20260306-浙商证券-固收视角看配置系列二_3月大类资产怎么看_16页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年03月06日 # 3月大类资产怎么看？ # ——固收视角看配置系列二 # 核心观点 展望3月，核心配置顺序建议：中债>A股>黄金>美股>美债。 # 月度宏观交易主线 # 月度主线一：关税博弈所带来的不确定性扰动或将强化 1)如何理解关税政策之于特朗普的重要意义？从特朗普政府针对最高法院裁决的快速反应可以看出，关税政策并不仅仅是单个政策那么简单，而是已经成为特朗普政策体系中不可或缺的重要一环，即所谓关税政策既是目的也是手段。财政视角下，关税是财政增收的重要补充；产业视角下，关税是倒逼制造业回流的有效威慑；国际关系视角下，关税是对外进攻的重要武器；中期选举视角下，关税是特朗普强化胜利叙事的重要手段。 2）如何看待后续关税政策走向？当前，特朗普政府已基于1974年《贸易法》第122条对大多数商品加征 $10\%$ 关税，未来关税政策的最终走向仍相对复杂。对比来看，122条款关税存在最高 $15\%$ 税率及150天最长期限限制，或仅为权宜之计。1974年《贸易法》第301条，启动前需要美国贸易代表办公室进行事前调查，当判定存在不合理事项时，即赋予总统相对较大的报复权力，主要局限在于耗时相对较长，且或难以覆盖数量众多的小经济体。1962年《贸易扩展法》第232条，特朗普政府此前曾基于232条款出台多项针对钢铁、汽车、铜铝、木材等不同商品的行业关税，总统具有较大裁量权，主要局限同样在于启动前需商务部展开调查，且仅能针对特定行业而非特定国家。1930年《关税法》第338条，围绕该法案的主要争议在于这一条款此前从未被用于征收关税，启动这一条款或引发法律层面的挑战。 3）如何看待后续走向？短期来看，特朗普政府通过援引1974年《贸易法》122条款的方式使得关税体系得以维继，但伴随征收法案变化，美国及其他国家所面临的关税税率也将会同步发生改变，并对美国经济产生一定影响。以122条款关税替代原有IEEPA关税或将带来美国实际有效税率的边际下降，在IEEPA关税被否前美国所面临的实际关税税率为 $16\%$ ，在以122条款关税替代IEEPA关税后，若不考虑进口替代效应，则美国实际关税税率将下降至 $13.7\%$ ，考虑进口替代效应后关税税率将进一步下降至 $12.2\%$ 。进一步考虑122条款关税到期后是否展期的不同情况，若未出台新关税进行续接，则在不考虑进口替代效应时综合关税税率将下降至 $9.8\%$ ，考虑进口替代效应后关税税率将下降至 $8.0\%$ 。经济层面，最高法院裁决IEEPA关税无效后其对经济的拖累有望减缓，预计其对2026年四季度GDP增速的影响或从裁决生效前的拖累0.3个百分点变为裁决后拉动0.1个百分点。就业方面，至2026年底，IEEPA关税被否将使其对失业率的影响由拉动0.5个百分点小幅降低至拉动0.3个百分点，122条款关税延长则会使影响增长至0.4个百分点。通胀方面，若122条款关税到期后终止，对通胀水平的影响或在 $0.5\% - 0.6\%$ 之间，延期的话影响则会扩大至 $0.8\% - 1.0\%$ ，主要受影响商品为金属制品、电气设备、机动车辆等。往后看，122条款关税到期时点或恰逢中期选举白热化窗口期，届时为进一步谋求选民支持，特朗普政府或可能在胜利叙事驱动下采取更为极端的关税措施，不确定性风险或将再度升温。 # 月度主线二：AI替代引发美股行情调整 1）AI替代效应对美股多个行业及公司造成冲击。2月23日，Citrini Research发布名为《2028年全球智能危机》的金融思想实验报告，或是理解本轮AI替代冲击的典型案例，核心逻辑在于：伴随AI快速发展变得更好更便宜，公司倾向于以 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 分析师：章恒豪 执业证书号：S1230525110003 zhanghenghao@stocke.com.cn # 相关报告 1《开门红时期，存款搬家了吗？》2026.03.02 2《波动与避险情绪共振，哑铃策略应对高波环境》2026.03.01 3《人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价》2026.03.01 AI替代员工，节省下来的人工成本则可购买更多AI设备。员工失业后消费能力下降，导致下游需求萎缩，公司为维持利润率不得不加大AI研发投入，AI变得更加好用更加便宜，从而引发新一轮裁员，最终导致经济步入由AI进步所引发的萧条期。 2）我们认为，这一循环固然存在潜在实现可能，但现实路径或并非只有文章所提及的那一条，打破循环的潜在路径仍有很多：首先，该循环的默认前提在于AI发展只用来降本裁员，但现实AI应用并非只能用于降本裁员，同样可以创造新的行业与岗位；其次，该循环认为企业仅关注固有业务领域，但现实中绝大多数公司都需要不断创新与开拓方能取得更好的业务发展；最后，报告忽略了员工及政府的潜在能动性，员工会通过转行、创业等诸多途径努力谋生，保障生存的基础消费支出仍将发生，政府可以通过强化失业保险、加强职业培训等方式进行一定程度兜底。 3)尚有担忧或意味着泡沫破裂的时刻仍远未到来。从最为直观的市盈率角度来看，当前纳斯达克指数的市盈率整体仍处于长期波动的中枢水平，并未出现市盈率的异常性走高。从主观层面理解，我们认为当投资者对AI及其影响尚有担忧时，或意味着当前并非处于盲目看多的狂热状态，或变相指向科技泡沫仍相对可控，即便未来可能存在泡沫扩张乃至破裂的时刻，我们认为大概率也并非现在，科技仍将是海外内权益市场的重要主线。 # 月度资产表现复盘 2026年2月，全球风险资产上行动能显著收敛，市场由前期趋势上行转向震荡休整。 1）2月全球主要权益资产中，韩股最强，港股最弱，总体表现上，韩股>A股>美股>港股。韩股领涨，主要受益于AI算力带动存储芯片景气上行，叠加治理改革提振估值。A股震荡上行，资金由高位成长转向顺周期与低估值。美股偏弱，英伟达财报利好出尽、AI替代恐慌压制科技股，特朗普关税威胁亦冲击风险偏好。港股最弱，互联网权重遭资金撤离，叠加流动性与外部波动拖累，恒生科技指数走弱。 2）2月全球主要国家债券收益率均有下行，从幅度来看美国>欧洲>日本>中国。美债收益率大幅下行29bp，主要受关税不确定性、GDP偏弱及避险资金推动。欧债收益率同步回落但幅度小于美债，主因欧央行维持利率不变，同时区内核心通胀放缓。日债收益率先升后降，2上旬众议院大选引发宽财政担忧，随后受四季度GDP不及预期、全球避险情绪升温影响，收益率震荡下行。中国债券收益率下行幅度明显低于海外，政府债供给、央行投放、权益表现和地产政策是关键变量。 3）2月商品市场呈现结构性分化走势，其中贵金属板块中黄金表现相对突出；有色金属板块中锡与碳酸锂涨幅居前。伦敦金录得 $8\%$ 涨幅，美国通胀、GDP数据偏弱强化降息预期，美伊冲突进一步推升金价；白银则因前期涨幅大、获利回吐偏弱。有色中，锡价受AI芯片需求及供应链自主化预期走强，碳酸锂则在供给扰动、需求回暖与资金情绪推动下反弹。 # 月度资产配置建议 基于风险平价模型与主观逻辑判定，我们认为3月核心配置顺序建议为中债>A股>黄金>美股>美债。 # 风险提示 宏观经济政策或发生超预期变化；海外地缘政治或发生超预期变化；各国央行货币政策或发生超预期变化；黄金白银等贵金属价格波动放大或可能导致价格超预期变化。 # 正文目录 1月度宏观交易主线 5 2月度资产表现复盘 11 3月度资产配置建议 13 4风险提示 15 # 图表目录 图1：2025年4月后美国财政关税收入大幅增长 图2：CBO对2026至2036年美国财政赤字预测 5 图3：1800年以来美国实际关税税率 8 图4：关税对美国GDP增速影响测算 9 图5：北美科技软件行情 10 图6：罗宾逊全球物流股票行情 10 图7：纳斯达克指数及市盈率 11 图8：全球核心资产过去两月价格走势 11 图9：2026年2月全球主要股指累计涨跌幅 12 图10：全球主要国家国债利率走势. 12 图11：2月各国10年国债利率累计变化 12 图12：伦敦金与伦敦银现货价格走势 13 图13：LME锡期货收盘价与碳酸锂期货收盘价 13 表 1: 关税备选法律方案一览. 表 2：至 2026 年年底,不同情形下不同国家/地区对美国实际关税税率的影响测算. 8 表 3：月度资产配置建议及核心逻辑. 13 # 1月度宏观交易主线 2026年2月，宏观变数与微观叙事冲击构成影响全球资产定价的边际因素。宏观层面，特朗普发表第二任期首份国情咨文，大谈政绩成果强化胜利叙事逻辑，美国最高法院裁定特朗普政府基于IEEPA法案所出台的关税政策违法则对特朗普政府造成一定打击，围绕关税政策所带来的不确定性扰动或将提升。微观层面，AI替代效应引发投资者对传统产业被AI替代的担忧，叠加高估值与资本开支的不确定性，以纳斯达克为代表的美股行情出现调整。 # 月度主线一：关税博弈所带来的不确定性扰动或将强化 2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府基于IEEPA法案所实施的关税政策缺乏明确法律授权，相关关税违法，维持下级法院此前做出的特朗普政府关税越权原判，使得原本已趋于清晰的关税格局再度出现新的变数。我们认为，围绕关税争端，以下问题或值得进一步关注： # 其一，如何理解关税政策之于特朗普的重要意义？ 美国最高法院裁决做出后，特朗普政府随即推出替代法案，2月20日，白宫官网发布公告，表示特朗普总统援引1974年《贸易法》第122条对全球其他国家出口美国的绝大多数商品加征 $10\%$ 关税，临时进口关税政策自美国东部时间2月24日起正式实施。特朗普此前曾在社媒表示，将进一步提高临时关税至 $15\%$ ，但具体落地时点仍未确认。 关税政策或已成为特朗普政策矩阵中不可或缺的重要一环。从特朗普政府针对最高法院裁决的快速反应可以看出，关税政策并不仅仅是单个政策那么简单，而是已经成为特朗普政策体系中不可或缺的重要一环，即所谓关税政策既是目的也是手段。 财政视角下，关税是财政增收的重要补充。减税作为特朗普第二任期主推的重点政策，已通过“大漂亮法案”的形式予以立法通过，政策涉及的主要争议在于其大规模推进减税或加重美国财政赤字压力，进而对美债乃至美元信用体系产生冲击。在减税减支的政策体系下，关税政策成为特朗普政府扩大财政收入、弥补政策赤字的重要途径，2025年4月至2026年1月关税政策实施期间，美国财政关税收入合计2690.30亿美元，类比上个周期同比增速达 $298.51\%$ 。我们认为，若要在推进减税政策过程中确保美债及美元稳定，关税等财政增收手段或不可或缺。 图1：2025年4月后美国财政关税收入大幅增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图2：CBO对2026至2036年美国财政赤字预测 资料来源：CBO，浙商证券研究所 产业视角下，关税是倒逼制造业回流的有效威慑。特朗普以MAGA作为核心旗帜，重点推动美国经济复兴，一方面着力推进美国传统能源产业进一步扩张，通过能源增产的方式压低能源价格，为抗击通胀及推动降息创造条件；另一方面通过胡萝卜加大棒的方式推进制造业回流，减税、放松监管为企业创造良好经营环境，关税政策则通过人为设置阻碍的方式倒逼外国企业赴美投资建厂，从而形成一正一反两因素共振。以此推演，关税政策对于推动制造业回流美国具有重要威慑效果，并可能进一步通过带动就业等方式为特朗普民调贡献积极力量。 国际关系视角下，关税是对外进攻的重要武器。特朗普基于新门罗主义衍生出“唐罗主义”，在美国优先核心原则指导下，强调美国在西半球的核心利益与国家安全，战略姿态也从此前偏向防守转为偏向进攻。在对外谈判过程中，关税作为可置信威胁，为特朗普谋求美国国家利益发挥重要作用。典型如2026年1月围绕格陵兰岛争端，特朗普曾威胁将对反对其收购格陵兰岛的欧洲国家加征关税，虽最终关税威胁并未落地，但以关税作为武器对外进攻的态势昭然若揭。 中期选举视角下，关税是特朗普强化胜利叙事的重要手段。2月24日，特朗普发表第二任期首份国情咨文，面对中期选举压力，通过胜利叙事大幅吹嘘执政功绩成为特朗普演讲的核心主题，特朗普在演讲中表示，“我们的国家又在赢，我们赢了太多以至于不知道该怎么办……人们请求我，拜托总统先生，我们赢得太多了，受不了了”。特朗普将关税作为其胜利叙事的重要基础，指出“我们国家取得惊人经济复苏的主要原因之一即关税……我利用关税为我们国家在经济和安全领域取得了价值数千亿美元的良好协议”，并希望以关税取代有所得税制度，由外国人而非美国人支付相关经济成本。此前特朗普也曾提出“关税返还”的相关政策构想，以关税收入为美国人发放现金分红。整体来看，关税在特朗普所构建的胜利叙事框架下占据重要地位，尤其在中期选举的关键时期，特朗普需要继续依靠关税政策来攫取更多利益以赢得更多选票。 # 其二，如何看待后续关税政策走向？ 考虑关税政策之于特朗普政策体系的重要意义，我们认为在最高法院否定特朗普政府基于IEEPA法案所征收的相关关税后，特朗普政府大概率将继续寻找新的法律依据，以保障关税政策的顺利实施。当前，特朗普政府已基于1974年《贸易法》第122条对大多数商品加征 $10\%$ 关税，此举或仅为权宜之计，未来关税政策的最终走向仍相对复杂。 1974年《贸易法》第122条，限制较多的短期权宜之计。该法案允许总统在出现较为严重的国际收支逆差或美元面临贬值风险时，征收最高 $15\%$ ，最长期限150天的关税，该条款无需进行任何调查即可立即实施，成为当前特朗普政府维系关税政策的首选。该法案实施的前提条件相对模糊，使得法院或难以再次挑战关税政策的合法性，但局限性也显而易见，税率及期限限制均指向基于该条款出台的关税政策或仅为权宜之计。 1974年《贸易法》第301条，程序较长但限制相对较少。在特朗普政府宣布推出替代关税后，美国贸易代表办公室（USTR）也迅速行动，宣布启动覆盖大多数贸易伙伴的新一轮“301调查”。该法案主要针对不正当、不合理的贸易行为，可针对不同国家和行业，当判定存在不合理事项时，即赋予总统相对较大的报复权力。基于301条款所出台的关税不存在税率限制，相关关税通常在生效4年后自动终止但也可申请延期，主要局限在于报复性关税政策出台前需要USTR进行事先调查与听证，或需要耗费较长时间，故该法案通常多用于主要经济体，或难以覆盖数量众多的小经济体。 1962年《贸易扩展法》第232条，面向行业而非国家。该法案以国家安全为核心依据，当判定进口商品足以威胁国家安全时，则可出台针对性定向关税，税率及期限均不设限。在 特朗普首个及第二任期内，其曾基于232条款出台多项针对钢铁、汽车、铜铝、木材等不同商品的行业关税。该法案的优点在于国家安全的判定标准相对模糊，换言之总统拥有较大的自主裁定权，且赋予总统较大的征税权力，缺点在于其仅能针对特定行业而非特定国家，且关税落地前需由商务部在国防部协助下开展调查，导致关税无法立刻实施，时效性相对较弱。 1930年《关税法》第338条，从未启用过的备选方案。该法案赋予总统对歧视美国产品或偏袒外国竞争对手的国家立刻采取行动的权利，税率上限设定为 $50\%$ ，期限层面并无限制，同时也无需事前调查即可立即使用。围绕该法案的主要争议在于这一条款此前从未被用于征收关税，启动这一条款或引发法律层面的挑战。 以此推演，我们认为在150天关税期满后，后续关税政策或呈现面向国家的301关税及面向特定行业的232关税并立的格局，时间与程序要求或是特朗普政府续接关税政策的最大挑战。 表1：关税备选法律方案一览 法律条文 税率限制 时间限制 程序要求 其他说明 1974年《贸易法》第122条 最高15% 最长150天 无 方便快捷，但存在税率与时间限制，后续若要延期需国会批准 1974年《贸易法》第301条 无限制 无限制 USTR事前调查 难以立刻实施，但调查后可赋予总统极大权力 1962年《贸易扩展法》第232条 无限制 无限制 商务部事前调查 难以立刻实施，仅能针对特定行业而不能针对特定国家 1930年《关税法》第338条 最高50% 无限制 无 自设立以来从未被用于加征关税，法律适用性层面或存在争议 资料来源：PIIE，浙商证券研究所 # 其三，如何看待后续影响？ 短期来看，特朗普政府通过援引1974年《贸易法》122条款的方式使得关税体系得以维继，但伴随征收法案变化，美国及其他国家所面临的关税税率也将会同步发生改变，并对美国经济产生一定影响。长期来看，待122条款关税快要到期时，新关税如何落地或将带来新的不确定性扰动。 以122条款关税替代原有IEEPA关税或将带来美国实际有效税率的边际下降。在进行实际关税税率测算时，需要考虑进口替代效应，即当来自某个国家的商品因加税而价格更高时，消费者或选择其他可替代商品进行消费，从而使得源自该国的进口份额出现下滑，计算综合税率时应采取调整后相对更低的权重水平。 据耶鲁大学预算实验室测算，在IEEPA关税被否前，美国所面临的实际关税税率为 $16\%$ 为1936年以来的最高水平。在以122条款关税替代IEEPA关税后，若不考虑进口替代效应，则美国实际关税税率将下降至 $13.7\%$ ，考虑进口替代效应后关税税率将进一步下降至 $12.2\%$ 虽仍处于相对较高水平但已出现实质性下降。 图3：1800年以来美国实际关税税率 资料来源：耶鲁大学预算实验室，浙商证券研究所 进一步推演来看，考虑122条款关税到期后是否展期的不同情况，若未出台新关税进行续接，则在不考虑进口替代效应时综合关税税率将下降至 $9.8\%$ ，考虑进口替代效应后关税税率将下降至 $8.0\%$ 。若以2026年全年视角来看，若122条款关税不展期，则在不考虑替代效应时，截至2026年底美国全年平均有效关税税率或将回落至 $6.7\%$ ，考虑替代效应后将进一步回落至 $5.6\%$ 。反之，若122条款关税到期后予以展期，则全年平均关税税率将分别达到 $10.6\%$ 和 $9.2\%$ 。 表2：至 2026 年年底,不同情形下不同国家/地区对美国实际关税税率的影响测算 国家/地区 平均有效关税（%） 进口货物份额（%） 不考虑替代效应 考虑替代效应 不考虑替代效应 考虑替代效应 122条款到期后不延续 中国 8.3 6.8 13 12 加拿大 5.8 4.1 13 14 墨西哥 10.2 9.2 16 16 其他国家和地区 5.6 4.6 58 59 总计 6.7 5.6 100 100 122条款到期后展期 中国 14.0 12.8 13 12 加拿大 6.2 4.4 13 15 墨西哥 11.1 10.0 16 17 其他国家和地区 10.6 9.5 58 56 总计 10.6 9.2 100 100 资料来源：耶鲁大学预算实验室，浙商证券研究所 关税政策将对美国经济产生全面影响。总量层面，最高法院裁决IEEPA关税无效后，其对经济的拖累有望减缓，预计其对2026年四季度GDP增速的影响或从裁决生效前的拖累 0.3个百分点变为裁决后拉动0.1个百分点。在计入122条款关税后，极端情况下按照 $15\%$ 关税且150天到期后展期计算，对2026年四季度GDP增速的影响或变为-0.1个百分点。就业方面，至2026年底，IEEPA关税被否将使其对失业率的影响由拉动0.5个百分点小幅降低至拉动0.3个百分点，122条款关税延长则会使影响增长至0.4个百分点。通胀方面，若122条款关税到期后终止，对通胀水平的影响或在 $0.5\% - 0.6\%$ 之间，延期的话影响则会扩大至 $0.8\% - 1.0\%$ ，主要受影响商品为金属制品、电气设备、机动车辆等。 图4：关税对美国GDP增速影响测算 资料来源：耶鲁大学预算实验室，浙商证券研究所 后续关税路径的不确定性或构成新的扰动。122条款关税仅是权宜之计，在150天期限届满后，围绕后续关税政策如何续接的问题或将对资本市场造成更大不确定性影响。但相对可以确定的是，此前基于IEEPA法案，特朗普仅需宣布国家进入紧急状态即可对特定国家加征关税，相对便捷的程序与更快的时效性构成其以关税威胁谋求其他利益的重要支撑。此后无论是基于301条款或232条款，加征关税均需经过事前调查，或大大降低关税的威胁力度。往后看，122条款关税到期时点或恰逢中期选举白热化窗口期，届时为进一步谋求选民支持，特朗普政府或可能在胜利叙事驱动下采取更为极端的关税措施，不确定性风险或将再度升温。 # 月度主线二：AI替代引发美股行情调整 近年来伴随AI等技术迅速发展，权益市场逐步形成以科技为主线的核心行情。2026年2月，以《2028年全球智能危机》报告为典型代表，AI替代效应开始引起投资者关注，并形成对权益市场行情的一轮负面影响。 AI替代效应对美股多个行业及公司造成冲击。2月3日，AI初创企业Anthropic推出的新型自动化工具，凭借高效性能引发投资者对其可能取代乃至颠覆传统行业的担忧，软件和数据服务公司首当其冲，当日iShares标普北美科技软件ETF大幅下跌 $4.61\%$ ，整个2月累计下跌 $9.68\%$ 。2月10日，金融软件供应商Altruist推出用于制定税务策略的AI工具，可帮助理财顾问为客户制定个性化策略，引发投资者对传统财富管理公司业绩的担忧，嘉信理财等个股当日出现大幅调整。2月12日，受AI工具可有效提升物流效率消息冲击，罗宾逊全球物流单日股价下跌 $14.54\%$ 。2月23日，Anthropic表示其ClaudeCode工具可以帮助对通用商业语言进行现代化改造，或能够以更加低廉的成本颠覆传统人工改造任务，引发IBM股价大跌 $13.15\%$ ，网络安全版块遭遇重大冲击。 图5：北美科技软件行情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图6：罗宾逊全球物流股票行情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 理性看待AI替代效应的负面循环。2月23日，Citrini Research发布名为《2028年全球智能危机》的金融思想实验报告，或是理解本轮AI替代冲击的典型案例。该报告以2028年6月的回顾视角虚构了一场由AI过度繁荣所带来的萧条危机，核心逻辑在于：伴随AI快速发展变得更好更便宜，公司倾向于以AI替代员工，节省下来的人工成本则可购买更多AI设备。员工失业后消费能力下降，导致下游需求萎缩，公司为维持利润率不得不加大AI研发投入，AI变得更加好用更加便宜，从而引发新一轮裁员，最终导致经济步入由AI进步所引发的萧条期。 我们认为，这一循环固然存在潜在实现可能，但现实路径或并非只有文章所提及的那一条，打破循环的潜在路径仍有很多。 首先，该循环的默认前提在于AI发展只用来降本裁员，而不创造新的行业与岗位。但现实路径或是，伴随AI发展，全新的行业与工作业态或也在同步产生，如AI训练师、AI安全工程师、AI提示工程师等，在替代部分传统职位的同时也在创造新的职位。此外，AI与员工的关系并非完全替代，而更可能存在共存关系，即在AI的帮助下员工可以更好地处理工作事宜，在推动工作效率提升的同时也可获得更多的薪资。 其次，该循环认为企业仅关注固有业务领域，而不去拓展创新业务。现实中，除部分垄断性公司外，绝大多数公司都需要不断创新与开拓方能取得更好的业务发展，而无论是新产品还是新业务或是新需求，或均需要员工去探索而非仅依靠AI就能完成。 最后，报告忽略了员工及政府的潜在能动性。对于员工，其不会坐等被AI替代，而是会通过转行、创业等诸多途径努力谋生，同时即便失业也并非意味消费完全归零，保障生存的基础消费支出仍将发生。对于政府，在AI快速发展的过程中，政府可以通过强化失业保险、加强职业培训等方式进行一定程度兜底，一方面阻止企业一味使用AI替代员工，另一方面为失业员工提供充裕的“降落伞”，从而保障社会正常运转。 尚有担忧或意味着泡沫破裂的时刻仍远未到来。近年来伴随以纳斯达克指数为代表的科技行情屡创新高，投资者对科技泡沫是否产生乃至将要破裂的担忧或有所增加，本轮AI替代冲击即可视为投资者对AI发展两面性的重新审视。从最为直观的市盈率角度来看，当前纳斯达克指数的市盈率整体仍处于长期波动的中枢水平，并未出现市盈率的异常性走高。从主观层面理解，我们认为当投资者对AI及其影响尚有担忧时，或意味着当前并非处于盲目看多的狂热状态，或变相指向科技泡沫仍相对可控，即便未来可能存在泡沫扩张乃至破裂的时刻，我们认为大概率也并非现在，科技仍将是海外内权益市场的重要主线。 图7：纳斯达克指数及市盈率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2月度资产表现复盘 2026年2月，全球风险资产上行动能显著收敛，市场由前期趋势上行转向震荡休整。权益市场呈现显著分化，美股整体走弱，标普500、纳指分别回调 $0.87\%$ 、 $3.38\%$ ，双双创下2025年3月以来最大单月跌幅；中资权益表现偏弱，上证指数小幅震荡上行 $1\%$ ，恒生科技受全球科技板块调整拖累大幅下挫 $10\%$ 。韩国股市一枝独秀，在AI存储芯片需求爆发及企业治理改革双重驱动下，2月大涨 $20\%$ ，领跑全球主要股指。商品方面，贵金属呈现强弱背离，黄金受中东地缘风险溢价推升上涨 $8\%$ ，白银则因前期估值偏高、资金获利了结出现技术性调整，原油在中东地缘冲突下小幅上行 $2.4\%$ 。全球债券市场呈现普涨格局，全球避险情绪升温推动美、日、欧债综合指数均上涨超 $1\%$ ，国内债市受供给压力及地产政策扰动影响，仅小幅上涨 $0.2\%$ 。汇率方面呈现结构性特征，人民币与美元同步走强，日元贬值 $0.8\%$ 。 图8：全球核心资产过去两月价格走势 资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 2月全球主要权益资产中，韩股最强，港股最弱；总体表现上，韩股>A股>美股>港股。韩国股市是2月表现最亮眼的权益资产，一方面由于AI算力需求开启存储芯片超级周期，三星、SK海力士等龙头盈利与估值双升，成为韩股上涨的核心引擎，另一方面叠加政府企业治理改革终结“韩国折价”，共同推动指数大幅上行。A股进入春节前避险与两会前观望 窗口，全月呈现震荡上行态势，从结构上看高位成长股出现回调，资金转向顺周期与低估值概念股挖掘收益。美股表现亦较为疲弱，英伟达财报“利好出尽”叠加AI替代恐慌，科技股集体重挫，纳指大幅下跌 $3\%$ 。此外，特朗普再度发出关税威胁冲击市场风险偏好，是美股回调的另一导火索。香港科技股2月表现最弱，在AI替代恐慌情绪下，资金从互联网平台权重股集中撤离，叠加流动性收紧与外部波动传导，恒生科技指数大幅走弱。 图9：2026年2月全球主要股指累计涨跌幅 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2月全球主要国家债券收益率均有下行，从幅度来看美国>欧洲>日本>中国。美债全月大幅下行29bp并收于 $3.97\%$ ，核心驱动来自特朗普关税政策的不确定性、2025年四季度美国GDP数据弱于预期，叠加纳斯达克指数大幅调整引发的避险资金涌入，共同推动美债走强。欧债收益率同步回落但幅度小于美债，主因欧央行维持利率不变，同时欧元区核心通胀放缓。日债收益率由升转降，2月上旬众议院大选落地引发市场对于宽财政担忧，10年日债收益率最高上行至 $2.29\%$ ，而后由于四季度GDP低于预期，叠加全球避险情绪升温，日债收益率开始震荡下行。中国债券收益率下行幅度明显低于海外，政府债供给、央行投放、权益表现和地产政策是关键变量。上旬央行呵护力度较大，叠加权益市场持续震荡，10年国债收益率一度下探至 $1.775\%$ 。节后资金面边际收敛性，“沪九条”新政提振市场风险偏好，收益率转而回升，月末受中东地缘冲突影响下行至 $1.79\%$ 。 图10：全球主要国家国债利率走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：2月各国10年国债利率累计变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2月商品市场呈现结构性分化走势，其中贵金属板块中黄金表现相对突出，有色金属板块中锡与碳酸锂涨幅居前。贵金属方面，2月伦敦金震荡上涨 $8\%$ ，主要受美联储降息预期升温与地缘政治冲突两大因素共同驱动。美国1月CPI表现温和，四季度GDP不及预期， CME数据显示市场押注6月首次降息。此外，2月中旬开始美伊对峙局势升级，进一步催化金价上涨。相较之下，白银表现偏弱，主要受前期涨幅过高、阶段性获利回吐压力较大拖累。有色金属方面，锡价2月下旬大幅走强，受AMD与Meta千亿AI芯片协议提振消费预期，叠加美国推动锡供应链自主化，支撑价格上行。碳酸锂节后亦强势反弹，核心驱动来自供给扰动、需求回暖及节后资金情绪集中释放。 图12：伦敦金与伦敦银现货价格走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图13：LME锡期货收盘价与碳酸锂期货收盘价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3月度资产配置建议 风险平价（Risk Parity）的本质是剥离资产标签，重塑风险预算。鉴于传统“60/40”组合在系统性冲击下的脆弱性，以及标准风险平价在低利率环境下被迫“被动加债”的效率损耗，我们在2026年1月28日的债市专题研究《宽松改进下的风险平价：从本土化到全球化——资产配置方法论系列二》引入宽松风险平价（RRP）框架。宽松风险平价模型将风险均衡的“硬约束”松弛为具备容错空间的“软约束”，即在保持风险分散内核的前提下，允许模型在风险结构可控的范围内有纪律性的战术性偏离。当避险资产性价比显著下降时，模型能自动释放风险预算至权益或商品端，从而在有效前沿上通过牺牲微小的分散度，换取显著的收益弹性提升。这使得组合既保留了风险平价的跨周期稳健性，又能在市场环境变化时通过主动暴露风险获取增强收益。 在执行层面，本策略通过月度动态调仓来应对市场环境的切换，模型实时捕捉各类资产的风险结构与性价比变化，在不预设宏观场景的前提下，自动调整风险预算的分布，确保组合结构的跨周期稳健性。底层资产池实现了对全球核心风险因子的全面覆盖，覆盖三大类资产：权益（红利ETF、上证指数、沪深300、科创50、中证1000、恒生、恒生科技、纳指、标普）、债券（2年、10年、30年国债期货、信用债指数、美债指数）与商品（黄金、有色金属）。通过引入权重分层机制，将量化结果标准化为“超配至低配”的五级评价体系。这不仅规避了过度拟合带来的频繁微调，更在交易层面形成了明确的配置梯度与操作指引。 表3：月度资产配置建议及核心逻辑 资产类别 配置等级 核心逻辑 权益 A股 ★★★中高配 当前市场正处于全国两会召开的政策窗口期，稳增长政策预期与基本面修复节奏形成共振，构筑了较强的底部支撑。尽管外部地缘扰动引发短期波动，但国内经济中长期向 红利 ★★★中高配 成长 ★★中低配 好的战略逻辑未改。随着市场风格由题材博弈加速转向业绩与价值导向,大盘蓝筹与红利资产凭借其稳健的防御属性与安全边际,成为当前配置的核心抓手。审慎对待前期涨幅过大的成长及小盘题材,重点聚焦具备真实业绩兑现能力及政策支持的结构性机会,整体采取“防御为主,价值精选”的配置策略以应对震荡市。 大盘 ★★★中高配 小盘 ★★中低配 美股 ★★★中高配 美股整体处于地缘政治扰动与产业叙事演进的博弈窗口。美伊冲突的升温引发了能源价格波动与避险情绪抬头,加剧了市场短期波动;与此同时,AI主线叙事正从早期的估值扩张加速向盈利兑现过渡,驱动行业内部结构分化。配置上,建议适当降低以纳指为代表的高估值科技板块敞口,转而增配行业多元化强、盈利韧性高的标普500核心资产,以平衡宏观不确定性,在震荡市中实现防御与增长的战略均衡。 纳指 ★★中低配 标普 ★★★中高配 港股 ★★中低配 港股短期受制于中东地缘冲突带来的外部资金抽离压力,整体波动性加剧。恒生科技板块不仅受到宏观避险驱动的影响,更面临内部风险点的深层扰动,板块内主要企业近期陷入业务模式调整与潜在合规性舆情的风波,对恒科整体估值中枢形成了额外的负面拖累,流动性预期短期难见实质性改善。 恒生 ★★中低配 恒科 ★★低配 日股 ★★中低配 受中东地缘局势升级引发的全球避险情绪驱动,美元指数近期走强,伴随油价飙升带来的输入性通胀压力,进一步抑制了日本经济对日元贬值的容忍度,构成短期成本掣肘。在货币政策维度,尽管日本央行处于利率正常化周期,但受政府提名鸽派政策委员会成员及对经济增长前景担忧的影响,加息路径的节奏与力度不确定性显著增加,制约了利率敏感型板块的估值修复空间。 债券 中债-纯债 ★★★中高配 全球再通胀叙事升温,但向国内的传导或存在一定时滞,在风偏下行的大背景下,债市或存在一定突破走强的潜在空间。流动性持续维持宽松状态构成支撑债市行情的坚实基础,后续双降或仍有预期,叠加地缘政治风险扰动,宏观环境对债市相对利好。短利率债、中利率债及信用债具有较强的持有期确定性与稳健收益,长债利率已向下突破1.8%重要阻力点位,下方空间或仍可期待。 短利率债 ★★★中高配 中利率债 ★★★中高配 长利率债 ★★★中低配 信用债 ★★★中高配 中债-转债 ★★中低配 当前转债市场整体估值水位显著过高,转股溢价率持续处于历史高位区间,使得资产的安全垫效应大幅减弱,性价比处于低位。考虑到转债自身的高估值溢价与权益市场震荡带来的双重压制,该类资产目前的长期配置价值有限。现阶段转债市场更多回归博弈特征,仅具备阶段性的短线交易价值,需规避高溢价风险,保持审慎配置态度。 美债 ★★★中低配 受美联储降息预期持续推迟的影响,美债收益率曲线在“利率高位维持”的逻辑下承压,市场缺乏明确的估值修复动力。在财政赤字扩张压力与期限溢价回升的双重扰动下,长端美债表现出较高的利率敏感度与波动性,配置的性价比与安全边际相对走弱。 商品 黄金 ★★★中高配 在地缘政治冲突频发与全球宏观不确定性加剧的背景下,避险资金持续流入,凸显了黄金的战略配置价值。尽管美联储降息预期推迟及美元阶段性走强对金价形成一定扰动,但全球央行持续购金的底层逻辑以及市场对通胀粘性的担忧,为金价构筑了坚实支撑。 铜 ★★★中高配 铜价受全球制造业周期边际回暖与AI物理基础设施建设的双重催化，需求端预期显著向好。同时，供给端面临全球矿山扰动与冶炼产能瓶颈的刚性约束，供需紧平衡格局凸显。在全球通胀粘性与地缘避险背景下，铜作为兼具金融与商品双重属性的顺周期核心资产，配置价值与抗通胀属性显著提升。 外汇 美元指数 ★★★中高配 通胀预期升温，美联储3月FOMC会议或出现“鹰派暂停”，叠加地缘政治风险有所升温，美国经济呈现较强韧性，美元指数或在震荡中走强。 人民币 ★★★中低配 央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，释放相对明确的防控汇率快速升值信号，叠加美元指数走强，人民币汇率或有回落。 资料来源：浙商证券研究所；备注：1星代表低配；2星代表中低配；3星代表中高配；4星代表高配；5星代表超配。中债-转债、美元指数、人民币等三类资产未纳入风险平价模型，量化配置等级为主观判断结果。 # 4风险提示 宏观经济政策或发生超预期变化，可能导致资产定价逻辑发生改变； 海外地缘政治或发生超预期变化，可能导致资产定价逻辑发生改变； 各国央行货币政策或发生超预期变化，可能导致资产定价逻辑发生改变； 近期黄金白银等贵金属价格波动放大，可能导致资产价格出现超预期变化。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn