20260302-国投证券_香港_-携程集团-S-09961.HK-4季度业绩略超预期_国际业务投入加码_6页_758kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年03月02日 携程集团 (9961.HK/TCOM.US) # 4季度业绩略超预期，国际业务投入加码 4季度业绩略超预期，其中收入超我们/市场预期 $5\% / 4\%$ ，经调整净利润超我们/市场预期 $5\% / 8\%$ 。2025年国际业务对总收入的贡献占比提升至 $40\%$ ，管理层强调国际业务及AI投入。我们维持2026年收入预测不变，下调经调整净利润 $5\%$ ，维持买入。 # 报告摘要 4Q25业绩略超预期：净收入154亿元(人民币，下同，列明除外)，同比增 $21\%$ 超我们/市场预期 $5\% /4\%$ ，其中住宿预订同比增 $15\%$ ，交通票务收入同比增 $12\%$ 占总收入的 $41\%$ 、 $35\%$ ，贡献收入净增量的 $42\%$ 、 $22\%$ 。毛利同比增 $20\%$ ，毛利率同比稳定在 $79\%$ 。经营利润25亿元，同比增 $10\%$ ，略低于我们/市场预期 $2\% /4\%$ ；经调整归母净利润35亿元，超我们/市场预期 $5\% /8\%$ 2025年主要经营数据：1）GMV：2025年核心OTA业务GMV为1.1万亿元，同比下降 $8\%$ ，其中住宿预订/机票预订约为2,800亿元/5,500亿元。2）国际业务：2025年，国际OTA平台总预订同比增约 $60\%$ ，服务入境旅客约2,000万人次（APAC为主要旅客来源），链接超15万家酒店，4Q25国际平台预订创新高。2025年全年，国际业务贡献总收入和预订的约 $40\%$ ，较2024年（ $35\%$ ）提升。3）生态投入：2025年，用户体验提升投入29亿元，入境游投入超10亿元。管理层强调，当前的投入重点为入境游、社会责任、AI创新。 1Q26运营数据更新：据业绩会信息，春节假期，携程平台国内旅游预订同比双位数增长，ADR同比小幅提升；出境游双位数增长。截至目前的1季度，国际OTA平台预订同比增 $60\%$ ，未来战略重点为提升品牌影响力、增加本地化产品供给。 财务预测及估值：我们预计1季度总收入同比增 $15\%$ ，其中住宿预订/交通预订同比增 $16\% / 10\%$ 。对于2026年全年，我们维持总收入同比增 $13\%$ 预期不变，考虑国际业务投入加码及收入占比提升，下调经调整净利润 $5\%$ 至202亿元，利润率为 $28.6\%$ 。我们仍看好公司在国内供给侧的优势及维持份额相对稳定、国际业务维持高增速、中长期利润率在 $30\% +$ 水平前景。我们认为现价已反映潜在监管落地及业务调整影响。给予16倍2026年市盈率估值（维持不变），略下调目标价至541港元（9961.HK）/69美元（TCOM.US），维持买入。 风险：消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。 财务及估值摘要 股东结构 财年截止12月31日,人民币 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入(百万元) 44,562 53,377 62,510 70,785 79,353 88,441 同比增长(%) 122% 20% 17% 13% 12% 11% 调整后净利润(百万元) 13,071 18,041 31,839 20,216 23,512 27,000 调整后净利润率(%) 29.3% 33.8% 50.9% 28.6% 29.6% 30.5% 调整后每股盈利(元) 19.45 25.84 45.45 28.86 33.57 38.55 市盈率(倍) 18.8 13.6 7.7 12.1 10.4 9.1 市销率(倍) 5.5 4.6 3.9 3.5 3.1 2.8 净资产收益率(%) 8.1% 12.0% 19.3% 9.0% 9.3% 9.4% 数据来源：公司财报，国投证券国际预测 # 公司动态分析 证券研究报告 软件与互联网 投资评级： 买入 维持评级 6个月目标价 541港元 股价2026-03-02 403.80港元 总市值(百万港元) 288,129 流通市值(百万港元) 253,742 总股本(百万股) 689 流通股本(百万股) 607 12个月低/高(港元) 397.2/613 平均成交(百万港元) 1,873 百度(BIDU.US/9888.HK) 6.67% The Capital Group 5.87% Naspers $4.35\%$ 其他 83.11% 股价表现 数据来源：彭博，万得，国投证券国际 $\%$ 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -11.34 -25.87 -20.64 绝对收益 -16.19 -25.77 -7.05 # 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk # 2025年4季度业绩概览 图表1：4Q25净收入同比增 $21\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表2：4Q25经调整EBITDA利润率 $22\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表3：4Q25住宿预订收入同比增 $21\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表4：4Q25交通票务收入同比增 $12\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表5：4Q25营销费用占收入比 $26\%$ 资料来源：公司财报，国投证券国际 # 财务预测更新 图表6：利润表预测更新 携程集团人民币,百万元 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26E 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总收入 13,850 14,864 18,367 15,429 15,860 53,377 62,510 70,785 79,353 88,441 同比 16% 16% 16% 21% 15% 20% 17% 13% 12% 11% 住宿预订 5,541 6,225 8,047 6,287 6,422 21,612 26,100 29,587 34,184 39,076 同比 23% 21% 18% 21% 16% 25% 21% 13% 16% 14% 交通票务 5,418 5,397 6,306 5,368 5,974 20,301 22,489 24,806 26,929 29,181 同比 8% 11% 12% 12% 10% 10% 11% 10% 9% 8% 旅游度假 947 1,079 1,606 1,056 1,095 4,336 4,688 5,174 6,029 6,903 同比 7% 5% 3% 21% 16% 38% 8% 10% 17% 15% 商旅管理 573 692 756 808 656 2,502 2,829 3,214 3,567 4,031 同比 12% 9% 15% 15% 14% 11% 13% 14% 11% 13% 其他 1,371 1,471 1,652 1,910 1,714 4,626 6,404 8,005 8,645 9,251 营业成本 -2,705 -2,818 -3,359 -3,240 -3,129 -9,990 -12,122 -13,867 -15,506 -17,237 毛利 11,125 12,025 14,979 12,158 12,699 43,304 50,287 56,804 63,719 71,061 毛利率 80.3% 80.9% 81.6% 78.8% 80.1% 81.1% 80.4% 80.2% 80.3% 80.3% 研发费用 -3,525 -3,500 -4,083 -4,028 -4,021 -13,139 -15,136 -17,049 -19,073 -21,214 同比 13% 17% 12% 19% 14% 8% 15% 13% 12% 11% 销售费用 -2,999 -3,326 -4,181 -4,398 -3,751 -11,902 -14,904 -18,133 -21,425 -23,835 同比 30% 17% 24% 30% 25% 29% 25% 22% 18% 11% 行政费用 -1,038 -1,097 -1,141 -1,198 -1,125 -4,086 -4,474 -4,860 -5,634 -6,235 同比 11% 2% 9% 16% 8% 9% 9% 9% 16% 11% 经营利润 3,563 4,102 5,574 2,534 3,801 14,177 15,773 16,761 17,586 19,777 经营利润率 25.7% 27.6% 30.3% 16.4% 24.0% 26.6% 25.2% 23.7% 22.2% 22.4% 归母净利润 4,277 4,846 19,890 4,281 4,619 17,067 33,294 19,873 22,163 24,768 净利润率 30.9% 32.6% 108.3% 27.7% 29.1% 32.0% 53.3% 28.1% 27.9% 28.0% 经调整EBITDA 4,247 4,880 6,346 3,415 4,682 17,070 18,888 20,571 19,838 22,110 经调整EBITDA利润率 30.7% 32.8% 34.6% 22.1% 29.5% 32.0% 30.2% 29.1% 25.0% 25.0% 经调整归母净利润 4,188 5,011 19,156 3,484 4,402 18,041 31,839 20,216 23,512 27,000 经调整归母净利润率 30.2% 33.7% 104.3% 22.6% 27.8% 33.8% 50.9% 28.6% 29.6% 30.5% 资料来源：公司财报，国投证券国际预测 # 估值表参考 图表7：估值表参考 公司 股票代码 最新市值 (百万港元) 股价变动 市盈率 市销率 最近1个月 年初至今 1FY 2FY 3FY 1FY 2FY 3FY 互联网巨头 腾讯 700 HK 4,680,667 -3% -14% 16.2 14.4 12.9 5.5 5.0 4.5 阿里巴巴 BABA US 2,691,228 6% -2% 25.4 16.4 13.7 2.3 2.1 1.9 拼多多 PDD US 1,151,897 0% -9% 9.5 8.2 7.1 2.3 2.0 1.8 京东 JD US 301,592 -4% -8% 10.4 9.3 6.4 0.2 0.2 0.2 快手 1024 HK 264,406 -5% -5% 11.3 9.9 8.5 1.6 1.5 1.4 平均值 14.6 11.6 9.7 2.4 2.2 2.0 国内OTA相关 美团 3690 HK 473,067 -7% -25% NM 83.2 12.4 1.1 1.0 0.9 携程 9961 HK 278,400 -15% -27% 12.5 11.1 9.9 3.5 3.1 2.7 同程旅行 780 HK 47,412 -10% -10% 12.3 10.9 9.7 2.2 1.9 1.7 平均值 12.4 35.0 9.8 2.8 2.5 2.2 海外OTA相关 BOOKING BKNG US 1,050,321 -13% -21% 15.9 13.6 11.7 4.5 4.1 3.8 Airbnb ABNB US 643,324 -25% 0% 26.1 22.5 20.0 6.0 5.5 5.0 Expedia EXPE US 206,736 1% -24% 11.2 9.5 8.0 1.7 1.6 1.4 Tripadvisor TRIP US 9,075 -23% -31% 7.0 5.7 3.9 0.6 0.6 0.5 平均值 15.0 12.8 10.9 3.2 2.9 2.7 酒店 华住 HTHT US 131,571 -7% 16% 25.7 22.3 19.8 4.6 4.3 4.1 亚朵 ATAT US 42,448 -12% 0% 22.6 17.9 14.6 3.8 3.1 2.6 锦江 600754 CH 30,852 8% 11% 33.1 26.2 23.4 2.0 1.9 1.9 首旅 600258 CH 21,586 1% 2% 22.4 19.6 17.7 2.5 2.4 2.3 平均值 25.9 21.5 18.9 3.2 2.9 2.7 航空公司 国航 601111 CH 150,417 3% -14% NM 25.3 16.0 0.8 0.7 0.7 南航 600029 CH 132,185 -2% -13% NM 35.9 25.0 0.7 0.6 0.6 东航 600115 CH 133,195 1% -8% NM 47.4 29.7 0.8 0.8 0.7 平均值 NM 36.2 23.6 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司财报,国投证券国际(注：截至 2026 年 3 月 2 日；NM=Not Meaningful) 图表8：携程（TCOM.US）历史前瞻市盈率估值（1FY P/E）走势 资料来源：公司资料,彭博,国投证券国际(截至 2026 年 3 月 2 日) 附表：财务报表预测 利润表 (百万人民币) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 53,377 62,510 70,785 79,353 88,441 营业成本 -9,990 -12,122 -13,867 -15,506 -17,237 毛利润 43,304 50,287 56,804 63,719 71,061 销售费用 -11,902 -14,904 -18,133 -21,425 -23,835 研发费用 -13,139 -15,136 -17,049 -19,073 -21,214 管理费用 -4,086 -4,474 -4,860 -5,634 -6,235 营业利润 14,177 15,773 16,761 17,586 19,777 财务成本净额 606 1,754 1,874 6,759 7,278 税前利润 17,003 38,848 22,245 24,846 27,557 所得税 -2,604 -5,815 -3,612 -3,478 -3,858 税后利润 17,227 33,386 20,047 22,265 24,869 少数股东权益 -160 -92 -174 -102 -101 归母净利润 17,067 33,294 19,873 22,163 24,768 Non-GAAP净利润 18,041 31,839 20,216 23,512 27,000 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E P/E(x)* 13.6 7.7 12.1 10.4 9.1 P/B(x) 1.7 1.4 1.1 1.0 0.9 股息率 NA NA NA NA NA 毛利率 81% 80% 80% 80% 80% 净利润率 32% 53% 28% 28% 28% ROE(%) 12% 19% 9% 9% 9% ROA(%) 7% 12% 6% 6% 6% 资产权益比率 170% 155% 152% 151% 150% 资产负债表(百万人民币) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 现金，现金等价物及受限制现 51,093 46,451 110,438 134,249 161,302 短期投资 28,475 32,007 32,967 33,956 34,975 应收账款净额 12,459 15,241 20,528 22,219 24,763 预付账款及其他流动资产 20,093 27,351 26,646 29,871 33,292 流动资产合计 112,120 121,050 190,579 220,295 254,333 物业、设备及软件 5,053 5,445 6,701 7,512 8,372 无形资产及土地使用 12,840 13,013 17,028 19,089 21,275 使用权资产 755 881 1,001 1,122 1,251 投资 47,194 61,375 62,586 70,161 78,196 商誉 60,911 62,268 58,999 59,000 59,001 其他长期资产 454 600 602 675 752 递延所得税资产 3,254 2,755 4,315 4,838 5,392 非流动资产合计 130,461 146,337 151,232 162,397 174,239 总资产合计 242,581 267,387 341,812 382,693 428,572 短期负债及长期负债的即期部 19,433 19,335 25,771 28,890 32,199 应付账款 16,578 19,150 21,985 24,646 27,468 客户预付款 18,029 18,185 23,909 26,803 29,872 其他流动负债 19,970 21,499 26,483 29,689 33,089 流动负债合计 74,010 78,169 98,148 110,028 122,628 递延所得税负债 4,098 3,949 5,435 6,092 6,790 长期债务 20,134 11,430 11,773 12,126 11,520 长期租赁负债 561 585 744 834 930 其他非流动性负债 296 654 393 440 490 非流动负债合计 25,089 16,618 18,344 19,492 19,730 负债合计 99,099 94,787 116,492 129,520 142,358 股本 6 6 6 6 6 股本溢价 101,187 105,091 109,146 113,357 117,730 储备及其他资本项目 41,546 67,372 116,169 139,810 168,478 所有者权益合计 142,739 172,469 225,320 253,173 286,215 负债及权益合计 241,838 267,256 341,812 382,693 428,572 现金流量简表 (百万人民币) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 经营活动现金流 19,625 28,020 24,782 25,207 27,605 投资活动现金流 -6,052 -1,422 -794 -1,243 -1,366 融资活动现金流 -6,710 8,704 -343 -353 606 期初现金 43,983 51,093 86,578 110,438 134,249 期末现金 51,093 86,578 110,438 134,249 161,302 资料来源：公司财报,国投证券国际预测(注：市盈率基于经调整净利润；财年截止 12 月 31 日) # 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：4008695517 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及/或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 # 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