20170720-兴业研究-如何进行避_节税的交易结构设计_看现有框架下类REITs如何起舞_19页_890kb
报告摘要
2017年7月20日ABS专题报告总结
核心内容概述
本报告围绕国内类REITs（房地产信托投资基金）的交易结构设计展开，重点分析其在避税、改善财务报表及增强资产流动性方面的功能与挑战。报告指出，尽管REITs在国际上有成熟的法律与税务框架，但国内由于缺乏专门立法、税收负担重及内生需求不足，其发展仍面临诸多障碍。
主要观点
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REITs融资优势
REITs融资方式相较标准债券，具有降低企业财务杠杆、改善报表结构、增强资产流动性等优势，尤其适合商业地产运营商实现“开发-运营-退出”的轻资产运营模式。 -
税收负担是主要制约因素
不动产转让过程中涉及的土地增值税、契税，以及运营期的企业所得税和投资者收益所得税的重复征税，严重推高了融资成本，成为制约标准化REITs发展的核心障碍。 -
交易结构设计重点在避/节税
类REITs的结构设计以避税为核心，通过构建可避税的基础资产、合理分配现金流、设置优先回购机制等方式，降低整体税负。
关键信息
一、REITs与标准债券对比
| 项目 | REITs | 标准债券 |
|---|---|---|
| 优势 | 1. 资产出售融资，拓宽融资渠道<br>2. 改善报表结构，降低杠杆<br>3. 商业地产转型途径<br>4. 募集资金用途不受限 | 1. 拓宽融资渠道，改善债务结构<br>2. 降低融资成本<br>3. 产品成熟度高，审批流程快<br>4. 募集资金用途受限 |
| 限制 | 1. 成本略高<br>2. 流动性较弱<br>3. 税务及法律环境不健全 | 推高企业杠杆率 |
二、类REITs交易结构设计
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纯股权类REITs
- 交易结构：专项计划直接认购私募基金，私募基金收购项目公司股权
- 优势：规避契税，交易结构简单
- 缺点：企业所得税无法减少，融资成本相对较高
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股+债类REITs
- 交易结构：私募基金通过发放委托贷款形式向项目公司注资，置换存量债务
- 优势：降低企业所得税，节税效果明显
- 缺点：需构建项目公司存量债务，结构复杂
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避/节税设计
- 不动产是否在项目公司：若在，则可通过项目公司股权转让规避契税和土地增值税
- 项目公司是否有存量债务：若有，则可通过股+债结构实现节税
- 是否需新设SPV公司：若需，则可构建债务结构，实现节税
三、偿债来源与保障措施
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偿债来源
- 运行期：主要依赖不动产租赁收入、经营净收入及原始权益人外部支持
- 终止期：依赖不动产处置收入及基金份额转让收入
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保障措施
- 整体回租：保证项目公司经营收入稳定性
- 保证金账户：保障优先级证券本息偿付
- 超额覆盖：不动产价值+经营净收入对投资者本息的超额覆盖
- 原始权益人支持：通过外部资金支持或优先权权利金控制偿付节奏
类REITs发行情况（部分案例）
| 产品名称 | 发行金额（亿元） | 发行日 | 付息频率 | 原始权益人 | 计划管理人 |
|---|---|---|---|---|---|
| 越华 2017-1 | 19.21 | - | - | 合生愉景 | 招商资管 |
| 华贸 1 号 2017-1 | 55.10 | - | 月付 | 华贸商管 | 中信建投 |
| 福晟 2017-1 | 17.00 | 2017/6/28 | - | 福晟集团 | 招商资管 |
| 金融街 2017-1 | 66.50 | 2017/5/15 | 年付 | 金融街置地 | 招商资管 |
| 海航 2017-1 | 22.00 | 2017/3/16 | 年付 | 海航实业 | 开源证券 |
| 凯恒 2017-1 | 30.05 | 2017/3/15 | - | 中锋置业 | 招商资管 |
| 双塔 2017-1 | 27.00 | 2017/3/2 | 年付 | 海航旅游 | 恒泰证券 |
| 兴业皖 2017-1 | 5.54 | 2017/2/20 | 季付 | 皖新传媒 | 兴业信托 |
| 华远 2017-1 | 7.36 | 2017/1/24 | 年付 | 华远地产 | 恒泰证券 |
| 亿利 2017-1 | 10.77 | 2017/1/17 | 年付 | 首誉光控 | 天风证券 |
| 魔方 2017-1 | 3.50 | 2017/1/10 | 季付 | 魔方南京 | 方正富邦 |
| 苏广 2016-1 | 16.80 | 2016/12/27 | 年付 | 苏宁置业 | 平安证券 |
| 中百 2016-1 | 10.40 | 2016/12/26 | 年付 | 中百百货 | 长江资管 |
| 皖新 2016-1 | 5.55 | 2016/12/13 | 年付 | 皖新传媒 | 中信证券 |
| 三胞 2016-1 | 30.53 | 2016/11/28 | 年付 | 三胞南京国际金融中心 | 华夏资本 |
| 银泰 2016-1 | 75.00 | 2016/8/19 | 年付 | 中国银泰 | 恒泰证券 |
| 大融城 2016-1 | 25.00 | 2016/8/5 | 年付 | 上海雷泰 | 首誉光控 |
| 苏宁 2016-1 | 18.47 | 2016/6/24 | - | 苏宁云商 | 华夏资本 |
| 吾悦 2016-1 | 10.50 | 2016/6/16 | 半年付 | 新城控股 | 东方证券 |
| 金宝 2016-1 | 13.50 | 2016/6/15 | 季付 | 富华永利 | 博时资管 |
| 恒浩云 2015-1 | 58.00 | 2015/12/23 | 年付 | 云南城投集团 | 恒泰证券 |
| 创融 2015-1 | 14.50 | 2015/12/11 | 年付 | 天虹商场 | 招商资管 |
| 恒浩航 2015-1 | 25.00 | 2015/12/2 | 年付 | 海航实业 | 恒泰证券 |
| 苏宁 2014-1 | 43.95 | 2014/12/16 | 季付 | 苏宁云商 | 华夏资本 |
| 启航 2014-1 | 52.10 | 2014/4/25 | 年付 | 中信证券 | 中信证券 |
税务梳理
| 阶段 | 环节 | 税种 | 缴纳主体 | 产生原因 | 税率 | 税基基数 | 规避方法 | 是否推高融资成本 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 设立期 | 项目公司资产划转 | 土地增值税、契税 | 原始权益人 | 不动产出资、转让 | 30%-60% | 收入减除成本、费用 | 1. 物业持有人、项目公司非房地产企业<br>2. 不动产评估增值低于20% | 是 |
| 增值税 | 原始权益人 | 不动产转让 | 5%-11% | 价款和费用 | 无 | 是，但较少 | ||
| 印花税 | 原始权益人、项目公司 | 资产划转 | 0.05% | 实收资本和资本公积 | 无 | 是，但较少 | ||
| 所得税 | 原始权益人 | 转让所得 | 25% | 差额 | 无 | 是 | ||
| 私募基金收购股权/发放贷款 | 土地增值税、契税 | 项目公司 | 股权转让 | 无 | 无 | 项目公司股权转让无需缴纳相关税种 | 否 | |
| 增值税 | 项目公司 | 股权转让 | 无 | 无 | 无 | 否 | ||
| 印花税 | 交易双方 | 股权转让、贷款 | 0.05% | 合同金额 | 无 | 是，但较少 | ||
| 所得税 | 原始权益人 | 评估价与账面价值差额 | 25% | 差额 | 无 | 是 | ||
| 运行期 | 项目公司运营 | 印花税、增值税、房产税、企业所得税 | 项目公司 | 日常经营 | 按比例或定额 | 视凭证而定 | 无 | 否 |
| 贷款利息（如有） | 增值税 | 私募基金 | 产生利息 | 6% | 利息收入 | 无 | 否 | |
| 基金、计划管理等费用 | 增值税、企业所得税 | 基金、计划管理人 | 提供金融服务 | 6%、25% | 经营所得 | 无 | 否 | |
| 投资者收益 | 所得税 | 投资者 | 取得收益 | 20%、25% | 收益 | 无 | 否 | |
| 止期 | 原始权益人回购 | 所得税 | 专项计划 | 回购计划 | 25% | 价款与计划价值差额 | 按账面价值回购，基本无差额 | 否 |
| 不动产处置 | 土地增值税、契税、增值税、所得税等 | 转让方/受让方 | 不动产转让 | 与土地出资一致 | 无 | 无 | 否 | |
| 基金份额上市/处置 | 增值税、企业所得税等 | 专项计划 | 转让私募基金份额 | 6%、25% | 专项计划转让所得 | 若转让与价值差额较小，则税额较小 | 否 |
总结
类REITs在国内的发展仍处于初级阶段，其交易结构设计以避税为核心，旨在降低融资成本和改善财务报表。尽管REITs在资产流动性、轻资产运营等方面具有显著优势，但受限于国内税收政策和法律环境，其发展仍面临较大挑战。未来，随着商业地产项目公司独立运营机制的完善及税收政策的优化，类REITs有望实现更广泛的应用。
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