> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 圣贝拉（02508.HK） # 全球领先的家庭护理集团，服务+零售+AI三轮驱动 圣贝拉是全球领先的家庭护理品牌集团。1）核心业务涵盖高端月子中心、家庭护理服务和女性健康食品，并已率先拓展至新加坡、美国等全球核心城市。2）截至2025上半年全球门店达113家，品牌包括定位超高端的“圣贝拉”、关注女性心理健康的“艾屿”以及主打年轻市场的“小贝拉”，全面覆盖高净值至中产客户群体。3）公司25H1营收4.50亿元，同比增长 $25.64\%$ ，经调整净利润0.39亿元，同比增长 $126\%$ 。2024年总营收7.99亿元，同比增长 $42.64\%$ ；其中主业月子中心营收6.78亿元，占总收入 $85.0\%$ ，2022-2024年CAGR达 $29.05\%$ ，24年主业毛利率 $31.8\%$ ；家庭护理服务与食品业务亦分别以CAGR $40.61\%$ 和 $32.34\%$ 的高速扩张。 产后护理及修复行业空间大，增长动能向头部集中。1）行业：产后护理及修复行业2024年中国市场规模已达675亿元，且渗透率尚低，深具成长空间与高端化升级驱动力。2）公司核心竞争力：用轻资产的方式快速拓店；拥有领先的护理和修复专家团队，搭建了标准化护理体系；采取多品牌战略，品牌结构与定位清晰，不同品牌之间形成不同的渠道扩张路径；公司高端的形象和服务，得以形成社交裂变营销，带来低获客成本与高转化；数智化建设进一步降低获客边际成本、提升转化与复购效率。 未来，公司将在持续开店、延长产业链条、发展AI方面开拓业务。1）继续扩展中国及海外月子中心版图。计划至2030年内地门店数接近翻倍，并扩张到全球核心国际城市。2）同时积极拓展产后修复、家庭护理及养老护理等第二、第三增长曲线，实现客户全生命周期价值挖掘。依托深厚的品牌影响力、专业人才壁垒和持续创新能力，圣贝拉有望引领行业集中度提升及高端化转型，持续实现业绩与价值的高成长。3）在AI时代率先寻求改革，瞄准传统母婴照护行业变迁过程中价值万亿的AI应用市场。公司将通过“数据驱动一AI赋能一服务闭环”的路径，实现服务亿万家庭的目标，成为全世界领先的家庭护理人工智能集团。当前，公司已完成了AI领域内虚拟智能体、平台赋能和实体生态三方面的全面布局。也完成了由“服务”到“服务+零售”，再到“服务+零售+AI”的转型布局。 投资建议：我们预计公司2025-2027年经调整净利润1.20/2.00/2.98亿元，同比 $+185.1\% /66.2\% /48.9\%$ 。公司处于业务快速扩张期，并且已完成从“服务 $+$ 零售”到“服务 $+$ 零售 $+\mathsf{AI}$ ”的转型布局。同时，是稀缺的高端护理集团，以及训练AI和家用机器人的稀缺护理场景提供者。我们认可公司溢价，给予公司2026年27X估值，对应目标价9.73港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动及行业需求变化风险；行业竞争加剧及新生儿数量下行风险；海外及新业务拓展不及预期风险。 <table><tr><td>财务指标</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元人民币)</td><td>560</td><td>799</td><td>1,049</td><td>1,403</td><td>1,853</td></tr><tr><td>增长率 yoy (%)</td><td>18.7</td><td>42.6</td><td>31.3</td><td>33.8</td><td>32.1</td></tr><tr><td>经调整净利润(百万人民币)</td><td>21</td><td>42</td><td>120</td><td>200</td><td>298</td></tr><tr><td>增长率 yoy (%)</td><td>-</td><td>103.4</td><td>185.1</td><td>66.2</td><td>48.9</td></tr><tr><td>EPS最新摊薄(元/股)</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.19</td><td>0.32</td><td>0.48</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>-2.2</td><td>-2.9</td><td>19.5</td><td>24.6</td><td>27.0</td></tr><tr><td>P/E(倍)</td><td>124.0</td><td>60.9</td><td>21.4</td><td>12.9</td><td>8.6</td></tr><tr><td>P/B(倍)</td><td>-2.7</td><td>-1.8</td><td>4.2</td><td>3.2</td><td>2.3</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 29 日收盘价 # 买入（首次） 股票信息 <table><tr><td>行业</td><td>专业服务</td></tr><tr><td>01 月 29 日收盘价 (港元)</td><td>4.65</td></tr><tr><td>总市值 (百万港元)</td><td>2,893.21</td></tr><tr><td>总股本 (百万股)</td><td>622.20</td></tr><tr><td>其中自由流通股 (%)</td><td>100.00</td></tr><tr><td>30 日日均成交量 (百万股)</td><td>5.02</td></tr></table> 股价走势 # 作者 分析师 李宏科 执业证书编号：S0680525090002 邮箱：lihongke@gszq.com 分析师 程子怡 执业证书编号：S0680524080004 邮箱：chengziyi@gszq.com # 相关研究 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>258</td><td>270</td><td>824</td><td>1227</td><td>1770</td></tr><tr><td>现金</td><td>121</td><td>66</td><td>489</td><td>744</td><td>1121</td></tr><tr><td>应收票据及应收账款</td><td>7</td><td>16</td><td>21</td><td>28</td><td>37</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>56</td><td>106</td><td>139</td><td>186</td><td>246</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>存货</td><td>11</td><td>19</td><td>23</td><td>28</td><td>36</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>63</td><td>64</td><td>152</td><td>241</td><td>330</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>210</td><td>351</td><td>320</td><td>252</td><td>183</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>51</td><td>78</td><td>78</td><td>78</td><td>78</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>13</td><td>29</td><td>24</td><td>21</td><td>18</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>86</td><td>182</td><td>201</td><td>217</td><td>231</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>60</td><td>62</td><td>16</td><td>-64</td><td>-144</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>469</td><td>622</td><td>1144</td><td>1479</td><td>1953</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>253</td><td>2023</td><td>466</td><td>605</td><td>784</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>10</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td><td>40</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>12</td><td>33</td><td>41</td><td>50</td><td>64</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>231</td><td>1950</td><td>385</td><td>515</td><td>681</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>1171</td><td>59</td><td>58</td><td>58</td><td>58</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>1171</td><td>59</td><td>58</td><td>58</td><td>58</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>1424</td><td>2081</td><td>524</td><td>663</td><td>842</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>-5</td><td>1</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td></tr><tr><td>股本</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>-950</td><td>-1460</td><td>617</td><td>812</td><td>1105</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>-951</td><td>-1460</td><td>617</td><td>812</td><td>1106</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>469</td><td>622</td><td>1144</td><td>1479</td><td>1953</td></tr></table> 现金流量表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>57</td><td>49</td><td>-107</td><td>313</td><td>436</td></tr><tr><td>净利润</td><td>21</td><td>42</td><td>120</td><td>200</td><td>298</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>39</td><td>34</td><td>35</td><td>38</td><td>39</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>3</td><td>5</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>0</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>8</td><td>9</td><td>55</td><td>77</td><td>99</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>-14</td><td>-40</td><td>-319</td><td>-2</td><td>-1</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-29</td><td>-82</td><td>-1425</td><td>-52</td><td>-52</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-6</td><td>-16</td><td>-50</td><td>-50</td><td>-50</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>-51</td><td>-27</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>29</td><td>-40</td><td>-1375</td><td>-2</td><td>-2</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>3</td><td>-22</td><td>1960</td><td>-2</td><td>-2</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>-30</td><td>30</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>63</td><td>1962</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>-239</td><td>-510</td><td>2077</td><td>195</td><td>293</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>272</td><td>395</td><td>-2079</td><td>-197</td><td>-295</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>31</td><td>-55</td><td>423</td><td>255</td><td>377</td></tr></table> 利润表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>560</td><td>799</td><td>1049</td><td>1403</td><td>1853</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>355</td><td>528</td><td>652</td><td>793</td><td>1012</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>82</td><td>95</td><td>115</td><td>154</td><td>204</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>113</td><td>217</td><td>177</td><td>222</td><td>293</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>9</td><td>13</td><td>16</td><td>15</td><td>17</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>3</td><td>5</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>-239</td><td>-486</td><td>323</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>0</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td><td>-1</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>1</td><td>-55</td><td>89</td><td>219</td><td>328</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>-241</td><td>-547</td><td>411</td><td>224</td><td>333</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-2</td><td>-3</td><td>2</td><td>22</td><td>33</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-239</td><td>-543</td><td>409</td><td>201</td><td>300</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>3</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>经调整净利润</td><td>21</td><td>42</td><td>120</td><td>200</td><td>298</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>-198</td><td>-508</td><td>446</td><td>261</td><td>372</td></tr><tr><td>EPS（元/股）</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.19</td><td>0.32</td><td>0.48</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>18.7</td><td>42.6</td><td>31.3</td><td>33.8</td><td>32.1</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>102.1</td><td>-5072.0</td><td>262.4</td><td>147.1</td><td>49.9</td></tr><tr><td>经调整净利润(%)</td><td>-</td><td>103.4</td><td>185.1</td><td>66.2</td><td>48.9</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>36.5</td><td>33.9</td><td>37.9</td><td>43.5</td><td>45.4</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>3.7</td><td>5.3</td><td>11.5</td><td>14.3</td><td>16.1</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>-2.2</td><td>-2.9</td><td>19.5</td><td>24.6</td><td>27.0</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>25.0</td><td>37.9</td><td>61.9</td><td>23.5</td><td>26.0</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>303.8</td><td>334.9</td><td>45.8</td><td>44.8</td><td>43.1</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>11.6</td><td>1.8</td><td>-72.5</td><td>-86.3</td><td>-97.3</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.0</td><td>0.1</td><td>1.8</td><td>2.0</td><td>2.3</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.0</td><td>0.1</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>2.2</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>1.3</td><td>1.5</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.1</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>104.6</td><td>68.6</td><td>57.2</td><td>57.6</td><td>57.3</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>23.9</td><td>23.4</td><td>17.5</td><td>17.4</td><td>17.8</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.19</td><td>0.32</td><td>0.48</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>-0.17</td><td>0.50</td><td>0.70</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>-1.53</td><td>-2.35</td><td>0.99</td><td>1.31</td><td>1.78</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>124.0</td><td>60.9</td><td>21.4</td><td>12.9</td><td>8.6</td></tr><tr><td>P/B</td><td>-2.7</td><td>-1.8</td><td>4.2</td><td>3.2</td><td>2.3</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>4.8</td><td>7.2</td><td>4.0</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 29 日收盘价 # 内容目录 1全球领先的家庭护理品牌集团 5 2 产后护理及修复行业空间大，增长动能则向头部集中 2.1 家庭护理行业规模大，产后护理及修复市场具有极高增长潜力 10 2.2 预计市场集中度将进一步上升，高端市场已有壁垒 12 3核心竞争力 14 3.1 轻资产复制能力 14 3.2 专业化与标准化 16 3.3 品牌裂变 17 3.4 高效获客与数智化 ..... 18 3.4.1 获客成本低，运营效率优秀 18 3.4.2 数智化提升运营效率 20 4未来发展 22 4.1 拓展中国的月子中心网络，并扩张到全球核心国际城市 ..... 22 4.2 拓展二三增长曲线，将产后护理的成功复制到更广的家庭护理产业 23 4.2.1 产后修复扩展&家庭护理服务&食品 ..... 23 4.2.2 进军养老护理市场 25 4.3 将机器人+AI大脑与护理场景深度融合，客户服务人数从百万迈向亿万 25 5盈利预测 28 6 投资建议 29 风险提示 29 # 图表目录 图表1：公司发展历程.. 5 图表2：公司业务板块 6 图表3：公司产后护理及产后修复服务内容 图表4：分业务收入（单位：亿元） 图表5：分业务收入占比 图表6：分业务毛利润（单位：亿元） 图表7：分业务毛利率 图表8：月子中心业务分品牌收入（单位：亿元） 图表9：公司股权结构. 8 图表 10: 管理层情况. 9 图表 11: 家庭护理行业细分及定义 图表 12: 中国家庭护理行业收入计算的市场规模 (单位：十亿元)............10 图表 13：中国产后护理及修复行业按收入计算的市场规模(单位：十亿元) 11 图表 14: 2024 年产后护理市场渗透率. 11 图表 15: 中国台湾产后市场渗透率趋势与新生儿数对比 ..... 11 图表 16: 中国月子中心行业按收入计算的市场规模, 分品牌板块 (单位：十亿元) ..... 12 图表 17: 2024 年月子中心收入计算的中国前五大产后护理及修复集团. 12 图表 18: 2024 年超高端月子中心所产生收入计算的中国前五大产后护理及修复集团排名……13 图表19：圣贝拉上海独栋洋房愚园路店 14 图表20：圣贝拉北京前门文华东方店 14 图表21：租金（单位：亿元）及其占收入比重 14 图表22：灵活租赁安排为主 14 图表 23：受托管理中心分布区域及合作伙伴背景(截至 2025.6.18) 图表24：公司月子中心分布 15 图表25：月子中心数量（单位：家） 16 图表26：月子中心VS月嫂. 17 图表27：分品牌月子中心护理模式及目标市场、人群 17 图表28：月子中心城市分布 18 图表29：25上半年营销曝光量 19 图表30：公司总销售费用率 19 图表 31: 月子中心业务销售费用占该业务收入比重 图表 32：2024 年月子中心业务毛利率拆分(单位：千元) 20 图表33：圣贝拉护理服务平台看板 21 图表34：CRM平台 21 图表35：国内月子中心数量未来战略目标 22 图表 36：海外月子中心分布 23 图表 37: 家庭护理服务内容及价格 ..... 24 图表38：广禾堂女性全阶段产品图 24 图表39：我国老年人口占总人口比重不断提升 25 图表 40: 公司养老护理业务预期时间线 ..... 25 图表 41: 公司与 WITH1000 携手建立数据资产. 26 图表 42：公司联合云迹机器人落地服务闭环... 27 图表 43：分业务收入及毛利率预测(单位：人民币千元) ..... 28 图表44：可比公司 29 # 1 全球领先的家庭护理品牌集团 圣贝拉是全球领先的家庭护理品牌集团。据弗若斯特沙利文报告，是中国及亚洲最大的产后护理与修复集团（以2024年月子中心的收入计算）、中国增长最快的规模化产后护理及修复集团（以2022年至2024年收入增长率计算），以及中国内地首家拓展至中国内地以外地区的月子中心运营商，还提供家庭护理服务和满足女性需求的食品。1）月子中心核心业务起步与扩张，2017年11月，在杭州开设首家圣贝拉月子中心（此后不断扩大月子中心网络，包括自营及管理中心）。截至25H1，月子中心网络已扩展至全球113家门店，其中25上半年新拓展门店36家。2019年7月，推出小贝拉品牌月子中心，面向年轻一代，丰富品牌组合。2）多元化业务布局，2018年7月，以予家品牌推出家庭护理服务，依托月子中心现有客户群拓展业务。2021年10月，收购广禾堂食品，正式进军食品供应领域，满足女性相关食品需求。3）持续拓展海外市场，2023年10月，在新加坡开设中国内地以外的首家月子中心。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司招股书,圣贝拉母婴护理中心,中华网,BELLA Moments,澳门时报、36 意,国盛证券研究所 公司目前具有三大业务板块，包括月子中心（产后护理服务及产后修复服务）、家庭护理服务及食品，同时采用多品牌战略。1）月子中心：以高端酒店为主要服务场地，通过租用酒店客房作为客户入住空间、办公室及功能室，提供产后护理与修复服务；同时搭建了分层品牌矩阵，涵盖针对高净值家庭的超高端旗舰品牌“圣贝拉”、面向中高产家庭且通过营造舒缓的环境来关注心理健康的高端品牌“艾屿”，以及针对年轻中产家庭的轻奢品牌“小贝拉”。2）家庭护理服务：以“予家”为品牌，安排具备相应技能的婴儿护理人员，为客户提供所需的家庭护理服务。3）食品：以“广禾堂”为品牌，主要依托电商平台进行销售，产品覆盖女性不同阶段的营养需求。 图表2：公司业务板块 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表3：公司产后护理及产后修复服务内容 <table><tr><td rowspan="7">产后护理服务</td><td>住宿</td><td>月子中心主要设于高端酒店,也有部分圣贝拉中心设于独栋别墅。为客户提供一系列住宿选择,包括标准高端酒店客房及更宽敞的套房。在房间备有尿布、宝宝衣物、毛巾、奶瓶及名牌护肤品等高品质日常用品,以及血压计、听诊器及消毒剂等基本医疗设备及耗材,以满足护理需求。</td></tr><tr><td rowspan="2">母婴护理</td><td>提供一系列专业的妈妈护理服务,解决母亲身心健康问题:恶露排出观察及管理;乳房护理项目,包括日常乳房健康评估及专业乳房护理服务;整个产后期间的常规会阴护理;子宫复原观察及舒缓按摩;及腹部及切口伤口的专门护理。</td></tr><tr><td>婴儿提供的护理服务包括:定期的日常护理项目,例如洗澡、拍嗝以及排尿和排便的观察及护理;专门护理程序,例如皮肤状况评估、黄疸观察及护理、肠绞痛护理以及尿布疹评估和护理;婴儿早期训练,例如游泳、视觉训练、触觉训练及音乐听力;以及护士的每日查房及健康咨询。</td></tr><tr><td>向新生儿父母提供培训及教育课程</td><td>在月子中心为客户设计及提供宝宝护理课程。课程结构与婴儿成长阶段相对应。课程所涵盖的主题包括喂养方法及评估婴儿健康的基本方法等基础知识。</td></tr><tr><td>月子餐</td><td>套餐包括一日三餐,以及在两餐之间提供精选营养小吃及草本茶。</td></tr><tr><td>生活服务及设施</td><td>在月子中心,提供管家服务,照顾母亲的日常生活。除了定期的家政、消毒和夜床服务外,还提供专门的生活服务,例如护士中药擦身和足浴服务。</td></tr><tr><td>其他护理服务</td><td>当客户在月子中心外就医时,会为其提供持续的护理。为在入住期间必须前往医院的客户提供特殊的婴儿护理服务。该等服务包括基本的婴儿护理服务、喂养协助、更换尿片及在医院安抚婴儿入睡。</td></tr><tr><td rowspan="4">产后修复服务</td><td>项目</td><td>月子中心提供的产后修复服务的典型项目列举如下:身体调理;产后肌肉修复;产后皮肤修复;哺乳咨询;塑形项目。</td></tr><tr><td>设备</td><td>月子中心配备最先进的产后修复设备:多功能设备;盆底肌肉刺激机器;由英国美容设备制造商供应,这种机器利用电磁能量无创式引起盆底肌肉收缩,从而帮助恢复神经肌肉控制;筋膜塑形设备。</td></tr><tr><td>产后修复专家</td><td>有内部产后修复专家及第三方服务供应商按照要求在月子中心向客户提供产后修复服务。第三方供应商通常提供的产后修复服务类型主要包括盆底护理、阴道护理及定制化修复计划。</td></tr><tr><td>内衣产品</td><td>S-bra品牌的定制功能性内衣产品及产后塑形连体裤。考虑到女性在妊娠不同阶段的体型提供内衣定制服务,产后塑形连体裤旨在为不同体型的女性身形提供支撑。提供一对一的连体裤产品选择咨询服务。</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 其中月子中心为核心业务，占总营收比重超 $80\%$ 。2024年月子中心（产后护理服务及产后修复服务）、家庭护理服务、食品占总营收比重分别为 $85.0\% / 8.6\% / 6.4\%$ 。1）月子中心营收规模快速增长：2024年该业务营收6.78亿元，2022年-2024年CAGR达 $29.05\%$ 。2022年-2024年毛利率分别为 $28.7\% / 34.1\% / 31.8\%$ 。2025H1该业务营收3.87亿元/同比 $+25.3\%$ 主要是由于月子中心数量增加及现有中心业绩上升，毛利率达 $35.5\% / \text{同比} + 3.5\mathrm{pct}$ 。2）家庭护理服务规模增长稳健。2024年该业务营收0.69亿元，2022年-2024年CAGR达 $40.61\%$ 。2022年-2024年毛利率分别为 $32.9\% / 34.1\% / 34.0\%$ 。2025H1该业务营收0.39亿元/同比 $+41.4\%$ ，主要是由于月子中心网络拓展及家庭护理服务在月子会所客户中的渗透率持续提升，导致源自后续护理服务客户的用户数量增加，毛利率达 $36.5\% / \text{同比} + 1.4\mathrm{pct}$ 。3）食品业务收入快速增长，毛利率较高。2024年该业务营收0.51亿元，2022年-2024年CAGR达 $32.34\%$ 。2022年-2024年毛利率分别为 $43.7\% / 63.3\% / 61.5\%$ 。2025年H1该业务营收0.243亿元/同比 $+10.5\%$ ，主要是由于加强社交媒体平台的网上内容制作者合作推广产品，毛利率达 $72.4\% / \text{同比} + 11.3\mathrm{pct}$ 。 图表4：分业务收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表5：分业务收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表6：分业务毛利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表7：分业务毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分品牌结构看，圣贝拉占比最高。2024年月子中心收入分品牌圣贝拉、小贝拉、艾屿、其他占比分别为 $47.8\%$ 、 $37.6\%$ 、 $7.3\%$ 、 $7.4\%$ 。圣贝拉是公司的品牌标杆，成功奠定公司超高端市场领导者品牌地位，并构建了行业领先的营销效率壁垒。 图表8：月子中心业务分品牌收入（单位：亿元） 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司股权结构高度集中，以创始团队为核心构筑稳定治理根基，资本端协同效应显著。创始人、董事长兼首席执行官向华先生通过个人及关联平台（Primecare BVI、Prime Intelligence）合计持股约 $34.14\%$ ，其母亲华湘莉女士、联合创始人林宛颐女士等核心成员通过Primecare Alpha共持 $9.55\%$ 。同时，公司引入腾讯移动等具备产业资源的知名战略投资方，以及JKKB等专业基石投资者。 图表9：公司股权结构 资料来源：wind,公司公告,国盛证券研究所 年轻创始团队兼具高学历背景、垂直领域积淀与开拓创新活力。其中创始人向华拥有英国牛津大学本硕高学历，早年任职于UBS亚洲医疗健康组；联合创始人林女士深耕母婴护理与生活方式领域多年，主导公司品牌体系搭建；其他核心团队成员也均在供应链管理、健康食品研发、服务标准建设等垂直赛道积淀深厚。 图表10：管理层情况 <table><tr><td>姓名</td><td>职位</td><td>年龄</td><td>主要职责</td><td>履历摘要</td></tr><tr><td>向华</td><td>董事会主席、执行董事、CEO</td><td>38</td><td>制定集团整体业务方向、战略发展及企业管理；监督董事会工作。</td><td>毕业于英国牛津大学，获工程硕士学位。曾于瑞银集团（UBS AG）香港分行任职，拥有丰富的医疗健康领域并购及资本市场经验，离职前担任董事。</td></tr><tr><td>林宛颐</td><td>联合创始人、首席运营官</td><td>37</td><td>监督集团的运营、营销、及业务发展。</td><td>拥有丰富的艺术格调和生活方式领域的公关、媒体及品牌建设经验。曾任线上婚庆平台“婚礼纪”的品牌与公关部品牌副总裁。获英国斯特林大学传媒硕士学位。</td></tr><tr><td>刘美芳</td><td>首席护理官</td><td>57</td><td>监督月子中心业务的护理操作。</td><td>拥有护理学博士学位及超过20年的母婴护理经验。为国际认证泌乳顾问（IBCLC）及美国认证协会（ACI）认证的母婴护理师培训师。曾在中国台湾多所医院担任护士长及护理督导。</td></tr><tr><td>钟宇富</td><td>首席营养官</td><td>52</td><td>监督食品业务，并为月子中心业务提供建议。</td><td>拥有广州中医药大学针灸推拿学博士学位。于2003年创立“广禾堂”品牌，是集团目前拥有的三项食品专利配方的发明人。为国家卫健委首批营养导师之一。</td></tr><tr><td>赵名扬</td><td>财务与创新部副总裁</td><td>38</td><td>监督集团财务及创新事务。</td><td>拥有中欧国际工商学院金融MBA学位及悉尼麦考瑞大学会计硕士学位。曾任上海雪巴科技有限公司首席财务官，并曾在阿里巴巴、Teambition及毕马威（KPMG）任职。</td></tr></table> 资料来源：公司招股书,国盛证券研究所 # 2 产后护理及修复行业空间大，增长动能则向头部集中 # 2.1 家庭护理行业规模大，产后护理及修复市场具有极高增长潜力 家庭护理行业涵盖了全面的健康服务及食品，旨在满足男女老少家庭成员的需求。根据弗若斯特沙利文报告，家庭护理行业主要包括产后护理、产后修复、家庭儿童护理、健康食品、养老护理。 图表11：家庭护理行业细分及定义 <table><tr><td>细分行业</td><td>定义</td></tr><tr><td>产后护理</td><td>产后护理指近期分娩女性及其婴儿的护理工作，主要包括健康监测，并提供相应的饮食护理、保健、分娩伤口护理等护理服务。市场参与者主要包括月子中心及月嫂。</td></tr><tr><td>产后修复</td><td>产后修复服务帮助女性在产后的身心恢复，如骨盆康复、皮肤修复等，帮助女性产后重获健康和幸福的服务。</td></tr><tr><td>家庭儿童护理</td><td>家庭儿童护理服务包括日常生活护理、早期教育和其他儿童护理相关服务。</td></tr><tr><td>健康食品</td><td>健康食品行业围绕支持整体健康的营养品、维生素和矿物质，针对荷尔蒙平衡、生殖健康、骨密度和整体活力。业内健康食品旨在补充膳食摄入量，提供有助于调节身体的必需元素，满足不同生命阶段的个人营养需求，而非专注于治疗特定的疾病或病症。</td></tr><tr><td>养老护理</td><td>养老护理指专门为老年人提供日常护理、康复、心理支持等综合服务。市场参与者主要包括养老院和其他养老服务提供者。</td></tr></table> 资料来源：公司招股书,国盛证券研究所 中国家庭护理行业已形成“整体扩容+细分高增”的增长格局。1）整体市场：2019-2024年中国家庭护理行业规模从3928亿元增至7113亿元，CAGR达 $12.6\%$ ；预计2025年将达8053亿元，2030年进一步扩容至1.44万亿元，2025-2030年CAGR仍保持 $12.4\%$ 。2）核心细分：产后护理及修复板块增长更为强劲。2019-2024年中国产后护理及修复行业市场规模从386亿元增至675亿元，CAGR达 $11.8\%$ ；其中月子中心行业2019-2024年CAGR达 $20.1\%$ ，2025-2030年预计CAGR升至 $25.4\%$ ；产后修复服务行业2025-2030年预计CAGR更高达 $23.2\%$ 。 图表12：中国家庭护理行业收入计算的市场规模（单位：十亿元） 资料来源：国家统计局，国家卫生健康委员会，中国消费者协会，弗若斯特沙利文报告，国盛证券研究所 图表13：中国产后护理及修复行业按收入计算的市场规模（单位：十亿元） 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 渗透率提升与高端化转型，为行业增长提供增量。1）渗透率仍有广阔空间：2024年中国地产后护理服务渗透率仅 $17.0\%$ ，其中月子中心渗透率为 $6.0\%$ ，显著低于韩国、中国台湾超 $60\%$ 的成熟市场水平，后续提升潜力充足，可有效对冲出生率波动的影响。2）高端细分增速“领跑”：2025-2030年中国月子中心的高端、超高端板块预计CAGR分别达 $31.3\%$ 、 $33.7\%$ ，远超行业平均增速。 图表14：2024 年产后护理市场渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，公司宣介材料，国盛证券研究所 图表15：中国台湾产后市场渗透率趋势与新生儿数对比 资料来源：弗若斯特沙利文，公司宣介材料，国盛证券研究所 图表16：中国月子中心行业按收入计算的市场规模,分品牌板块(单位：十亿元) 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文报告，公司招股书，国盛证券研究所 备注：超高端、高端、中端及大众市场板块分别指平均价格 15 万元以上、10~15 万元、6~10 万元及 6 万元以下的中心。 # 2.2 预计市场集中度将进一步上升，高端市场已有壁垒 产后护理赛道呈现“集中度低、结构分化”的竞争特征。从行业集中度看，按2024年月子中心收入计，中国前五产后护理集团的市场份额37%（第一至第五名份额依次为 $1.2\%$ 、 $0.8\%$ 、 $0.7\%$ 、 $0.5\%$ 、 $0.5\%$ ），行业整体分散度较高，公司市占率第一；从企业规模看，头部与尾部差异显著，2024年前五集团的收入跨度达261-628百万元，直营中心数量相差50家（7家至57家）、覆盖城市数量差距16个（4个至20个）。 图表17：2024年月子中心收入计算的中国前五大产后护理及修复集团 <table><tr><td>排名</td><td>公司</td><td>2024年来 自产后护 理及修复 服务收入 (百万元)</td><td>按收入计 算的市场 份额(2024 年)</td><td>收入复合 年增长率 (2022年 -2024年)</td><td>中国直营 中心数量</td><td>中国直营 中心覆盖 城市数量</td></tr><tr><td>1</td><td>圣贝拉</td><td>628</td><td>1.20%</td><td>26.40%</td><td>57</td><td>20</td></tr><tr><td>2</td><td>公司A</td><td>418</td><td>0.80%</td><td>-15.20%</td><td>18</td><td>9</td></tr><tr><td>3</td><td>公司B</td><td>366</td><td>0.70%</td><td>17.70%</td><td>20</td><td>4</td></tr><tr><td>4</td><td>公司C</td><td>274</td><td>0.50%</td><td>19.00%</td><td>4</td><td>2</td></tr><tr><td>5</td><td>公司D</td><td>261</td><td>0.50%</td><td>11.50%</td><td>7</td><td>4</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 超高端细分市场的头部壁垒已初步形成。2024年中国前五超高端产后护理集团中，头部企业收入达374百万元、直营中心28家，而尾部企业收入仅16百万元、中心数仅2家，头部与尾部的规模差距悬殊。 图表18：2024 年超高端月子中心所产生收入计算的中国前五大产后护理及修复集团排名 <table><tr><td>排名</td><td>公司</td><td>2024来自超高端月子中心的 产后护理及修复服务收入(百万元)</td><td>直营超高端中 心数量</td><td>覆盖城市数量</td></tr><tr><td>1</td><td>圣贝拉</td><td>374</td><td>28</td><td>12</td></tr><tr><td>2</td><td>公司G</td><td>89</td><td>12</td><td>4</td></tr><tr><td>3</td><td>公司H</td><td>82</td><td>11</td><td>8</td></tr><tr><td>4</td><td>公司I</td><td>69</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>5</td><td>公司J</td><td>16</td><td>2</td><td>1</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 增长动能则向头部集中。2022-2024年，在年收入超100万元的规模化产后护理集团中，头部企业收入复合增速达 $26.4\%$ ，头部企业的增长优势显著强于行业平均水平。 # 3核心竞争力 # 3.1 轻资产复制能力 月子中心有两种经营模式，即重资产及轻资产模式，多数采用轻资产模式。重资产经营者主要利用自有或租赁的场所，一开始便需要投入大量资金用于建造或全面翻新。相比之下，轻资产经营者主要利用差不多可立即入住的场所，只需投入少量资金用于升级及定制化。根据弗若斯特沙利文报告，主要从事月子中心及产后修复业务的产后护理及修复集团中超过 $70\%$ 采用轻资产模式。 公司同样采用高效的轻资产模式，通过与高端酒店合作为月子中心预订房间。公司主要通过与高端酒店的灵活安排来运营部分月子中心，而一部分较成熟的中心则以固定期限租赁的方式运营。相比灵活订房安排，固定期限租赁通常可以获得更具竞争力的房价。利用高端品牌定位及稳健的客流，公司能够与高端酒店运营商建立独家合作，在黄金地段提供高端住宿体验。 图表19：圣贝拉上海独栋洋房愚园路店 资料来源：圣贝拉母婴护理中心，国盛证券研究所 图表21：租金（单位：亿元）及其占收入比重 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表20：圣贝拉北京前门文华东方店 资料来源：圣贝拉母婴护理中心，国盛证券研究所 图表22：灵活租赁安排为主 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 公司的轻资产模式同样体现在轻资产运营上，除自营中心外探索托管模式，即管理中心。1）公司与第三方合作，以公司品牌开设月子中心，股权由第三方全资拥有或多数持有，公司向这些月子中心提供管理及其他服务，并按初始固定金额及/或其所赚取收入的 $5\%$ 至 $15\%$ 收取管理费。2）托管模式是公司通过探索扩大客户服务范围及快速从单独中心赚取收入以完善业务模式的努力之一，公司不需要经历新月子中心的业绩爬坡期或承担运营成本及开支。未来，如果公司确定将管理中心并入自营中心网络有盈利空间且具成本效益，则会考虑与业主协商，对这些中心进行进一步权益投资从而并表。 图表23：受托管理中心分布区域及合作伙伴背景（截至2025.6.18） <table><tr><td>区域</td><td>数量</td><td>合作伙伴</td><td>公司持有股权情况</td></tr><tr><td>中国香港</td><td>1家</td><td>仁山</td><td>持有49%股权</td></tr><tr><td>中国内地</td><td>32家</td><td>一家杭州市上城区国有企业一家A股上市中药企业两家投资管理机构若干熟悉产后护理行业且具当地资源的人士</td><td>其中有9家持股约14.5%-30%</td></tr><tr><td>洛杉矶</td><td>1家</td><td></td><td>未持有股权</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 轻资产策略不仅有助于快速扩张，也能最大限度减少资本开支，缩短新中心的投资回收期。1）公司门店数量快速扩张，截至25H1在全球已有113家门店，其中自营中心/管理中心分别60/53家，25上半年新增36家，其中34家为（受托)管理月子中心。25H1公司的受托管理月子中心业务增长强劲，收入规模达到7300万元，同比增长 $160\%$ 2）公司月子中心投资回报期较短，一般能在每家新中心运营3个月内实现净正经营现金流。 图表24：公司月子中心分布 新加坡 圣贝拉 艾屿 小贝拉 已覆盖的一线城市所在省份 已覆盖的二线城市 市所在省份 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 香港 图表25：月子中心数量（单位：家） 资料来源：公司招股书,25 中报,国盛证券研究所 # 3.2 专业化与标准化 坐月子是中国自古以来的习俗，产妇分娩后会有一段坐月子和休养的时间。产妇以往主要在家中坐月子，部分产妇会聘请月嫂提供产后护理服务。坐月子至今仍是一种常态，月子中心和月嫂是目前两种类型的产后护理服务供应商。 相较于月嫂或育儿嫂，公司拥有专业的护理和修复专家。1）月嫂模式依赖个人护理经验，缺乏系统的专业培训与设备支持，服务质量参差不齐。2）而公司旗下月子中心截至25年6月18日，不仅配备693名取得相关专业资质的护理专家、且内地护理专家中约 $97\%$ 通过相关护士执业资格考试，这些护理专家主要从30多所护理学校校招募，截止2024年底还拥有97名全职产后修复专家。 公司还搭建了对护理专家的标准化培训与评级体系。1）公司按照已制定的标准对护理专家进行培训，涵盖新生儿及其妈妈的常见健康相关问题、婴儿护理技巧和其他产后护理的实用知识等方面。2）对护理专家设置定期笔试和实践技能测试，根据护理专家的资历和资格，对其实行有效的分级制度。此外，还针对护理专家设计评估框架，为其职业发展制定清晰的路线图。3）在公司的月子中心，护理专家的工作会得到充分监督。高级护理专家负责最终监管公司的产后护理服务，努力确保在网络每个区域中统一应用服务程序，培训中也会有一名高级护士负责监督护理专家的培训。 图表26：月子中心VS月嫂 <table><tr><td></td><td>月子中心</td><td>月嫂</td></tr><tr><td>专业性</td><td>专业性较高：月子中心通常为客户配备具有多样化技能的专业从业者及更舒适宽敞的生活疗养环境，因此能提供专业及标准化的服务。</td><td>专业性较低：月嫂通常更依赖于过往个人护理经验的积累而缺少系统或科学的产后护理知识及培训。此外，月嫂通常提供上门服务，且缺少专业设备支持。</td></tr><tr><td>服务交付</td><td>专业场所：月子中心的特点是服务与场所的混合提供，在住宅、酒店、医院、商业楼宇、公寓等场所提供产后护理服务和其他相关服务。</td><td>家庭式服务：月嫂通常居住于雇主家中提供产后护理服务。</td></tr><tr><td>服务范围</td><td>多样化的服务矩阵：月子中心通常为母亲及婴儿提供全方位服务，包括产后护理及修复服务。</td><td>简化的服务：由于专业知识有限，月嫂通常只能提供基本产后护理及日常生活服务，服务范围有限且质量参差不齐。</td></tr><tr><td>服务时长</td><td>人员配备充足以提供不间断服务：月子中心通常配备多名护士、营养师、心理咨询师、物理治疗师、早教启蒙老师及安保人员，并有多名员工轮岗工作，确保母亲及婴儿的24小时不间断健康监测及服务保障。</td><td>有限的服务时长：需要休息时间限制了月嫂提供24小时服务的能力。</td></tr><tr><td>服务费</td><td>服务费及服务质量较高：由于服务矩阵更完善和多的一站式服务套餐，月子中心的每位客户平均服务费通常更高。</td><td>消费价格较低：由于月嫂所提供的服务相对有限，每位客户平均服务费通常低于月子中心。</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 精心规划的职业发展和完善的培训体系，使得公司专业团队人力流失率低于行业均值。根据弗若斯特沙利文报告，公司护理专家2023年的流失率约为 $32.7\%$ ，低于行业平均水平约 $40 - 50\%$ # 3.3 品牌裂变 公司在月子中心业务中采取多品牌战略，品牌结构与定位清晰。圣贝拉（超高端旗舰）、艾屿（聚焦女性心理的高端）、小贝拉（面向年轻中产的轻奢高端），三品牌在护理模式、价格带与酒店档次上形成差异化，既保证体验与溢价，又扩展可服务人群。 图表27：分品牌月子中心护理模式及目标市场、人群 <table><tr><td>品牌</td><td>定位</td><td>目标市场</td><td>目标人群</td><td>价格带</td><td>护理模式</td><td>酒店档次</td></tr><tr><td>圣贝拉</td><td>超高端旗舰</td><td>2025-30年中国超高端月子中心消费人次约27.6万</td><td>全国3-5%中高产家庭</td><td>138,800元起</td><td>24小时二对一护理服务</td><td>奢华型酒店为主</td></tr><tr><td>艾屿</td><td>高端，聚焦心理疗愈</td><td>2025-30年中国高端月子中心消费人次约65.3万</td><td>侧重心理健康的中高产家庭</td><td>108,800元起</td><td>24小时一对一护理服务+心理活动</td><td>酒店平均等级略低于圣贝拉但多为豪华型</td></tr><tr><td>小贝拉</td><td>轻奢高端，面向年轻中产</td><td>2025-30年中国中端月子中心消费人次约163.3万</td><td>服务人群为年轻中产家庭，业务增长空间巨大</td><td>68,800元起</td><td>每日12小时一对一护理服务+其余时间集中待命</td><td>豪华型酒店为主</td></tr></table> 资料来源：公司招股书,公司宣介材料,国盛证券研究所 不同品牌之间形成不同的渠道扩张路径。小贝拉成为二线城市渗透与管理输出主力，形成“旗舰树标杆+高端下沉”的结构，提升获客广度与密度。截至25H1，中国境内门店93家，一线城市占比由 $55\%$ 降至 $52\%$ ，二线占比由 $45\%$ 升至 $48\%$ 。 图表28：月子中心城市分布 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025H1</td></tr><tr><td colspan="5">一线城市</td></tr><tr><td>圣贝拉</td><td>11</td><td>13</td><td>15</td><td>18</td></tr><tr><td>艾屿</td><td>0</td><td>0</td><td>8</td><td>10</td></tr><tr><td>小贝拉</td><td>9</td><td>9</td><td>18</td><td>20</td></tr><tr><td>一线城市总计</td><td>20</td><td>22</td><td>41</td><td>48</td></tr><tr><td>一线城市占比</td><td>57%</td><td>55%</td><td>55%</td><td>52%</td></tr><tr><td colspan="5">二线城市</td></tr><tr><td>圣贝拉</td><td>2</td><td>2</td><td>5</td><td>6</td></tr><tr><td>艾屿</td><td>0</td><td>0</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>小贝拉</td><td>13</td><td>16</td><td>22</td><td>33</td></tr><tr><td>二线城市总计</td><td>15</td><td>18</td><td>33</td><td>45</td></tr><tr><td>二线城市占比</td><td>43%</td><td>45%</td><td>45%</td><td>48%</td></tr><tr><td>境内-总计</td><td>35</td><td>40</td><td>74</td><td>93</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 # 3.4 高效获客与数智化 # 3.4.1 获客成本低，运营效率优秀 公司高端定位，圈层营销带来低获客成本与高转化。 公司高端的品牌形象和优质的既往服务，得以形成社交裂变营销。1）在2024年销售的4,439个产后护理服务套餐中，约 $38\%$ 销售额是通过现有客户推荐或者通过自有线上渠道（包括网站和小程序）完成。2）圣贝拉2025H1私域及会员体系的用户粘性与商业价值同步提升，25上半年会员快速增长，新增会员16,200人、同比增幅达 $105.8\%$ 同时老客运营成效显著，转介绍率升至 $40.2\%$ （同比提升3pct)，印证了品牌口碑的持续强化。 社交裂变营销同样适用于社交媒体，公司在社媒平台用户中建立了强大的线上影响力。圣贝拉2025H1借节点营销构建高净值客群引流闭环，强化高端母婴赛道心智。上半年母亲节联合小红书的“和妈妈有个约会”IP联名单品牌曝光达1.3亿次、话题“遇见生命之花”浏览量超595万次。依托平台高净值女性生态，以情感+场景触达客群，再通过体验分享、身份标签实现口碑裂变，形成“高净值人群—社交身份一口碑扩散”链路。 图表29：25上半年营销曝光量 总曝光量：2830万+ 「女性服务的艺术」 联名总曝光量：1.3亿+ 「和妈妈有个约会」 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 因此公司获客成本较低，运营效率优秀。2022-2024年公司销售费用率分别为 $12.5\%$ 、 $14.6\%$ 、 $11.9\%$ （均低于 $15\%$ ），其中月子中心业务销售费用占该业务收入分别为 $8.5\%$ 、 $9.5\%$ 、 $7.9\%$ 。同期产后护理及修复单客广告开支为5601/5617/5423元，结合圣贝拉中心每间每晚6740/6887/7015元的客单价，以及小贝拉每间每晚3328/3478/3298元的客单价，1-2晚客房收入即可覆盖单客广告投入，成本回收效率显著。 图表30：公司总销售费用率 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表31：月子中心业务销售费用占该业务收入比重 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 在此基础上，公司打通跨业务线之间的私域资源，推动客户从单一月子服务向家庭护理、产后修复等业务延伸。2024年产后护理客户中约 $84\%$ 延伸付费至其他服务/产品，2025H1该二销转化率进一步升至 $93.8\%$ ，家庭护理与产后修复的联动转化既推高了客户单价（2025H1圣贝拉/艾屿/小贝拉产后修复合约价同比增 $8.1\% / 36.3\% / 4.8\%$ ），也延长了用户生命周期。 图表32：2024年月子中心业务毛利率拆分（单位：千元） <table><tr><td></td><td>产后护理服务</td><td>产后修复服务</td><td>其他</td><td>合计</td><td></td></tr><tr><td>收入</td><td>535,950</td><td>92,491</td><td>49,914</td><td>678355</td><td></td></tr><tr><td>成本</td><td>产后护理服务</td><td>产后修复服务</td><td>其他</td><td>合计</td><td>占月子中心总收入比重</td></tr><tr><td>租赁成本</td><td>160,896</td><td>11,645</td><td>-</td><td>172,541</td><td>25%</td></tr><tr><td>使用权资产折旧</td><td>20,229</td><td>1,207</td><td>-</td><td>21,436</td><td>3%</td></tr><tr><td>劳工成本</td><td>115,268</td><td>13,101</td><td>4,087</td><td>132,456</td><td>20%</td></tr><tr><td>产后膳食成本</td><td>64,110</td><td>-</td><td>-</td><td>64,110</td><td>9%</td></tr><tr><td>原材料及消耗品</td><td>15,353</td><td>2,307</td><td>-</td><td>17,660</td><td>3%</td></tr><tr><td>第三方产后修复服务成本</td><td>-</td><td>20,856</td><td>-</td><td>20,856</td><td>3%</td></tr><tr><td>其他</td><td>15,693</td><td>4,566</td><td>13,631</td><td>33,890</td><td>5%</td></tr><tr><td>总计</td><td>391,549</td><td>53,682</td><td>17,718</td><td>462,949</td><td>68%</td></tr><tr><td>月子中心业务毛利</td><td></td><td></td><td></td><td>215,406</td><td></td></tr><tr><td>月子中心业务毛利率</td><td></td><td></td><td></td><td>31.8%</td><td></td></tr></table> 资料来源：公司招股书,国盛证券研究所 # 3.4.2 数智化提升运营效率 公司将自研SaaS与AI Agent导入护理标准化与运营提效，构建“需求—咨询—服务—产品—数据—迭代”闭环，进一步降低获客边际成本、提升转化与复购效率。公司的数智化基础设施主要由专有护理服务平台及专有CRM平台组成。 公司自主研发的护理服务平台是经过多年设计及完善的综合性模块化IT系统，支持SaaS部署，能快速适配新月子中心的服务需求。通过收集经客户同意的母婴数据，结合云端可视化功能，专业团队可依托母婴护理知识定制个性化操作程序，同时生成包含婴儿喂养次数、妈妈康复进度、宝宝成长统计等内容的详细报告。平台设置生产、运营、预警等多类看板，实时展示尿布疹发生率、脐部护理正确率、房间使用情况等关键指标，为护理决策提供精准数据支撑。 图表33：圣贝拉护理服务平台看板 護理服務平台看板，允許我們的護理專家查看特定月子中心的母婴關鍵數據 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 CRM平台由两个核心部分组成，即圣贝拉及小贝拉两个品牌面向客户的小程序以及供员工在客户同意后访问客户数据的后台平台。1）前端小程序面向客户，提供服务浏览、产后护理预约、实时护理数据查询及护士专业建议获取等功能；2）后端系统可自动向销售团队推送客户生日等重要节点的定制化提醒，助力企业在响应现有需求的同时，挖掘客户潜在服务与产品需求，强化口碑推荐转化效果。 图表34：CRM平台 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 # 4 未来发展 # 4.1 拓展中国的月子中心网络，并扩张到全球核心国际城市 公司将持续拓展在中国内地的月子中心网络，目标在全国主要城市的市占率达到 $30\%$ 。既计划继续扩展中国内地的小贝拉网络，也计划扩大在独栋别墅内运营的月子中心网络，配备更多产后护理所需设施，为潜在客户提供更个性化的体验，从而在核心城市获取更多市场份额。1）预计到2030年，公司在中国大陆达到年服务客户人数约3万人，月子中心收入较2024年翻3-4倍。2）参考2024年每家自营月子中心的平均产后护理客户数量圣贝拉中心84人、小贝拉中心100人，取平均数92人，则2030年公司中国大陆门店数量将达326家，较当前大陆门店数量仍然有接近翻倍空间。 图表35：国内月子中心数量未来战略目标 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 到2030年，在中国大陆达到年服务客户人数~3万人，月子中心收入较2024年翻3-4倍 中国大陆之外，公司将进入纽约、巴黎及伦敦等拥有庞大中国人群的精选国际城市。1）截至2026年1月5日，圣贝拉月子中心在中国大陆之外，现有中国香港3家，曼谷1家、新加坡2家、纽约1家、加州2家。预计公司还将进入伦敦、东京等海外城市。2）为快速渗透海外市场并建立品牌知名度，海外前期目标主要集中于具有与中国现有客户群相同特征的海外华人家庭，在新市场站稳阵脚后会考虑逐步向其他亚洲和非亚洲人群推广服务。 图表36：海外月子中心分布 资料来源：圣贝拉母婴护理中心，国盛证券研究所绘制 # 4.2 拓展二三增长曲线，将产后护理的成功复制到更广的家庭护理产业 # 4.2.1 产后修复扩展&家庭护理服务&食品 公司将延长客户服务周期，为客户提供更广泛的服务。1）目前产后修复服务方面，公司着重为客户提供产后服务，未来将服务扩展至产前阶段，解决孕期乳型保持、减少妊娠纹及淡化色素沉着等问题。除上述产前服务外，公司还计划持续增加新的产后服务类别，以满足肌肤美白等新兴需求。2）家庭护理服务方面，将继续积极向月子中心的客户推广家庭护理服务，并提高服务质量以留住现有客户。家庭护理服务的增长依赖月子中心业务，两者天然具有协同性，2024年共有574名客户单独购买了家庭护理服务套餐，其中约 $76\%$ 是产后护理服务的老客户。 # 服务内容： 包括育儿服务、幼儿护理及幼儿成长。还提供育儿以外的服务，包括哺乳及产后修复的相关咨询服务、为新手爸妈提供的辅导服务及为新手妈妈提供的营养膳食烹饪服务。 # 套餐价格： 截至2025年6月18日，提供3个月至36个月的家庭护理服务套餐，价格范围为每年约172,800元至384,000元。大部分客户会选择3个月至12个月的套餐。 # 到家服务 # 全球首家分龄育儿成长计划开创者 通过科学培训体系让予家育婴师掌握标准化、专业化、人性化护理技能，从而给新生代家庭提供更美好的驻家母婴服务。 图表37：家庭护理服务内容及价格 资料来源：公司招股书,BELLA Moments 公众号,国盛证券研究所 此外，公司通过亚洲头部的新中式女性健康调理品牌“广禾堂”，将业务拓展至女性健康全生命周期调理。根据弗若斯特沙利文报告，广禾堂是中国食品行业的领导者之一，在营养、健康及保健领域已有20多年的历史。广禾堂以植物提取物和专利配方为核心，借鉴传统中医理论，不断进行产品创新，开发出种类齐全的产品组合。经过多年积累，广禾堂制定了四阶段产后护理模式及三阶段小月子修复系统。扎实的理论研究及产品科学基础让其从中国传统医疗保健产品供应商中脱颖而出。 图表38：广禾堂女性全阶段产品图 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 # 4.2.2 进军养老护理市场 在我国老龄人口大幅增加的背景下，公司进军养老护理市场，进一步有选择性地推出新服务延长客户的生命周期价值。1）中国正在步入老龄化社会，老年人口不断增加。因此，中国养老服务需求不断增加，养老护理服务行业规模由2019年的2,490亿元增至2024年的4,766亿元，复合年增长率为 $13.9\%$ ，且预计2030年将达到8,752亿元，复合年增长率为 $10.2\%$ 。2）公司层面，通过月子中心及家庭护理业务，吸引了一批对家庭护理服务有强烈需求的富裕客户，这些客户进入必须照顾年迈父母及新生儿的年龄。凭借对客户的深刻理解、建立具影响力品牌并将客户需求转化为高端产品的良好往绩，以及培训及管理高技能护理专家团队的经验，预计公司将迅速渗透养老护理领域市场。 图表39：我国老年人口占总人口比重不断提升 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司与日本领先养老护理服务供应商木下集团的附属公司签订合作协议，获得培训及其他运营支持。通过木下集团导入成熟方法论与课程，快速补齐照护分级、流程与质控能力，构筑制度化与人才双壁垒。 图表40：公司养老护理业务预期时间线 <table><tr><td></td><td>年度</td><td>核心动作</td></tr><tr><td>人才培训</td><td>2025</td><td>引入木下培训课程本地化、组建培训师团队</td></tr><tr><td>SOP落地</td><td>2026</td><td>制定养老护理SOP、检验与销售管理系统</td></tr><tr><td>机构管理</td><td>2027</td><td>试点第三方机构管理/托管</td></tr><tr><td>增值产品</td><td>并行</td><td>引入匹配客群的健康/辅助产品与服务</td></tr></table> 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 # 4.3 将机器人+AI大脑与护理场景深度融合，客户服务人数从百万迈向亿万 中国智能母婴设备渗透率正处于快速增长阶段。据艾瑞咨询报告显示，中国智能母婴设备渗透率已从2020年的 $5.3\%$ 跃升至2023年的 $18.7\%$ ，三年翻三倍。传统的人力服务或是线上软件产品已经无法满足高端照护场景中用户对于健康、便利、安全等维度的极致追求。因此，圣贝拉集团率先寻求改革，瞄准传统母婴照护行业变迁过程中价值万亿的AI应用市场。 公司将通过“数据驱动—AI赋能—服务闭环”的路径，实现服务亿万家庭的目标，成为全世界领先的家庭护理人工智能集团。以下为三步走路径： （1）成为全世界孕产育数据体量最大的AI公司。1）公司内部SaaS系统覆盖全球150多家自营月子中心，拥有约100万次自营体系的闭环数据组。2）此外，公司于今年初官宣投资WITH公司。该公司为母婴行业头部AI服务商，传统SaaS工具实现了管理数字化，但难以应对母婴照护场景中复杂的深层需求，而WITH1000 AI的模块化AI Agent则提供了一种更灵活、更智能的全新范式。截至1月6日BELLAMoments发布的信息，WITH1000已服务超过400家母婴机构，累计触达用户超346万人次。公司将把WITH1000以及圣贝拉多年积累的SaaS能力做成AI工具，赋能中小型月子会所进一步收集数据。预计公司每年可获得1000万+的数据组，形成孕产育行业中海量的闭环数据资产。 这些数据资产将使得公司更加了解客户，优化服务体验、增强供应链效率，同时数据也被用于公司自主研发的孕产育垂类AI“贝拉博士”的算法训练和持续优化。 图表41：公司与 WITH1000 携手建立数据资产 150+家 月子会所全球自营门店 1W+/年 月子会所深度服务客户 100W+ 月子会所闭环数据组 400+/1000+ 月子会所品牌/门店全国覆盖量 10W+/年 月子会所深度服务客户 1000W+ 自营体系闭环数据组 每年1000万+的数据组，逐年翻倍式上升 *1份数据集=100+组从入馆到离管持续服务的数据组，包含数万条数据 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 (2) 打造全球女性使用人数最多的孕产育 AI Agent-“贝拉博士”。“贝拉博士”是全球首个针对于女性用户打造的孕产育 AI 智能体，其核心功能包括专家分身问答、长期记忆、育儿解决方案，并连接线下服务、AI 导购与智能硬件。其中连接线下服务、AI 导购与智能硬件将成为“贝拉博士”未来盈利的主要场景。 基于这些数据，贝拉博士能够理解特殊时期下母婴的复杂需求，是智能生态系统当之无愧的智慧大脑。 (3) 联合云迹机器人落地服务闭环。即通过前两步打造的数据、AI 智能体, 最终驱动服务机器人完成最后的服务。1) 云迹科技成立于 2014 年, 是一家专注于服务智能体生态系统的高科技企业。作为全球最大的机器人服务智能体科技公司,云迹科技在中国酒店场景机器人服务智能体市场占据 $13.9\%$ 的市场份额, 位居行业第一。公司所拥有的线下月子中心门店, 将是机器人和 AI 硬件进入家庭护理领域的绝佳场景。2) 整个机器人和 AI Agent 在护理场景落地方式为: 通过前端的智能硬件收集客户数据, 数据传导给 “贝拉博士” 生成工单, 工单会被派发给护士或机器人执行, 完成工单后数据再反馈给 “贝拉博士”。在此过程中, “贝 拉博士”将不断地循环、被训练，构建出护理服务机器人的大脑。 图表42：公司联合云迹机器人落地服务闭环 资料来源：公司宣介材料，国盛证券研究所 至此，公司完成了AI领域内虚拟智能体、平台赋能和实体生态三方面的全面布局。也完成了由“服务”到“服务+零售”，再到“服务+零售+AI”的转型布局。 # 5盈利预测 月子中心业务：持续在海内外拓店，包括自营和管理月子中心，预计2025-2027年分别实现营收8.91/11.31/13.83亿元，同比增长 $31.3\% / 26.9\% / 22.3\%$ ，毛利率为 $35.8\% / 41.5\% / 43.5\%$ 家庭护理业务：积极努力护理的老客户，与月子中心业务具有协同，随着月子中心客户数量提高、及客单价提高，预计2025-2027年分别实现营收0.97/1.74/3.13亿元，同比增长 $40\% / 80\% / 80\%$ ，毛利率为 $36.5\% / 40.5\% / 40.5\%$ 。 食品业务：广禾堂为稀缺的中式女性健康调理品牌，当前线上销售火热。预计2025-2027年分别实现营收0.61/0.98/1.57亿元，同比增长 $19.6\% / 60.0\% / 60.0\%$ ，毛利率为 $70.5\% / 72.5\% / 72.5\%$ 综合来看，预计公司2025-2027年实现营收10.49/14.03/18.53亿元，同比 $+31.3\% / + 33.8\% / + 32.1\%$ ，经调整净利润1.20/2.00/2.98亿元，同比 $+185.1\% /66.2\% /48.9\%$ 。 图表43：分业务收入及毛利率预测(单位：人民币千元) <table><tr><td></td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>总收入</td><td>471522</td><td>559909</td><td>798666</td><td>1048986</td><td>1403063</td><td>1853360</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>18.7%</td><td>42.6%</td><td>31.3%</td><td>33.8%</td><td>32.1%</td></tr><tr><td>月子中心</td><td>407333</td><td>467529</td><td>678355</td><td>891,003</td><td>1,130,953</td><td>1,383,175</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>14.8%</td><td>45.1%</td><td>31.3%</td><td>26.9%</td><td>22.3%</td></tr><tr><td>自营月子中心总数量</td><td>35</td><td>40</td><td>58</td><td>61</td><td>68</td><td>75</td></tr><tr><td>自营月子中心总收入</td><td>401,606</td><td>458,980</td><td>644,736</td><td>847,899</td><td>1,039,953</td><td>1,246,360</td></tr><tr><td>受托月子中心总数量</td><td>1</td><td>3</td><td>19</td><td>61</td><td>91</td><td>121</td></tr><tr><td>受托月子中心收入</td><td>5727</td><td>8549</td><td>33619</td><td>43104</td><td>91000</td><td>136815</td></tr><tr><td>家庭护理服务</td><td>34930</td><td>45309</td><td>69065</td><td>96691</td><td>174044</td><td>313279</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>29.7%</td><td>52.4%</td><td>40%</td><td>80%</td><td>80%</td></tr><tr><td>食品</td><td>29259</td><td>47071</td><td>51246</td><td>61292</td><td>98066</td><td>156906</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>60.9%</td><td>8.9%</td><td>19.6%</td><td>60.0%</td><td>60.0%</td></tr><tr><td>总毛利率</td><td>29.9%</td><td>36.5%</td><td>33.9%</td><td>37.9%</td><td>43.5%</td><td>45.4%</td></tr><tr><td>月子中心</td><td>28.7%</td><td>34.1%</td><td>31.8%</td><td>35.8%</td><td>41.5%</td><td>43.5%</td></tr><tr><td>家庭护理服务</td><td>32.9%</td><td>34.1%</td><td>34.0%</td><td>36.5%</td><td>40.5%</td><td>40.5%</td></tr><tr><td>食品</td><td>43.7%</td><td>63.3%</td><td>61.5%</td><td>70.5%</td><td>72.5%</td><td>72.5%</td></tr></table> 资料来源：wind，国盛证券研究所 # 6 投资建议 我们选取四家可比公司：拥有线下连锁泛医疗类高端服务，与公司拥有同类商业模式的美丽田园医疗健康；专科医疗连锁，同样拥有标准化与高信任属性的爱尔眼科；高端连锁、体验驱动的亚朵；以“体检中心+居家服务”双场景为载体，落地“AI主动健康中心”，构建数据驱动的全周期健康管理闭环，与圣贝拉“数据驱动—AI赋能—服务闭环”的路径相同的美年健康。2025-2027年行业平均PE分别为33.94X/24.66X/19.83X。考虑公司处于业务快速扩张期，并且已完成从“服务+零售”到“服务+零售+AI”的转型布局。同时，是稀缺的高端护理集团，以及训练AI和家用机器人的稀缺护理场景提供者。我们认可公司溢价，给予公司2026年27X估值，对应目标价9.73港币（人民币：港币=1：1.12），首次覆盖给予“买入”评级。 图表44：可比公司 <table><tr><td></td><td></td><td colspan="4">归母净利润（亿元）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td></td><td></td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>2373.HK</td><td>美丽田园医疗健康</td><td>2.28</td><td>3.25</td><td>4.15</td><td>4.98</td><td>27.01</td><td>18.98</td><td>14.86</td><td>12.40</td></tr><tr><td>300015.SZ</td><td>爱尔眼科</td><td>35.56</td><td>38.08</td><td>43.46</td><td>49.84</td><td>29.92</td><td>27.94</td><td>24.48</td><td>21.35</td></tr><tr><td>ATAT.O</td><td>亚朵</td><td>12.75</td><td>16.15</td><td>20.89</td><td>25.27</td><td>27.93</td><td>22.05</td><td>17.05</td><td>14.09</td></tr><tr><td>002044.SZ</td><td>美年健康</td><td>2.82</td><td>4.27</td><td>6.74</td><td>9.05</td><td>100.96</td><td>66.80</td><td>42.26</td><td>31.47</td></tr><tr><td></td><td>均值</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>46.45</td><td>33.94</td><td>24.66</td><td>19.83</td></tr><tr><td>2508.HK</td><td>圣贝拉</td><td>0.42</td><td>1.20</td><td>2.00</td><td>2.98</td><td>60.94</td><td>21.37</td><td>12.86</td><td>8.64</td></tr></table> 资料来源：wind，国盛证券研究所 备注：以上除圣贝拉外，为 wind 一致预期，截至时间为 2026/1/29 # 风险提示 - 宏观经济波动及行业需求变化风险。公司主营高客单价的高端月子中心业务，业绩表现对宏观经济环境和高净值人群消费信心高度敏感。若未来宏观经济波动、居民收入预期下降或高净值家庭支出意愿减弱，可能影响月子中心行业渗透率提升与公司目标客群需求，从而对公司收入增长与盈利能力产生影响。 - 行业竞争加剧及新生儿数量下行风险。产后护理与修复行业集中度较低，区域与同质化竞争激烈，同行及新进者可采取跟随、模仿、降价等策略，对公司市场份额、获客成本和盈利空间构成压力。同时，尽管公司定位高端客群，但中国新生儿数量长期下降趋势仍对整个行业基本盘形成挑战，若新生儿数量持续低迷，将限制公司业务扩展空间。 - 海外及新业务拓展不及预期风险。海外扩张和跨业务线布局是圣贝拉中长期增长的重要驱动力，但海外市场法律法规、客户习惯与国内存在显著差异，业务本地化、人才及供应链搭建、品牌建设面临挑战。若海外拓展未达预期，或新设/并购门店、家庭护理及食品等新业务发展不及预期，将影响公司整体成长性及盈利兑现。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com