> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年02月23日 # 春节假期资产表现与要闻汇总 # ——债市策略思考 # 核心观点 春节期间贵金属与原油领涨商品，权益市场多数上涨而港股逆势下跌，债市分化美债收益率独立上行，美元走强而非美货币承压。展望下一阶段，债券市场或继续博弈宽货币预期与政策抢跑，短期环境或对债市仍相对利好。 # 春节期间大类资产表现：贵金属与原油领涨 商品方面，伊朗地缘局势再度趋紧，叠加部分经济数据令市场担忧滞胀风险，黄金等避险资产重拾涨势，白银表现尤为突出；地缘冲突叠加库存超预期下降驱动国际原油价格强势上行，油价刷新阶段性高点；农产品（小麦、大豆）涨幅靠前，铜、铝亦录得小幅上涨。权益方面，韩国股指领涨全球，美欧主要股指小幅上涨，港股表现不佳，录得近五年春节期间首次下跌。债券方面，美债收益率震荡上行，而欧日国债收益率普遍下行，美债收益率上行核心驱动力之一在于市场对财政赤字前景的重新定价，最高法院最新裁决直接削弱了政府的关税收入预期并对美国政府的预算赤字构成压力，成为推高美债收益率动力。外汇方面，美元走强，离岸人民币平稳，欧元区及日本货币疲软。 # 春节假期要闻汇总 ①美国联邦最高法院以6票对3票的投票结果裁定特朗普政府基于IEEPA法案加征的关税政策违法，特朗普政府随后快速基于《1974年贸易法》第122条对全球商品加征 $10\%$ 关税，并后续加码至 $15\%$ ，围绕关税政策的博弈或有所升温。②美国和伊朗之间军事对峙升级，地缘政治风险持续处于高位水平。③美联储1月FOMC会议纪要首提加息探讨，官员内部分歧仍较为严重。④美国2025年四季度GDP环比折年率仅 $1.4\%$ ，较三季度增速和预期值均大幅放缓，政府关门、抢出口效应退潮构成主要拖累。⑤美国12月PCE指标超预期，或进一步强化市场对美联储延后降息的预期。⑥日本投资美国基金正式启动，宣告特朗普政府以关税为筹码、推动海外对美关键产业投资的贸易策略取得进展。⑦日本2025年四季度GDP同比增长 $0.1\%$ 低于预期，相对偏弱的经济数据为高市早苗推行扩张性财政政策提供更多支撑。 # □ 债市策略思考 节前债券市场整体表现良好，10年国债收益率突破 $1.80\%$ 阻力关口，节前最后一个交易日收报 $1.79\%$ 。回顾近三年跨节行情，可以看到三种截然不同的行情走势，其中2023年为前期行情走弱，跨节后止跌企稳，2024年延续节前强势行情国债收益率持续走低，2025年则表现为节前震荡节后走弱。展望下一阶段，债券市场或继续博弈宽货币预期与政策抢跑，美伊局势紧张或带动避险情绪进一步升温，假期期间港股表现偏弱或对节后权益市场造成一定负面扰动，短期环境或对债市仍相对利好。 # □ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；地缘政治风险导致资产价格出现较大波动；黄金白银等贵金属价格波动放大或可能导致价格超预期变化。 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 分析师：杨语涵 执业证书号：S1230525040002 yangyuhan@stocke.com.cn # 相关报告 1《风偏收敛下价值风格有望回归》2026.02.08 2《本次春节假期前后资金面的关注点》2026.02.08 3《春节前各市场主要矛盾分析》2026.02.07 # 正文目录 1春节期间大类资产表现 4 2春节假期要闻汇总 5 3债市策略思考 7 4风险提示 7 # 图表目录 图1：春节假期期间大类资产价格表现 4 图2：美国GDP增速及结构 6 图3：美国PCE及核心PCE同比增速 6 图4：美国PCE及核心PCE环比增速 6 图5：日本GDP增速及结构 7 图6：近3年10年国债收益率跨节前后表现 # 1春节期间大类资产表现 春节期间，贵金属与原油领涨商品，权益市场多数上涨而港股逆势下跌，债市分化，美债收益率独立上行，美元走强，非美货币承压。商品方面，贵金属等避险资产重拾涨势，白银表现尤为突出，能源（原油）和农产品（小麦、大豆）涨幅靠前，铜、铝亦录得小幅上涨。权益方面，韩国股指领涨全球，美欧主要股指小幅上涨，港股表现不佳，录得近五年春节期间首次下跌。债券方面，全球主要经济体债市分化，美债收益率震荡上行，而欧日国债收益率普遍下行。外汇方面，美元走强，离岸人民币平稳，欧元区及日本货币疲软。 图1：春节假期期间大类资产价格表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：统计时间为2026年2月13日-20日 贵金属：伊朗地缘局势再度趋紧，叠加部分经济数据令市场担忧滞胀风险，黄金等避险资产重拾涨势，白银表现尤为突出。截至2月20日，COMEX白银期货收于84.57美元/盎司，单日涨 $8.93\%$ ，春节假期期间累计涨幅为 $9.4\%$ ，在大类资产中领跑，COMEX黄金收于5130美元/盎司，重回5100美元上方。本轮贵金属上涨主要受三重因素支撑，第一，地缘政治局势推升避险情绪回归，资金加速流入贵金属；第二，市场对美联储货币政策分歧叠加全球经济不确定性，增强了贵金属作为宏观对冲工具的吸引力；第三，白银除避险属性外，其工业需求预期向好，叠加全球流动性宽松预期持续发酵，共同支撑价格走强。国内市场待交易恢复后有望跟随修复，后续需重点关注地缘局势演变及美联储政策信号的边际变化。 原油：地缘冲突担忧持续升温叠加库存超预期下降驱动国际原油价格强势上行，刷新阶段性高点。一方面，中东与东欧两大能源供给敏感区域地缘冲突未见缓和，市场对潜在供应安全担忧升温，风险溢价持续计入油价，成为本轮油价上涨主要推力；另一方面，库存数据进一步强化了供需收紧的现实预期，美国能源信息署数据显示美国至2月13日当周原油库存减少901.4万桶至4.2亿桶，降幅 $2.1\%$ ，为去年9月初以来最大降幅，成品油库存全线下降。 债市：全球主要经济体债市呈现显著分化，德意日等经济体10年国债收益率均下行，尤其日债利率回落明显，美债收益率独立上行。欧日债收益率下行，主要受经济疲弱驱动宽松预期升温影响，市场对各大央行货币政策路径的预期正在重新校准，也受部分避险资金流入影响，投资者对安全资产的偏好增强。 美债收益率上行与其他主要经济体收益率下行的背离，核心驱动力之一在于市场对财政赤字前景的重新定价。最高法院的最新裁决直接削弱了政府的关税收入预期并对美国政府的预算赤字构成压力，意味着财政部需要发行更多国债来填补财政缺口，成为推高美债收 益率动力。未来市场焦点在于是否存在退税安排，这可能推升美国财政短期流动性压力。与此同时，该裁决在另一维度上也重塑了市场的通胀预期。它打破了此前“高关税推升进口成本 $\rightarrow$ 通胀上行 $\rightarrow$ 加息预期强化”的逻辑链条，反而引导市场下调短期通胀展望。这种预期的转向，在一定程度上催化了对美联储降息预期升温的定价。 # 2春节假期要闻汇总 # 美最高法院裁定特朗普关税政策违法，特朗普政府加征新关税 当地时间2月20日，美国联邦最高法院以6票对3票的投票结果裁定，1977年出台的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力，特朗普援引IEEPA在全球范围内实施所谓“对等关税”以及针对特定进口商品征收的关税，超出了IEEPA赋予总统的权限。此次判决意味着特朗普政府自2025年4月以来的多项关税措施或面临被迫中止。同日，特朗普宣布将依据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上额外对全球商品加征 $10\%$ 的关税，并启动多项调查为实施其他关税提供依据。2月21日，特朗普将 $10\%$ 的全球关税提高至 $15\%$ ，并表示将在未来几个月内确定并公布新的关税措施。此外，多家企业已提起诉讼，要求退还已支付的关税款项，围绕关税政策的司法博弈或远未结束。 # 美伊军事对峙持续升级 2月17日，美国和伊朗在日内瓦举行谈判，双方虽表示谈判取得一定进展，但两者在关键问题上仍有分歧，达成协议的可能性相对偏低。2月19日，特朗普在所谓“和平委员会”的首次会议上施压伊朗，要求伊朗在未来10天左右必须与美国达成协议，否则“将会发生不好的事”。2月20日，美国总统特朗普在白宫与美国各州州长共进工作早餐前表示，他正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。与此同时，美国近期频繁在中东地区集结兵力，美伊之间军事对峙持续升级，地缘政治风险或仍处较高水平。 # - 美联储纪要凸显内部严重分歧 2月19日，美联储公布1月FOMC会议纪要，显示出美联储官员内部对未来货币政策路径仍存在严重分歧，除主流的降息派和观望派之外，纪要首次提及部分官员探讨未来加息的可能性。一些与会者支持在利率前瞻指引中采用双向表述，即若未来通胀保持在目标水平之上，则可能适合加息，另一些与会者则判断若通胀如预期下降，则适合进一步降息，多数与会者认为通胀回落的进程较预期更为缓慢。美联储内部相对严重的立场分歧或为沃什上任后所面临的潜在困难之一，美联储未来政策路径或仍存较大不确定性。 # 美国2025年四季度GDP增速较前值放缓 2月20日，美国商务部公布2025年四季度美国经济数据。数据显示，2025年四季度美国GDP环比折年率仅 $1.4\%$ ，较三季度的 $4.4\%$ 大幅放缓，且不及预期的 $2.8\%$ 。从具体结构来看，个人消费支出仍是拉动美国经济增长的主要引擎，拉动GDP增长1.58个百分点，但较三季度也出现较大下滑。四季度美国政府长期处于停摆状态，对美国经济造成较大拖累， 政府消费与投资对GDP的贡献由三季度增长0.38个百分点转为四季度拖累0.90个百分点。抢出口效应进一步退潮，净出口对GDP增速的拉动下滑至0.08个百分点。 图2：美国GDP增速及结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # $\bullet$ 美国PCE指标超预期 2月20日，美国商务部公布12月PCE价格指数，其中12月PCE指数同比增长 $2.9\%$ 预期 $2.8\%$ ，前值 $2.8\%$ ，核心PCE指数同比增长 $3.0\%$ ，预期增 $2.9\%$ ，前值增 $2.8\%$ 。本次通胀数据超预期，且存在1月物价进一步走高的可能性，或进一步强化市场对美联储延后降息的预期。 图3：美国PCE及核心PCE同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图4：美国PCE及核心PCE环比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # - 日本投资美国基金正式启动 2月17日，特朗普宣布日本对美国5500亿美元投资承诺的首批项目正式启动，首批三大项目分别包括俄亥俄州燃气发电厂、佐治亚州关键矿产项目，以及得州液化天然气设施，这些项目旨在推动美国工业基础振兴、能源主导地位以及减少对外国关键矿物的依赖。此举标志着美日两国关税协议的核心内容之一——日本投资美国基金正式启动运行，也宣告特朗普政府以关税为筹码、推动海外对美关键产业投资的贸易策略取得进展。 # 日本2025年四季度GDP同比增长 $0.1\%$ 2月16日，日本内阁府公布2025年四季度日本经济增长情况，当季GDP实际同比增长 $0.1\%$ ，环比增长 $0.1\%$ ，低于市场预期的 $0.4\%$ 。分结构看，国内私人部门投资与消费构成 拉动GDP增长的主要引擎，净出口则构成一定拖累。相对偏弱的经济数据为高市早苗推行扩张性财政政策提供了更多支撑，但或尚不足以动摇日本央行后续可能得加息计划。 图5：日本GDP增速及结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3债市策略思考 节前债券市场整体表现良好，10年国债收益率突破 $1.80\%$ 阻力关口，节前最后一个交易日收报 $1.79\%$ 。回顾近三年跨节行情，可以看到三种截然不同的行情走势，其中2023年为前期行情走弱，跨节后止跌企稳，2024年延续节前强势行情国债收益率持续走低，2025年则表现为节前震荡节后走弱。展望下一阶段，债券市场或继续博弈宽货币预期与政策抢跑，美伊局势紧张或带动避险情绪进一步升温，假期期间港股表现偏弱或对节后权益市场造成一定负面扰动，短期环境或对债市仍相对利好。 图6：近3年10年国债收益率跨节前后表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：以节前最后一个交易日为 T 日,衡量 10 年国债收益率相较 T 日的点位波动 # 4风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 地缘政治风险导致资产价格出现较大波动； 近期黄金白银等贵金属价格波动放大，可能导致资产价格出现超预期变化。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn