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甘源食品 (002991.SZ) 买入（上调评级）总结

核心内容

甘源食品近期获得“买入”评级，其业绩表现与产品矩阵扩展、渠道下沉策略密切相关。公司处于新品培育期，但凭借其优质产品和营销投入，未来增长潜力较大。分析师认为，公司盈利能力优秀，且在市场拓展和产品创新方面表现突出。

主要观点

• 市场表现：当前市场价格为81.25元，年内股价波动较大，最高达150.06元，最低为55.34元。公司总股本为0.93亿股，总市值约75.74亿元。
• 业绩简评：2020年公司实现营业收入11.72亿元，同比增长5.70%；归母净利润1.79亿元，同比增长6.71%。Q4业绩略显疲软，主要受春节旺季后移影响。
• 产品与渠道：公司产品矩阵持续扩展，新品类如“好味坚果”、“水果麦片”等增长较快，2020年新品占比提升至32.5%。线下渠道拓展显著，净增经销商125家，销售区域分布较均衡。
• 盈利能力：公司毛利率略有下滑，主要受原材料价格上涨影响。尽管费用有所提升，但整体盈利能力和经营性现金流表现良好，ROE（摊薄）稳步提升。
• 投资建议：分析师预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.18亿元、2.86亿元、3.60亿元，对应EPS分别为2.34元、3.07元、3.86元，PE分别为35X、26X、21X。维持“买入”评级，认为公司未来增长可期。

关键信息

财务数据（单位：人民币百万元）

项目	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入	911	1,109	1,172	1,521	1,891	2,250
归母净利润	120	168	179	218	286	360
毛利率	40.6%	41.6%	40.1%	41.4%	41.9%	42.2%
ROE（摊薄）	29.50%	33.31%	12.62%	14.08%	16.59%	18.57%
P/E	-	42.61	34.67	26.48	21.03

费用与成本

• 销售费用：2020年销售费用占比17.5%，因梯媒广告、陈列柜投放增加，但物流费用下降。
• 管理费用：2020年管理费用占比3.83%，因上市导致中介咨询费增加。
• 财务费用：2020年财务费用为2百万元，因募集资金增厚利息收入。

营运与现金流

• 经营活动现金流：2020年经营性现金流净额为202百万元，2021-2023年预计分别为281、341、431百万元。
• 投资活动现金流：2020年为-859百万元，2021-2023年预计分别为-113、-108、-57百万元。
• 筹资活动现金流：2020年为734百万元，2021-2023年预计分别为-185、-114、-144百万元。

资产负债结构

• 总资产：2020年为1,672百万元，预计2021-2023年分别为1,750、1,978、2,262百万元。
• 负债股东权益合计：2020年为1,672百万元，预计2021-2023年分别为1,750、1,978、2,262百万元。
• 资产负债率：2020年为19.28%，预计2021-2023年分别为15.58%、16.58%、17.47%。

增长与盈利能力趋势

• 营业收入增长率：2019-2020年分别为21.69%、5.70%，预计2021-2023年分别为29.72%、24.34%、18.99%。
• 归母净利润增长率：2019-2020年分别为6.71%、21.86%，预计2021-2023年分别为30.90%、25.92%。
• 净利率：2020年为15.3%，预计2021-2023年分别为14.4%、15.1%、16.0%。

风险提示

• 原材料价格波动可能对毛利率造成影响；
• 新品推广效果不及预期；
• 食品安全问题可能影响品牌声誉；
• 行业竞争加剧可能压缩利润空间。

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

附录：主要财务比率

指标	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
每股收益	1.715	2.403	1.923	2.344	3.068	3.863
每股净资产	5.813	7.214	15.243	16.650	18.490	20.808
每股经营现金净流	3.566	3.374	2.171	3.012	3.655	4.624
净资产收益率	29.50%	33.31%	12.62%	14.08%	16.59%	18.57%
总资产收益率	17.54%	19.49%	10.18%	11.88%	13.84%	15.32%
投入资本收益率	26.04%	30.68%	10.29%	13.60%	16.07%	17.93%

总结

甘源食品在2020年表现稳健，尽管Q4业绩略低于预期，但整体仍保持盈利增长。公司通过新品类拓展和渠道下沉，增强产品矩阵，提升市场竞争力。未来业绩有望在营销投入和产品放量的推动下持续增长，且公司财务结构稳健，现金流良好，投资价值较高。分析师上调评级为“买入”，但需关注原材料价格波动、新品推广效果及行业竞争等潜在风险。