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国泰海通证券研究报告总结：资金自发宽松真的稳固吗

核心内容

本报告对当前资金市场宽松的可持续性进行了深入分析，重点探讨了“存贷差拉大”与“结汇宽松”逻辑的合理性，以及资金宽松是否具有稳固性。

主要观点

1. 资金宽松的可持续性存疑

   • 当前资金市场的宽松并非源于长期的政策支持，而是短期因素驱动，如春节后取现资金回流和政府存款支出。
   • 虽然4月资金极度宽松，但其核心驱动因素并未脱离常规的季节性规律。

2. 存贷差拉大并非新现象

   • 存贷差的扩大是长期趋势，而非2026年初的新特征。
   • 存贷差的拉大可能是持续上行后的见顶阶段，不能简单视为流动性宽松的信号。

3. 结汇宽松对流动性的影响有限

   • 外贸企业结汇增加确实推动了存款增长，但央行购汇力度偏低，导致基础货币收缩。
   • 存款扩张不等同于银行间流动性宽松，银行间资金的供给能力取决于资产端的超储水平。

4. 大行低价融出主导资金宽松

   • 当前资金宽松主要依赖大行的低价融出行为，如DR001下探至1.2%。
   • 央行对大行的融出行为有明确引导，资金宽松并非完全自发。

5. 资金利率偏离政策利率的风险

   • 资金、短债和存单等均倒挂政策利率，表明市场对OMO降息的预期较强。
   • 若资金利率持续偏离政策利率，可能引发央行的干预，避免过度宽松。

6. 货币政策趋势趋于中性

   • 央行“保持流动性充裕”与“适度宽松”的表述中，存在相机抉择的空间。
   • 虽然流动性仍较充裕，但央行已开始通过持续回笼中长期流动性来推动资金逐步回归中性。

7. 短期不会出现连续收紧

   • 由于当前资金利率尚未突破绝对下限，央行倾向于维持缓和的收紧节奏。
   • 资金宽松的边际转中性趋势已较为明确，但短期内不会大幅收紧。

关键信息

• 存贷差逻辑：存贷差拉大是持续上行后的见顶阶段，不能直接等同于流动性宽松。
• 结汇宽松：人民币升值和企业结汇推动存款增长，但央行购汇力度偏低，导致基础货币收缩。
• 资金宽松来源：主要依赖大行低价融出，央行在其中起到引导作用。
• 资金利率偏离：资金、短债、存单全面倒挂政策利率，可能预示过度宽松。
• 货币政策趋势：央行倾向于通过边际回笼推动资金回归中性，短期内不会连续收紧。
• 风险提示：
  • 流动性超预期收紧；
  • 经济修复大幅加速；
  • 债券供给放量。

结论

报告认为，当前资金市场的宽松是短期因素驱动，而非长期趋势。尽管存在一定的流动性充裕现象，但央行已开始通过政策手段引导资金逐步回归中性。因此，不宜过度乐观地看待资金宽松的持续性，需警惕潜在的市场风险与政策干预可能。