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华源晨会精粹 20260212 总结

核心内容概览

本次晨会围绕固定收益市场及公用环保行业展开，重点分析了固收+基金规模扩张、理财规模季节性下降、主动偏股基金对银行板块的配置情况，以及海博思创作为储能系统集成龙头的投资价值。

固收+基金规模扩张

主要观点

• 规模增长：2025年四季度，公募固收+基金规模延续增长，创历史新高，约2.83万亿元，环比增长3.2%。
• 增量来源：主要增量来自于二级债基，资金来源以险资、理财固收部、年金固收等机构为主。
• 头部集中度提升：固收+基金规模排名前五的基金公司为景顺长城、易方达、汇添富、富国、招商基金。
• 权益配置上升：固收+基金权益仓位提升至23Q4以来最高水平，股票配置占比达9.7%，主要增持制造业领域标的。
• 可转债配置变化：25Q4二级债基和一级债基成为增持可转债的主要力量，可转债基金减配可转债。银行转债仍是固收+基金的主要持仓。

关键信息

• 基金类型配置：偏债混合基金、一级债基、二级债基和可转债基金的规模分别为2608亿元、8735亿元、15810亿元和1191亿元。
• 前十大重仓股：紫金矿业、宁德时代、腾讯控股继续占据前三，中国平安、寒武纪、新易盛等新晋前十。
• 收益率表现：2025年全年固收+基金算术平均收益率为5.35%，四季度平均收益率为0.42%。

理财规模季节性下降

主要观点

• 规模下降：截至2026年1月末，理财规模为32.5万亿元，较上年末下降0.8万亿元。
• 季节性因素：春节较晚导致理财规模增长节奏放缓，与2021年类似。
• 预计回升：2月理财规模有望回升1万亿元，全年预计增长3万亿元。
• 收益率回升：1月固收类理财平均年化收益率回升至3.57%，纯固收理财回升至2.83%。

关键信息

• 业绩比较基准：1月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.68%，下限为2.15%。
• 利率预期：预计一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，10Y国债收益率有望走向1.75%，30Y国债收益率或重回2.2%以下。
• 存单利率预测：1Y大行同业存单利率或降至1.55%以下。

主动偏股基金重仓银行比例处于低位

主要观点

• 配置回升：25Q4基金重仓银行板块市值占比从3.6%提升至4.4%，环比增长0.82%。
• 主动偏股基金偏好较低：主动偏股基金重仓银行板块市值占比长期低于5.0%，25Q4略有提升。
• 重点推荐银行：宁波银行、江苏银行、南京银行因其区域优势、资产质量及风险控制能力被重点推荐。

关键信息

• 招商银行减持：招商银行在25Q4占比较25Q3下降7.19%，成为减持最大标的。
• 宁波银行增持：宁波银行成为主动偏股基金增持最突出的标的，环比增幅达4.79%。
• 风险提示：宏观经济复苏不及预期、市场利率低位徘徊、房地产及地方债风险暴露等可能对银行板块产生不利影响。

海博思创（688411.SH）首次覆盖

主要观点

• 行业地位：海博思创是国内储能系统集成龙头，2024年全球电化学储能系统集成商新增装机量排名前三，国内已投运电站装机量排名第一。
• 业绩表现：2025年前三季度实现收入79.13亿元，同比增长52.23%，归母净利润6.23亿元，同比增长98.65%。
• 国内与海外市场：公司在国内主要承接大型电力集团项目，海外业务盈利能力高于国内，海外出货有望加快。

关键信息

• 海外布局：公司与Fluence、法国NW、澳大利亚Tesseract等建立合作，设立本地化团队，具备覆盖项目交付、运维等能力。
• 毛利率差异：2024年和2025年H1，海外市场销售毛利率分别为42.14%和36.23%，国内分别为16.85%和16.22%。
• 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3亿元、22.3亿元、29.0亿元，当前PE分别为42倍、18倍、14倍。
• 评级建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1. 固收+基金：

   • 增量政策落地，经济企稳复苏可能引发债市调整；
   • 理财行业监管政策调整的风险；
   • 第三方数据偏差可能影响测算结果。

2. 理财规模：

   • 出口超预期可能引发债市调整；
   • 理财及债基监管政策调整可能带来冲击；
   • 股市走强可能促使机构资金从债市流向股市。

3. 银行板块：

   • 宏观经济复苏不及预期，可能引发银行资产质量承压；
   • 市场利率低位徘徊，可能进一步压缩银行净息差；
   • 房地产及地方债风险暴露，可能引发信贷资产风险传导。

4. 海博思创：

   • 行业竞争加剧、贸易冲突风险；
   • 上游原材料涨价风险。

机构销售信息

华东机构销售

华北机构销售

华南机构销售

报告摘要总结

• 固收+基金：规模持续扩张，主要由二级债基带动，权益配置提升，制造业为最大持仓行业。
• 理财规模：1月季节性下降，2月有望回升，全年增长3万亿元。
• 银行板块：配置比例小幅回升，但主动偏股基金仍处于低位，重点推荐宁波银行、江苏银行、南京银行。
• 海博思创：国内储能龙头，海外布局成果有望兑现，受益于全球可再生能源及储能装机增长，给予“买入”评级。

投资评级说明

• 证券投资评级：买入（相对基准指数涨跌幅20%以上）、增持（5%-20%）、中性（-5%~+5%）、减持（-5%以下）。
• 行业投资评级：看好（行业指数超越基准）、中性（基本持平）、看淡（弱于基准）。
• 基准指数：A股市场以沪深300为基准，北交所以北证50为基准，其他市场采用相应指数。

一般声明

• 本报告为华源证券内部机密文件，仅供客户使用。
• 报告基于公开信息撰写，不保证其准确性或完整性。
• 报告不构成投资建议，投资者应独立评估并考虑自身情况。