> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 市场流动性改善，国家资产负债表重塑总结 ## 核心内容概述 本文围绕中国资本市场对外开放的最新进展，重点分析了国债期货市场对合格境外投资者（QFII/RQFII）开放的背景、意义及影响。该政策标志着中国资本市场制度型开放的重要里程碑，有助于改善人民币资产的流动性，推动利率市场化定价，并为国家资产负债表的结构转型提供市场基础。 ## 主要观点 ### 1. 国债期货市场对外开放是制度型开放的重要体现 - 2026年4月24日起，允许合格境外投资者参与国债期货交易，仅限于套期保值。 - 这一政策将补足境外投资者在人民币债券市场中的利率对冲短板，有助于其更好地管理人民币汇率和利率风险。 - 境外投资者的参与将推动人民币资产市场向标准化、多元化、国际化方向发展。 ### 2. 微观流动性改善 - 境外投资者的参与将提升国债期货市场的活跃度和深度，尤其是当外资持仓占比达到 $10\% - 20\%$ 时，市场流动性将实现质的飞跃。 - 境外机构的交易策略将带来更丰富的市场资金属性，推动投资者结构向专业化、国际化转型。 ### 3. 宏观流动性机制转型 - 国债市场扩容和成熟将为央行资产负债表重构提供基础，推动货币政策从“外汇锚”向“国债锚”转型。 - 境外投资者的配置需求增加，有助于提升国债一级市场认购倍数与发行效率，降低发行成本。 ### 4. 人民币利率市场化定价进程加快 - 外资对人民币资产的配置需求受美元潮汐影响，但随着国债期货等工具的开放，人民币利率将逐步反映境外投资者对未来利率走势的真实预期。 - 国债期货市场开放标志着人民币资产定价权从被动账本走向主动定价，是推动人民币利率市场化的重要一步。 ### 5. 境外投资者的交易策略 - 境外投资者在人民币债券市场中主要采用套息交易、骑乘收益、相对价值套利、趋势交易、期现套利等模式。 - 其中，私人机构（如对冲基金、资管、养老金等）对冲比例高，而官方机构（如央行）则较少参与对冲。 ## 关键信息 ### 境外投资者参与路径 - 境外投资者可通过境内托管券商或期货中介机构开立期货账户，或通过外资银行或合资期货公司直接入市。 - 中金所建立了一系列监督机制，确保境外投资者的交易行为符合套期保值原则。 ### 境外投资者的持仓与对冲情况 - 截至2026年3月，境外机构持有人民币债券约3.19万亿元，约占银行间债券市场总托管量的 $1.8\%$ ，其中国债占比超过 $60\%$ 。 - 境外投资者的利率对冲需求预计可增加约7000亿元债券现货对冲需求，提升市场容量和活跃度。 ### 国债期货市场规模与潜力 - 截至2025年，国债期货日均成交金额约3990亿元，日均持仓金额约7952亿元。 - 随着境外投资者的参与，国债期货市场规模有望显著扩大，预计日均持仓增加约 $75\%$ ，提升市场成熟度与抗风险能力。 ### 国家资产负债表转型 - 央行资产端将从“外汇占款主导”向“人民币资产主导”转型，减少对美元体系的依赖。 - 负债端将从“短期投机性负债”向“长期配置型负债”转型，提升负债久期与稳定性。 - 境外机构的参与有助于实现国家资产负债表的币种匹配与信用转型，增强国家金融安全。 ## 建议与展望 - 国内期货市场的黄金年代正在开启，建议期货公司加强研究、技术和人才储备。 - 未来可适时推出国债期权，为市场提供更精细化的风险管理工具。 - 逐步扩大境外投资者的交易权限，最终实现与发达市场接轨的全面开放。 ## 风险提示 - 经济数据短期波动风险 - 金融市场波动风险 ## 目录结构 1. 宏观事件 2. 华泰点评 3. 金融市场开放稳步提速 4. “421”政策解读：资本市场开放提速 5. 国债期货：改善人民币资产持有体验 6. 境外投资者的交易策略 7. 人民币利率市场化定价 8. 人民币资产流动性改善 9. 国债期货套期保值增量测算 10. 中国国家资产负债表将重塑 ## 图表概览 - 图1：QFII/RQFII制度演进与国债期货 - 图2：中国利率处在低位 - 图3：离岸人民币债市场扩张 - 图4：境外机构持有银行间债券规模 - 图5：境外机构持有人币资产规模 - 图6：中美利差的持续倒挂 - 图7：持有美债规模和变动 - 图8：美元兑人民币走势 - 图9：美元指数和新兴市场指数对比 - 图10：美元周期和人民币资产周期 - 图11：人民银行资产结构转变 - 图12：国债期货各品种沉淀资金 - 图13：全球利率衍生品成交分布 - 图14：主要交易所利率衍生品持仓 - 图15：从经济结构转变到货币结构转变 ## 总结 本次国债期货对外开放是推动人民币资产市场发展和国家资产负债表重塑的关键一步，标志着中国资本市场从制度型开放迈向成熟化、国际化。未来，随着境外投资者的参与，人民币资产的流动性将显著改善，利率市场化定价机制逐步建立，货币政策框架也将实现从“外汇锚”向“国债锚”的转型。这不仅有助于提升国债市场功能，还将增强国家金融安全，推动中国从规则接受者向规则制定者转变。