20260424-远东资信-信用研究专题_退平台_距离_真转型_还有多远_来自财务_融资与定价的微观证据_15页_1mb

“退平台”距离“真转型”还有多远？来自财务、融资与定价的微观证据

核心内容概述

本文由王娜与张林撰写，分析了自2023年以来城投平台“退平台”行为的实质与影响，重点从财务、融资、定价三个维度进行实证研究，揭示“退平台”并非财务好转后的自然结果，也未显著改变市场对其信用的定价逻辑，说明城投平台距离“真转型”仍有较大差距。

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主要观点与关键信息

一、退平台并非财务好转后的自然结果

• 财务基本面：退平台多发生在财务承压背景下，而非基本面修复后。2022-2024年样本主体四项核心偿债指标均呈走弱趋势，包括资产负债率、现金短债比、短期有息债务占比、EBITDA利息保障倍数。
• 个体层面：67%的退平台主体EBITDA利息保障倍数恶化，77%的主体现金短债比下滑。
• 行政级别差异：区县级主体在多项指标上表现更差，流动性风险更高。

二、债券融资能力未见明显修复

• 渠道收缩：退平台后，33家样本中有18家（55%）未再发债，仅15家（45%）仍维持债券融资。
• 结构收缩：存续主体发行规模大幅下滑，新增用途资金几乎归零，主要用于“借新还旧”。
• 融资成本与期限：退平台后债券利率阶段性下行，发行期限延长，但融资行为向“存量滚续”收敛，新增融资功能弱化。

三、市场定价更多反映政策时点不确定性

• 个体层面：退平台公告未触发显著定价变化，多数主体信用利差变化不超过3bp。
• 市场层面：2027年政策节点前后到期债券已出现结构性分化，AA级隐含评级高于AAA级，私募债券期限溢价高于公募债券。

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名单外城投平台信用分层现象显著

（一）样本与口径

• 可新增主体：占样本主体的556家，主要集中在广东、山东、浙江、江苏等经济较发达区域，非基建类业务占比更高。
• 银行间市场化主体：占样本主体的293家，主要集中在浙江、山东、河南、江苏，业务更偏向基建与园区开发，区县级占比高。

（二）财务表现

• 财务基本面：两类主体整体财务指标持续趋弱，资产负债率、短期有息债务占比、现金短债比、EBITDA利息保障倍数均呈下降趋势。
• 相对表现：可新增主体财务指标略优于银行间市场化主体，但整体仍弱于2022年水平。

（三）融资功能分化

• 用途固化：银行间市场化主体借新还旧占比高达100%，新增融资空间有限。
• 成本与期限：两类主体发行成本均下行，新增主体始终占优；发行期限显著拉长，但融资行为仍以续借为主。

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2027年政策节点与城投信用分层

一、政策背景与信用逻辑变化

• 政策背景：城投信用长期依赖“功能重要性—财政支持能力—金融市场认知”三者支撑的隐性支持逻辑。
• 信用逻辑转变：随着土地财政收缩、融资发审趋严、监管转向“看现金流”，隐性支持逻辑向结构性、分层化支持转变。

二、2027年节点意义

• 制度确认：2027年6月全面退平台时间节点，标志着城投信用分层趋势的制度性确认。
• 信用边界问题：市场更关注地方政府支持边界、主体再融资能力、信用分层风险等实质问题，而非静态的“退平台”标签。

三、未来值得关注的问题

1. 地方政府支持边界是否清晰化。
2. 主体经营现金流能否替代外部支持。
3. 融资审核与市场定价是否进一步强化信用分层。

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结论

• 退平台是监管意义上的身份剥离，而非市场认可的市场化转型。
• 多数城投平台在财务、融资和定价层面仍未能实现显著改善，距离“真转型”仍有较大差距。
• 市场定价更多反映对2027年政策节点后信用支持不确定性的风险补偿要求。
• 名单外主体内部已出现信用分层，融资行为与财务表现存在显著差异。

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作者简介

• 张林：远东资信研究院副院长、首席宏观研究员。
• 王娜：远东资信研究院研究员，中国科学技术大学金融硕士。

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