20260208-开源证券-基金研究系列（35）_从股债二元到多元配置_多资产基金投顾的三维画像与业绩归因_17页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年02月08日 # 金融工程研究团队 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 傅开波 (分析师) 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪 (分析师) 证书编号：S0790522020001 胡亮勇 (分析师) 证书编号：S0790522030001 王志豪 (分析师) 证书编号：S0790522070003 盛少成 (分析师) 证书编号：S0790523060003 蒋韬 (分析师) 证书编号：S0790525070001 常津铭（研究员） 证书编号：S0790126010044 # 相关研究报告 《大类盘点：固收类基金投顾产品_基金研究系列》-2024.3.24 《股票型基金投顾的投资策略分类》-2024.1.16 《从投顾调仓行为出发构建FOF策略》-2023.12.30 《基金投顾的全方位解析及FOF策略构建》-2023.9.26 # 从股债二元到多元配置：多资产基金投顾的三维画像与业绩归因 ——基金研究系列(35) 魏建榕 (分析师) weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 傅开波 (分析师) fukaibo@kysec.cn 证书编号：S0790520090003 # - 公募FOF及基金投顾的2.0时代：从股债二元走向多元资产配置新范式 FOF（基金中的基金）及基金投顾的投资正经历从“1.0时代”向“2.0时代”的深刻演进。进入2.0时代，FOF投资理念实现质的跃迁——由“股债二元”转向“多元配置”，构建覆盖增值资产、生息资产与抗通胀资产三大支柱的立体化投资体系。我们对“多资产基金投顾”的界定如下：将基金投顾持仓按11类大类资产进行拆解，若扣除传统主流资产——即“A股、债券、货币及现金、港股”这四类后，其余非传统资产的合计权重超过 $20\%$ ，则归类为“多资产基金投顾”。650只基金投顾产品共筛选出92只符合上述标准的多资产基金投顾产品，从命名及业绩基准来看，这些产品普遍强调全球化视野与大类资产配置的理念，名称中常出现“全球”、“全天候”、“多元”、“领航”等关键词。 # $\bullet$ 多资产基金投顾的三维度标签构建：低集中度、低换手的整体业绩更佳 我们构建“风险偏好-集中度-换手率”三维度标签分类体系。 资产配置的分散化价值得到数据验证。低集中度产品（HHI<0.25）近三年收益持续占优，2025年年化收益 $17.7\%$ ，远超高集中度产品的 $7.8\%$ 。分年度观察，高集中度策略仅在2023年市场震荡期展现相对稳健性（收益 $3.9\%$ ），但在2024-2025年结构性行情中显著跑输分散配置。综合来看，坚持大类资产分散的多资产基金投顾长期业绩表现更佳。 换手率与收益呈现显著的负相关关系，高频择时效果欠佳。数据显示，在大类资产择时上的低换手率产品近三年收益全面占优，2025年年化收益 $15.6\%$ ，且各年度均保持正收益；而高换手率产品2023年收益为 $-5.4\%$ 。统计来看，在大类资产层面的频繁择时可能产生较高的交易成本与踏空风险，坚持战略资产配置、降低交易频率的策略更有可能在波动中获取稳定收益。 # 绩优多资产基金投顾：配置收益和选基收益差异较大 绩优偏股型多资产基金投顾：国泰进取全球配置（国泰基金）、富责闲人（华宝证券）、全球精选（华夏财富）、环球日积月累（华夏财富）、招商海外掘金（招商基金）。 绩优偏债型多资产基金投顾：全球固收+（华夏财富）、嘉实百灵全天候策略（嘉实财富）、省心投配置宝（华泰证券）、老有所依（华宝证券）、兴全多元收益（兴证全球基金）。 绩优平衡型多资产基金投顾：天马进取（盈米基金）、时光旅行者（华宝证券）、思远定投全球好资产（盈米基金）、月食计划（盈米基金）、绘盈长投计划（盈米基金）。 $\bullet$ 风险提示：产品业绩回顾基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾的历史业绩不代表未来收益。 # 目录 1、公募FOF及基金投顾的2.0时代：从股债二元走向多元资产配置新范式 2、多资产基金投顾的筛选：总计92只多资产基金投顾产品 4 3、多资产基金投顾的三维度标签构建：低集中度、低换手的整体业绩更佳 6 4、绩优多资产基金投顾：不同产品配置收益和选基收益差异较大 4.1、绩优偏股型：国泰进取全球配置、富贵闲人、全球精选等表现较佳 4.2、绩优偏债型：全球固收+、嘉实百灵全天候策略、省心投配置宝等业绩居前 4.3、绩优平衡型：天马进取、时光旅行者等表现优异 13 5、风险提示 15 # 图表目录 图1：FOF及基金投顾迈入2.0时代 3 图2：大类资产的收益相关性矩阵 3 图3：11类大类资产的年度收益率. 4 图4：11类大类资产的年度波动率 图5：公募多元FOF产品数量呈加速扩张态势 5 图6：不同类别下基金投顾产品的数量分布. 5 图7：2022年以来，多资产基金投顾产品发行节奏加快 5 图8：多资产基金投顾产品名称的词云图 5 图9：多资产基金投顾在大类资产上的平均权重（分年） 6 图10：多资产基金投顾的标签分类 图11：不同标签下，多资产基金投顾的净值走势. 8 图12：绩优偏股型多资产基金投顾的风险收益特征及Brinson归因拆解（近两年年化收益率前五） 10 图13：绩优偏股型多资产基金投顾的净值走势（近两年年化收益率前五） 10 图14：“国泰进取全球配置”和“招商海外掘金”在大类资产上的配置权重 11 图15：绩优偏债型多资产基金投顾的风险收益特征及Brinson归因拆解（近两年年化收益率前五） 12 图16：绩优偏债型多资产基金投顾的净值走势（近两年年化收益率前五） 12 图17：“全球固收 $^+$ ”和“嘉实百灵全天候策略”在大类资产上的配置权重. 13 图18：绩优平衡型多资产基金投顾的风险收益特征及Brinson归因拆解（近两年年化收益率前五） 13 图19：绩优平衡型多资产基金投顾的净值走势（近两年年化收益率前五） 14 图20：“天马进取”和“时光旅行者”在大类资产上的配置权重 15 表 1: 不同标签下,多资产基金投顾的年化收益率. 表 2: 11 类大类资产的资产指数选择. # 1、公募FOF及基金投顾的2.0时代：从股债二元走向多元资 # 产配置新范式 FOF（基金中的基金）及基金投顾的投资正经历从“1.0时代”向“2.0时代”的深刻演进。在传统FOF1.0阶段，投资框架主要围绕“A股-债券”的股债二元结构展开，以追求稳健收益与风险对冲为核心目标。然而，在当前全球经济格局深度重构、利率周期波动加剧的背景下，单一或双资产组合已难以有效应对系统性风险与市场结构性分化。 进入2.0时代，FOF投资理念实现质的跃迁——由“股债二元”转向“多元配置”，构建覆盖增值资产、生息资产与抗通胀资产三大支柱的立体化投资体系。如图1所示，FOF2.0不仅涵盖A股、港股、美股等权益类资产，更广泛纳入债券、货币及现金、REITs、黄金、海外商品等多元工具，形成跨市场、跨类别、跨周期的大类资产风险分散机制。 这一转型的背后，是大类资产间收益相关性弱化、波动特征差异显著的客观现实支撑。如图2所示，A股与美股相关性0.32，而A股与黄金的相关性甚至为0.03（几乎没有相关性），表明不同资产适应不同的市场环境。进一步地，图3与图4显示，过去五年中各类资产年度收益率波动幅度差异巨大：例如2022年A股下跌 $21\%$ 而黄金上涨 $9.8\%$ ；2020年A股大涨 $55.9\%$ ，但港股却逆势下跌 $3.4\%$ 。这充分说明单一资产暴露无法有效平滑组合波动，唯有通过科学的大类资产配置，才能实现长期收益增强与风险控制的双重优化。 在此背景下，FOF（包含基金投顾）作为专业化的资产配置载体，其角色从“被动跟随”升级为“主动调仓、动态再平衡”的战略枢纽。 图1：FOF及基金投顾迈入2.0时代 资料来源：开源证券研究所 图2：大类资产的收益相关性矩阵 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据区间：2017.01.01~2026.01.21） 图3：11类大类资产的年度收益率 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2026.01.21） 图4：11类大类资产的年度波动率 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2026.01.21） # 2、多资产基金投顾的筛选：总计92只多资产基金投顾产品 随着公募FOF产品在2025年迎来新一轮发行高峰，一批以“多资产”“多元”为核心的多元FOF产品密集落地（图5)，标志着我国公募基金在资产配置领域的进一步深化。然而，由于公募FOF的底层基金明细需待半年报或年报披露方可完整获取，信息滞后性较强，难以实时捕捉投资策略动态。相较之下，基金投顾产品具备调仓透明、信息披露及时等优势，其持仓结构与资产轮动路径能够真实反映主理人对大类资产的判断与配置思路。 我们对“多资产基金投顾”的界定如下：将基金投顾持仓按11类大类资产进行拆解（11类大类资产包括：A股、国内债、货币及现金、港股、美股、海外债券、黄金、新兴市场、其他发达市场、其他商品、REITs）。若扣除传统主流资产——即“A股、债券、货币及现金、港股”这四类后，其余非传统资产的合计权重超过 $20\%$ 则归类为“多资产基金投顾”。该定义旨在聚焦真正实现跨市场、跨类别、跨地域多元化配置的产品，避免将“股+债”组合简单冠以“多元”之名。 截至2025年年底，全市场（天天基金、且慢、雪球三大平台总计近650只基金投顾产品）共统计出92只符合上述标准的多资产基金投顾产品（图6)，其中绝大多数成立于2022年以后，呈现明显的“爆发式增长”特征（见图7)。从命名及业绩基准来看，这些产品普遍强调全球化视野与大类资产配置的理念，名称中常出现“全球”、“全天候”、“多元”、“领航”等关键词（见图8)，反映出管理人对资产配置广度的高度重视。 图5：公募多元FOF产品数量呈加速扩张态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：不同类别下基金投顾产品的数量分布 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所 图7：2022年以来，多资产基金投顾产品发行节奏加快 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所 图8：多资产基金投顾产品名称的词云图 资料来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所 通过对92只多资产基金投顾的大类资产配置解析可以看到，多资产基金投顾的配置格局正经历结构性变革。早期产品主要集中于A股与债券的“股债平衡”模式，而近年来逐步拓展至全球权益、另类资产、境外债等多个维度。如图9所示，2020年时，A股在多数产品中的占比高达 $60\%$ 以上，其他资产几乎可忽略不计；但到了2025年，A股权重明显下降（即使2025全年A股表现良好），而美股、海外债券、REITs、黄金、新兴市场等资产均实现了较大比例的配置。 图9：多资产基金投顾在大类资产上的平均权重（分年） 数据来源：天天基金、且慢、雪球、wind、开源证券研究所 # 3、多资产基金投顾的三维度标签构建：低集中度、低换手的整体业绩更佳 不同多资产基金投顾产品，因业绩基准差异及资产配置策略分化，产品特征呈现显著异质性。为精准刻画多资产基金投顾的风险收益特征，本章我们构建“风险偏好-集中度-换手率”标签分类体系。 (1) 风险偏好：依据组合中生息资产与增值资产的配置比例进行划分。具体而言，若生息资产权重超过 $70\%$ ，归类为偏债型；若增值资产权重超过 $70\%$ ，归类为偏股型；其余情形归为平衡型。截至2025年底，全市场92只多资产基金投顾产品中，偏股型产品共50只，偏债型23只，平衡型19只，偏股型产品的数量占据多数。 (2) 集中度: 我们采用赫芬达尔-赫希曼指数 (HHI, 计算公式为 $\sum w_{i}^{2}$ ) 来衡量多资产基金投顾组合拆解到大类资产上的配置集中度。设定阈值如下: HHI>0.5 为高集中度, HHI 2$ 倍定义为高换手率，<1 倍定义为低换手率，其余区间为中换手率。数量分布呈“U型”特征——高换手率（积极择时型）与低换手率（分散配置型）产品数量居多，分别为 37 只和 36 只，中换手率产品仅 19 只。 图10：多资产基金投顾的标签分类 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所（数据区间：2023.1.1~2025.12.31） 基于上述三维标签，我们进一步考察不同标签下多资产基金投顾的风险收益表现（表1、图11)。数据显示，2023年至2025年间，各类策略呈现显著差异化的收益特征： 风险收益特征呈现明显的风险分级效应。从风险偏好维度看，偏股型产品在2024-2025年权益牛市中展现出较强的进攻性，2025年年化收益达 $18.5\%$ ，显著高于偏债型的 $7.4\%$ ；但其在2023年市场调整期出现 $-1.0\%$ 的负收益，而偏债型仍保持 $3.9\%$ 的正收益，体现出偏债型资产的防御价值，平衡型产品收益波动介于两者之间。 资产配置的分散化价值得到数据验证。低集中度产品（HHI 2倍）2023年收益为 $-5.4\%$ ，显著低于低换手率产品的 $1.7\%$ 。上述统计来看，在大类资产层面的频繁择时可能产生较高的交易成本与踏空风险，坚持战略资产配置、降低交易频率的策略更有可能在波动中获取稳定收益。 表1：不同标签下,多资产基金投顾的年化收益率 风险偏好 集中度 换手率 类别 2025年 2024年 2023年 类别 2025年 2024年 2023年 类别 2025年 2024年 2023年 偏债型 7.4% 5.9% 3.9% 低集中度 17.7% 8.2% 0.4% 低换手率 15.6% 8.8% 1.7% 平衡型 15.7% 8.8% -4.7% 中集中度 13.0% 6.9% -4.0% 中换手率 10.6% 7.3% 0.5% 偏股型 18.5% 10.5% -1.0% 高集中度 7.8% 6.9% 3.9% 高换手率 11.2% 7.6% -5.4% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、Wind、开源证券研究所（数据区间：2023.1.1~2025.12.31） 图11：不同标签下，多资产基金投顾的净值走势 数据来源：天天基金、且慢、雪球、Wind、开源证券研究所（数据区间：2023.1.1~2025.12.31） # 4、绩优多资产基金投顾：配置收益和选基收益差异较大 我们基于成立满2年的样本标准，按风险偏好维度对多资产基金投顾分类，并依据近两年年化收益率排序，遴选绩优产品进行深度解析。研究发现，不同产品在战略资产配置与组合构建层面呈现显著异质性，投顾主理人投资逻辑与战术执行差异明显。 为评估多资产基金投顾的超额收益来源，本章我们采用Brinson归因模型对组合业绩进行拆解。与传统股票型的基金评价不同，多资产策略的收益既源于大类资产配置能力，亦受底层基金选择能力影响，故因此我们就简单的将多资产基金投顾的超额收益分解为资产配置收益（Allocation Return）与选基收益（Selection Return）两部分： (1)资产配置效应：衡量投顾主理人对大类资产的择时配置能力。计算公式为： $$ R _ {a l l o c a t i o n} = \sum_ {i} (w _ {i} ^ {a c t u a l} - w _ {i} ^ {b e n c h m a r k}) \times r _ {i} ^ {a s s e t} $$ 其中， $w_{i}^{actual}$ 为大类资产 $i$ 的实际配置权重， $w_{i}^{benchmark}$ 为大类资产 $i$ 在同类风险偏好下的战略配置的实时权重（偏股型/偏债型/平衡型分别对应不同基准）， $r_{i}^{asset}$ 为大类资产 $i$ 的区间收益率，11类大类资产的资产指数见表2。 $R_{allocation}$ 如果为正值，表明投顾主理人通过大类资产配置创造了正收益。 表2：11 类大类资产的资产指数选择 资产类别 资产种类 基准指数 增值资产 A股 885001.WI（万得偏股混合型基金指数） 美股 SPX.GI（标普500指数） 港股 HSI.HI（恒生指数） 其他发达市场 990100.MI（MSCI发达市场） 新兴市场 891800.MI（MSCI新兴市场） 生息资产 债券 H11001.CSI（中证全债） 货币及现金 h11025.CSI（货币基金） 海外债券 885066.WI（万得QDII债券型基金指数） 海外REIT 128456.MI（MSCI US REIT INDEX） 抗通胀资产 黄金 AU9999.SGE（上海黄金交易所AU99.99收益率） 其他商品 NH0100.NHF（南华商品指数） 资料来源：Wind、开源证券研究所 (2) 选基效应 (无法解释项): 剔除资产配置后剩余的收益部分, 反映主理人在各资产类别内部优选基金（如优选美股主动 QDII 产品优于美股 ETF 产品）的能力，计算公式为: $$ R _ {\text {s e l e c t i o n}} = R _ {\text {e x c e s s}} - R _ {\text {a l l o c a t i o n}} $$ 其中 $R_{\text {excess}} = R - R_{\text {benchmark}}$ 为基金投顾产品相对基准（偏股型/偏债型/平衡型分别对应不同基准）的总超额收益。 根据上述收益分解，我们将每日的超额收益分解为超额配置收益和超额选基收益，按照时间区间进行年化，进而得到超额年化配置收益和超额年化选基收益。 # 4.1、绩优偏股型：国泰进取全球配置、富闲人、全球精选等表现较佳 按照近两年年化收益率排序，偏股型多资产基金投顾中，国泰进取全球配置（国泰基金）、富贵闲人（华宝证券）、全球精选（华夏财富）、环球日积月累（华夏财富）、招商海外掘金（招商基金）业绩表现居前（图12、图13）。 从三维标签看，绩优产品普遍采用中集中度策略（HHI介于0.25-0.5)，表明过度分散可能削弱收益弹性，而过度集中则易因单一资产误判导致较大回撤。换手率方面呈现显著分化：全球精选遵循低换手率（ 2倍），国泰进取全球配置与招商海外掘金则保持中等换手水平。 风险调整后收益显示，不同换手策略对组合稳定性影响显著。以2025年为例，国泰进取全球配置凭借灵活的战术择时实现 $37.3\%$ 的年化收益，但波动率相应抬升，夏普比率为1.4；相比之下，全球精选虽录得 $28.6\%$ 的收益率，但得益于低换手带来的交易成本优势及稳健配置，2025年夏普比率达2.1，风险调整后收益表现更优。 Brinson归因分析揭示超额收益来源的时变特征(图12)。国泰进取全球配置2025年超额配置收益达 $10.5\%$ ，超额选基收益 $6.3\%$ ，表明其通过大类资产轮动创造主要价值；而招商海外掘金同期超额配置收益为 $-0.8\%$ ，但选基收益高达 $14.5\%$ ，显示其通过底层基金优选实现Alpha，战术配置贡献相对有限。 图12：绩优偏股型多资产基金投顾的风险收益特征及Brinson归因拆解（近两年年化收益率前五） 基金投顾名称 基金投顾机构 成立年限 集中度 换手率 区间收益率 年化夏普比率 2026年以来 2025年 2024年 2023年 2026年以来 2025年 2024年 2023年 国泰进取全球配置 国泰基金 3.0 中集中度 中换手率 10.3% 37.3% 25.0% -2.6% 56.0 1.4 1.4 -0.2 富贵闲人 华宝证券 2.4 中集中度 高换手率 7.9% 28.7% 12.5% -1.5% 35.6 1.7 0.9 -0.6 全球精选 华夏财富 3.9 中集中度 低换手率 6.3% 28.6% 12.5% -1.2% 31.7 2.1 0.9 -0.1 环球日积月累 华夏财富 3.3 中集中度 高换手率 6.5% 26.8% 9.5% -5.5% 24.1 1.6 0.5 -0.5 招商海外掘金 招商基金 2.4 中集中度 中换手率 3.8% 34.2% 9.4% 4.0% 12.4 3.2 1.0 1.5 基金投顾名称 基金投 顾机构 成立 年限 集中度 换手率 超额年化配置收益 超额年化选基收益 2026年 以来 2025年 2024年 2023年 2026年 以来 2025年 2024年 2023年 国泰进取全球配置 国泰基金 3.0 中集中度 中换手率 49.4% 10.5% 5.4% -2.2% 119.3% 6.3% 7.8% 7.7% 富贵闲人 华宝证券 2.4 中集中度 高换手率 41.1% 3.6% -0.3% 0.2% 74.4% 5.5% 2.1% -5.0% 全球精选 华夏财富 3.9 中集中度 低换手率 31.2% 2.7% 0.2% -2.4% 43.9% 4.5% 1.1% 3.6% 环球日积月累 华夏财富 3.3 中集中度 高换手率 34.9% 6.6% -4.3% -2.4% 50.7% 1.8% 4.5% -0.8% 招商海外掘金 招商基金 2.4 中集中度 中换手率 -23.5% -0.8% 4.2% 14.5% 44.9% 14.5% -5.6% -3.4% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、Wind、开源证券研究所(数据区间为 2022.02.11 -2026.01.16) 图13：绩优偏股型多资产基金投顾的净值走势（近两年年化收益率前五） 数据来源：天天基金、且慢、雪球、Wind、开源证券研究所(数据区间为 2022.02.11 -2026.01.16) 战术配置视角下，两只代表产品呈现迥异的投资哲学（图14）。国泰进取全球配置展现“大类资产轮动、战术择时”特征：2023年10月将A股权重从 $52\%$ 骤降至 $3.3\%$ ，同时加仓港股至 $45.7\%$ ，精准捕捉2024年港股估值修复行情；2024年3月至9月维持港股 $56\% -64\%$ 的高仓位；2025年下半年逆向加仓A股至 $52.7\%$ ，同时基本清仓美股，并阶段性配置黄金、其他商品等另类资产，体现全天候配置思路。 招商海外掘金则遵循“战略锚定、全球分散”逻辑：长期以美股为核心仓位（36%-60%），A股维持低配（2025年7月降至2.3%），港股配置审慎；同时稳定持有其他发达市场（10%-23%）及新兴市场（5%-17%），形成“美股核心+多市场卫星”的杠铃结构，通过区域分散平滑单一市场波动。 图14：“国泰进取全球配置”和“招商海外掘金”在大类资产上的配置权重 国泰进取全球配置 调仓日 A股 美股 港股 货币及现金 债券 其他发达市场 新兴市场 黄金 其他商品 20230130 52.4% 12.2% 14.7% 13.6% 1.6% 5.6% 20230814 51.3% 18.6% 16.0% 13.3% 0.7% 20231030 3.3% 18.4% 45.7% 6.7% 18.0% 7.8% 20240301 18.6% 9.1% 56.8% 6.3% 9.2% 20240912 8.9% 4.5% 64.0% 4.4% 0.1% 0.2% 11.0% 6.8% 20250606 26.8% 0.2% 63.0% 4.6% 5.4% 20251118 52.7% 0.0% 36.9% 5.5% 4.9% 招商海外掘金 调仓日 A股 美股 港股 货币及现金 债券 其他发达市场 新兴市场 海外债券 20230824 14.3% 38.6% 11.1% 0.4% 17.3% 17.5% 0.8% 20240119 13.9% 36.2% 11.0% 22.0% 17.0% 20240322 15.1% 48.7% 9.1% 14.9% 12.2% 20240722 14.7% 41.8% 0.0% 8.4% 0.1% 23.2% 11.9% 20250402 16.6% 42.1% 10.4% 14.8% 0.0% 10.7% 5.3% 20250718 2.3% 60.3% 9.7% 11.3% 0.0% 11.2% 5.2% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、Wind、开源证券研究所(数据区间为 2022.02.11 -2026.01.16) # 4.2、绩优偏债型：全球固收+、嘉实百灵全天候策略、省心投配置宝等业绩居前 在国内理财收益率中枢持续下行背景下，兼具绝对收益属性与低波稳健特征的偏债型多资产投顾，正成为投资者优化持有体验、寻求理财替代的重要配置工具。 按照近两年年化收益率排序，偏债型多资产基金投顾中，全球固收+(华夏财富)、嘉实百灵全天候策略（嘉实财富）、省心投配置宝（华泰证券)、老有所依（华宝证券）、兴全多元收益（兴证全球基金）业绩表现居前（图15、图16）。 从三维标签看，不同产品之间相差较大。嘉实百灵全天候策略采用高集中度与低换手率策略，债券仓位长期稳定在 $70\%$ 以上，并配置平均 $8\%$ 的黄金作为风险对冲，凭借生息资产的复利效应与黄金的防御价值，2024-2025年连续录得 $9\%$ 以上收益，且各年度均保持正收益，2025年夏普比率达3.1，风险调整后收益位列同类第一。相比之下，老有所依虽同为高集中度，但采用高换手率策略，2025年超额配置收益为 $-3.1\%$ ，表明频繁调仓在偏债型资产中同样可能产生负贡献，其收益主要依靠选基能力（2025年超额年化选基收益 $4.3\%$ ）弥补。 Brinson归因分析揭示策略之间的差异（图15）。嘉实百灵全天候策略2025年超额配置收益达 $3.8\%$ ，显著高于选基收益 $(0.5\%)$ ，表明其通过稳定的战略资产配置（债券+黄金杠铃结构)创造主要价值；全球固收 $^+$ 则呈现"配置 $^+$ 选基"双轮驱动，2025年超额配置收益 $2.6\%$ ，选基收益 $1.3\%$ ，体现中换手率下的战术调整能力；兴全多元收益作为低换手代表，2023年仍实现正收益，展现防御价值。 图15：绩优偏债型多资产基金投顾的风险收益特征及Brinson归因拆解（近两年年化收益率前五） 基金投顾名称 基金投顾机构 成立年限 集中度 换手率 年化收益率 年化夏普比率 2026年以来 2025年 2024年 2023年 2026年以来 2025年 2024年 2023年 全球固收+ 华夏财富 3.9 中集中度 中换手率 2.0% 9.6% 9.4% 0.5% 18.3 2.3 1.6 0.1 嘉实百灵全天候策略 嘉实财富 3.9 高集中度 低换手率 1.0% 8.9% 9.7% 3.7% 11.7 3.1 2.4 1.6 省心投配置宝 华泰证券 1.7 中集中度 高换手率 1.3% 10.8% 5.0% 14.0 3.1 2.1 老有所依 华宝证券 2.4 高集中度 高换手率 2.3% 7.6% 8.1% 1.0% 21.2 2.8 4.4 2.2 兴全多元收益 兴证全球基金 1.6 中集中度 低换手率 1.0% 8.6% 5.2% 8.8 2.1 2.3 基金投顾名称 基金投顾机构 成立年限 集中度 换手率 超额年化配置收益 超额年化选基收益 2026年以来 2025年 2024年 2023年 2026年以来 2025年 2024年 2023年 全球固收+ 华夏财富 3.9 中集中度 中换手率 9.9% 2.6% -0.4% -1.6% 18.3% 1.3% 2.7% 0.1% 嘉实百灵全天候策略 嘉实财富 3.9 高集中度 低换手率 8.0% 3.8% 5.5% 0.6% -1.0% 0.5% -1.7% 0.2% 省心投配置宝 华泰证券 1.7 中集中度 高换手率 10.8% 2.3% 1.1% -3.8% 1.0% -2.0% 老有所依 华宝证券 2.4 高集中度 高换手率 -3.3% -3.1% 1.4% -0.6% 32.1% 4.3% 0.1% -0.6% 兴全多元收益 兴证全球基金 1.6 中集中度 低换手率 5.9% 2.0% 1.4% -6.6% -0.6% -1.0% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所（数据区间为2022.02.11~2026.01.16） 图16：绩优偏债型多资产基金投顾的净值走势（近两年年化收益率前五） 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所（2022.02.11-2026.01.16） 战术配置视角下，全球固收+呈现“渐进式国际化”的特征（图17）：2022年初以国内债券为主（ $79.4\%$ ），此后逐步增配海外债券（最高达 $44.1\%$ ）、港股及美股，通过缓慢再平衡实现收益增强，而非频繁择时；嘉实百灵全天候策略则长期维持“高债底+黄金对冲”的极简配置，债券权重从 $45.8\%$ 逐步提升至 $80\%$ ，货币及现金仓位从 $38.7\%$ 压缩至 $4.1\%$ ，调仓频率极低，依靠底层资产的票息收入与黄金的避险属性 获取稳健复利。 图17：“全球固收 $^+$ ”和“嘉实百灵全天候策略”在大类资产上的配置权重 全球固收+ 实际调仓日 A股 债券 货币及 现金 新兴 市场 海外 债券 港股 美股 海外 REIT 20220211 13.5% 79.4% 7.1% 20221123 13.3% 60.3% 6.6% 2.1% 14.2% 1.7% 1.9% 20230112 11.6% 33.1% 8.7% 3.0% 36.8% 4.2% 2.6% 20230918 10.2% 26.8% 7.6% 2.7% 44.1% 6.7% 1.9% 20240301 12.1% 29.4% 8.2% 2.2% 40.5% 6.2% 1.4% 20240731 12.8% 27.3% 7.0% 2.0% 42.0% 6.1% 2.8% 20240909 12.9% 26.9% 6.3% 1.6% 42.6% 6.4% 3.3% 20241028 11.5% 30.8% 7.2% 1.4% 38.1% 5.5% 4.6% 1.0% 20250319 11.6% 34.7% 9.0% 1.4% 31.8% 5.2% 5.5% 0.9% 20250612 10.7% 32.9% 10.8% 1.2% 32.3% 6.2% 4.8% 1.2% 20250725 11.1% 28.8% 10.4% 1.1% 37.3% 6.9% 3.1% 1.4% 20251117 11.0% 31.8% 7.5% 1.2% 31.8% 9.1% 7.6% 20251222 10.2% 34.5% 7.2% 1.3% 31.4% 9.0% 6.4% 嘉实百灵全天候策略 实际调仓日 A股 债券 货币及 现金 黄金 20220216 7.9% 45.8% 38.7% 7.6% 20220422 11.2% 55.5% 25.9% 7.4% 20220810 13.4% 56.0% 21.5% 9.1% 20221012 12.3% 56.9% 18.8% 12.0% 20230106 13.5% 68.5% 4.4% 13.7% 20230327 13.6% 70.0% 5.1% 11.2% 20240223 13.7% 68.0% 4.8% 13.5% 20240411 13.0% 71.9% 4.6% 10.5% 20240424 13.1% 73.8% 4.7% 8.4% 20240527 13.0% 75.4% 4.7% 6.8% 20240823 16.2% 70.6% 4.3% 8.9% 20241009 9.4% 76.8% 4.9% 8.8% 20250115 12.4% 71.9% 4.7% 11.0% 20250218 14.7% 71.1% 4.8% 9.4% 20250416 12.8% 75.0% 5.1% 7.1% 20250430 12.7% 76.8% 5.2% 5.3% 20250707 14.7% 76.7% 4.1% 4.4% 20250818 13.1% 77.6% 4.0% 5.3% 20251015 11.9% 78.7% 4.2% 5.3% 20251114 11.0% 80.0% 4.1% 4.9% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所 (2022.02.11- 2026.01.16) # 4.3、绩优平衡型：天马进取、时光旅行者等表现优异 按照近两年年化收益率排序，平衡型多资产基金投顾中，天马进取（盈米基金）、时光旅行者（华宝证券）、思远定投全球好资产（盈米基金）、月食计划（盈米基金）、绘盈长投计划（盈米基金）业绩表现居前（图18、图19）。 从三维标签看，不同策略的风险收益特征呈现显著分化。绘盈长投计划采用低集中度与低换手率策略，在2023年市场调整期仍实现 $11.1\%$ 正收益，且2023-2025年各年度夏普比率均保持正值（1.1、1.7、1.9)，展现出较强的回撤控制能力。相比之下，天马进取与月食计划采用高换手率策略，2023年分别录得 $-18.4\%$ 与 $-12.1\%$ 的负收益，尽管2024-2025年反弹强劲（天马进取2025年收益 $21.4\%$ )，但波动率显著抬升。时光旅行者的风险调整后收益表现突出，2024-2025年夏普比率分别达2.7与2.4，体现均衡配置的稳健优势。 Brinson归因分析揭示超额收益来源的显著差异（图18）。时光旅行者2025年超额配置收益高达 $15.6\%$ ，而选基收益为 $-10.3\%$ ，表明其收益主要源于战略资产配置能力；天马进取则呈现"高选基"特征，2025年超额选基收益 $13.6\%$ ，但配置收益为 $-0.9\%$ 反映其通过底层基金优选而非大类资产择时获取Alpha。绘盈长投计划配置收益持续为正，2023年达 $10.1\%$ ，为其在熊市中提供坚实安全垫，验证低换手策略在平衡型产品中的防御价值。 图18：绩优平衡型多资产基金投顾的风险收益特征及Brinson归因拆解（近两年年化收益率前五） 基金投顾名称 基金投顾机构 成立年限 集中度 换手率 年化收益率 年化夏普比率 2026年以来 2025年 2024年 2023年 2026年以来 2025年 2024年 2023年 天马进取 盈米基金 3.0 高集中度 高换手率 3.4% 21.4% 15.2% -18.4% 7.6 1.1 0.7 -0.9 时光旅行者 华宝证券 2.2 中集中度 中换手率 2.5% 21.3% 22.4% 3.1% 12.1 2.4 2.7 思远定投全球好资产 盈米基金 2.7 中集中度 高换手率 4.5% 23.4% 11.0% 5.5% 19.7 2.1 0.9 1.1 月食计划 盈米基金 5.2 中集中度 高换手率 3.2% 17.4% 7.3% -12.1% 10.3 1.5 0.4 -1.0 绘盈长投计划 盈米基金 4.2 低集中度 低换手率 1.5% 15.5% 15.2% 11.1% 8.5 1.9 1.7 1.1 基金投顾名称 基金投顾机构 成立年限 集中度 换手率 超额年化配置收益 超额年化选基收益 2026年以来 2025年 2024年 2023年 2026年以来 2025年 2024年 2023年 天马进取 盈米基金 3.0 高集中度 高换手率 -29.9% -0.9% 13.6% -7.3% 65.9% 13.6% -4.1% -5.9% 时光旅行者 华宝证券 2.2 中集中度 中换手率 42.6% 15.6% 7.0% 6.7% -43.1% -10.3% 4.2% 0.3% 思远定投全球好资产 盈米基金 2.7 中集中度 高换手率 6.8% -3.8% 3.6% 7.6% 30.3% 8.4% -4.0% 2.3% 月食计划 盈米基金 5.2 中集中度 高换手率 80.0% 2.8% -0.6% -8.4% -62.9% -0.6% -0.6% -1.5% 绘盈长投计划 盈米基金 4.2 低集中度 低换手率 2.2% 3.6% 5.1% 10.1% -29.8% -4.4% -1.3% 3.7% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所(数据区间为 2020.10.22~2026.01.16) 图19：绩优平衡型多资产基金投顾的净值走势（近两年年化收益率前五） 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所（数据区间为2020.10.22~2026.01.16） 战术配置视角下，天马进取与时光旅行者呈现迥异的操作风格（图20）。天马进取展现激进轮动特征：2023年初重仓港股（ $65.9\%$ ），2024年一度清仓港股并加仓A股至 $80\%$ 以上，2025年又在A股（ $96.7\%$ ）与港股（ $12.5\%$ ）间剧烈切换，权重偏离度极高，体现其通过高频择时捕捉跨境Beta的激进思路。反观时光旅行者，自2023年11月起建立"A股：美股：黄金=1:1:1"的恒定杠铃配置，近一年调仓频率极低，通过资产间低相关性平滑波动，实现"低换手、高夏普"的稳健收益。 图20：“天马进取”和“时光旅行者”在大类资产上的配置权重 天马进取 实际调仓日 A股 债券 其他发达 港股 美股 货币及现金 20230118 7.6% 8.5% 0.0% 65.9% 12.7% 5.3% 20230131 1.3% 9.9% 0.1% 69.2% 12.1% 7.5% 20230915 2.1% 9.5% 0.0% 72.4% 10.4% 5.6% 20240117 3.0% 77.7% 13.0% 6.3% 20240202 3.0% 79.4% 11.4% 6.2% 20240308 1.5% 8.7% 65.8% 16.8% 7.2% 20240809 54.8% 38.3% 6.9% 20240823 55.0% 31.6% 6.6% 6.8% 20240830 55.0% 26.9% 9.9% 8.1% 20240913 18.7% 19.9% 46.1% 10.2% 5.1% 20240920 19.0% 1.2% 46.6% 10.3% 22.9% 20241011 80.1% 19.9% 20241101 77.1% 0.3% 7.2% 1.6% 13.8% 20241122 38.7% 2.7% 38.7% 15.1% 4.8% 20250117 37.8% 2.9% 38.1% 15.3% 6.0% 20250207 76.3% 14.2% 4.4% 5.1% 20250214 94.4% 5.6% 20250307 96.8% 3.2% 20250328 70.2% 0.7% 21.8% 4.6% 2.7% 20250411 20.0% 2.7% 56.3% 15.5% 5.6% 20250422 20.1% 73.9% 0.0% 6.0% 20250425 39.2% 54.0% 0.0% 6.8% 20250516 59.3% 35.0% 0.0% 5.6% 20250620 78.4% 17.1% 0.0% 4.6% 20250711 78.5% 15.8% 2.0% 3.7% 20250919 97.9% 2.1% 20251205 79.1% 16.7% 2.0% 2.2% 20251212 77.8% 16.9% 2.0% 3.4% 20251231 77.8% 12.5% 5.1% 4.6% 20260116 96.7% 3.3% 时光旅行者 实际调仓日 A股 美股 黄金 港股 货币及 现金 债券 20231102 32.5% 30.1% 30.0% 7.4% 20240403 33.9% 28.9% 32.0% 5.2% 20240527 33.7% 29.2% 31.1% 5.9% 20240729 33.2% 29.6% 31.5% 5.5% 0.2% 20240905 33.1% 29.0% 31.3% 6.3% 0.2% 20241216 33.1% 29.0% 31.3% 6.4% 0.2% 20250428 32.9% 28.6% 31.1% 5.9% 1.5% 20250804 33.6% 28.8% 31.3% 4.9% 1.4% 20250829 33.6% 28.8% 31.3% 5.0% 1.4% 20251128 27.1% 28.7% 31.2% 6.7% 5.4% 0.9% 数据来源：天天基金、且慢、雪球、开源证券研究所(数据区间为 2020.10.22~2026.01.16) # 5、风险提示 产品业绩回顾基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾的历史业绩不代表未来收益。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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