> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # “退平台”距离“真转型”还有多远？来自财务、融资与定价的微观证据 ## 核心内容概述 本文由王娜与张林撰写，分析了自2023年以来城投平台“退平台”行为的实质与影响，重点从财务、融资、定价三个维度进行实证研究，揭示“退平台”并非财务好转后的自然结果，也未显著改变市场对其信用的定价逻辑，说明城投平台距离“真转型”仍有较大差距。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 一、退平台并非财务好转后的自然结果 - **财务基本面**：退平台多发生在财务承压背景下，而非基本面修复后。2022-2024年样本主体四项核心偿债指标均呈走弱趋势，包括资产负债率、现金短债比、短期有息债务占比、EBITDA利息保障倍数。 - **个体层面**：67%的退平台主体EBITDA利息保障倍数恶化，77%的主体现金短债比下滑。 - **行政级别差异**：区县级主体在多项指标上表现更差，流动性风险更高。 ### 二、债券融资能力未见明显修复 - **渠道收缩**：退平台后，33家样本中有18家（55%）未再发债，仅15家（45%）仍维持债券融资。 - **结构收缩**：存续主体发行规模大幅下滑，新增用途资金几乎归零，主要用于“借新还旧”。 - **融资成本与期限**：退平台后债券利率阶段性下行，发行期限延长，但融资行为向“存量滚续”收敛，新增融资功能弱化。 ### 三、市场定价更多反映政策时点不确定性 - **个体层面**：退平台公告未触发显著定价变化，多数主体信用利差变化不超过3bp。 - **市场层面**：2027年政策节点前后到期债券已出现结构性分化，AA级隐含评级高于AAA级，私募债券期限溢价高于公募债券。 --- ## 名单外城投平台信用分层现象显著 ### （一）样本与口径 - **可新增主体**：占样本主体的556家，主要集中在广东、山东、浙江、江苏等经济较发达区域，非基建类业务占比更高。 - **银行间市场化主体**：占样本主体的293家，主要集中在浙江、山东、河南、江苏，业务更偏向基建与园区开发，区县级占比高。 ### （二）财务表现 - **财务基本面**：两类主体整体财务指标持续趋弱，资产负债率、短期有息债务占比、现金短债比、EBITDA利息保障倍数均呈下降趋势。 - **相对表现**：可新增主体财务指标略优于银行间市场化主体，但整体仍弱于2022年水平。 ### （三）融资功能分化 - **用途固化**：银行间市场化主体借新还旧占比高达100%，新增融资空间有限。 - **成本与期限**：两类主体发行成本均下行，新增主体始终占优；发行期限显著拉长，但融资行为仍以续借为主。 --- ## 2027年政策节点与城投信用分层 ### 一、政策背景与信用逻辑变化 - **政策背景**：城投信用长期依赖“功能重要性—财政支持能力—金融市场认知”三者支撑的隐性支持逻辑。 - **信用逻辑转变**：随着土地财政收缩、融资发审趋严、监管转向“看现金流”，隐性支持逻辑向结构性、分层化支持转变。 ### 二、2027年节点意义 - **制度确认**：2027年6月全面退平台时间节点，标志着城投信用分层趋势的制度性确认。 - **信用边界问题**：市场更关注地方政府支持边界、主体再融资能力、信用分层风险等实质问题，而非静态的“退平台”标签。 ### 三、未来值得关注的问题 1. **地方政府支持边界是否清晰化**。 2. **主体经营现金流能否替代外部支持**。 3. **融资审核与市场定价是否进一步强化信用分层**。 --- ## 结论 - **退平台**是监管意义上的身份剥离，而非市场认可的市场化转型。 - **多数城投平台**在财务、融资和定价层面仍未能实现显著改善，距离“真转型”仍有较大差距。 - **市场定价**更多反映对2027年政策节点后信用支持不确定性的风险补偿要求。 - **名单外主体**内部已出现信用分层，融资行为与财务表现存在显著差异。 --- ## 作者简介 - **张林**：远东资信研究院副院长、首席宏观研究员。 - **王娜**：远东资信研究院研究员，中国科学技术大学金融硕士。 --- ## 关于远东资信 - 成立于1988年，是中国第一家社会化专业资信评估公司。 - 多次参与央行、证监会、发改委等监管文件起草工作。 - 以独立、客观、公正为评级原则，致力于信用风险揭示与金融预警。 --- ## 联系方式 - **网址**：www.sfcr.com - **北京总部**：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层 - **电话**：010-57277666 - **上海总部**：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层 - **电话**：021-61428000 --- ## 免责声明 - 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。 - 报告内容基于公开信息，远东资信不对真实性与完整性提供保证。 - 报告版权归远东资信所有，未经许可不得修改、复制、销售和发表。