深度报告-2025-12-16-浙商证券-悍高集团（001221）深度报告_家居五金隐形冠军_成本优势+渠道势能助推成长_31页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 悍高集团(001221) 报告日期：2025年12月16日 # 家居五金隐形冠军，成本优势+渠道势能助推成长 # ——悍高集团深度报告 # 投资要点 核心看点：悍高集团是境内五金及户外家具制造领域的龙头企业，主营业务收入和盈利能力稳健增长。公司自产比例提升，规模优势显现，同时海外企业经营压力增大、国产五金加速替代进口产品，在多渠道销售模式支撑下，有望加快产能扩张及市场投放节奏，未来成长可期。 # □ 中国五金市场领导者，重塑千亿市场竞争版图。 # 经营质地优异，盈利能力持续抬升 2024年营收达28.57亿元，同比增长 $28.6\%$ ；归母净利5.31亿元，同比增长 $59.7\%$ 。2025Q1-Q3营收24.97亿元，同比增长 $24.27\%$ ；归母净利4.83亿元，同比增长 $38.07\%$ 。2019-2024年营收与净利CAGR分别为 $28.91\%$ 和 $59.36\%$ ，得益于产品规模放量和管理模式优化，期间销售毛利率与净利率分别提升3.86/12.16pct，2024年ROE达 $30.43\%$ （同比 $+3\mathrm{pct}$ ）。 # 品类结构：基础五金快速放量，户外家具推动品类扩张 公司核心业务是五金产品，基础五金是营收增长的主要驱动力，自2020年起，基础五金营收连续保持高增长，2021年同比增长 $111.37\%$ 。同时户外家具业务快速起量，2024年实现营收2.62亿元（同比 $+39.69\%$ ），占比 $9.18\%$ # 渠道结构：经销渠道为核，构筑多元流量入口 2024年公司线下经销业务占比总营收的 $56.33\%$ ，销售额达16.09亿元（同比 $+26.48\%$ ），是公司最核心的销售渠道；同时，公司通过云商模式覆盖低线区域，相关收入达2.94亿元（同比 $+59\%$ ）；持续开拓线上电商平台，贡献营收3.12亿（同比 $+24.67\%$ ）。 # □ 五金格局加速演化，下游需求持续扩容 # 五金行业格局：中小企业占据大量市场，国产龙头逐渐开始突围 家具五金行业起步较晚，准入门槛低，因而市场集中度较低。我国境内五金制造企业众多，但目前仅有悍高集团、东泰五金、图特股份等几家具备规模化的五金企业。未来大型企业将利用规模和品牌化优势，逐步淘汰小作坊式生产的同质化企业，重塑竞争格局。 # 下游需求：行业持续扩容，五金品质逐渐受到重视 根据《2024中国家具五金行业发展报告》显示，该行业预计将以 $7.6\%$ 的复合年增长率持续扩容，预计到2028年，其市场规模将攀升至3244.5亿元；同时市场正在稳健进入集中更换高峰期，随着消费升级与空间收纳意识增强，消费者更倾向于追求功能性五金以及品质五金。 # 户外家具：多元化应用场景打造消费新需求 2024年中国人均GDP突破13121.68美元，人均服务性消费支出同比 $+7.4\%$ ，消费结构由生存型向品质型升级，推动户外活动日益普及，带动户外家具需求增长。2022-2024年，公司户外家具营收分别为2.19/1.88/2.62亿元，同比变动 $-8.23\% / -14.15\% / +39.69\%$ ，2024年高速增长。 # 未来增长展望：紧抓国产替代机遇，充分发挥品牌&渠道&规模优势悍高对外资品牌与国内厂商的优势分析 近年来，由于原材料价格上涨及全球市场竞争加剧，欧洲五金企业利润空间被压缩。2019-2023年，公司毛利率/净利率分别增加2.45pct/8.53pct，产品盈利能力已超进口高端五金企业；2024年，公司综合毛利率、净利率及营收增幅均高于 # 投资评级：买入(首次) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：傅嘉成 执业证书号：S1230521090001 fujiacheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥56.83 总市值(百万元) 22,732.57 总股本(百万股) 400.01 股票走势图 # 相关报告 同行业可比上市公司（如图特股份、坚朗五金等）。公司有望快速切入境内中高端五金市场，抢占因外资品牌结构性退出所带来的市场空白。 # 渠道：经销单商销售额持续提升，电商、云商有望成为重要增长拉动 2022-2024年公司线下经销商数量从327个提高至359个，单商销售额从256万元大幅提高至460万元，能帮助经销商在终端争取到更强的规模优势以及形成大商对小商的虹吸效应； 2022-2024年公司云商收入从1.58亿提高至2.94亿元，2024年同比增速达到 $59\%$ ，2025H1同比增长 $79\%$ ，近两年增量贡献显著；2024年电商收入3.12亿元（同比 $+25\%$ ），2025H1为1.67亿元（同比 $+32\%$ ），公司在线上的选购率不断提高。 # 产品&供应链：增加自产比例、均价下降的同时毛利率提升 OEM单位采购成本通常高于自产单位成本，成本差异主要为OEM厂商的合理利润，公司近年来持续通过提高自产比例扩张盈利空间。基础五金方面，2024年自产比例上升10.12pct（从 $64.23\%$ 提高至 $74.35\%$ ），对毛利率的正向拉动达到4.02pct；公司基础五金收入中OEM占比仍有 $26\%$ ，我们判断后续公司基础五金产能比例仍有进一步提升的空间。 # 盈利预测与估值 综合来看，公司五金类产品随铺设产能投产，市占率加速提升，借助品牌化优势提高盈利能力，拉动国产五金行业消费升级；户外家具方面，公司借助户外用品市场在全球持续扩大，产品在境内外同时放量，形成公司发展第二曲线。我们预计公司2025-2027年收入分别为35.69亿、44.26亿、53.64亿元，同比增速分别为 $25\%$ 、 $24\%$ 、 $21\%$ ，归母净利润7.19亿、9.17、11.37亿元，同比增速分别为 $35\%$ 、 $28\%$ 、 $24\%$ ，对应当前市值PE分别为31.60X、24.78X、19.99X，首次覆盖给予“买入”评级。 # 风险提示 原材料价格上涨、市场竞争加剧、下游需求不及预期。 财务摘要 (百万港元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,857 3,569 4,426 5,364 (+/-) (%) 28.57% 24.93% 24.01% 21.19% 归母净利润 531 719 917 1,137 (+/-) (%) 59.72% 35.40% 27.51% 23.98% 每股收益(港元) 1.33 1.80 2.29 2.84 P/E 42.78 31.60 24.78 19.99 资料来源：浙商证券研究所 # 正文目录 # 1中国五金市场领导者，重塑千亿市场竞争版图 6 1.1悍高集团：五金国产化标杆，构建产品竞争优势 6 1.1.1多品类多渠道占领市场高地的国产五金领军者 6 1.1.2经营质地优异，盈利能力持续抬升 6 1.2品类结构：基础五金快速放量，户外家具推动品类扩张 1.3渠道结构：经销渠道为核，构筑多元流量入口 9 1.4股权结构集中，年轻干劲足的核心团队 10 # 2行业：五金格局加速演化，下游需求持续扩容 11 2.1 五金下游需求：行业持续扩容，五金品质逐渐受到重视 2.2 五金行业格局：中小企业占据大量市场，国产龙头逐渐开始突围 13 2.2.1 过去门槛低行业分散，未来龙头依靠规模优势破局 13 2.2.2 竞争优势明显，盈利能力行业领先 14 2.3 五金上游供给：粗金属材料供应稳定，价格波动风险较小 2.4户外家具：多元化应用场景打造消费新需求 16 2.4.1境内“蓝海”市场引导需求膨胀 16 2.4.2制造梯度重构，成本优势推动产业转移 16 2.4.3公司户外家具业务实现稳步修复 17 # 3 未来增长展望：紧抓国产替代机遇，充分发挥品牌&渠道&规模优势 ..... 18 3.1悍高对外资品牌与国内厂商的优势分析 18 3.1.1 对外商：定价优势显著 18 3.1.2 对内商：品牌心智占有优势显著 19 3.2渠道：经销单商销售额持续提升，电商、云商有望成为重要增长拉动 20 3.2.1线下渠道：经销为核，云商扩大触点，直销未来可期 20 3.2.2电商渠道：品牌势能+流量运营下，销售表现卓越 22 3.3产品&供应链：增加自产比例、均价下降的同时毛利率提升 25 # 4盈利预测与估值 27 4.1核心假设与收入预测 27 4.2盈利预测 29 # 5风险提示 29 # 图表目录 图1：公司发展历程里程碑 6 图2：悍高集团渠道结构拆分（百万元，%） 10 图3：2024年悍高集团营销渠道拆分（单位：%） 10 图4：公司股权结构（截至2025年9月30日） 10 图5：2019-2028中国家具五金市场规模及增速（亿元，%） 12 图6：测算2019-2024悍高集团市占率（单位：%） 12 图7：2019-2024中国人均可支配收入、人均消费支出数据（元，%） 13 图8：中国家装材料销售额及变动趋势（单位：万元，%） 13 图9：五金工具价格指数变动趋势（单位：点） 13 图10：悍高集团可比公司营收增长率（YOY）对比（单位：%） 15 图11：悍高集团可比公司净利率对比（单位：%） 15 图12：中国冷轧薄版产量及变动趋势（单位：万吨，%） 15 图13：中国铝材产量及变动趋势（单位：万吨，%） 15 图14：中国冷轧薄版价格及变动趋势（单位：元/吨，%） 16 图15：中国铝合金价格及变动趋势（单位：元/吨，%） 16 图16：2015-2025中国户外家具市场规模及变动趋势（亿元，%） 16 图17：2007-2024中国户外用品零售总额（单位：亿元） 16 图18：2016-2025全球户外家具市场规模（单位：亿美元，%） 17 图19：2024年美国户外家具及烧烤架进口构成（单位：%） 17 图20：2019-2024悍高集团户外家具收入、变化趋势及毛利率（单位：亿元，%） 17 图21：2007-2024欧洲粗钢价格指数变化（单位：点） 18 图22：1992-2024乌克兰粗钢年产量及变动趋势（单位：千吨，%） 18 图23：悍高集团及可比外商净利率变化（单位：%） 19 图24：悍高集团及可比外商毛利率变化（单位：%） 19 图25：国产五金市场公司毛利率对比（单位%） 20 图26：2022-2024悍高集团基础五金均价及毛利率（单位：元，%） 25 图27：2022-2024悍高集团厨卫五金均价及毛利率（单位：元，%） 25 图28：2024年悍高集团原材料占比（%） 26 图29：2022-2024年悍高集团主要原材料价格及变动趋势 26 表 1: 悍高集团重点财务数据一览 (单位：百万元) 表 2：悍高集团营收拆分(单位：百万元) ..... 8 表 3：公司核心业务介绍. 8 表 4: 公司核心管理人员简介. 11 表 5：五金件使用寿命一览. 13 表 6：悍高集团与同行业可比公司基本情况对比 表 7：悍高集团与可比外商铰链零售价对比 表 8：悍高集团与可比国产公司铰链零售价对比 ..... 20 表 9：悍高经销商质量不断提升 ..... 21 表 10: 销售人员工资涨幅显著高于管理人员 ..... 21 表 11：云商模式收入高增 22 表 12：直销模式客户业务体量仍有较大增长空间 22 表 13：拉篮、水槽、五金件线上销售情况 (YTD 指 2025.1.1-2025.12.4) ..... 23 表 14：拉篮线上竞争格局(YTD 指 2025.1.1-2025.12.4) 24 表 15: 水槽线上竞争格局 (YTD 指 2025.1.1-2025.12.4) ..... 24 表 16: 家具五金件线上竞争格局 (YTD 指 2025.1.1-2025.12.4) ..... 25 表 17：悍高集团自产比例提高带动毛利率提升 26 表 18：悍高集团 IPO 募投项目详情 ..... 27 表 19：悍高集团收入预测 ..... 28 表 20: 可比公司估值对比 (收盘价为 12 月 15 日数据, 除悍高外均为 Wind 一致预测) ..... 29 表附录：三大报表预测值 30 # 1 中国五金市场领导者，重塑千亿市场竞争版图 # 1.1悍高集团：五金国产化标杆，构建产品竞争优势 # 1.1.1 多品类多渠道占领市场高地的国产五金领军者 悍高集团股份有限公司（001221.SZ）成立于2004年，并于2025年7月30日在深交所主板上市。公司前身为凯高五金制品有限公司（位于佛山市顺德区），2006年更名为悍高集团股份有限公司，最初专注于为海外五金企业代工，在境内外同步销售。自2007年起，公司启动自有品牌建设并开发销售渠道，逐步由海外代工向自主品牌转型。2011年，公司开始布局家居用品的研发与生产，持续扩展产品线，目前已形成以家居收纳五金、基础五金、厨卫五金及户外家具为核心的多元化盈利模式。 核心战略：推动国产五金自有品牌建设。目前，国内市场大量中高端五金产品仍由海外品牌占据，存在品牌溢价空间。悍高集团持续推进自有品牌建设，依托多年OEM代工经验和对产业趋势的理解，提供同具性价比和品质的产品，逐步打造国产自主品牌价值，同时，公司也在积极推动自主品牌出海，抬高业绩增长天花板。 图1：公司发展历程里程碑 资料来源：公司招股书、业绩公告、官网，浙商证券研究所 # 1.1.2经营质地优异，盈利能力持续抬升 # 财务数据一览：业务成长性强、净利率&ROE双高 1）2024年公司实现营收28.57亿元（同比 $+28.6\%$ ），归母净利润达5.31亿元（同比 $+59.7\%$ ）；2025Q1-Q3营收24.97亿元（同比 $+24.27\%$ ），归母净利润达4.83亿元（同比 $+38.07\%$ ）；2019-2024总营收和归母净利润的CAGR分别为 $28.91\% /59.36\%$ ；由于公共卫生事件的影响，生产及销售双端承压，公司2022年营收和利润增幅收窄（收入同比 $+9.91\%$ 、利润 $+25.06\%$ ），该影响于次年修复，2023/2024总营收回到高增通道 $(+37.13\% / + 28.57\%)$ ； 2）公司推动产品规模放量，优化内部管理模式，2024年营业利润/归母净利润分别为5.95/5.31亿元（同比 $+55.37\% / + 59.72\%$ ），2019-2024归母净利润CAGR达 $59.36\%$ ，期间销售毛利率及归母净利率分别提升3.86pct/12.16pct; 3）2024年公司ROE为 $30.43\%$ （同比 $+3\mathrm{pct}$ ），主要得益于上述营业收入的扩张以及盈利能力释放。 表1：悍高集团重点财务数据一览(单位：百万元) 百万元 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3 营业收入 802.48 853.14 1474.23 1620.29 2221.91 2856.77 2496.82 YOY 6.31% 72.80% 9.91% 37.13% 28.57% 24.27% 归母净利润 51.70 55.04 164.45 205.66 332.70 531.37 483.47 YOY 6.47% 198.77% 25.06% 61.77% 59.72% 38.07% 扣非归母净利润 69.70 57.26 163.68 198.69 329.11 520.35 477.75 YOY -17.85% 185.86% 21.39% 65.64% 58.11% 40.04% 归母净利率 6.44% 6.45% 11.16% 12.69% 14.97% 18.60% 19.36% 营业成本 545.83 613.05 1016.10 1107.11 1456.86 1832.96 1553.77 毛利率 31.98% 28.14% 31.08% 31.67% 34.43% 35.84% 37.77% 销售费用率 11.92% 10.73% 8.84% 9.28% 9.32% 7.53% 7.30% 管理费用率 7.76% 5.62% 4.64% 4.41% 3.45% 3.53% 4.15% 财务费用率 0.18% 0.60% 0.57% -0.36% -0.01% -0.43% -0.21% 总资产 496.45 622.08 1102.16 1401.36 1974.34 2500.41 4258.39 有息负债 60.24 42.98 0.00 82.13 129.62 99.99 580.53 经营性现金流净额 37.92 129.44 195.84 264.98 598.72 673.40 791.06 投资性现金流净额 -21.02 -16.04 -45.55 -29.44 -29.31 -50.95 0.00 资本开支 45.05 68.13 205.56 346.25 234.21 333.10 170.04 ROE 26.50% 18.83% 24.30% 23.31% 27.38% 30.43% 17.64% ROIC 20.15% 18.95% 31.08% 23.05% 27.20% 31.76% 18.26% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 1.2品类结构：基础五金快速放量，户外家具推动品类扩张 以家居五金件为核心，配合户外家具开拓产品线创新。复盘公司近年成长驱动，基础五金业务为主要增长引擎，2019-2024年其收入从1.03亿增长至12.24亿元，CAGR达 $64\%$ ，2024年营收占比 $42.84\%$ （2019年时仅 $12.86\%$ ）。同时，户外家具业务快速起量，2024年实现营收2.62亿元（同比 $+39.69\%$ ），占比 $9.18\%$ ，扭转了自2021年以来连续两年营收下滑的态势（2022/2023年同比分别为 $-8.23\% / -14.15\%$ ）。 表2：悍高集团营收拆分(单位：百万元) 单位:百万元 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 营业收入 802.48 853.14 1474.23 1620.29 2221.91 2856.77 1449.84 YOY 6.31% 72.80% 9.91% 37.13% 28.57% 22.37% 归母净利润 51.70 55.04 164.45 205.66 332.70 531.37 265.44 YOY 6.47% 198.77% 25.06% 61.77% 59.72% 34.70% 基础五金收入 103.21 147.47 311.71 446.06 783.27 1,223.80 651.67 YOY 42.88% 111.37% 43.10% 75.60% 56.24% 37.06% 收入占比 12.86% 17.29% 21.14% 27.53% 35.25% 42.84% 44.95% 收纳五金收入 404.04 386.54 603.60 615.73 792.80 857.01 415.70 YOY -4.33% 56.15% 2.01% 28.76% 8.10% 11.07% 收入占比 50.35% 45.31% 40.94% 38.00% 35.68% 30.00% 28.67% 厨卫五金收入 100.94 138.70 225.54 230.34 311.69 361.35 185.65 YOY 37.41% 62.61% 2.13% 35.32% 15.93% 23.99% 收入占比 12.58% 16.26% 15.30% 14.22% 14.03% 12.65% 12.80% 户外家具收入 171.62 135.31 238.19 218.58 187.65 262.12 124.15 YOY -21.16% 76.03% -8.23% -14.15% 39.69% 8.18% 收入占比 21.39% 15.86% 16.16% 13.49% 8.45% 9.18% 8.56% 其他主营业务收入 18.27 33.72 76.87 87.53 110.50 97.00 39.02 YOY 84.56% 127.97% 13.87% 26.24% -12.22% -14.44% 收入占比 2.28% 3.95% 5.21% 5.40% 4.97% 3.40% 2.69% 其他业务 4.39 11.41 18.32 22.04 36.00 55.49 33.65 YOY 159.91% 60.56% 20.31% 63.34% 54.14% 34.78% 收入占比 0.55% 1.34% 1.24% 1.36% 1.62% 1.94% 2.32% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 五金产品（涵盖基础、收纳、厨卫）为公司最核心业务，其中基础五金是营收增长的主要驱动力。2024年各业务占比分别为：基础五金 $42.84\%$ 、收纳五金 $30\%$ 、厨卫五金 $12.65\%$ 、户外家具 $9.18\%$ 、其他业务 $5.34\%$ 。其中，自2020年起，基础五金营收连续保持高增长，2021年同比增长 $111.37\%$ ；全球公共卫生事件结束后，消费需求集中释放，2023年基础五金业务再次回升至高水平增长（同比 $+75.6\%$ ）；从盈利能力拆分，2024年收纳五金与户外家具毛利率分别达 $39.72\% / 39.71\%$ ，主要得益于自有品牌建设与电商渠道带动的利润空间优化；其次为基础五金（毛利率 $35.41\%$ ），主要采用OEM+自有品牌的双模式进行销售。 # 表3：公司核心业务介绍 # 产品名称 # 参考图片 # 业务简介及回顾 # 收纳五金 广泛应用于厨房、客厅、卧室等，可用来摆放各种物品，达到节省空间以及提高整洁度的金属制品。截至2024年底，公司收纳五金制品收入为8.57亿元，同比增长 $8.1\%$ ，占总营收比例 $30\%$ ；同年，产品毛利率为 $39.72\%$ ，同比降低 $0.66\%$ # 基础五金 固定在两个物体之间，可以承重并协助物体滑动和转动的五金配件。截止2024年底，基础五金收入为12.24亿元，同比增长 $56.24\%$ ，占总营收比例 $42.84\%$ ；同年，产品毛利率为 $35.41\%$ ，同比上涨 $3.62\%$ 。 # 厨卫五金 以不锈钢、铝等金属为主要原材料，主要用于厨房烹制，清洗、盛放以及浴室淋浴的金属制品。2024年产品收入为3.61亿元，同比增长 $15.93\%$ 占总营收 $12.65\%$ ；同年，产品毛利率为 $30.50\%$ ，同比增加 $1.05\%$ 。 # 户外家具 在开放或半开放性户外空间中，为方便人们健康、舒适、高效的公共性户外活动而设置的一系列相对于室内家具而言的用具。2024年产品营收为2.62亿元，同比增长 $39.69\%$ ，占比总营收 $9.18\%$ ；同年，产品毛利率为 $39.71\%$ ，同比下降 $0.21\%$ # 其他产品 其他以金属为材料五金配件，如门锁、衣架等。2024年收入为1.52亿元，占比总营收 $5.34\%$ 资料来源：公司招股书、公司公告、公司官网，浙商证券研究所 # 1.3渠道结构：经销渠道为核，构筑多元流量入口 经销渠道占比过半，电商&云商具备高潜力。2024年公司线下经销业务占比总营收的 $56.33\%$ ，销售额达16.09亿元（同比 $+26.48\%$ ），是公司最核心的销售渠道；同时，公司通过云商模式连接小型经销商，覆盖低线区域，相关收入达2.94亿元（同比 $+59\%$ ），且用户回购率3年（2022-2024年）维持在约 $70\%$ 左右；公司在海外市场同样主要采用经销模式，2024年实现收入1.83亿元（同比 $+45.18\%$ ），占总营收比 $6.42\%$ 。经销模式具备规模与利润率优势，支撑公司持续推进产能投放与市场扩张。 积极拓展直销渠道，助力增量潜能释放。2024年，公司持续开拓线上电商平台（如天猫、京东品牌旗舰店），贡献营收3.12亿（同比 $+24.67\%$ ），营收占比 $10.93\%$ ；同期出口直销模式收入1.25亿元（同比 $+36.97\%$ ），占比 $4.39\%$ 。直销渠道的拓展有助于公司扩大触达范围，提升市场渗透率，推动自主产品直接下放，持续提升业绩。 图2：悍高集团渠道结构拆分（百万元，%） 单位：百万元 2021 2022 2023 2024 2025H1 营业收入 1474.23 1620.29 2221.91 2856.77 1449.84 YOY 72.80% 9.91% 37.13% 28.57% 22.37% 线下经销业务 622.91 796.08 1,272.20 1,609.13 758.67 YOY 27.80% 59.81% 26.48% 12.54% 占比 42.25% 49.13% 57.26% 56.33% 52.33% 电商模式 175.51 176.77 250.47 312.27 167.12 YOY 0.72% 41.69% 24.67% 32.35% 占比 11.91% 10.91% 11.27% 10.93% 11.53% 云商模式 129.63 157.63 185.00 294.15 186.22 YOY 21.60% 17.36% 59.00% 79.10% 占比 8.79% 9.73% 8.33% 10.30% 12.84% 线下直销 154.50 163.40 208.23 233.43 120.97 YOY 5.76% 27.44% 12.10% 25.31% 占比 10.48% 10.08% 9.37% 8.17% 8.34% 出口经销 139.86 136.50 126.28 183.33 YOY -2.40% -7.49% 45.18% 占比 9.49% 8.42% 5.68% 6.42% 直接出口销售 153.14 114.22 91.61 125.48 YOY -25.41% -19.80% 36.97% 占比 10.39% 7.05% 4.12% 4.39% 出口贸易 80.35 53.65 52.11 43.49 YOY -33.23% -2.87% -16.54% 占比 5.45% 3.31% 2.35% 1.52% 其他业务 18.32 22.04 36.01 55.49 55.49 YOY 20.31% 63.38% 54.10% 54.10% 占比 1.24% 1.36% 1.62% 1.94% 1.94% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：2024年悍高集团营销渠道拆分（单位：%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 1.4股权结构集中，年轻干劲足的核心团队 公司股权结构集中。截止2025年三季报，悍高集团第一大股东为广东悍高管理有限公司（持有公司股权 $64.63\%$ ），公司实际控制人、董事长欧锦锋先生和董事欧锦丽女士为兄妹关系，直接和间接控制了公司 $79.01\%$ 的表决权；同时，公司拥有9家控股子公司，分别负责各项产品的研发及销售业务。 图4：公司股权结构（截至2025年9月30日） 资料来源：公司招股书、公司公告、Wind等，浙商证券研究所 公司团队管理经验丰富，专业背景多元，管理及高管团队分别在五金家具制造和销售领域深耕多年，积累丰厚的行业经验。董事长及总经理欧锦锋先生在从业伊始即涉足家具 用品制造领域，后创建公司并规划其业务版图二十余年；监事会主席汪宝春曾在美的公司任职15年，负责管理项目销售渠道及OEM供应链。公司管理团队的专业知识和丰富经验可以为公司带来深远的影响，并为其提供战略指导和行业内的见解。 表4：公司核心管理人员简介 姓名 职务 个人履历 欧锦锋 董事长、总经理 曾任硕美工业设计有限公司经理（2002-2003年），诺能电器制造有限公司经理（2004-2005年），悍高有限执行董事兼总经理（2004-2020年），2020年9月至今，任悍高集团董事长兼总经理。 欧锦丽 董事、副总经理 曾任悍高有限副总经理兼财务负责人（2004-2020年），2020年9月至今任悍高集团董事及副总经理。 孙国华 董事、户外家具部总经理 曾先后担任华通花园家具有限公司车间主管（1995-1997年），真美实业发展有限公司车间主管（1997-2001年），华通户外家具有限公司部长（2001-2004年），欧比克家具有限公司厂长（2005-2006年），悍高有限户外家具事业部总经理（2006-2020年），2010年后担任悍高家具执行董事兼经理，2020年至今担任悍高集团董事、户外家具事业部总经理。 贺春海 独立董事 曾担任广东康元会计师事务所项目经理（1999-2005年），任中和正信会计师事务所高级经理（2005-2009年），天健正信会计师事务所合伙人（2009-2011年），广州天赐高新材料股份有限公司独立董事（2014-2020年），海南海峡航运股份有限公司独立董事（2017-2023年），2020年至今，担任国义招标股份有限公司独立董事以及悍高集团独立董事，2023年任比音勒芬服饰股份有限公司独立董事。 汪宝春 监事会主席、职工代表监事、功能五金部总经理 历任广东美的厨房电器制造有限公司推广专员、渠道经理、宁波分公司经理、嵌入式项目部部长、整体厨房项目部部长、供应链OEM部主任专员（2005-2015年），悍高有限国内营销总监、功能五金事业部总经理（2015-2020年），2020年后担任悍高集团监事会主席、职工代表监事、功能五金事业部总经理。 蒋祖飞 监事、五金电商事业部总经理 曾任宝丽雅实业发展有限公司电商部店长（2018年），诗凯奇电气有限公司电商副总裁（2010-2013年），泰迪熊陶瓷有限公司监（2011-2014年），合源电子商务科技有限公司经理（2013-2014年），悍高有限五金电商事业部总经理（2014-2020年），2020年后，担任悍高集团监事、五金电商部总经理。 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 2行业：五金格局加速演化，下游需求持续扩容 # 2.1 五金下游需求：行业持续扩容，五金品质逐渐受到重视 大行业，小公司，近年来国产五金质量优势逐渐显现。1）根据公司招股说明书转引的国家统计局数据显示，2010-2023年国内规模以上的金属制品企业的年度营业收入复合增长率为 $6.78\%$ ，2017-2018年，由于产业结构的调整以及产品价格下行导致营收规模有所下降，2018年以后，中大型金属制品企业的营业收入开始持续上涨。以悍高为代表的国产五金企业在近十五年的时间中完成了从数量优势到质量优势的转化，创建自有品牌，削减纯代工业务，消费者对国产品的接受度进一步提升，由此拉高了产品利润，推动大型企业的利润释放。2）根据中国五金制品协会最新发布的《2024中国家具五金行业发展报告》显示，2023年中国家具五金行业市场规模已达到约2261.1亿元。展望未来，该行业预计将以 $7.6\%$ 的复合年增长率持续扩容，预计到2028年，其市场规模将攀升至3244.5亿元。3）按照悍高2019-2024年营业收入，我们测算悍高在国内五金市场的市占率从2019年的 $0.52\%$ 提高至2024年的 $1.55\%$ ，行业极其分散但公司份额提升迅速。 根据博研咨询统计，从细分品类来看，功能五金件如滑轨、铰链、连接件等占据主导地位，合计市场份额超过 $65\%$ 。滑轨类产品因广泛应用于抽屉、推拉门等场景，24年出货量达到约8.7亿套，同比增长 $7.8\%$ ；铰链类产品受定制橱柜和衣柜需求拉动，年销量突破22亿副，较2023年增长 $9.1\%$ 。智能五金件正逐步成为新的增长极，包括电动升降系统、感应开启装置在内的智能化配件，在高端住宅及智能家居项目中的渗透率由2023年的 $4.3\%$ 上升至2024年的 $6.2\%$ ，显示出强劲的发展潜力。 图5：2019-2028中国家具五金市场规模及增速（亿元，%） 资料来源：中国国际五金展，浙商证券研究所 图6：测算2019-2024悍高集团市占率（单位：%） 资料来源：Wind，公司招股书，浙商证券研究所测算 未来需求端催化：对五金品质重视度提升+翻新市场激活。1）翻新市场激活：中国新房交易曾在2016-2018年达到峰值，而五金产品的平均使用寿命为5-10年，市场正在稳健进入集中更换高峰期，此外，随着消费升级与空间收纳意识增强，消费者不再满足于原有配置，更倾向于选择功能更强、材质更优的产品进行替换，进一步放大五金市场价值空间。2）居民收入提升驱动对功能性五金、品质五金的追求：过去消费者对五金这类存在感较低的功能性产品重视度不够，2014-2024年全国人均可支配收入从20,167.10元增长至41,314.00元，年均复合增长率为 $7.43\%$ ；人均消费支出由14,491.40元提升至28,227.00元，CAGR为 $6.89\%$ 。居民收入水平的提升带动居住环境改善需求，推动更高品质的五金市场规模扩张。3）二手房占交易比重提升，新房周期影响弱化：根据贝壳管理层交流，2024年全国重点城市的二手房成交近130万套，同比增长约 $9\%$ ，为近5年新高；据贝壳研究院测算，2024年二手房交易额在全国房产交易的占比为 $46\%$ ，头部30个城市中，二手房交易占比均过半，并预计2025年二手房交易占比将进一步上升。 图7：2019-2024中国人均可支配收入、人均消费支出数据（元，%） 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 表5：五金件使用寿命一览 类目 品类 级别（材质） 寿命 橱柜五金 铰链/合页 普通 5-10年 阻尼 15-20年 抽屉滑轨 普通二节轨 5-8年 三节轨/骑马抽(带阻尼) 10-15年 拉篮 镀铬 8-12年 不锈钢 3-5年 卫浴五金 水龙头 铜镀铬 5-8年 陶瓷阀芯 10-15年 花洒 ABS塑料 3-5年 全钢/不锈钢 8-12年 地漏 PVC塑料 3-5年 不锈钢/全铜地漏 10-15年 门窗五金 合页 铁制 5-7年 不锈钢 10-15年 滑轨 铁制滑轮 3-5年 不锈钢轴承滑轮 8-12年 其他五金 拉手 锌合金 5-8年 实心铜/不锈钢 10年以上 角阀 钢镀铬 5-7年 全铜陶瓷 10-15年 资料来源：中国五金网，浙商证券研究所 图8：中国家装材料销售额及变动趋势（单位：万元，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：五金工具价格指数变动趋势（单位：点） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2.2 五金行业格局：中小企业占据大量市场，国产龙头逐渐开始突围 2.2.1 过去门槛低行业分散，未来龙头依靠规模优势破局 家具五金行业起步较晚，准入门槛低，因而市场集中度较低。我国境内五金制造企业众多，但目前仅有悍高集团、东泰五金、图特股份等几家具备规模化的五金企业，市场大部分企业依旧以“小作坊”形式生产，品牌意识及研发能力弱，主要参与区域性市场竞争，目前形成了以地域（如长三角、珠三角等）为核心的区域性产业集群。例如“中国五金基地市”广东揭阳拥有超2600家五金企业，年产值及销售额超250亿元；广东顺德勒流街道2022年分布近1300家五金企业，年产值达到142亿元。未来境内超千家五金企业将会持续维持竞争市场格局，形成市场分化，大型企业将利用规模和品牌化优势，逐步淘汰小作坊式生产的同质化企业，重塑竞争格局。 随着头部企业盈利能力提升，行业马太效应预计显现。现市场主要企业，如悍高集团、图特股份及松霖科技的盈利水平较高（2024净利率分别为 $18.6\% / 14.5\% / 14.8\%$ ），而市占率水平仍保持低位（悍高集团2022-2024市占率为 $0.57\% / 0.79\% / 0.94\%$ ）。未来在成本 控制能力及品牌议价能力的持续分化下，龙头企业有望加速提升市占率水平，行业集中度将进一步上行。 表6：悍高集团与同行业可比公司基本情况对比 公司 产品类型 营收分布 客户集中度 经营情况 悍高集团 滑轨、铰链、收纳系统、水龙头、户外家具等 内销85.73%,外销12.33%;线下经销商销售56.33%,电商销售10.93% CR5:8.35% 2024年公司营收28.57亿元,同比增长28.57%;净利润为5.31亿元,净利率18.60% 图特股份 铰链、滑轨、移门系统、收纳系统、反弹器 内销42.61%,外销53.89% CR5:38.37% 2024年公司营收9.09亿元,同比增长10.07%;净利润为1.31亿元,净利润14.47% 坚朗五金 合页、铰链、转接件、吊挂件、门锁、浴巾架、逃生门五金等 内销86.68%,外销13.32%;直销98.32%,非直销1.67% CR5:2.57% 2024年公司营收66.38亿元,同比减少14.92%;净利润1.21亿元,净利率为1.83% 海鸥住工 浴室柜、淋浴房、龙头、花洒、地漏、水槽、智能家居等 内销38.21%,外销61.79%;直销85.34%,分销14.66% CR5:34.61% 2024年公司营收28.54亿元,同比减少1.73%;净利润为(-1.37)亿元,净利率为(-4.79%) 松霖科技 手持花洒、水龙头、毛巾架、下水器、角阀、水槽、拉篮、智能镜柜等 内销24.9%,外销75.1%;直销100% CR5:38.11% 2024年公司营收30.15亿元,同比增长1.06%;净利润为4.46亿元,净利率为14.81% 星徽股份(五金+海外电商) 滑轨、铰链等 内销32%,外销68%;五金业务销售64.95% CR5:32.2% 2024年公司营收为15.10亿元,同比减少7.13%;净利润为(-4.58)亿元,净利率为(-33.03%) 资料来源：Wind、Choice、悍高集团招股书、各公司公告等,浙商证券研究所 # 2.2.2 竞争优势明显，盈利能力行业领先 悍高集团规模化优势突出，盈利能力构筑竞争壁垒。2019-2024年，公司毛利率和净利率分别提升 $3.86\% / 12.16\%$ ，公司2024净利率达 $18.6\%$ ；公司2019-2024净利润CAGR为 $59.36\%$ ，高于首要竞争对手坚朗五金（2019-2024CAGR $-22.71\%$ ）及图特股份（2020-2024CAGR $41.67\%$ ），公司盈利及成本控制能力大幅提升，比较优势显著。 图10：悍高集团可比公司营收增长率（YOY）对比（单位：%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图11：悍高集团可比公司净利率对比（单位：%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2.3 五金上游供给：粗金属材料供应稳定，价格波动风险较小 冷轧钢及铝材为五金制品主要原材料，产量趋升供给稳定。中国是全球最大的冷轧薄版及铝合金原料生产国，其粗钢及原铝产量均占全球总产量的 $50\%$ 以上。根据国家统计局数据，2024年中国铝材（铝加工材）总产量为6,783.1万吨，同比 $+7.7\%$ ；2024年冷轧薄版产量4,058.7万吨，同比 $+15\%$ 。我国高端制造业不断发展，对金属材料需求进一步提高，以及国家部分政策的提振，金属原材料将持续保持稳定的供应量，庞大的产能铺设确保其具有难以短缺的性质。 图12：中国冷轧薄版产量及变动趋势（单位：万吨，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图13：中国铝材产量及变动趋势（单位：万吨，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 目前我国冷轧钢和铝合金市场呈现供大于需的结构。据智研咨询，中国有色金属网以及CFC金属研究的数据测算，2024年中国原料铝合金产能约为2102万吨（再生铸造铝合金1762万吨，原生铝合金约340万吨），而由于需求不足，实际产量为1614.1万吨，产能利用率为 $76.8\%$ ；同时，国内粗钢同样面临错配问题，2024年中国钢材出口量达1.11亿吨，以释放境内库存；2025H1全国冷轧钢制品均价累计下跌546元/吨，逼近近三年低点，冷轧薄版整体产能规模约1.78亿吨，实际产量仅数千万吨级。金属市场供需关系不对 等需要长期修复（长期政策推动及等待去库存周期完成），金属原材料价格预计短期以震荡或小幅度降低趋势为主，难以出现价格上调。 图14：中国冷轧薄版价格及变动趋势（单位：元/吨，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图15：中国铝合金价格及变动趋势（单位：元/吨，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2.4户外家具：多元化应用场景打造消费新需求 # 2.4.1境内“蓝海”市场引导需求膨胀 随着新型生活方式的普及，户外类产品需求持续增长。根据世界银行，2024年中国人均GDP突破13121.68美元，人均服务性消费支出同比 $+7.4\%$ ，消费结构由生存型向品质型升级，推动户外活动日益普及，户外空间价值重塑也带动户外家具需求增长。2022年中国户外运动渗透率约为 $28\%$ ，低于欧美等发达国家水平（ $>50\%$ ）；户外生活方式的普及仍有较大提升空间。2023年我国户外家具市场规模已达到48.8亿元，同比 $+10.91\%$ ，增速高于全球户外家具市场（同比 $+5\%$ ），智研咨询预计2025年行业规模将达到63.1亿元。 图16：2015-2025中国户外家具市场规模及变动趋势（亿元，%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图17：2007-2024中国户外用品零售总额（单位：亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2.4.2 制造梯度重构，成本优势推动产业转移 全球户外家具市场持续保持增长，增量需求膨胀未停止。2016年全球户外家具市场规模为142亿美元，2020年市场规模达192亿美元（2016-2020CAGR $7.83\%$ ），预计到2025年规模将达254亿美元，保持稳步上升态势。截至2024年，北美户外家具市场占全球市场 的 $34.06\%$ ，系全球最大单一市场，根据国际休闲家具协会（International Casual Furnishings Association）数据，得益于发达国家居家办公政策的普及，2022年 $71\%$ 的美国人每日在户外度过的时间高达7小时，环比大幅提升，而 $63\%$ 的美国人计划升级他们的户外家具以提升户外场景舒适度。 图18：2016-2025全球户外家具市场规模（单位：亿美元，%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图19：2024年美国户外家具及烧烤架进口构成（单位：%） 资料来源：Freedomia Group，浙商证券研究所 发达国家制造成本高企，产能持续转移。据Freedomia公司数据，美国目前约 $50\%$ 的户外家具及烧烤架需求依靠进口，中国占据进口份额的 $54\%$ ，而美国为全球主要户外家具产品进口国。据Volza海运数据，美国户外家具进口市场规模占全球户外家具进口市场的 $85\%$ 。目前，美国户外家具的进口量仍在提高，2024年6月至2025年5月（TTM）期间，美国共进口了726批户外庭院家具。这些进口产品由137家外国出口商供应给165家美国买家，较前12个月增长 $34\%$ 。其中，仅2025年5月，美国就进口了69批户外庭院家具。与2024年5月相比，同比增长 $7.8\%$ # 2.4.3公司户外家具业务实现稳步修复 行业景气度推动公司户外家具销售改善。2022-2024年，公司户外家具营收分别为2.19/1.88/2.62亿元，同比变动 $-8.23\% / -14.15\% / +39.69\%$ ，对应毛利率为 $34.01\% / 39.92\% / 39.71\%$ 。公司2024年扭转因公共卫生事件而造成产量收缩，扭转规模下降趋势，优化产品盈利能力，为后续潜在产能扩张和规模化发展利润空间。 图20：2019-2024悍高集团户外家具收入、变化趋势及毛利率（单位：亿元，%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 # 3 未来增长展望：紧抓国产替代机遇，充分发挥品牌&渠道&规模优势 # 市场对于悍高为何能逆势成长以及后续成长天花板如何展望非常关注，我们认为： 1）为何能逆势成长？归因来看，一是坚持走高端性价比、进口品牌平替路线，同时受益于海外五金企业经营压力增大；二是产品端创新&供应链降本，形成规模优势；三是公司的主动营销能力和渠道多元化能力。 2）后续成长天花板如何展望？品类上，渠道复用逻辑通顺，基础五金中导轨新品类放量，卫浴五金在培育中、有望成为第二增长曲线。渠道上，空白区域继续加密，家居领域的大B客户欧派全友等合作体量有望增长，且目前出海模式以户外家居为主，后续有望将国内五金件成功经验复制到海外。 # 3.1悍高对外资品牌与国内厂商的优势分析 # 3.1.1 对外商：定价优势显著 国产五金产品正逐步替代海外高端同类产品，替代趋势日益显现。海外品牌（如百隆、海蒂诗、凯斯宝玛等）近年来受原材料及人工成本上升影响，盈利空间持续被压缩；部分境内企业凭借性价比优势加速切入中高端市场，市占率不断提升。悍高集团作为国产五金龙头，具备品牌力与规模化优势，有望充分受益于国产替代窗口红利，进一步提升市占率与盈利能力，推动行业出清与市场结构优化。 近年来，欧洲五金企业持续承压于原材料价格上涨带来的成本压力。2020年欧洲爆发公共卫生事件，严重冲击欧洲钢铁原材料产量（2020欧洲年产粗钢1.39亿吨），钢价大幅飙升。2022年俄乌冲突爆发后，因两国钢产量下滑，欧洲钢铁供需进一步失衡，本地粗钢价格再次攀升，目前仍未完全恢复。根据世界钢铁协会（World Steel Association）数据，2024年欧洲粗钢总产量为2.57亿吨，其中俄罗斯与乌克兰合计产量为8480万吨（同比下降 $4.2\%$ ），占欧洲总产量约 $33\%$ 。 图21：2007-2024欧洲粗钢价格指数变化（单位：点） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图22：1992-2024乌克兰粗钢年产量及变动趋势（单位：千吨，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 由于原材料价格上涨及全球市场竞争加剧，欧洲五金企业利润空间被进一步压缩。2023年，奥地利高端五金制造商百隆（Julius Blum GmbH）净利率收缩至 $5.05\%$ ；2022 年，德国五金企业凯斯宝玛（Kesseböhmer GmbH）净利率低至 $0.04\%$ 。外商盈利能力降低，导致其难以应对中国市场竞争态势，国产五金品牌有望在中高端市场中提高市占率。 公司产品盈利能力已超进口高端五金企业。2019-2023年，公司毛利率/净利率分别增加 $2.45\mathrm{pct} / 8.53\mathrm{pct}$ ，营收结构持续优化，产品净利率于2023年首次超过外商主要竞争对手百隆（2023年净利率 $5.05\%$ ）；境内其他主要外商凯斯宝玛、海蒂诗未连续披露近期经营数据，但公司净利率已超其早前公布数据，毛利率差距也在进一步缩小。 图23：悍高集团及可比外商净利率变化（单位：%） 资料来源：Wind，Refinitiv，浙商证券研究所 图24：悍高集团及可比外商毛利率变化（单位：%） 资料来源：Wind，Refinitiv，浙商证券研究所 外商产品净利低导致其难以维持高竞态市场市占率。目前，境内市场主要外商销售净利率均为在 $10\%$ 以下，且其营收基本盘基础五金均为欧洲生产，成本及费用相对较高，竞争环境下较难使用降价手段维持市占率。公司在境内进行生产及活动，相同规格产品相比外商具有价格优势，随品牌认可度持续提高，未来有望凭借性价比优势，转移境内高端五金市场部分外商产品份额。 表7：悍高集团与可比外商铰链零售价对比 产品 品牌 产地 材质 价格 快装直臂全盖铰链(一段力) 悍高 中国 冷轧钢 5.2元 海蒂诗 中国 镀镍钢(无阻尼) 19.5元 百隆 德国 冷轧钢(无阻尼) 23.7元 格拉斯 奥地利 镀锌钢(无阻尼) 25.5元 快装直臂全盖铰链(二段力) 悍高 中国 不锈钢 15.5元 百隆 奥地利 镀镍钢 28.5元 萨郦奇 意大利 钢 34.2元 海福乐 中国 不锈钢 22.8元 格拉斯 德国 镀镍钢 34.2元 海蒂诗 中国 镀镍钢 30.6元 资料来源：各公司线上直销店，浙商证券研究所 # 3.1.2对内商：品牌心智占有优势显著 五金产品国产替代持续推进，公司在品牌化方面具备显著优势。2024年，公司综合毛利率、净利率及营收增幅均高于同行业可比上市公司（如图特股份、坚朗五金等），表明公司五金产品在国产中高端五金件市场中根据品牌力进行部分溢价，以提高产品盈利能力，带动营业收入提升。其中，铰链系公司基础五金业务的重要产品，其零售定价均高于可比内商同规格产品，产品议价力强。品牌化战略不仅带动特定品类售价提升，也有望推动整体产品结构持续向高附加值倾斜。 表8：悍高集团与可比国产公司铰链零售价对比 产品 品牌 产地 材质 价格 快装直臂全盖铰链(二段力) 悍高 中国 冷轧钢 6.2元 图特 冷轧钢 5.9元 坚朗 冷轧钢 3.9元 东泰 冷轧钢 5.3元 固装直臂全盖铰链(二段力) 悍高 中国 冷轧钢 5.4元 图特 冷轧钢 4.2元 坚朗 冷轧钢镀镍 4.8元 东泰 冷轧钢 3.3元 产品 品牌 产地 材质 价格 快装直臂全盖铰链(二段力) 悍高 中国 不锈钢 15.5元 坚朗 不锈钢 12.3元 东泰 不锈钢 8.0元 固装直臂全盖铰链(二段力) 悍高 中国 不锈钢 14.6元 坚朗 不锈钢 12.3元 东泰 不锈钢 6.8元 资料来源：各公司线上直销店，浙商证券研究所 公司有望快速切入境内中高端五金市场，抢占因外资品牌结构性退出所带来的市场空白。公司坚持国产品牌化战略，构建品牌认知度，有助于吸引B端客户（工程商、定制家居企业）及注重品质体验的C端消费者，提升客户粘性与复购率，并增强议价能力的C端消费者。随品牌优势强化，公司整体产品结构正加速向高附加值方向倾斜，逐步替代中高端市场中原本由进口品牌主导的五金产品，充分受益于消费升级趋势与国产替代红利。 图25：国产五金市场公司毛利率对比（单位%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.2渠道：经销单商销售额持续提升，电商、云商有望成为重要增长拉动 # 3.2.1线下渠道：经销为核，云商扩大触点，直销未来可期 境内线下经销模式为公司最主要的销售模式。2022-2024年公司境内线下经销模式销售收入占比分别为 $49.81\%$ 、 $58.20\%$ 和 $57.44\%$ ，公司持续拓展国内经销网络，注重培育优质经销商，联合经销商在主要经销区域举办新品发布会，成立主动营销团队，向当地门店推介悍高产品，加之悍高品牌影响力的不断提升，产品的消费需求增加并带动境内线下经销收入金额以及占比的逐年增长。 经销商汰换比例较高，扶持优秀经销商，单商销售金额不断提升。2022-2024年公司线下经销商数量从327个提高至359个，扩张速度并不快，但从汰换比例来看，2024年新增89个、淘汰71个，说明公司对经销商考核严格、优中择优，经营质量不断提升。2022- 2024年单商销售额从256万元大幅提高至460万元，这也能帮助经销商在终端争取到更强的规模优势以及形成大商对小商的虹吸效应。 表9：悍高经销商质量不断提升 项目 2022年度 2023年度 2024年度 数量/金额 数量/金额 增长率 数量/金额 增长率 期初经销商数量（个） 296 327 10.47% 341 4.28% 当年新增经销商数量（个） 80 66 -17.50% 89 34.85% 当年退出经销商数量（个） 49 52 6.12% 71 36.54% 期末经销商数量（个） 327 341 4.28% 359 5.28% 单个经销商平均销售额（万元） 255.56 380.9 49.04% 459.75 20.70% 经销商销售收入（万元） 79,607.78 127,219.99 59.81% 160,913.37 26.48% (注：单个经销商平均销售额=经销商销售收入/(期初经销商数量+期末经销商数量)*2) 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 销售人员薪酬体系不断升级，正反馈下主动营销能力突出。区别于其他五金线下竞争对手，悍高特别重视自主品牌塑造，因此不断加大参展、户外广告、新品发布会、直播带货、小红书种草等品牌宣传力度。其中碗篮、调味篮、水槽电商渠道已有较高的品牌认知。公司的销售人员的平均薪酬近年也不断提高，从2019年的12万元提高到2024年的20万元，形成更好的正反馈循环。 表10：销售人员工资涨幅显著高于管理人员 单位：万元 2019 2020 2021 2022 2023 2024 销售人员平均薪酬 12.16 11.22 15.71 15.10 18.11 19.94 销售yoy -7.73% 40.02% -3.88% 19.93% 10.10% 管理人员平均薪酬 13.57 11.8 16.85 13.24 15.13 15.76 管理yoy -13.04% 42.80% -21.42% 14.27% 4.16% 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 云商模式公司线下模式的重要补充，近两年增量贡献显著。2019年前，公司主要通过经销渠道销售给其经销区域内的家具加工厂、橱衣柜门店等客户，或通过大型定制家居公司销售给其下游经销商或定制客户，销售区域覆盖有限。2019年公司开始拓展云商模式，自建线上自营平台云商商城，通过业务员主动拜访、客户自行推介等方式，发掘无经销商入驻或市场渗透率较低区域的客户资源，业务员邀请当地的五金建材商贸公司、橱衣柜门店、家具加工厂和五金批发部等在云商商城注册账号，云商客户在上传营业执照和身份信息并经审核通过后，可通过账号登录云商商城下单并付款从而发出采购需求，公司收到款项和订单后，核对订单信息，完成商品拣配，云商客户委托物流公司或者司机提货，或由公司委托第三方物流公司将商品发送至云商客户指定的地点。2022-2024年公司云商收入从1.58亿提高至2.94亿元，2024年同比增速达到 $59\%$ ，2025H1同比增长 $79\%$ 。值得注意的是，在此期间云商平台客均单价呈上升趋势（从22年1.43万元提高至24年4.95万元），主要原因系公司从2022年下半年开始，积极培育资质较好，规模较大的核心大客户，核心大客户的采购规模相对较高，使得客均单价有所提升。 表11：云商模式收入高增 2022年度 2023年度 2024年度 2025H1 云商收入(百万元) 157.63 185 294.15 186.22 yoy 22% 17% 59% 79% 收入占比 10% 8% 10% 13% 客均单价(万元) 1.43 1.91 4.95 - 回购率 75.50% 70.43% 67.60% - 注释：回购率 = 购买 2 次以上（含 2 次）客户数量 / 当期客户总数量； 客单价 $=$ 订单金额/去重后的客户数量 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 线下直销模式体量偏小，未来潜力较大。公司的境内线下直销模式客户主要为定制家居企业、厨卫企业、建材企业等，2022-2024年收入占比分别为 $10.22\%$ 、 $9.53\%$ 和 $8.33\%$ 。公司推出大客户服务战略，与多家大家居行业头部企业及品牌地产商深化合作关系，壮大公司直销渠道，通过承接大客户集中采购订单，加快公司市场份额的提升。但从目前头部定制客户对接来看，即使是定制最大龙头欧派家居的合作，公司2022-2024年供应的收入也仅在1403、2392、2970万元，还有很大提升空间。IPO过后，悍高在行业内的影响力提升，未来预期有更多toB合作。例如，2025年9月18日，盈峰集团、顾家家居高管也到访悍高集团，奠基双方后续更广泛、更深入的合作。 表12：直销模式客户业务体量仍有较大增长空间 2024年度 客户名称 销售金额(万元) 占该模式收入的比例 2023年度 客户名称 销售金额(万元) 占该模式收入的比例 1 欧派家居集团股份有限公司 2,970.23 12.72% 1 欧派家居集团股份有限公司 2,391.71 11.49% 2 全友家私有限公司 1,884.15 8.07% 2 青岛有屋智能家居科技股份有限公司 2,053.90 9.86% 3 青岛有屋智能家居科技股份有限公司 1,877.22 8.04% 3 志邦家居股份有限公司 1,764.69 8.47% 4 志邦家居股份有限公司 1,489.30 6.38% 4 全友家私有限公司 1,747.12 8.39% 5 金牌厨柜家居科技股份有限公司 1,203.05 5.15% 5 恒大地产集团有限公司 1,394.77 6.70% 合计 - 9,423.95 40.37% 合计 - 9,352.18 44.91% 2022年度 客户名称 销售金额(万元) 占该模式收入的比例 2021年度 客户名称 销售金额(万元) 占该模式收入的比例 1 青岛有屋智能家居科技股份有限公司 1,757.52 10.76% 1 全友家私有限公司 1,526.01 9.88% 2 全友家私有限公司 1,502.67 9.20% 2 青岛有屋智能家居科技股份有限公司 1,297.74 8.40% 3 金牌厨柜家居科技股份有限公司 1,432.37 8.77% 3 金牌厨柜家居科技股份有限公司 1,224.43 7.93% 4 欧派家居集团股份有限公司 1,402.79 8.59% 4 志邦家居股份有限公司 1,137.35 7.36% 5 志邦家居股份有限公司 1,400.91 8.57% 5 肇庆市现代筑美家居有限公司 1,000.01 6.47% 合计 - 7,496.26 45.88% 合计 - 6,185.53 40.04% 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 3.2.2电商渠道：品牌势能+流量运营下，销售表现卓越 电商以直销为主，近年来线上市占率不断提高。公司电商业务主要通过直销模式开展，公司自行开设天猫悍高五金旗舰店、京东悍高五金官方旗舰店等第三方B2C店铺向终端消费者直接销售产品。得益于公司持续在小红书等流量平台投流种草，以及在云商模式下积累的橱衣柜门店帮忙推流，公司在线上的选购率不断提高。2024年电商收入3.12亿元（同比 $+25\%$ ），2025H1为1.67亿元（同比 $+32\%$ ）。 根据久谦中台统计，近年来拉篮、水槽、五金件等厨卫五金产品线上采购规模不断提高，拉篮2017-2024年线上销售金额（包含京东、天猫、抖音三大平台）从1.72亿增长至12.75亿元，2025年YTD同比增长 $21\%$ ；水槽2017-2024年线上销售金额从8.28亿增长至31.42亿元，2025年YTD同比下滑 $2\%$ ；家具五金件2017-2024年线上销售金额从4.43亿增长至16.35亿元，2025年YTD同比下滑 $28\%$ 。 表13：拉篮、水槽、五金件线上销售情况 (YTD 指 2025.1.1-2025.12.4) 电商聚合数据 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025YTD 拉篮 销售额(百万元) 172 228 364 503 675 688 986 1275 1201 yoy 32.98% 59.41% 38.04% 34.17% 2.02% 43.28% 29.32% 21% 销量(千件) 415 577 906 1218 1587 1572 1779 1924 2278 yoy 39.15% 56.93% 34.46% 30.25% -0.92% 13.12% 8.17% 50% 均价(元) 414 396 402 413 425 438 554 663 527 yoy -4.43% 1.58% 2.66% 3.01% 2.97% 26.65% 19.55% -20% 水槽 销售额(百万元) 828 896 1438 1790 2496 2336 3003 3142 2449 yoy 8.21% 60.54% 24.48% 39.43% -6.41% 28.56% 4.62% -2% 销量(千件) 1209 1315 2189 2907 3707 4714 4716 4441 3950 yoy 8.84% 66.44% 32.76% 27.52% 27.19% 0.04% -5.84% 11% 均价(元) 685 681 657 616 673 495 637 707 620 yoy -0.58% -3.54% -6.24% 9.34% -26.41% 28.51% 11.11% -11% 五金件 销售额(百万元) 443 556 761 1163 1347 1374 1440 1635 997 yoy 25.50% 36.91% 52.93% 15.78% 2.01% 4.82% 13.54% -28% 销量(百万件) 48 55 71 116 147 146 160 119 58 yoy 13.52% 30.80% 62.07% 27.40% -1.00% 9.61% -25.79% -42% 均价(元) 9 10 11 10 9 9 9 14 17 yoy 10.55% 4.68% -5.64% -9.13% 3.04% -4.36% 53.00% 25% 注：电商聚合数据指久谦统计的天猫、京东、抖音三大平台数据合计 资料来源：久谦中台，浙商证券研究所 从竞争格局来看，悍高稳坐拉篮第一，水槽、五金件市占率提升，且规模更大、未来空间更大。 1）拉篮：悍高2021-2025YTD销售额市占率从 $17.33\%$ 提高到 $29.61\%$ ，销量口径市占率从 $10.53\%$ 提高至 $20.44\%$ ；排名第二的酷太销售额市占率 $13.3\%$ ，但均价接近悍高的3倍，从销量口径看市占率仅 $3.37\%$ ；排名第三的四季沐歌主打低价（2024年均价467元vs悍高的869元），市占率为 $6\%$ 。 表14：拉篮线上竞争格局（YTD指2025.1.1-2025.12.4） 拉蓝 2021 2022 2023 2024 25YTD 2021 2022 2023 2024 25YTD 悍高销售额(百万元) 117 137 189 252 356 酷太销售额(百万元) 39 56 174 283 160 市占率 17.33% 19.88% 19.18% 19.76% 29.61% 市占率 5.77% 8.10% 17.67% 22.21% 13.30% yoy 94% 17% 38% 33% 92% yoy 33% 43% 213% 63% -26% 悍高销量(千件) 167 172 240 290 466 酷太销量(千件) 25 46 87 110 76 市占率 10.53% 10.96% 13.47% 15.07% 20.44% 市占率 1.60% 2.93% 4.90% 5.73% 3.37% yoy 72% 3.1% 39% 21% 115% yoy 21% 82.0% 89% 26% -3% 悍高均价(元) 699 794 789 869 764 酷太均价(元) 1532 1208 1996 2567 2077 yoy 13.59% -0.63% 10.14% -10.00% yoy -21.15% 65.23% 28.61% -24.00% 四季沐歌销售额(百万元) 0.3 10 28 31 72 卡贝销售额(百万元) 40 39 68 77 68 市占率 0.05% 1.41% 2.81% 2.45% 6.03% 市占率 5.95% 5.67% 6.93% 6.06% 5.64% yoy 999% 185% 13% 203% yoy 118% -3% 75% 13% 6% 四季沐歌销量(千件) 1 28 59 67 153 卡贝销量(千件) 87 89 141 156 135 市占率 0.06% 1.78% 3.34% 3.48% 6.72% 市占率 5.48% 5.67% 7.95% 8.12% 5.93% yoy 999% 112% 13% 192% yoy 126% 2.4% 59% 11% 4.3% 四季沐歌均价(元) 349 349 467 467 473 卡贝均价(元) 461 438 484 494 501 yoy 0.00% 33.81% 0.00% 3.70% yoy -4.99% 10.50% 2.07% 2.00% 太和樱花销售额(百万元) 25 28 40 42 40 帝米尼销售额(百万元) 73 52 39 39 31 市占率 3.70% 4.06% 4.04% 3.30% 3.36% 市占率 10.75% 7.52% 3.93% 3.05% 2.54% yoy 29% 12% 43% 5.6% 12% yoy 19% -29% -25% 0.3% -4.8% 太和樱花销量(千件) 76 85 111 97 93 帝米尼花销量(千件) 230 139 95 99 79 市占率 4.78% 5.41% 6.21% 5.05% 4.07% 市占率 14.47% 8.81% 5.35% 5.16% 3.46% yoy 22% 12% 30% -12% 14% yoy 12% -40% -31% 4.4% -2.4% 太和樱花均价(元) 329 328 361 434 435 帝米尼均价(元) 316 374 408 392 388 yoy -0.30% 10.06% 20.22% -1.80% yoy 18.35% 9.09% -3.92% -2.50% 资料来源：久谦中台，浙商证券研究所 2）水槽：悍高2021-2025YTD销售额市占率从 $5.06\%$ 提高到 $7.87\%$ ，销量口径市占率从 $2.78\%$ 提高至 $4.03\%$ ，位列第二。近年来格局有所变化，排名第一的箭牌从2022年销售额市占率不断下降至2025YTD仅 $8.81\%$ ，而悍高2025YTD逆势提高至 $7.87\%$ ，追趋势头枪金。从价格带来看，前三品牌箭牌、悍高、九牧的水槽均价均在1000-1300元左右。 表15：水槽线上竞争格局（YTD指2025.1.1-2025.12.4） 2021 2022 2023 2024 25YTD 2021 2022 2023 2024 25YTD 箭牌销售额(百万元) 267 365 406 349 216 悍高销售额(百万元) 126 103 98 162 193 市占率 10.70% 15.60% 13.52% 11.10% 8.81% 市占率 5.06% 4.42% 3.27% 5.14% 7.87% yoy 94% 36% 11% -14% -18% yoy 329% -18% -4.9% 65% 69% 箭牌销量(千) 280 334 327 252 180 悍高销量(千) 103 81 72 108 159 市占率 7.56% 7.08% 6.93% 5.68% 4.56% 市占率 2.78% 1.71% 1.52% 2.43% 4.03% yoy 96% 19% -2.1% -23% -6.8% yoy 221% -22.0% -11% 50% 108% 箭牌均价(元) 953 1091 1241 1383 1198 悍高均价(元) 1224 1280 1362 1494 1209 yoy 14.48% 13.75% 11.44% -12.00% yoy 4.58% 6.41% 9.69% -19.00% 九牧销售额(百万元) 60 82 163 207 154 欧琳销售额(百万元) 129 118 119 142 122 市占率 2.41% 3.51% 5.41% 6.57% 6.28% 市占率 5.15% 5.03% 3.96% 4.52% 4.97% yoy 67% 36% 98% 27% -10% yoy 60% -8.6% 1.2% 19% 19% 九牧销量(千) 64 77 116 175 145 欧琳销量(千) 81 72 66 72 73 市占率 1.72% 1.63% 2.46% 3.94% 3.66% 市占率 2.18% 1.53% 1.40% 1.61% 1.85% yoy 39% 21% 51% 51% -2.2% yoy 45% -10.0% -8.4% 7.8% 38% 九牧均价(元) 944 1065 1401 1179 1063 欧琳均价(元) 1592 1624 1794 1986 1661 yoy 12.82% 31.55% -15.85% -7.90% yoy 2.01% 10.47% 10.70% -14.00% 法派斯销售额(百万元) 241 139 150 115 104 卡贝销售额(百万元) 51 46 81 94 65 市占率 9.64% 5.94% 4.98% 3.67% 4.24% 市占率 2.04% 1.97% 2.70% 2.99% 2.66% yoy 999% -42% 7.8% -23% 0.9% yoy -0.5% -10% 76% 16% -18% 法派斯销量(千) 119 77 84 74 72 卡贝销量(千) 88 68 120 147 110 市占率 3.21% 1.64% 1.78% 1.66% 1.81% 市占率 2.38% 1.45% 2.53% 3.30% 2.78% yoy 999% -35% 8.3% -12% 7.7% yoy -3.7% -23% 75% 23% -11% 法派斯均价(元) 2019 1789 1782 1559 1452 卡贝均价(元) 577 674 678 641 593 yoy -11.39% -0.39% -12.51% -6.30% yoy 16.81% 0.59% -5.46% -8.90% 资料来源：久谦中台，浙商证券研究所 3）家具五金件：悍高2021-2025YTD销售额市占率从 $0.38\%$ 提高到 $3.06\%$ 。由于家具五金跨界品牌较多且格局分散，尚未出现明确的头部品牌，悍高可做的空间还很大。 表16：家具五金件线上竞争格局(YTD指2025.1.1-2025.12.4) 2021 2022 2023 2024 25YTD 源氏木语销售额(百万元) 7.6 7.5 13 18 37 市占率 0.56% 0.54% 0.89% 1.09% 3.72% yoy -8.4% -1.5% 72% 39% 182% 卡贝销售额(百万元) 80 68 67 50 33 市占率 5.90% 4.97% 4.65% 3.05% 3.29% yoy 26% -14% -1.9% -25% -25% 悍高销售额(百万元) 5.1 7.1 14 26 31 市占率 0.38% 0.51% 0.97% 1.58% 3.06% yoy 121% 38% 98% 84% 63% 固特销售额(百万元) 59 58 46 42 29 市占率 4.40% 4.21% 3.18% 2.58% 2.91% yoy 30% -2.4% -21% -7.6% -21% 宝耐迪销售额(百万元) 0.8 6.1 12 22 23 市占率 0.05% 0.44% 0.85% 1.34% 2.33% yoy 663% 101% 79% 36% 聚梦销售额(百万元) 0.8 6.1 12 22 23 市占率 0.96% 0.97% 0.77% 1.04% 1.72% yoy 24% 2.9% -17% 54% 27% 资料来源：久谦中台，浙商证券研究所 # 3.3产品&供应链：增加自产比例、均价下降的同时毛利率提升 自产比例提升+规模化效应显现，同时稳固价格及盈利能力。2022-2024年，悍高集团基础五金售价分别为5.41/5.22/4.79元，对应毛利率 $27.39\% / 32.44\% / 35.62\%$ ；同期，公司收纳五金售价分别为187.98/194.18/196.56元，对应毛利率 $39.90\% / 42.84\% / 42.13\%$ 。基础五金为公司支柱性产品，期内持续表现量价同时优化趋势，其他主要品类（如收纳五金、厨卫五金等）由于其品类结构变动导致价格浮动，但通过释放产量取得营收增长。 图26：2022-2024悍高集团基础五金均价及毛利率（单位：元，%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 图27：2022-2024悍高集团厨卫五金均价及毛利率（单位：元，%） 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 自产比例提升带动毛利率显著提升。OEM单位采购成本通常高于自产单位成本，成本差异主要为OEM厂商的合理利润，公司近年来持续通过提高自产比例扩张盈利空间。1）基础五金方面，根据《悍高集团发行人及中介机构关于审核中心意见落实函的回复》，2024年度，公司自产基础五金的毛利率为 $39.73\%$ ，显著高于OEM的 $23.7\%$ ；且2024年自 产比例上升10.12pct（从 $64.23\%$ 提高至 $74.35\%$ ），对毛利率的正向拉动达到4.02pct。2）收纳五金方面，2023年度开始，由于新厂房投入使用，公司的自主产能进一步提高，原部分收纳五金OEM产品转回自制生产，目前自制比例已经很高。 表17：悍高集团自产比例提高带动毛利率提升 产品类型 2024年度 2023年度 变动幅度（个百分点） 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 细分品类毛利率影响比率 收入结构影响比率 合计 自产基础五金 39.73% 74.35% 38