深度报告-20210619-德邦证券-宝丰能源-600989.SH-煤制烯烃领导者_全产业链效应显著_40页_3mb

宝丰能源（600989.SH）研究报告总结

核心内容概述

宝丰能源是煤制烯烃领域的龙头企业，依托宁东能源化工基地丰富的煤炭资源，公司构建了以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心的全产业链布局，涵盖焦化、烯烃和精细化工产品，形成了一体化循环经济产业链。公司通过技术升级与产能扩张，显著提升了盈利能力，同时积极布局太阳能电解水制氢项目，助力实现“碳中和”目标。分析师李骥首次发布“买入”评级，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.89、1.08和1.77元，对应PE分别为16、13和8倍。

主要观点

1. 全产业链布局显著，成本优势突出

• 宝丰能源在宁东能源化工基地布局840万吨煤炭、1460万吨洗煤、640万吨甲醇、240万吨烯烃（含120万吨聚乙烯、120万吨聚丙烯）的产能，未来有望突破600万吨/年聚烯烃产能。
• 公司在焦化、烯烃、精细化工领域协同发展，实现资源高效利用，提升整体毛利率。
• 煤制烯烃工艺成本显著低于其他路线，其完全成本稳定在3500元/吨左右，远低于石脑油裂解、PDH和MTO等工艺，具有明显成本优势。

2. 聚烯烃供需格局变化，国产自给率提升

• 聚乙烯和聚丙烯为国内主要合成树脂，2023年预计产能分别达3000万吨和3500万吨，自给率提升至近90%。
• 聚乙烯市场集中度高，CR3超过70%，但高端产品进口依存度仍超60%；聚丙烯国产自给率高，但高性能产品仍需依赖进口。
• 随着国内产能扩张，聚烯烃市场短期呈现供需弱平衡，价格承压，但长期来看，市场需求稳定增长，公司产能释放将提升盈利。

3. 煤制烯烃技术成熟，成本优势显著

• 煤制烯烃主要采用CTO（煤制甲醇制烯烃）工艺，其生产成本显著低于其他路线，尤其在油价高企背景下，经济性更佳。
• 煤制烯烃完全成本在油价高于40美元/桶时显著低于其他工艺，且波动性小，具备稳定盈利潜力。

4. 绿色转型，助力“碳中和”

• 公司启动太阳能电解水制氢项目，利用20万千瓦光伏发电和2万标方/小时电解水制氢装置，降低碳排放，推动绿色转型。
• 该项目综合成本控制在1.34元/标方，绿氢替代化石能源有助于公司在“碳中和”政策下保持竞争力。

关键信息

1. 公司基本面

• 当前股价：13.93元
• 总股本：7333.36百万股
• 流通A股：1994.27百万股
• 总市值：102,153.70百万元
• 毛利率：2020年达到45.1%，持续提升
• 净利润：2020年达46.23亿元，CAGR为20.4%

2. 投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 预计2021-2023年每股收益分别为0.89、1.08、1.77元
• 对应PE分别为16、13、8倍，估值较低，具备成长性

3. 风险提示

• 投产进度不及预期
• 下游需求不及预期
• 产品价格波动风险
• 油价波动风险

财务与运营表现

1. 营收与净利润增长

• 2015-2020年公司营收从70.81亿元增长至159.28亿元，CAGR为14.5%
• 归母净利润从15.15亿元增长至46.23亿元，CAGR为20.4%

2. 成本与盈利结构

• 烯烃和焦化业务是公司主要盈利来源，2020年分别占营收的57.9%和32.7%
• 公司自产精煤成本显著低于外购，2018年自制精煤成本较外购低444元/吨，节省成本13.3亿元

3. 期间费用与现金流

• 期间费用率稳步下降，2020年公司经营现金流达51.8亿元，体现公司良好经营效率

技术与工艺分析

1. 主要工艺路线

• 煤制烯烃（CTO）：原料为煤炭，成本低，折旧高
• 石脑油裂解：原料依赖原油，成本较高
• PDH（丙烷脱氢）：原料为丙烷，成本较高
• MTO（甲醇制烯烃）：原料为甲醇，成本高，经济性较低

2. 技术对比

• 国内煤制烯烃技术以DMTO为主，其甲醇转化率和选择性较高
• 技术成熟度和规模效应显著影响生产成本和盈利能力

原料与产能扩张

1. 煤炭资源与成本优势

• 宁夏煤炭资源丰富，公司自有煤矿产能达840万吨，精煤自给率预计达60%以上
• 自产煤炭大幅降低原料成本，提升毛利率

2. 产能扩张计划

• 宁东三期和内蒙项目逐步投产，预计2025年聚烯烃产能突破600万吨/年
• 公司未来五年业绩有望持续增长，受益于产能释放和成本优势

结论

宝丰能源凭借其在煤制烯烃领域的领先地位，以及丰富的煤炭资源和全产业链布局，具备显著的成本优势和盈利潜力。在“碳中和”政策推动下，公司通过太阳能电解水制氢项目实现绿色转型，增强可持续发展能力。随着宁东三期和内蒙项目产能释放，公司有望在未来几年实现业绩跨越式增长，成为全球最大的煤制烯烃供应商之一。