td><td>-0.61</td><td>15.56</td></tr><tr><td>中证基金</td><td>-0.61</td><td>11.63</td></tr><tr><td>股票基金</td><td>-1.74</td><td>25.88</td></tr><tr><td>混合基金</td><td>-0.97</td><td>28.13</td></tr><tr><td>债券基金</td><td>0.30</td><td>1.38</td></tr><tr><td>货币基金</td><td>0.19</td><td>1.23</td></tr></table> 刘玺 分析师 执业证书编号：S0530519090001 liujun23@hnchasing.com # 相关报告 1 基金周报（20251201-20251205）：内外权益市场小幅反弹，本周多只含权主动产品新发行 2025-12-02 2 基金市场点评：公募基础设施REITs投研观点更新暨供热基础设施REITs分析指标小结2025-11-27 3 基金周报（20251124-20251128）：内外权益市场承压，周内多只固收+新产品发行 2025-11-27 # 守静笃，再平衡 基金市场2026年年度策略报告 # 投资要点 # 2025年市场回顾 1）年内A股阶段性分化，下半年成长风格凸显、市值风格相对均衡；逆变器、稀土、地面兵装、钴、合成树脂、钨等细分板块年内涨幅亮眼。港股市场连续两年表现强势，海外主要股指年内多数录得正收益，美、德、日、印、越主要股指已连续三年上涨。国内REITs指数与股指年内剪刀差明显，日本房地产市场投资交投活跃推升日本REITs表现。2）国债收益率年内整体上行；美债年内整体下行，日本30Y-10Y利差年内走阔。3）黄金涨幅超 $50\%$ ，铜价涨幅超 $20\%$ ，煤炭价格振幅较大，原油价格小双位数下跌。4）全市场公募资产净值超36万亿，近5年复合增速 $12.5\%$ ；年内新成立基金对应规模约1.2万亿，科创债指数类品种占比超 $20\%$ ；两市ETF年内新增重点主要在宽基、行业主题、债券、现金流等方面。 # 2026年市场展望 我们偏向于认为A股市场2026年再平衡重要性凸显，作出上述判断主要基于以下考虑：国内全年较为强势的科技叙事一定程度上是基于2025年特殊内外环境及事件，当前G2竞争格局结构上有所变化，从宏观及产业中观角度看科技叙事或进入下一阶段。年内上证指数创十年新高，其他市场宽基指数表现分化，年内AI叙事强势，金融、全球定价周期资源品年内阶段性行情显著，目前部分行业基本面逐渐改善但估值仍然较低，叠加CPI、PPI改善预期，2026年市场内部存在均值回归、风格再平衡的可能。汇金系等资金持有宽基指数基金，平滑市场波动、提升风险调整后收益，在这样的环境下，市场资金天然有获得超额收益的动机，从而在市场内部寻找结构性机会。 A股关注AI产业链、大消费、医药、制造、资源品及周期、金融地产；关注宽基、类指增、红利质量。H股市场看好中小盘价值股演绎以及互联网龙头价值重估。美股宽基波动或增大，提升对新兴市场的战略关注度。债市关注名义GDP等影响因素，美债关注降息次数、节奏。黄金保有战略仓位、贵金属资产配置存在外溢方向。 # > 2025年基金组合评价及2026年基金组合配置调整 年初以来月报、积极、稳健、保守组合收益率分别是 $19.60\%$ 、 $14.65\%$ 、 $7.65\%$ 、 $4.83\%$ （考虑费率扣减），组合风险调整后收益表现较好。基金组合实现较好的风险调整后收益是我们希望持续、长期达到的目标。2026年基金组合配置我们进行思路和操作上的调整：原四大基金组合更名为质量优选、行业优选、弹性稳健、低波收益组合，新增全球配置组合（明细见正文）。 # > RETs 投资观点/主线 主线一：结合项目基本面、发行价格、市场阶段、底层资产类型、资金占用等因素进行综合研判，有选择性地参与打新。主线二：精选个券，进行中长期投资/短期交易。2026年公募REITs领域重点关注以下三个方面：一是扩募产品进度、体量，是否有跨资产类型扩募，平台型REITs雏形能否初现端倪。二是新发产品情况，是否涵盖新的底层资产类型，同类型产品的研判择优和调整。三是基于市场持续扩容前提下的REITs指数产品的落地情况。 > 风险提示：历史数据不代表未来业绩；跟踪品种为非保本型产品，极端情况下可能出现无法完全回收本金的情形；经济、政策等诸多内外部因素可能会造成基金市场风险，影响基金收益水平。基金组合配置品种仅供参考，不涉及风险评级、不涉及投资者适当性区分、不构成金融产品推介、不面向具体客户。公募基础设施REITs运营特有风险；单一资产运营风险；流动性风险；政策风险；天气等不可抗力风险；项目申报阶段募书内容后续或有调整等。宏观经济走弱风险；中美贸易摩擦升级风险；地缘政治事件升级风险等。 # 内容目录 # 1 2025 年市场回顾 4 1.1 内外权益市场表现 4 1.1.1年内A股阶段性分化，下半年成长风格凸显、市值风格相对均衡 1.1.2 逆变器、稀土、地面兵装、钴、合成树脂、钨等板块年内涨幅亮眼 1.1.3港股市场连续两年表现强势，恒生科技指数目前估值处历史前 $27\%$ 分位 1.1.4海外主要股指年内录得正收益，美、德、日、印、越主要股指已连续三年上涨.....6 1.2国内REITs与股指年内剪刀差明显，日本房地产市场投资交投活跃推升日REITs表现 1.3内外债市表现 8 1.3.1国债收益率年内整体上行，30Y-10Y利差2025H2开始走阔 8 1.3.2 美债年内整体下行，日本30Y-10Y利差年内走阔 9 1.4黄金、商品价格变化 10 # 2 公募基金市场变化 ..... 11 2.1年内重点政策 11 2.2全市场公募资产净值超36万亿，近5年复合增速约 $12.5\%$ 12 2.3年内新成立基金对应规模约1.2万亿，科创债指数类品种占比超 $20\%$ 13 2.4两市ETF年内新增重点主要在宽基、行业主题、债券、现金流等方面 14 # 3 2026 年市场展望 16 3.1A股权益市场2026年再平衡重要性凸显 16 3.1.1 关注AI产业链、大消费、医药、制造、资源品及周期、金融地产 16 3.1.2 关注宽基、类指增、红利质量 20 3.2H股市场看好中小盘价值股演绎以及互联网龙头价值重估 21 3.3美股宽基波动或增大，对新兴市场提升战略关注度 21 3.4债市关注名义GDP等影响因素，美债关注降息次数节奏 22 3.5黄金保有战略仓位、贵金属资产配置存在外溢方向 23 # 4 基金组合配置 23 4.1 2025年基金组合调换仓以及综合表现 ..... 23 4.2 2026年基金组合配置调整及明细 ..... 25 # 5 公募基础设施 REITs 投资观点 ..... 27 5.1 不同底层资产分析思路 27 5.1.1 产业园区 ..... 27 5.1.2 仓储物流 ..... 27 5.1.3 交通基础设施 ..... 28 5.1.4能源基础设施 28 5.1.5 消费基础设施 29 5.1.6新型基础设施 29 5.1.7租赁住房 29 5.1.8市政民生水利等 30 5.2 公募基础设施REITs投资观点/主线 30 # 6风险提示 32 # 图表目录 图1：2025年年内A股各主要股指分阶段市场表现 图2：近3年看A股各主要股指市场表现 图3：恒指、上证指数近3年区间涨跌幅（单位：%） 6 图4：恒指、深证成指近3年区间涨跌幅（单位：%） 6 图5：连续3年上涨的海外主要权益市场股指（单位：%） 6 图6：中证REITs全收益指数与上证指数年内走势比较 图7：标普500与美国REITs指数年内走势比较. 8 图8：日经225与日本REITs指数年内走势比较. 8 图9：中债30年-中债10年利差走势 图10：美10Y-2Y利差走势 9 图11：美10Y-3M利差走势 9 图12：日本30Y-10Y利差年内走阔 10 图13：全市场公募数量及资产净值情况 12 图14：全市场公募以及非货币公募近年来增速情况 12 图15：全市场公募资产净值前十管理人集中度（%） 13 图16：非货币公募资产净值前十管理人集中度（%） 13 图17：分类型基金近2年规模占比变动情况 13 图18：重点债券类指数品种的规模占比情况 14 图19：A/H/海外创新药类股指近2年市场走势 17 图20：挖机内销增速情况 18 图21：挖机出口增速情况 18 图22：银行类指数年内走势 18 图23：铜价年内走势（单元：美元/吨） 18 图24：百城房地产-住宅-租金收益率 19 图25：百城房地产-办公/商铺-租金收益率 19 图26：AH溢价指数近十年走势（口径：周收盘价） 21 图27：名义GDP增速数据 22 表 1: 年内双位数上涨/流通市值超千亿/日均成交额及换手率提升的申万三级行业列示.5 表 2: 美国 REITs 分类型 (wind 行业四级分类) 业绩情况. 表 3: 年内沪深两市 ETF 新品种对应指数列示. 14 表 4: 部分类指增产品情况 20 表 5：红利质量、低波红利、红利增长指数近 3 年区间涨跌幅情况(单位：%) $\ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots \ldots$ 表 6: 部分新兴市场股指近 3 年表现 (涨跌幅单位：%) ..... 22 表 7：基金组合年初以来品种调整情况 23 表 8：基金组合和对标指数、产品的业绩对比情况(扣减后) 24 表 9: 基金组合和对标指数、产品的回撤对比情况 ..... 25 表 10: 2026 年基金组合配置参考. 26 表 11：年内上市 REITs 上市首日、上市后 3 日、上市后 5 日涨跌幅情况............ 30 表 12: 已扩募公募 REITs 情况 31 # 1 2025年市场回顾 # 1.1内外权益市场表现 # 1.1.1年内A股阶段性分化，下半年成长风格凸显、市值风格相对均衡 年内A股行情阶段性分化。上半年小微盘股表现出色，北证50、中证2000指数上半年录得双位数涨幅，分别上涨 $39.4\%$ 、 $15.2\%$ 。下半年成长风格凸显，市值风格相对均衡，截至11月25日，大盘成长、中盘成长、小盘成长指数分别上涨 $27.0\%$ 、 $20.0\%$ 、 $24.7\%$ 。2025年全年来看，A股市场成长风格、中小盘市值风格整体占优。 图1：2025年年内A股各主要股指分阶段市场表现 资料来源：wind、财信证券(2025H2 数据截至 20251125) 上证指数、沪深300、中证A500等A股部分主要股指已连续两年录得双位数正收益。相比价值风格明显占优的2023/2024年，2025年成长风格凸显、超额收益突出。 图2：近3年看A股各主要股指市场表现 资料来源：wind、财信证券(2025 年内数据截至 20251125) # 1.1.2 逆变器、稀土、地面兵装、钴、合成树脂、钨等板块年内涨幅亮眼 年内截至11月25日，申万31个一级行业仅有食品饮料板块收负（ $-0.94\%$ ），其中白酒板块年内下跌 $3.74\%$ 。全市场看，①年内双位数上涨②流通市值超1000亿③2025年内区间日均成交额相比2024年增长2倍以上④2025年内区间日均换手率相比2024年提升1个百分点以上的申万三级行业如下表所列，上述样本中，年内区间涨幅超 $100\%$ 的申万三级行业有逆变器、稀土、地面兵装、钴、合成树脂、钨。不考虑上述样本筛选条件，年内区间涨幅超 $100\%$ 的其他申万三级行业还有林业、通信网络设备及器件、印制电路板、铁矿石、瓷砖地板、玻纤制造、游戏。 表 1: 年内双位数上涨/流通市值超千亿/日均成交额及换手率提升的申万三级行业列示 <table><tr><td>申万III行业</td><td>年内涨跌幅(%) -流 通市值加权平均</td><td>流通市值 (亿元)</td><td>2025年内区间日均成 交额相比2024年增长 倍数(倍)</td><td>2025年内区间日均换 手率相比2024年提升 百分点(pct.)</td></tr><tr><td>SW合成树脂</td><td>553.27</td><td>1481.36</td><td>2.62</td><td>2.00</td></tr><tr><td>SW地面兵装III</td><td>160.82</td><td>1861.49</td><td>3.54</td><td>2.85</td></tr><tr><td>SW钴</td><td>104.96</td><td>1835.80</td><td>2.41</td><td>1.15</td></tr><tr><td>SW逆变器</td><td>104.42</td><td>5412.04</td><td>2.03</td><td>1.23</td></tr><tr><td>SW钨</td><td>104.41</td><td>1201.70</td><td>3.24</td><td>2.43</td></tr><tr><td>SW稀土</td><td>101.59</td><td>2671.63</td><td>4.80</td><td>2.90</td></tr><tr><td>SW其他电源设备III</td><td>99.47</td><td>3571.04</td><td>3.18</td><td>2.30</td></tr><tr><td>SW锂电专用设备</td><td>97.76</td><td>2182.58</td><td>2.82</td><td>2.90</td></tr><tr><td>SW电池化学品</td><td>75.28</td><td>9143.12</td><td>2.08</td><td>1.54</td></tr><tr><td>SW底盘与发动机系统</td><td>64.96</td><td>10049.98</td><td>2.46</td><td>1.25</td></tr><tr><td>SW家电零部件III</td><td>60.85</td><td>3325.38</td><td>2.12</td><td>1.20</td></tr><tr><td>SW其他汽车零部件</td><td>58.40</td><td>3641.57</td><td>2.57</td><td>1.06</td></tr><tr><td>SW化学制剂</td><td>54.71</td><td>19458.86</td><td>2.11</td><td>1.32</td></tr><tr><td>SW锂电池</td><td>51.99</td><td>22440.76</td><td>2.15</td><td>1.13</td></tr><tr><td>SW磁性材料</td><td>48.48</td><td>1734.51</td><td>2.64</td><td>1.75</td></tr><tr><td>SW风电零部件</td><td>47.08</td><td>2379.27</td><td>2.04</td><td>1.83</td></tr><tr><td>SW制冷空调设备</td><td>39.73</td><td>1185.48</td><td>2.80</td><td>1.33</td></tr><tr><td>SW线缆部件及其他</td><td>39.68</td><td>3158.80</td><td>2.40</td><td>1.69</td></tr><tr><td>SW通信终端及配件</td><td>39.29</td><td>3614.54</td><td>2.29</td><td>1.56</td></tr><tr><td>SW能源及重型设备</td><td>37.20</td><td>4615.25</td><td>2.27</td><td>1.61</td></tr><tr><td>SW农药</td><td>36.44</td><td>2362.29</td><td>2.39</td><td>1.95</td></tr><tr><td>SW其他化学原料</td><td>26.59</td><td>1331.11</td><td>2.66</td><td>1.02</td></tr><tr><td>SW通信应用增值服务</td><td>24.84</td><td>2326.35</td><td>2.40</td><td>1.74</td></tr><tr><td>SW有机硅</td><td>21.83</td><td>1360.38</td><td>2.56</td><td>3.02</td></tr><tr><td>SW半导体材料</td><td>19.81</td><td>4633.24</td><td>2.18</td><td>1.41</td></tr><tr><td>SW其他家居用品</td><td>19.54</td><td>2607.54</td><td>2.01</td><td>1.41</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251125) # 1.1.3港股市场连续两年表现强势，恒生科技指数目前估值处历史前 $27\%$ 分位 恒生指数、恒生科技指数年内（截至1125）分别上涨 $29.1\%$ 、 $25.6\%$ ，相比上证指数、深证成指，恒生指数连续两年超额优势较为突出。 图3：恒指、上证指数近3年区间涨跌幅（单位：%） 资料来源：wind、财信证券(2025 数据截至 20251125) 图4：恒指、深证成指近3年区间涨跌幅（单位：%） 资料来源：wind、财信证券(2025 数据截至 20251125) 恒生科技指数最新（1125）收报5612.03点，当前市盈率TTM为 $22.47\mathrm{X}$ ，位于历史前 $27\%$ 左右分位。2025年10月9日，恒生科技指数收报6471.34点，系近4年（20211125-20251125）指数新高。当前点位较10月9日已回调 $13.3\%$ 。 # 1.1.4海外主要股指年内录得正收益，美、德、日、印、越主要股指已连续三年上涨 2025年年内海外主要权益市场均录得正收益，美标普500、纳斯达克100指数分别上涨 $15.0\%$ 、 $19.1\%$ ，德国DAX、法国CAC40指数分别上涨 $17.9\%$ 、 $8.7\%$ ，日经225、韩国综合指数分别上涨 $22.0\%$ 、 $60.8\%$ ，印度SENSEX30、越南VN30指数分别上涨 $8.3\%$ 、 $42.0\%$ 。美、德、日、印、越主要股指已连续三年上涨。 图5：连续3年上涨的海外主要权益市场股指（单位：%） 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251125) # 1.2国内REITs与股指年内剪刀差明显，日本房地产市场投资交投活跃推升日REITs表现 年内中证REITs全收益指数上涨 $7.8\%$ ，最新（1126）报收1043.6259点，自0620的年内高点（1124.6311点）回调 $7.2\%$ 。2025年上半年中证REITs全收益指数录得 $14.2\%$ 正收益，年内中国风险偏好提升、科技叙事强化，权益市场上行，REITs与股指负相关性凸显，受存量市场博弈、资金抽水以及前期指数高涨后获利盘了结等因素影响，中证REITs全收益指数下半年持续回调，年内整体来看中证REITs指数与股指剪刀差明显。 图6：中证REITs全收益指数与上证指数年内走势比较 资料来源：wind、财信证券（数据截至20251126） 全球REITs市场规模约2万亿美元，美国REITs占比近 $70\%$ 。年内标普美国房地产投资信托指数上涨 $1.6\%$ 、标普500指数上涨 $15.8\%$ ，从年内指数走势曲线看，美国REITs指数与美股指数二者有一定同向性，我们倾向于认为重点应该放在中观和微观上，这主要通过细分领域和个券的变化来呈现。相比近3年数据，2025年年内，美国电信塔REITs、医疗保健REITs、工业REITs表现较好或边际向好。 表 2：美国 RETIs 分类型 (wind 行业四级分类) 业绩情况 <table><tr><td>分类REITs</td><td>近3年区间年化收益率中值（%）</td><td>2025年区间涨跌幅中值（%）</td></tr><tr><td>多元化REITs</td><td>-0.17</td><td>-3.03</td></tr><tr><td>零售REITs</td><td>6.86</td><td>-2.13</td></tr><tr><td>医疗保健REITs</td><td>12.47</td><td>18.81</td></tr><tr><td>酒店及度假村REITs</td><td>-3.15</td><td>-16.68</td></tr><tr><td>多户住宅REITs</td><td>0.73</td><td>-10.17</td></tr><tr><td>单户住宅 REITs</td><td>-0.14</td><td>-10.94</td></tr><tr><td>电信塔 REITs</td><td>-9.04</td><td>0.47</td></tr><tr><td>写字楼 REITs</td><td>0.97</td><td>-10.73</td></tr><tr><td>工业 REITsIV</td><td>6.56</td><td>16.74</td></tr><tr><td>自助式仓储 REITs</td><td>1.06</td><td>-8.53</td></tr><tr><td>数据中心 REITs</td><td>11.07</td><td>-14.04</td></tr><tr><td>其他专门 REITs</td><td>0.61</td><td>-9.29</td></tr><tr><td>木材 REITs</td><td>-8.38</td><td>-8.15</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(数据截至20251126) 年内富时EPRA NAREIT日本房托绿色焦点精选全收益指数上涨 $27.0\%$ 、日经225指数上涨 $24.2\%$ ，指数正相关性较为突出，近1-2个月以来，日本REITs指数表现更为强势。年内日本REITs表现出色，主要考虑年内日本房地产投资交易规模增长显著所致。根据仲量联行数据，日本房地产市场2025年前三季度累计完成交易约316亿美元、同比增长约 $23\%$ ，办公类、住宅类物业交投活跃。 图7：标普500与美国REITs指数年内走势比较 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251126) 图8：日经225与日本REITs指数年内走势比较 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251126) # 1.3内外债市表现 # 1.3.1国债收益率年内整体上行，30Y-10Y利差2025H2开始走阔 中国30年、10年、1年国债到期收益率最新(1126)报收 $2.1926\%$ 、 $1.8462\%$ 、 $1.4067\%$ ，年内分别上行28.1BP、17.1BP、32.2BP。近十年看，30年国债和10年国债利差处于30-60BP区间概率约 $62.5\%$ ，2025H2该利差开始走阔，2025年9月开始该利差稳定在30BP上方。 图9：中债30年-中债10年利差走势 资料来源：wind、财信证券(数据区间：20151231-20251126) # 1.3.2 美债年内整体下行，日本30Y-10Y利差年内走阔 美国30年、10年、1年国债到期收益率最新（1126）报收 $4.64\%$ 、 $4.00\%$ 、 $3.61\%$ ，年内分别下行14.0BP、58.0BP、55.0BP。表征美国经济中短期走势情况的10Y-2Y、10Y-3M利差年内表现相对平稳。 图10：美10Y-2Y利差走势 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251126) 图11：美10Y-3M利差走势 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251126) 日本30年、10年、1年国债到期收益率最新（1126）报收 $3.294\%$ 、 $1.825\%$ 、 $0.793\%$ ，年内分别上行104.2BP、71.4BP、36.6BP。年内日本30Y-10Y利差走阔。 图12：日本30Y-10Y利差年内走阔 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251126) # 1.4黄金、商品价格变化 年内黄金价格涨幅超 $50\%$ ，铜价涨幅超 $20\%$ ，煤炭价格振幅较大，原油价格小双位数下跌。 COMEX黄金期货收盘价最新（1126）报收4160.60美元/盎司，年内上涨 $58.3\%$ ；上海金交所黄金现货收盘价最新（1126）报收941.17元/克，年内上涨 $53.1\%$ 。 LME铜现货结算价最新（1126）报收10978.00美元/吨，年内上涨 $26.1\%$ ；LME3个月铜期货官方价最新（1126）报收10963.00美元/吨，年内上涨 $24.3\%$ 。 焦煤期货结算价最新（1126）报收1073.00元/吨，年内价格波动大，全年看价格下降 $7.3\%$ ，6月低点以来价格涨幅约 $49.8\%$ 。动力煤Q5500印度东海岸CFR价格最新(1126)报收107.40美元/吨，年内上涨 $11.1\%$ ，6月价格低点以来价格涨幅约 $31.5\%$ 。 美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）现货价最新（1126）报收58.65美元/桶，年内下降 $18.2\%$ ；布伦特原油期货结算价最新(1126)报收63.13美元/桶，年内下降 $15.4\%$ 。 # 2公募基金市场变化 # 2.1年内重点政策 # 1、《推动公募基金高质量发展行动方案》 2025年5月，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。 《方案》重点内容：①总体方向：以投资者为本，强监管、防风险，推动行业从重规模向重回报转型，3年左右实现高质量发展拐点。②运营模式：推行浮动管理费机制；强化业绩比较基准约束；提升信息披露可读性、简明度和针对性，全面展示中长期业绩、投资者盈亏等关键信息；降低投资者综合成本。③考核激励：构建长周期考核体系，高管/基金经理投资，产品业绩指标权重分别不低于 $50\% /80\%$ ，三年以上中长期收益考核权重不低于 $80\%$ ；强化基金公司、高管和基金经理的强制跟投比例和锁定期要求；严重违法违规的责任人员薪酬依法追究扣回。④权益投资：分类评价显著提升权益类基金指标权重；推动权益类基金产品创新发展；优化注册安排；将权益类基金保有规模及占比、首发产品保有规模及占比、投资者盈亏与持有期限、定投业务规模等纳入评价指标体系。⑤行业发展：防范大股东不当干预与内部人控制；加快“平台式、一体化、多策略”投研体系建设；支持各类基金产品协调发展；制定中小基金公司高质量发展示范方案，支持特色化经营、差异化发展等。⑥风险防控、监管执法：完善行业多层次流动性风险防控机制；强化对基金长期投资行为的引导；持续提升行业合规水平；提高行业声誉管理、预期引导能力；进一步加大法制供给；严格行业机构股权及高管准入要求；强化法规制度执行。 # 2、《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》 2025年1月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。 《方案》重点内容：①商业保险资金：引导大型国有险企增配A股及权益类基金；实施三年以上长周期考核（当年ROE权重≤30%，3-5年周期指标权重≥60%）；推动第二批保险资金长期股票投资试点落地并逐步扩围。②社保及基本养老保险基金：稳步提高全国社保基金股票类资产比例，扩大基本养老保险基金委托投资规模；明确全国社保基金五年以上、基本养老保险基金三年以上长周期考核机制。③企（职）业年金基金：加快出台三年以上长周期考核意见；扩大年金覆盖范围，支持放开个人投资选择，鼓励管理人开展差异化投资。④权益类基金：通过分类监管、优化注册机制，推动公募基金提升权益类产品规模与占比；建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制；推动私募证券基金规则落地，拓展产品类型与策略。⑤优化市场生态：引导上市公司加大股份回购、落实一年多次分红，推广回购增持再贷款工具；允许多类中长期资金作为战略投资者参与定增；给予银行理财、保险资管与公募基金同等的新股申购、定增、举牌政策待遇；扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。 # 3、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿)》 2025年9月，中国证监会发布《关于就<公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）>公开征求意见的通知》。 《规定（征求意见稿)》主要内容：①降低认申购费率：将股票型基金、混合型基金、债券型基金的认申购费率上限分别调降至 $0.8\%$ 、 $0.5\%$ 、 $0.3\%$ 。②优化赎回费安排：将赎回费全部计入基金财产，四档赎回费率安排简化成三档，优化7日、30日、6个月持有期限的赎回费安排。③规范销售服务费：将股票型基金和混合型基金、指数型基金和债券型基金、货币市场基金的销售服务费率上限分别调降至 $0.4\%$ /年、 $0.2\%$ /年、 $0.15\%$ /年。 # 4、《关于进一步做好基础设施不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》 2025年9月，国家发展和改革委员会办公厅发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》。 《通知》主要内容：①积极研究探索铁路、港口、特高压输电、通信铁塔、市场化租赁住房、文化旅游、专业市场、养老设施等尚无推荐发行案例的新资产类型项目的发行路径。②鼓励已上市的基础设施REITs通过扩募等方式筹集资金购入优质资产，经省级发展改革部门、中央企业把关符合申报条件的新购入项目，我委将直接受理、优先评估，符合条件的项目将加快推荐。③支持已上市基础设施REITs新购入行业内同类项目以及具有关联性的不同行业领域项目，新购入项目与首次发行上市项目原则上应同属于所有权类或经营收益权类。支持做大做强基础设施REITs产品，打造资本运作平台。 # 2.2全市场公募资产净值超36万亿，近5年复合增速约 $12.5\%$ 截至2025年11月26日，全市场公募基金共计13476只，资产净值合计约36.08万亿元、同比增长 $11.7\%$ ，其中非货币基金资产净值合计约21.38万亿元、同比增长 $14.4\%$ 。 近年来公募基金快速扩容，全市场公募资产净值3年复合增速 $11.9\%$ 、5年复合增速 $12.5\%$ ，非货币型公募基金资产净值3年复合增速 $11.8\%$ 、5年复合增速 $12.2\%$ 。 图13：全市场公募数量及资产净值情况 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251126) 图14：全市场公募以及非货币公募近年来增速情况 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251126) 全市场公募资产净值规模前十管理人集中度约 $40.22\%$ ，非货币型基金资产净值规模前十管理人集中度约 $42.12\%$ 。从近三年资产净值规模数据看，管理人集中度持续提升，其中非货币型公募资产净值前十管理人集中度加速提升。 图15：全市场公募资产净值前十管理人集中度 $(\%)$ 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251126) 图16：非货币公募资产净值前十管理人集中度 $(\%)$ 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251126) # 2.3年内新成立基金对应规模约1.2万亿，科创债指数类品种占比超 $20\%$ 相比2024年，2025年含权类主被动产品规模占比均有所提升。主动管理型权益类基金规模占比提升0.92个百分点，固收 $^+$ 基金规模占比提升1.47个百分点，股票指数类基金规模占比提升2.23个百分点。纯债型基金、货币型基金规模占比年内下降。 图17：分类型基金近2年规模占比变动情况 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251126) 年内（截至1126）公募基金市场新成立1440余只产品，合计规模约1.23万亿。年内新成立产品中，主动管理型权益类基金规模占比约 $13.0\%$ ，股票指数类基金规模占比约 $26.6\%$ ，债券指数类基金规模占比约 $36.0\%$ 。 进一步细分看债券指数类基金，跟踪科创债指数的品种规模合计约2542.7亿元，年内全市场公募新增规模占比约 $20.7\%$ 、年内债券类指数品种新增规模占比约 $57.3\%$ 。跟踪做市公司债、做市信用债指数的品种合计约1187.5亿元，年内全市场公募新增规模占比约 $9.7\%$ 、年内债券类指数品种新增规模占比约 $26.8\%$ 。 图18：重点债券类指数品种的规模占比情况 资料来源：wind、财信证券（数据截至20251126） # 2.4两市ETF年内新增重点主要在宽基、行业主题、债券、现金流等方面 年内沪深两市ETF市场继续扩容，近340只ETF年内上市、对应规模约5586亿元。两市ETF年内新增重点主要在宽基、行业、债券、现金流等方面，在风格、红利等方面亦有涉及。 宽基方面，主要新增了上证580、科创综指/科创价值、新兴亚洲、巴西等品种。行业主题方面，主要新增了航空、航天、卫星、创新药、创新能源、科技等品种。债券方面，主要新增了科创债以及做市公司债、做市信用债品种。红利、风格方面，主要新增了红利质量、成长等品种。 表 3：年内沪深两市 ETF 新品种对应指数列示 <table><tr><td>大致分类</td><td>指数名称</td><td>指数代码</td><td>对应产品规模（亿元）</td></tr><tr><td rowspan="6">债券</td><td>深做市信用债</td><td>921128.CNI</td><td>450.73</td></tr><tr><td>深AAA科创债</td><td>921130.CNI</td><td>47.97</td></tr><tr><td>沪做市公司债</td><td>950245.CSI</td><td>736.73</td></tr><tr><td>沪AAA科创债</td><td>950167.CSI</td><td>600.04</td></tr><tr><td>AAA科创债</td><td>932160.CSI</td><td>1894.73</td></tr><tr><td>1-3年国债</td><td>931552.CSI</td><td>28.58</td></tr><tr><td>行业主题</td><td>卫星通信</td><td>980018.CNI</td><td>15.14</td></tr><tr><td rowspan="14"></td><td>卫星产业</td><td>931594.CSI</td><td>22.88</td></tr><tr><td>通用航空</td><td>931855.CSI</td><td colspan="1">11.11</td></tr><tr><td>通用航空</td><td>980076.CNI</td><td colspan="1">12.59</td></tr><tr><td>国证航天</td><td>CN5082.CNI</td><td colspan="1">32.38</td></tr><tr><td>科创新药</td><td>950161.CSI</td><td colspan="1">11.69</td></tr><tr><td>恒生港股通创新药</td><td>HSSCID.HI</td><td colspan="1">42.13</td></tr><tr><td>港股通医疗主题</td><td>932069.CSI</td><td colspan="1">5.50</td></tr><tr><td>恒生港股通创新药精选</td><td>HSSCPB.HI</td><td colspan="1">26.81</td></tr><tr><td>科创半导体材料设备</td><td>950125.CSI</td><td colspan="1">43.65</td></tr><tr><td>恒生港股通科技主题</td><td>HSSCITI.HI</td><td colspan="1">78.35</td></tr><tr><td>恒生A股专精特新企业</td><td>HSCSSE.HI</td><td colspan="1">1.13</td></tr><tr><td>国企数字经济</td><td>931529.CSI</td><td colspan="1">7.14</td></tr><tr><td>港股通消费</td><td>987024.CNI</td><td colspan="1">18.97</td></tr><tr><td>创新能源</td><td>399266.SZ</td><td colspan="1">15.22</td></tr><tr><td rowspan="5">现金流</td><td>自由现金流</td><td>980092.CNI</td><td>94.54</td></tr><tr><td>中证现金流</td><td>932365.CSI</td><td colspan="1">60.01</td></tr><tr><td>富时中国A股自由现金流聚焦指数</td><td>888888.FI</td><td colspan="1">42.98</td></tr><tr><td>800现金流</td><td>932368.CSI</td><td colspan="1">21.34</td></tr><tr><td>300现金流</td><td>932366.CSI</td><td colspan="1">13.74</td></tr><tr><td rowspan="6">宽基</td><td>新交所新兴亚洲精选50</td><td>EMASIAUP.SG</td><td>4.17</td></tr><tr><td>上证580</td><td>950580.CSI</td><td colspan="1">7.97</td></tr><tr><td>科创综指</td><td>000680.SH</td><td colspan="1">75.48</td></tr><tr><td>科创价格</td><td>000681.SH</td><td colspan="1">14.73</td></tr><tr><td>恒生港股通50</td><td>HSSC50.HI</td><td colspan="1">12.62</td></tr><tr><td>巴西IBOVESPA指数</td><td>IBOVESPA.GI</td><td colspan="1">9.25</td></tr><tr><td rowspan="3">红利</td><td>中证红利质量</td><td>932315.CSI</td><td>5.04</td></tr><tr><td>智选高股息</td><td>932305.CSI</td><td colspan="1">2.85</td></tr><tr><td>A500红利低波</td><td>932422.CSI</td><td colspan="1">23.96</td></tr><tr><td rowspan="3">风格</td><td>大盘价值</td><td>399373.SZ</td><td>2.92</td></tr><tr><td>大盘成长</td><td>399372.SZ</td><td colspan="1">0.13</td></tr><tr><td>成长100</td><td>980080.CNI</td><td colspan="1">9.58</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251126) # 32026年市场展望 # 3.1A股权益市场2026年再平衡重要性凸显 作出A股市场2026年再平衡重要性凸显的判断，主要基于以下几个考虑： 国内全年较为强势的科技叙事一定程度上是基于2025年特殊内外环境及事件，当前G2竞争格局结构上有所变化，从宏观及产业中观角度看科技叙事或进入下一阶段。 年内上证指数创十年新高，其他市场宽基指数表现分化，年内AI叙事强势，金融、全球定价周期资源品年内阶段性行情显著，目前部分行业基本面逐渐改善但估值仍然较低，叠加CPI、PPI改善预期，2026年市场内部存在均值回归、风格再平衡的可能。 汇金系等资金持有宽基指数基金，平滑市场波动、提升风险调整后收益，在这样的环境下，市场资金天然有获得超额收益的动机，从而在市场内部寻找结构性机会。 基于上，我们认为应放下思维定式和线性外推习惯，在年内行情的基础上考虑重新出发，从再平衡的角度寻找配置机会。 # 3.1.1 关注 AI 产业链、大消费、医药、制造、资源品及周期、金融地产 # 1、关于AI产业链 年初Deepseek凭借技术突破和成本优势快速引发市场关注，资本市场对AI产业链关注度明显提升。上半年中美贸易摩擦2.0，市场情绪迅速发酵，资本市场快速深度调整后反弹，全年看A股科技叙事不断强化。较贸易摩擦1.0彼时环境而言，国内政策环境、产业阶段、资本市场结构均有所变化且稳定向好。当前G2竞争格局已出现结构性变化，表面烈度整体下降但范围层级全面拓展、结构方向深度延伸。于国内而言，以AI为代表的科技叙事发展，有赖于技术的落地转化和赋能、业绩的验证、估值的消化以及领先身位争取。2026年以AI为代表的科技叙事将持续演化至新的阶段，在产业链环节上或有发散和侧重，我们倾向于认为有望率先实现技术落地转化、业绩有望率先兑现的应用端以及硬需求相关领域景气度及确定性相对较高。 # 2、关于大消费、医药、制造 大消费行业，我们重点关注四类机会。一是食品饮料。板块年内表现较为疲软，目前从估值、股息率角度看板块有一定配置价值，权重较高的细分行业商业模式仍然稳固，后续关注行业复苏节奏、业绩验证等方面，积极寻找2026年年内改善型、左侧价值型布局机会。二是新消费。板块2025H1强势表现之后出现分化，市场分歧也随之加大，我们认为相关资产可替代性较低，情绪、悦己、垂类、新领域、新服务作为消费主线之一的逻辑和趋势不断强化，后续侧重在港股新消费、传统领域、科技+领域筛选产品。三是智能车，基于国内渗透率提升、出海及海外份额增长、产业链发散赋能等方面考虑，我们继续关注智能车领域机会，后续侧重从覆盖不同资本市场的行业主题指数、跨市场主动 投资能力以及产业链发散赋能等角度筛选产品。四是出行和大宗供应链。2026年宏观政策环境以及企业盈利改善预期向好，我们倾向于认为有顺周期属性的出行和大宗供应链有一定配置机会，该领域品种筛选后续重点主要是自下而上和结构优化方面。 我们已连续两年看好创新药投资并在基金组合内配置了相关品种，我们认为目前创新药投资仍是医药生物行业最重要的逻辑主线之一，但经过一轮高企行情以及市场认知提升之后，从产品筛选投资角度出发，我们的观点有部分更新调整：国内创新药领域投资呈现出一定的发散度，投资进入深水区后，对产业认知以及自下而上品种筛选能力提出了更高要求，有产业认知背景、有跨市场投资能力、兼具国际视野的品种是我们研判筛选的重点。年内纳指生物科技等海外医药类指数的表现，让我们看到关税、主管人员调整等事件对相关指数的影响是偏中短期、偏钝化的，医药生物目前兼具科技和消费属性，资产组合中需要配置该类资产，但需关注仓位和节奏。 图19：A/H/海外创新药类股指近2年市场走势 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251128；口径：周收盘价) 基于国内科技、顺周期行情后续演绎以及在全球产业链中的制造优势，制造领域我们重点关注工程机械、人形机器人、低空经济、航空航天卫星等细分领域。年内工程机械领域细项数据向好，人形机器人投资主题产品规模快速扩容，航空航天卫星ETF集中上市。从产品筛选研判角度看，工程机械我们重点关注指数型品种以及关注自下而上选股能力突出的主动管理型品种，其他相关领域我们偏向于认为工具型产品的配置和交易价值更为突出。 图20：挖机内销增速情况 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251128) 图21：挖机出口增速情况 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251128) # 3、关于周期资源品、金融地产 从组合配置底层品种穿透角度看，年内我们逐渐增大了周期类资产的配置力度。看好资源品的理由主要有：需求端，国内新质生产力发展需求、海外发达市场制造业回流需求、新兴市场工业发展需求。供给端，格局偏紧，国内反内卷政策加码。价格端，价格提升，全球定价的计价因素于本轮行情影响也较大。当前时点，关于资源品我们的观点主要如下：本轮资源品周期行情还有空间，但定价因素或有一定调整，后续关注点可能更多会从需求验证的角度作再平衡。持续重视资源品的战略属性。 金融板块，我们仍持续关注银行板块配置价值，基金组合内亦配置了银行主题的含权品种。相关银行指数7月新高后回调，10月开始震荡上行。我们持续关注该板块配置价值，主要基于以下考虑：绝对收益/高股息相对确定，美元信用衰减背景下金融货币主导权的考量。9月开始我们对板块的观点有一定的调整：维持银行板块AH双市场配置，A股仍然看改善性和拐点中小行，H股品种进行了再思考，关注中银香港、汇丰、恒生等港股银行配置价值。其次金融板块内部做一定发散度思考，不局限于银行，券商、保险优质资产亦考虑在内。当前时点，我们维持上述观点判断。 图22：银行类指数年内走势 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251128) 图23：铜价年内走势（单元：美元/吨） 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251126) 房地产行业出清筑底持续，但部分公司已有边际变化。从年内公募定向报告和持仓看，已有小部分基金经理开始切入到该领域投资或进行结构优化。我们保持对租金收益率、拿地数据、投资等信息的观察，不回避该行业内部自下而上的投资机会。 图24：百城房地产-住宅租金收益率 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251201) 图25：百城房地产-办公/商铺-租金收益率 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251201) # 3.1.2 关注宽基、类指增、红利质量 报告前文对年内新增的ETF品种作了简单梳理，从指数及产品市场扩容、流动性、配置贴合度等方面看，行业主题类ETF工具属性突出，本处我们主要想提示和重申宽基市场指数的小比例灵活配置价值，理由主要有二，一是指数成份的覆盖面相对较广、部分市场阶段可适当规避“龙头陷阱”；二是汇金等类平准资金持有宽基指数ETF，平滑市场及指数波动，指数小比例灵活配置的波段操作有助于增厚收益。 在主动量化产品之外，我们关注到目前市场有部分类指增的产品。近年来，部分行业主题指数产品受益于行业高景气度和贝塔行情，指数位置高企、波动增大。与此同时，部分宽基指数的市场表征作用亦不断强化。基于上述背景，突破指数成份股复制比例限制的类指增产品，运作更为灵活、超额收益概率或相对更高。 表 4：部分类指增产品情况 <table><tr><td>代码</td><td>简称</td><td>说明</td><td>超额表现</td></tr><tr><td>010998.OF</td><td>博道消费智航A</td><td>配置基于中信消费风格指数的多因子选股增 强模型</td><td>近1年超额年化：+15.6% 近1年超额收益频率：69.2%</td></tr><tr><td>006160.OF</td><td>博道启航A</td><td>50%沪深300增强模型+ 50%中证500增强模型</td><td>近1年超额年化：+19.1% 近1年超额收益频率：71.2%</td></tr><tr><td>007126.OF</td><td>博道远航A</td><td>配置基于表征偏股混合型基金平均业绩指数 的增强模型</td><td>近1年超额年化：+17.5% 近1年超额收益频率：73.1%</td></tr><tr><td>008318.OF</td><td>博道久航A</td><td>配置于溜达表征主动权益类基金不同投资风 格的SMARTBETA选股策略</td><td>近1年超额年化：+24.0% 近1年超额收益频率：67.3%</td></tr><tr><td>002179.OF</td><td>华安事件驱动量化策略A</td><td>以偏股混基金指数为基准，结合行业轮动策略 和基本面量化选股策略</td><td>近1年超额年化：+14.2% 近1年超额收益频率：55.8%</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(信息提取日：20251128) 我们在上一年的年度策略中提到“在宏观经济、企业报表修复进程中，应当允许高股息红利策略的阶段性、差异化运用”。关于红利策略的选择，2026年我们或更加聚焦红利质量，主要还是考虑2026年CPI、PPI存上行预期，宏观经济及企业盈利向好，相比低波而言可能更适合作一些略进取的策略。红利质量指数成份筛选步骤中，质量因子/综合因子主要考虑ROE、ROE同比变化值、近1年经营性净现金流/总负债、近1年现金分红/总市值。 表 5：红利质量、低波红利、红利增长指数近 3 年区间涨跌幅情况 (单位：%) - 红利质量：2021/1/1 至 2024/9/18 - 红利增长指数：2021/1/1 至 2024/9/18 <table><tr><td>指数代码</td><td>指数简称</td><td>2025年 涨跌幅</td><td>2024年 涨跌幅</td><td>2023年 涨跌幅</td></tr><tr><td>950181.SH</td><td>上证红利增长</td><td>7.57</td><td>14.58</td><td>-4.01</td></tr><tr><td>950258.SH</td><td>上证红利质量</td><td>19.37</td><td>20.34</td><td>1.93</td></tr><tr><td>950182.SH</td><td>180红利增长</td><td>11.59</td><td>19.50</td><td>-1.68</td></tr><tr><td>950259.SH</td><td>上证180红利质量</td><td>12.33</td><td>29.06</td><td>-1.22</td></tr><tr><td>930955.CSI</td><td>红利低波100</td><td>1.42</td><td>12.70</td><td>8.74</td></tr><tr><td>SPCLLHCP.SPI</td><td>标普中国A股大盘红利低波50</td><td>0.12</td><td>25.02</td><td>10.88</td></tr><tr><td>932315.CSI</td><td>中证红利质量</td><td>11.15</td><td>17.61</td><td>-5.17</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251128) # 3.2 H 股市场看好中小盘价值股演绎以及互联网龙头价值重估 近十年，恒生沪深港通AH溢价指数分别在2020年末、2022年末和2023年2月触及或超过150点，对应港股系统性显著低估阶段。2024H2以来，港股估值持续抬升，恒生指数、恒生科技指数分别上涨 $45.9\%$ 、 $57.5\%$ ，同期上证指数、深证成指涨幅为 $31.0\%$ 、 $46.7\%$ ，AH股溢价指数逐渐下行至120点位置，港股市场整体目前已不存在系统性低估。当前时点，我们认为需要在结构上作一些再平衡，我们倾向于认为中小盘价值股来年或有演绎空间，品种方面，工具型考虑覆盖面较广的市场宽基波段机会，主动管理类主要考虑港股30逻辑顺畅以及自下而上策略运行较好的品种。 图26：AH溢价指数近十年走势（口径：周收盘价） 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251128) 此外，综合港股互联网资本开支、估值回调以及受益于AI应用等方面考虑，2026年我们仍然关注港股互联网资产的行情演绎，指数关注恒生科技、中国互联网50/30等。 # 3.3美股宽基波动或增大，对新兴市场提升战略关注度 标普500和纳指100的成份集中度不断提升，目前苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉、META七家公司在标普500指数中的总市值占比约 $34.7\%$ ，在纳斯达克100指数中的总市值占比约 $64.0\%$ ，未来美股市场宽基波动或加大。美股市场中，我们倾向于考虑从部分主题类指数品种以及主动管理型品种中去寻求配置机会。海外发达市场，我们继续重点关注德国和日本，德国主要考虑经济刺激实效，日本主要考虑薪金-通胀通路的顺畅。 G2背景下，新兴市场凭借全球产业链重塑中的产业承接能力、相对有竞争力的人口结构、相对全球而言更有竞争力的经济增速，资本市场和资产仍有一定重估空间。年内上市的新兴市场ETF、巴西ETF进一步丰富了国内投资者的全球资产配置工具。从全球资产分散配置的角度考虑，我们提升对新兴市场的战略关注度，品种方面，我们倾向于从ETF、公募QDII、香港互认基金中寻找合适的配置机会。 表 6：部分新兴市场股指近 3 年表现(涨跌幅单位：%)) <table><tr><td>指数代码</td><td>指数名称</td><td>2023年涨跌幅</td><td>2024年涨跌幅</td><td>2025年涨跌幅</td></tr><tr><td>IBOVESPA.GI</td><td>巴西IBOVESPA指数</td><td>22.3</td><td>-10.4</td><td>32.2</td></tr><tr><td>SENSEX. BO</td><td>印度SENSEX30</td><td>18.7</td><td>8.2</td><td>9.7</td></tr><tr><td>VN30.GI</td><td>越南VN30指数</td><td>12.6</td><td>18.9</td><td>43.1</td></tr><tr><td>EMASIAUP.SG</td><td>新交所新兴亚洲精选50</td><td>6.0</td><td>3.8</td><td>2.2</td></tr><tr><td>PSI.GI</td><td>马尼拉综指</td><td>-1.8</td><td>1.2</td><td>-7.8</td></tr><tr><td>SETI.GI</td><td>泰国SET指数</td><td>-15.2</td><td>-1.1</td><td>-10.2</td></tr><tr><td>891800.MI</td><td>MSCI新兴市场</td><td>7.0</td><td>5.1</td><td>27.1</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(2025 年数据截至 20251128) # 3.4债市关注名义GDP等影响因素，美债关注降息次数节奏 名义GDP-政策利率-商行贷款利率的通路相对顺畅，最新一季名义GDP当季同比 $3.73\%$ ，系短期低点，2026年增速大概率高于该值，这一定程度上可能会影响债市演绎。从产品筛选研判角度看，我们的重点主要有三：一是短期品种，关注票息、继续跟踪能灵活操作且带来收益增厚的产品。二是信用下沉、相对收益较为坚挺的做市信用债公司债、城投债、科创债品种。三是基于30Y-10Y利差出现的边际变化，关注中长期品种来年或有的切换配置机会。 图27：名义GDP增速数据 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251128) 美债目前主要交易逻辑仍是降息，短端品种确定性相对更强，但美国2026年上下半年的经济走势、降息次数和节奏仍是较大影响因素。从产品筛选研判角度看，在公募QDII和香港互认基金中，关注策略、主要持仓、限额情况等。还需要关注的是2026年汇率问题，美元相对地位的变动将引起汇率波动，中短期趋势形成后操作上需要注意基金不同货币份额的选择。 # 3.5黄金保有战略仓位、贵金属资产配置存在外溢方向 国际黄金价格接连突破4000美元/盎司、4200美元/盎司之后，市场波动提升，各央行购金、售金动作被空前关注，资本市场包括专业投资者对黄金资产的分歧也逐渐加大。我们近2年基金配置中均涉及了黄金类品种，但权重整体较低，并主要放在卫星仓位。当前时点，我们对黄金/贵金属的观点是：中长期建议仍建议保持小个位数占比的黄金战略仓位，但短期配置难度和门槛的提升限制了参与对象范围，且该情况预计将长期持续；贵金属类资产配置的发散/外溢方向可能分布在白银（工业属性加成）、黄金股/矿业股（产业链传导、新增需求）。 # 4 基金组合配置 # 4.1 2025年基金组合调换仓以及综合表现 我们在2025年的基金年度策略中发布了2025年四大基金组合，整体延续了均衡和风险再平衡的原则。2025年基金组合运作仍采用了“核心+卫星”的组合配置方法，公开发布的组合底层品种属于组合“核心”持仓；各组合核心持仓仓位有所差异，月报、积极组合核心仓位 $80\%$ ，稳健组合核心仓位 $85\%$ ，保守组合核心仓位 $90\%$ 。“卫星”持仓主要跟踪主题、阶段性投资机会，在主题、择时机会不多时选择稳健基金品种平滑组合波动回撤。年内组合品种调整情况简述如下： 表 7：基金组合年初以来品种调整情况 <table><tr><td>序号</td><td>时间</td><td>组合/仓位</td><td>调整详情</td></tr><tr><td>1</td><td>2025年2月</td><td>积极组合-核心仓位</td><td>调入:信澳新能源精选A。调出:中欧成长优选回报A。</td></tr><tr><td rowspan="2">2</td><td rowspan="2">2025年2月</td><td>月报、积极组合-卫星仓位</td><td>月内进行了恒生科技、上证综指、AI+主动品种的波段操作。</td></tr><tr><td>稳健、保守组合-卫星仓位</td><td>月内减持了恒生科技品种。</td></tr><tr><td rowspan="3">3</td><td rowspan="3">2025年4月</td><td>月报、积极组合-卫星仓位</td><td>在市场低位加仓了上证综指、黄金、日经225品种。</td></tr><tr><td>稳健组合-卫星仓位</td><td>在市场低位加仓了黄金、上证综指品种。</td></tr><tr><td>保守组合-卫星仓位</td><td>在市场低位加仓了黄金品种。</td></tr><tr><td rowspan="2">4</td><td rowspan="2">2025年4月末</td><td>月报组合-核心仓位</td><td>调入:招商核心竞争力A、科创AIETF、华夏新锦绣A、红利低波50ETF、纳指生物科技ETF。调出:景顺长城能源基建A、东吴科技创新A、工银创新动力、天弘中证红利低波动100A、招商安阳A。</td></tr><tr><td>积极组合-核心仓位</td><td>调入:银华品质消费A、汇丰晋信大盘A、嘉实科技创新、鹏扬消费量化选股A、港股红利指数ETF。调出:易方达瑞恒、尚正竞争优势A、科创大成LOF、嘉实新消费A、富国中证红利指数增强C。</td></tr><tr><td rowspan="2"></td><td rowspan="2"></td><td>稳健组合-核心仓位</td><td>调入:鹏华优选价值A、中信保诚多策略A、中欧瑾泉A、红利低波50ETF、华泰保兴尊利A。调出:景顺长城能源基建A、华泰保兴成长优选A、工银创新动力、天弘中证红利低波动100A、招商安华A。</td></tr><tr><td>保守组合-核心仓位</td><td colspan="1">调入:中欧价值回报A、红利低波50ETF、中信保诚多策略A、平安新鑫先锋A、华泰保兴尊诚、东方臻宝纯债A。调出:景顺长城能源基建A、天弘中证红利低波动100A、东方红新动力A、汇丰晋信2026、易方达瑞景、安信稳健增值A。</td></tr><tr><td rowspan="4">5</td><td rowspan="4">2025年7月末</td><td>月报组合-核心仓位</td><td>调入:易方达战略新兴产业A、广发核心价值A。调出:科创AIETF、宝盈品质甄选A。</td></tr><tr><td>积极组合-核心仓位</td><td colspan="1">调入:鹏华优质治理LOF、永赢逸享A、中金同业存单指数7天持有。调出:银华品质消费A、安信目标收益A、永赢同业存单指数7天持有。</td></tr><tr><td>稳健组合-核心仓位</td><td colspan="1">调入:万家双引擎A、渤海汇金30天滚动中短债A。调出:南方兴盛先锋A、鹏华稳福中短债A。</td></tr><tr><td>保守组合-核心仓位</td><td colspan="1">调入:睿远稳益增强30天持有A。调出:安信目标收益A。</td></tr><tr><td rowspan="3">6</td><td rowspan="3">2025年9月初</td><td>月报组合-核心仓位</td><td>调入:鹏华中国50调出:智胜先锋LOF</td></tr><tr><td>积极组合-核心仓位</td><td colspan="1">调入:景顺长城品质长青A、恒生ETF。调出:鹏华成长价值A、鹏扬消费量化选股A。</td></tr><tr><td>稳健组合-核心仓位</td><td colspan="1">调入:恒生ETF、工银精选回报A、科创债ETF鹏华。调出:前海开源沪港深裕鑫A、中欧瑾泉A、广发7-10年国开行A。</td></tr><tr><td rowspan="7">7</td><td rowspan="7">2025年11月下旬</td><td>月报组合-卫星仓位</td><td>减仓日经ETF。</td></tr><tr><td>积极组合-卫星仓位</td><td colspan="1">减仓日经ETF。</td></tr><tr><td>积极组合-核心仓位</td><td colspan="1">减仓景顺长城品质常青A、加仓恒生ETF。</td></tr><tr><td>稳健组合-卫星仓位</td><td colspan="1">加仓上证指数ETF联接基金。</td></tr><tr><td>稳健组合-核心仓位</td><td colspan="1">减仓中信保诚多策略A、天弘同业存单指数7天持有。</td></tr><tr><td>保守组合-卫星仓位</td><td colspan="1">建仓上证指数ETF联接基金。</td></tr><tr><td>保守组合-核心仓位</td><td colspan="1">减仓中信保诚多策略A。</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券 年初以来(20250101-20251128)，月报组合收益率 $21.10\%$ 、积极组合收益率 $16.15\%$ 、稳健组合收益率 $9.15\%$ 、保守组合收益率 $6.33\%$ 。如考虑交易费率因素（按 $1.5\%$ 扣减），月报/积极/稳健/保守组合年内收益率分别是 $19.60 / 14.65 / 7.65 / 4.83\%$ 。 整体而言，组合运作符合预期，风险收益差异化特征明显，核心+卫星的组合配置方法较为有效，品种调仓有效性较2024年有所提升。相比指数和同类产品而言，组合风险调整后收益表现较好。 表 8：基金组合和对标指数、产品的业绩对比情况(扣减后) <table><tr><td>分类</td><td>对标</td></tr><tr><td>月报组合（19.60%）</td><td>偏股混合型FOF指数（22.26%）。偏股混合型FOF产品（22.23%）。主动管理型权益类基金（24.29%）。</td></tr><tr><td>积极组合（14.65%）</td><td>偏股混合型FOF指数（22.26%）。偏股混合型FOF产品（22.23%）。主动管理型权益类基金（24.29%）。</td></tr><tr><td>稳健组合（7.65%）</td><td>平衡混合型FOF指数（13.35%）。平衡混合型FOF产品（13.24%）。</td></tr><tr><td>保守组合（4.83%）</td><td>偏债混合型FOF指数（5.62%）。偏债混合型FOF产品（5.51%）。</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251128；FOF 指数数据系区间内涨跌幅；FOF 产品数据系成立 1 年以上的产品区间内业绩中值；主动管理型权益类基金数据系成立 1 年以上的产品区间内业绩中值) 表 9：基金组合和对标指数、产品的回撤对比情况 <table><tr><td>分类</td><td>对标</td></tr><tr><td>月报组合（-5.21%）</td><td>偏股混合型FOF指数（-10.92%）。偏股混合型FOF产品（-11.58%）。主动管理型权益类基金（-14.31%）。</td></tr><tr><td>积极组合（-5.52%）</td><td>偏股混合型FOF指数（-10.92%）。偏股混合型FOF产品（-11.58%）。主动管理型权益类基金（-14.31%）。</td></tr><tr><td>稳健组合（-3.30%）</td><td>平衡混合型FOF指数（-6.56%）。平衡混合型FOF产品（-6.70%）。</td></tr><tr><td>保守组合（-1.77%）</td><td>偏债混合型FOF指数（-2.13%）。偏债混合型FOF产品（-2.28%）。</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(数据截至 20251128；FOF 指数数据系区间内最大回撤；FOF 产品数据系成立 1 年以上的产品区间内最大回撤中值；主动管理型权益类基金数据系成立 1 年以上的产品区间内最大回撤中值) 年内3月我们通过ETF系列报告完成了对ETF市场的全面梳理，4月市场深度回调时，我们构建了一个覆盖内外权益市场、覆盖债券和商品资产的ETF组合，以验证多元资产全球配置策略的有效性。由于建仓位置低、年内科技周期创新药β行情显著、美日德以及新兴市场年内表现较好，组合成立以来综合市场表现相对较好，组合成立以来（截至1128)，组合收益率 $21.92\%$ （扣减 $1.5\%$ 后）、最大回撤 $-3.95\%$ 。 该组合明细： # 1、大类资产中枢比例 权益类资产中枢比例 $50\%$ ，其中A股 $25\%$ 、H股 $15\%$ 、海外 $10\%$ 。固收类资产中枢比例 $40\%$ ，其中利率债 $21\%$ 、信用债 $14\%$ 、转债 $5\%$ 。黄金类资产 $5\%$ 、现金类资产 $5\%$ 。 # 2、初始权益、固收资产具体品种 A股：上证指数ETF、创业板50ETF、沪港深500ETF基金、科创AIETF、科创医药指数ETF、军工ETF、有色金属ETF。H股：恒生ETF、恒生科技ETF、港股创新药ETF、港股红利指数ETF。海外：日经ETF、德国ETF、纳指生物科技ETF、纳指ETF、新兴亚洲ETF。利率债：30年国债ETF、政金债券ETF、国开ETF。信用债：上证公司债ETF、城投债ETF。 # 3、组合成立后品种变动（均为建仓） 2025年5月沪深300ETF，2025年8月消费ETF、银行AH优选ETF，2025年9月港股金融ETF。 # 4.2 2026年基金组合配置调整及明细 基于过去的研究实践基础，基金组合实现较好的风险调整后收益可能是我们希望持续、长期达到的目标。结合公募市场变化等因素，我们对目前模拟的基金组合从风险收益的差异化、品种的流动性和可及性等多方面进行了梳理，并拟对来年的基金组合配置进行一些思路和操作上的调整，主要如下： 1、原月报组合、积极组合更名为质量优选、行业优选。上述两个组合均为偏股型组合，穿透看均涉及跨市场投资，质量优选组合底层更侧重周期类资产、价值类资产，行业优选组合底层更侧重具体行业主题。原稳健组合更名为弹性稳健组合，股债资产比例相对灵活。原保守组合更名为低波收益组合，仍保持偏债混合定位。ETF组合正式命名为全球配置组合，侧重多资产多域别多类型配置。 2、全球配置组合底层品种未来以ETF为主，但不排除QDII、香港互认基金的配置。其他组合底层品种，未来需要关注流动性、工具性。基金组合仍坚持“核心+卫星”组合配置方法，质量优选、行业优选组合核心仓位 $80\%$ ，弹性稳健组合核心仓位 $85\%$ ，低波收益组合核心仓位 $90\%$ 。基金组合运作注重连续性原则，品种调换仓遵守定期+不定期原则。 表 10: 2026 年基金组合配置参考 <table><tr><td>组合</td><td colspan="2">底层品种</td></tr><tr><td rowspan="8">质量优选</td><td>招商核心竞争力A(014412)</td><td>华夏新锦绣A(002833)</td></tr><tr><td>大成竞争优势A(090013)</td><td>中证红利质量ETF(159209)</td></tr><tr><td>中泰玉衡价值优选A(006624)</td><td>纳指生物科技ETF(513290)</td></tr><tr><td>易方达战略新兴产业A(010391)</td><td>工银聚丰A(011532)</td></tr><tr><td>中欧价值回报A(018409)</td><td>平安短债A(005754)</td></tr><tr><td>鹏华中国50(160605)</td><td>易方达信用债A(000032)</td></tr><tr><td>广发价值核心A(010377)</td><td>长盛盛裕纯债D(015736)</td></tr><tr><td>景顺长城支柱产业A(260117)</td><td>华泰柏瑞同业存单指数7天持有(015863)</td></tr><tr><td rowspan="8">行业优选</td><td>大成高鑫A(000628)</td><td>汇添富达欣A(001801)</td></tr><tr><td>景顺长城品质长青A(010350)</td><td>恒生ETF(159920)</td></tr><tr><td>嘉实物流产业A(003298)</td><td>港股红利指数ETF(513630)</td></tr><tr><td>鹏华优质治理A(160611)</td><td>永赢逸享A(021241)</td></tr><tr><td>华泰柏瑞新金融地产A(005576)</td><td>华泰柏瑞新利A(001247)</td></tr><tr><td>长城全球新能源汽车A(501226)</td><td>兴银鑫日享短债A(005079)</td></tr><tr><td>汇丰晋信大盘A(540006)</td><td>鹏华丰禄(003547)</td></tr><tr><td>鹏扬消费量化选股A(019777)</td><td>中金同业存单指数7天持有(015646)</td></tr><tr><td rowspan="15">全球配置</td><td>上证指数ETF(510210)</td><td>日经ETF(513520)</td></tr><tr><td>沪深300ETF(510300)</td><td>德国ETF(513030)</td></tr><tr><td>中证A500ETF(159338)</td><td>纳指生物科技ETF(513290)</td></tr><tr><td>工程机械ETF(560280)</td><td>新兴亚洲ETF(520580)</td></tr><tr><td>科创AIETF(588790)</td><td>标普500ETF(513500)</td></tr><tr><td>科创医药ETF嘉实(588700)</td><td>十年国债ETF(511260)</td></tr><tr><td>军工ETF(512660)</td><td>5年地方债ETF(511060)</td></tr><tr><td>有色金属ETF(512400)</td><td>国开ETF(159650)</td></tr><tr><td>消费ETF(159928)</td><td>上证公司债ETF(511070)</td></tr><tr><td>沪港深500ETF基金(517080)</td><td>科创债ETF鹏华(551030)</td></tr><tr><td>恒生ETF(159920)</td><td>城投债ETF(511220)</td></tr><tr><td>恒生科技指数ETF(513180)</td><td>可转债ETF(511380)</td></tr><tr><td>港股红利指数ETF(513630)</td><td>汇丰亚洲债券基金BM2-CNY派息(968105)</td></tr><tr><td>银行AH优选ETF(517900)</td><td>黄金ETF(518880)</td></tr><tr><td>港股金融ETF(513140)</td><td>短融ETF(511360)</td></tr><tr><td rowspan="8">弹性稳健</td><td>中泰玉衡价值优选A(006624)</td><td>华泰柏瑞新利A(001247)</td></tr><tr><td>鹏华优选价值A(008134)</td><td colspan="1">华泰保兴尊利A(005908)</td></tr><tr><td>万家双引擎A(519183)</td><td colspan="1">科创债ETF鹏华(551030)</td></tr><tr><td>恒生ETF(159920)</td><td colspan="1">鹏华丰享(004388)</td></tr><tr><td>广发稳健策略A(006780)</td><td colspan="1">渤海汇金30天滚动中短债A(016693)</td></tr><tr><td>工银精选回报A(017881)</td><td colspan="1">山证资管超短债A(006626)</td></tr><tr><td>中证红利质量ETF(159209)</td><td colspan="1">天弘同业存单指数7天持有(017423)</td></tr><tr><td>工银聚安A(011786)</td><td colspan="1"></td></tr><tr><td rowspan="8">低波收益</td><td>中欧价值回报A(018409)</td><td>长盛盛裕纯债D(015736)</td></tr><tr><td>红利低波50ETF(515450)</td><td colspan="1">鹏华丰享(004388)</td></tr><tr><td>广发稳健策略A(006780)</td><td colspan="1">国泰利享中短债A(006597)</td></tr><tr><td>平安新鑫先锋A(000739)</td><td colspan="1">嘉实超短债C(070009)</td></tr><tr><td>华泰保兴尊诚(004024)</td><td colspan="1">华泰柏瑞同业存单指数7天持有(015863)</td></tr><tr><td>睿远稳益增强30天持有A(018756)</td><td colspan="1">天弘同业存单指数7天持有(017423)</td></tr><tr><td>华泰柏瑞季季红A(000186)</td><td colspan="1">长城收益宝C(016778)</td></tr><tr><td>东方臻宝纯债A(006210)</td><td colspan="1"></td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券 # 5公募基础设施REITs投资观点 # 5.1 不同底层资产分析思路 # 5.1.1 产业园区 分析角度及指标：园区所在区位、供给及周边竞品情况；园区属性，科技园区/一般工业园区/专业园区，是否属于制造类厂房资产；租户数量、租约业态构成；出租率、租金、租约剩余年限、租金收缴率；项目租金变动预期、周边竞品平均租金情况；潜在租户储备情况；无缝新签、无缝续约占比情况；大租户占比及续约意愿；有无租金收缴影响缓释措施；有无针对租户违约的履约保障；园区运营方及运营能力等。 资产/项目偏好：①租户少+租约长+偏制造类厂房资产。②重大战略选择短期改变可能性小+现金分派率有竞争力。 品种参考：国泰海通东久新经济REIT（508088）、创金合信首农REIT（508039）、中金联动科创REIT（508003）。博时津开产园REIT（508022）。 # 5.1.2仓储物流 分析角度及指标：按建设标准/仓储货物性质/项目主要用途看仓库类型；仓库形态，单层/双层/多层等；仓库月台设计；项目所在地仓储用地供应情况；项目用地性质；项目所在地周边竞品情况；出租率、租金收缴率；租金水平，有无定期增长和调整机制；关联方、重要现金流提供方情况；快递物流资产中分拨中心占比；医药流通项目入池资产所涵盖的产业链环节；阴凉库、冷库占比；托盘使用率；储存费单价等。 资产/项目偏好：①需求粘性高+区位竞争优势突出+出租率较高。②资产稀缺性强+运营指标高于行业的特定行业项目。③关联租户占比高、接近满租满收状态、租金坚挺的头部物流仓储项目。 品种参考：汇添富九州通医药REIT（508084）、南方顺丰物流REIT（180305）。中银中外运仓储物流REIT（508090）、华夏深国际REIT（180302）、嘉实京东仓储基础设施REIT（508098）。 # 5.1.3 交通基础设施 分析角度及指标：地理区位、战略定位；特许经营权到期时间；收费标准按里程/按车次；路线内桥隧情况，有无叠加收费；有无费用减免、补贴；客货车车流量及通行费收入占比；工程养护计划；周边道路改扩建进程；项目所在地周边竞品路线情况；周边地区经济、制造业发展程度等；项目月度经营数据、边际变化等。 资产/项目偏好：①路线竞争力强+经营数据相对稳定+现金分派率水平较高。②经营数据弹性较大或者有预期差的项目资产。 品种参考：平安宁波交投REIT（508036）、工银河北高速REIT（508086）、中金安徽交控REIT（508009）。易方达深高速REIT（508033）、华夏南京交通高速公路REIT(508069)、华泰江苏交控REIT（508066)。 # 5.1.4能源基础设施 分析角度及指标：【光伏类】：机组装机容量、机组寿命；国补收入占比及回款情况；售电单价；电力传输半径；下游消纳程度；是否属于生态保护红线区域；自然资源禀赋变化等。【风电类】：项目总装机容量；风资源变化；上网批复单价；有无保理机制平滑国补回款波动；国补收入占比情况；电力输送半径；下游消纳程度；项目所在地周边经济发展程度及制造业分布；是否参加电力市场化交易；有无限电风险等。【水电类】：机组装机容量；是否具备日调节功能；开发梯级；是否涉及能源采购；上网电价是否涉及补贴；电价签约方式；市场化电量占比情况；售电单价；非计划停运次数；汛期等天气季节性因素。【清洁能源类】：天然气热电机组容量/建设规模；机组寿命到期时间；机组运行方式是否日启停；收入结构；是否参与电力市场化交易、市场化售电占比；售电单价，有无补偿机制；容量电费单价；天然气采购模式、成本、有无长协等。 资产/项目偏好：①下游消纳程度较高+自然资源影响程度相对较低。②理性客观看待国补项目并具体分析。 参考品种：华夏华电清洁能源 REIT（508016）、中信建投国家电投新能源 REIT（508028）、嘉实中国电建清洁能源 REIT（508026）。鹏华深圳能源 REIT（180401）。 # 5.1.5消费基础设施 分析角度及指标：项目区位及周边竞品；项目定位及级别；项目运行阶段；项目建面、可出租面积、得铺率水平；租售比；出租率、租金水平、租约剩余年限、租金收缴率情况；出租方式，固租、提成、孰高等；提成租金比例/抽成扣率水平；有无保底销售条款；主力店的数量、面积、收入占比；次主力店、专门店的面积、收入占比；多经点位的分布和运营情况；客流量；坪效；业态结构；重要现金流提供方情况；潜在租户储备情况；续租率/续约率；奥莱品牌折扣水平、直营店铺情况；会员体系维护运营情况；运营侧计提费用比例，是否奖惩对等；资产提升计划的设置及执行；原始权益人情况以及扩募项目储备情况等。 资产/项目偏好：①需求刚性、必选消费属性突出。②资产定位精准+招商运营/资产调改提升能力突出+奖惩对等的运营侧费用计提比例。 参考品种：中金印力消费REIT（180602）、易方达华威市场REIT（180605）、嘉实物美消费REIT(508011)。华夏首创奥莱REIT(508005)、中金唯品会奥莱REIT(508082)、华夏金茂商业REIT（508017）。 # 5.1.6新型基础设施 分析角度及指标：项目区位、战略定位、项目体量；运营模式批发/零售，包电/不包电；业务构成情况，基础托管服务之外是否还有增值服务、云服务等；机柜数量、电力设计容量、单机柜功率密度；散热方式、后续有无改造计划；单机柜功率提升空间；电能利用效率PUE；机柜单价水平；托管服务费按固定比例上涨还是挂钩CPI等指标；签约率、上架率/计费率；租户和租约情况；有无自动续约条款；所在地新电情况；原始权益人以及潜在扩募资产储备情况等。 资产/项目偏好：高IT功率密度/改造计划明确+高上架率且运行稳定+综合考虑剩余期限与分派率。 参考品种：南方润泽科技数据中心REIT(180901)。南方万国数据中心REIT(508060)。 # 5.1.7租赁住房 分析角度及指标：按项目形态/参与主体/产品定位等划分的项目分类；项目所在地人口结构；项目区位及公共交通情况；是否地铁上盖；物业运营标准；租户准入标准；入池资产中物业数量、户型、面积等基本情况；项目所在地保障性租赁住房租金有无明确折扣；租金折扣之外有无其他优惠；租金水平及上涨空间及政策；出租率、剩余租期、租金收缴率；租户结构；房产税适用情况，免税期情况；项目所在地新增供给情况；原始权益人及扩募资产情况等。 资产/项目偏好：租户准入标准相对友好+区位及交通优势突出+租金折扣明确或涨租接受度高。 参考品种：中金厦门安居REIT（508058）、红土创新深圳安居REIT（180501）、华泰苏州恒泰租赁住房REIT（508085）。国泰海通城投宽庭保租房REIT（508031）。 # 5.1.8市政民生水利等 分析角度及指标：【污水处理类】：设计产能；产能利用率；单吨污水处理费，有无提价降价；药剂成本变化；电费波动情况；触发保底水量频率；竞品项目的收入影响/审批流程进度；新业务拓展、管线优化布局情况；相关税收政策的适用选择；季节周期等。【垃圾处理类】：项目收入构成；单日垃圾处理产能；产能利用率；垃圾分类工作进展；处理机构供给增加；垃圾来源协调情况；售电价格、有无补贴；发电机组的运营管理和效率提升；电价变动等。【供水类】：水库正常需水量、日供水量、超设计能力供水情况；周边水库情况以及业务范围重叠情况；项目所在地优质水缺口情况；原水价格；水资源税税额；应急保障响应等级及持续时间；极端天气情况等。【供热类】：冬季寒冷程度、历史运维经营情况、供热季长短、停热率水平高低以及停热费用是否收取、按什么程序和标准收取。生产链环节数量/入池资产范围、管网寿命及有无分户关闭条件、许可证现行时间区间、供热面积、收费面积、用户数量、运维情况。收入结构、单价水平、用户结构。热源供应、外购热源定价模式、有无调价机制、单价水平、有无长协等。 资产/项目偏好：需求刚性且稳定+季节性因素影响相对较小+成本端相对可控。 参考品种：富国首创水务REIT（508006）、国泰海通济南能源供热REIT（508087）。 # 5.2公募基础设施REITs投资观点/主线 主线一：结合项目基本面、发行价格、市场阶段、底层资产类型、资金占用等因素进行综合研判，有选择性地参与打新。网下打新份额在公募REITs上市初期存在售出比例限制，参考年内上市的公募REITs，上市首日、上市后3日、上市后5日区间涨跌幅差异较大。基于公募REITs市场持续扩容的预期，后续打新关注建议投资者进行综合研判。 主线二：精选个券，结合基本面，进行中长期投资/短期交易。基于前期研究成果，年内5月下旬我们构建了一个公募基础设施REITs组合，以验证灵活配置框架下精选个券策略的有效性。组合成立以来（0526-1202)，组合绝对收益率 $-0.88\%$ 、相对中证REITs全收益指数的超额回报是 $4.12\%$ ，组合最大回撤 $-2.69\%$ 。 表 11：年内上市 REITs 上市首日、上市后 3 日、上市后 5 日涨跌幅情况 <table><tr><td>代码</td><td>简称</td><td>上市日期</td><td>上市首日涨跌幅</td><td>上市3日区间涨跌幅</td><td>上市5日区间涨跌幅</td></tr><tr><td>180605.OF</td><td>易方达华威农贸市场REIT</td><td>2025-01-24</td><td>30.00%</td><td>40.20%</td><td>40.20%</td></tr><tr><td>508078.OF</td><td>中航易商仓储物流REIT</td><td>2025-01-24</td><td>15.30%</td><td>16.78%</td><td>16.78%</td></tr><tr><td>508087.OF</td><td>国泰海通济南能源供热REIT</td><td>2025-02-17</td><td>30.00%</td><td>54.00%</td><td>52.29%</td></tr><tr><td>508092.OF</td><td>华夏金隅智造工场REIT</td><td>2025-02-26</td><td>30.01%</td><td>29.83%</td><td>30.96%</td></tr><tr><td>508084.OF</td><td>汇添富九州通医药仓储物流REIT</td><td>2025-02-27</td><td>28.22%</td><td>21.93%</td><td>24.49%</td></tr><tr><td>508055.OF</td><td>汇添富上海地产租赁住房REIT</td><td>2025-03-31</td><td>29.99%</td><td>33.33%</td><td>37.15%</td></tr><tr><td>180305.OF</td><td>南方顺丰物流REIT</td><td>2025-04-21</td><td>13.53%</td><td>13.62%</td><td>13.10%</td></tr><tr><td>508085.OF</td><td>华泰苏州恒泰租赁住房REIT</td><td>2025-05-21</td><td>29.99%</td><td>52.82%</td><td>48.79%</td></tr><tr><td>508080.OF</td><td>中金亦庄产业园REIT</td><td>2025-06-26</td><td>30.00%</td><td>43.93%</td><td>44.23%</td></tr><tr><td>180606.OF</td><td>中金中国绿发商业资产REIT</td><td>2025-06-27</td><td>30.00%</td><td>34.37%</td><td>37.03%</td></tr><tr><td>508039.OF</td><td>创金合信首农REIT</td><td>2025-07-25</td><td>28.47%</td><td>27.52%</td><td>32.97%</td></tr><tr><td>508090.OF</td><td>中银中外运仓储物流REIT</td><td>2025-07-29</td><td>19.90%</td><td>23.92%</td><td>23.50%</td></tr><tr><td>508016.OF</td><td>华夏华电清洁能源REIT</td><td>2025-08-01</td><td>27.47%</td><td>25.86%</td><td>27.05%</td></tr><tr><td>180901.OF</td><td>南方润泽科技数据中心REIT</td><td>2025-08-08</td><td>30.00%</td><td>36.18%</td><td>35.56%</td></tr><tr><td>508060.OF</td><td>南方万国数据中心REIT</td><td>2025-08-08</td><td>30.00%</td><td>37.90%</td><td>37.33%</td></tr><tr><td>508082.OF</td><td>中金唯品会奥莱REIT</td><td>2025-09-12</td><td>26.81%</td><td>26.12%</td><td>26.47%</td></tr><tr><td>508091.OF</td><td>华夏凯德商业REIT</td><td>2025-09-29</td><td>12.63%</td><td>12.24%</td><td>12.24%</td></tr><tr><td>180607.OF</td><td>华夏中海商业资产REIT</td><td>2025-10-31</td><td>3.29%</td><td>1.95%</td><td>2.48%</td></tr><tr><td>508029.OF</td><td>中信建投沈阳国际软件园REIT</td><td>2025-11-06</td><td>0.00%</td><td>-1.75%</td><td>-1.89%</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251202；区间涨跌幅计算口径：发行价格,截止日收盘价) 2026年公募REITs领域我们重点关注以下三个方面： 一是扩募产品进度、体量，是否有跨资产类型扩募，平台型REITs雏形能否初现端倪。目前已有6只公募REITs完成扩募，产业园区4单、仓储物流1单、保障性租赁住房1单。 二是新发产品情况，是否涵盖新的底层资产类型，同类型产品的研判择优和调整。 三是基于市场持续扩容前提下的REITs指数产品能否落地。中证REITs全收益指数（932047.CSI）于2022年12月15日发布，指数样本是沪深两市里满足一定流动性条件和上市时间要求的公募REITs，主要反映沪深市场上市REITs的整体表现。目前指数成份共47只，CR5集中度约 $31.2\%$ 。 表 12: 已扩募公募 RETIs 情况 <table><tr><td>代码</td><td>简称</td><td>扩募份额（亿份）</td><td>扩募金额（亿元）</td><td>扩募份额占比</td><td>扩募金额占比</td></tr><tr><td>180101.OF</td><td>博时招商蛇口产业园REIT</td><td>5.2113</td><td>12.4394</td><td>36.7%</td><td>37.4%</td></tr><tr><td>508000.OF</td><td>华安张江产业园REIT</td><td>4.6033</td><td>15.5268</td><td>47.9%</td><td>50.9%</td></tr><tr><td>508056.OF</td><td>中金普洛斯仓储物流REIT</td><td>4.3827</td><td>18.5300</td><td>22.6%</td><td>24.1%</td></tr><tr><td>508021.OF</td><td>国泰海通临港创新产业园REIT</td><td>3.8879</td><td>17.2350</td><td>66.0%</td><td>67.7%</td></tr><tr><td>508068.OF</td><td>华夏北京保障房REIT</td><td>2.2422</td><td>9.4620</td><td>31.0%</td><td>43.0%</td></tr><tr><td>180301.OF</td><td>红土创新盐田港仓储物流REIT</td><td>1.5363</td><td>4.1480</td><td>16.1%</td><td>18.4%</td></tr></table> 资料来源：wind、财信证券(数据提取日：20251202；扩募份额占比=扩募份额/发行份额+扩募份额；扩募金额占比= 扩募发售金额/发行规模+扩募发售金额) # 6风险提示 历史数据不代表未来业绩；跟踪品种为非保本型产品，极端情况下可能出现无法完全回收本金的情形；经济、政策等诸多内外部因素可能会造成基金市场风险，影响基金收益水平。 基金组合配置品种仅供参考，不涉及风险评级、不涉及投资者适当性区分、不构成金融产品推介、不面向具体客户。 公募基础设施REITs运营特有风险；单一资产运营风险；流动性风险；政策风险；天气等不可抗力风险；项目申报阶段募书内容后续或有调整等。 宏观经济走弱风险；中美贸易摩擦升级风险；地缘政治事件升级风险等。 # 投资评级系统说明 以报告发布日后的6一12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 <table><tr><td>类别</td><td>投资评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>买入</td><td>投资收益率超越沪深300指数15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%一15%</td></tr><tr><td>持有</td><td>投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%一5%</td></tr><tr><td>卖出</td><td>投资收益率落后沪深300指数10%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>领先大市</td><td>行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上</td></tr><tr><td>同步大市</td><td>行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%一5%</td></tr><tr><td>落后大市</td><td>行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上</td></tr></table> # 免责声明 本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 # 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