20260320-国信证券-腾讯控股-00700.HK-AI方面积极投入_关注模型能力提升_9页_1mb

报告摘要

腾讯控股（00700.HK）2025Q4财报总结

核心内容

腾讯控股在2025年第四季度实现了稳健的财务表现，营收同比增长13%至1944亿元人民币，经调整利润同比增长17%至695亿元人民币。Non-IFRS归母净利润为646.9亿元，同比增长17%。公司综合毛利率达到56%，同比提升3个百分点，其中增值服务、网络广告和金融科技与企业服务毛利率分别提升4、2和4个百分点。管理研发费率上升至18.7%，研发支出同比增长29%至238亿元，显示出公司在AI领域的人才储备和研发投入。

主要观点

AI投入加大：腾讯在AI领域持续投入，2025Q4在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为70亿元，全年投入达180亿元。预计2026年对AI产品的投入将翻倍以上。
AI对业务的影响：公司强调模型能力是AI发展的核心，混元3.0模型即将发布，预计效果将显著提升，特别是在推理和agent能力方面。
收入与利润增长：2025Q4，公司收入增长主要由广告和游戏业务带动，收入组合变动和经营杠杆推动利润增长。
游戏业务增长：网络游戏业务收入同比增长21%至593亿元，其中本土市场增长15%，国际市场增长32%。
营销服务增长：营销服务收入同比增长17%至411亿元，AI技术的应用和电商合作推动了广告精准定向和曝光增长。
金融科技与企业服务：金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元，受益于云服务增长和微信小店交易额提升。

关键信息

财务表现

营收：2025Q4为1944亿元，同比增长13%。
利润：经调整经营利润为695亿元，同比增长17%。
Non-IFRS归母净利润：646.9亿元，同比增长17%。
毛利率：2025Q4为56%，同比提升3个百分点。
研发支出：2025Q4为238亿元，同比增长29%。

AI投入与策略

AI产品投入：2025Q4投入70亿元，全年投入180亿元。
混元3.0发布：混元3.0将在4月对外推出，预计效果显著提升。
算力扩充：公司已扩充算力资源，包括租赁、高端进口GPU和国产GPU。
人才引进：从全球及国内引进大量优质人才，强化AI研发团队。

游戏业务

网络游戏收入：2025Q4为593亿元，同比增长21%。
本土市场：收入382亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游戏和长青游戏增长。
国际市场：收入211亿元，同比增长32%，主要受益于Supercell游戏和《PUBG MOBILE》的收入增长。

营销服务

收入增长：2025Q4为411亿元，同比增长17%。
AI赋能：AI优化了广告精准定向能力，提升了广告加载率。
电商合作：深化与电商平台合作，预计2026年Q1营销服务收入增速环比提升。

金融科技与企业服务

收入增长：2025Q4为608亿元，同比增长8%。
云服务增长：受益于AI需求和海外扩张，云业务收入和盈利显著改善。
调整后经营利润：2025Q4为50亿元人民币。

投资建议

投资评级：维持“优于大市”评级。
盈利预测：预计2026-2028年调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元，下调盈利预期。
派息：2025年度派发末期股息每股5.3港元，较2024年每股4.5港元有所增加。

财务预测与估值

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
营业收入（亿元）	660,257	751,766	838,017	932,805	1,029,560
净利润（Non-IFRS，亿元）	222,703	259,626	280,646	317,131	352,884
每股收益（Non-IFRS，元）	24.148	28.587	30.919	35.02	38.858
毛利率	56%	56%	58%	59%	59%
EBIT Margin	39.7%	35.3%	36.8%	36.5%
ROE	19.9%	19.5%	17.9%	17.5%	16.2%
P/E	18.5	15.8	14.6	13.0	11.7
P/B	4.53	3.78	3.17	2.67	2.28
EV/EBITDA	17.7	14.3	14.7	13.2	12.4

风险提示

政策风险
宏观经济疲软
广告行业竞争激烈
新游戏不能如期上线

财务指标

指标	2025	2026E	2027E	2028E
经调整EPS	28.59	30.92	35.02	38.86
每股红利	2.40	2.70	3.12	3.39
每股净资产	126.55	150.77	178.88	209.38
ROIC	69%	68%	96%	127%
资产负债率	43%	41%	38%	36%
P/E	15.8	14.6	13.0	11.7
P/B	3.8	3.2	2.7	2.3
EV/EBITDA	14.3	14.7	13.2	12.4

现金流量

指标	2025	2026E	2027E	2028E
经营活动现金流（亿元）	303,052	367,507	363,357	395,542
资本开支（亿元）	-113,692	-29,027	-30,479	-32,003
投资活动现金流（亿元）	-205,732	-29,027	-44,764	-47,002
现金净变动（亿元）	8,522	316,944	291,472	315,682

总结

腾讯控股在2025Q4表现出稳健的财务增长，同时在AI领域加大投入，显示出公司对未来的战略布局。AI技术的应用和产品开发将为公司带来新的增长点，尤其是混元3.0模型的发布和AI产品线的扩展。游戏业务和营销服务的持续增长为公司提供了稳定的收入来源，而金融科技和企业服务则受益于云服务和AI相关业务的发展。公司预计2026年收入增速将快于利润增速，同时通过提高派息金额和优化财务结构，进一步巩固其市场地位。

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