20260213-华福证券-2026年度策略系列报告_中美AI产业或将再度向上_20页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中美AI产业或将再度向上——2026年度策略系列报告 # 投资要点： 2026年中美AI产业或将再度向上。 从叙事框架来看，中美AI产业叙事仍处于“上游卖铲子”“技术新需求”的过渡阶段，尚未完全进入“赋能全行业”的第三阶段。具体来看，1）“上游卖铲子”阶段叙事仍未结束，2026年中美科技巨头仍保持大额的资本开支。2）技术新需求推动大模型在端侧应用落地，具身机器人、智能驾驶等领域正从技术验证迈向规模化发展，处于“1-100”的产业扩张阶段。3）人工智能技术成熟后，“赋能全行业”或进一步释放增长红利。 A股AI产业链尚未进入业绩驱动的第二波行情。在技术革命引发的产业变革中，行情的核心驱动力往往呈现，从估值向盈利过渡的阶段性特征。我们以美股英伟达为例，可清晰观察到这一驱动逻辑的切换。对应至A股AI产业链，以人工智能指数代表行业整体，当前行情或仍处于估值驱动为主的阶段。若后续产业链内公司能逐步实现业绩落地，该板块可能逐步进入业绩驱动的第二阶段行情。 基于3维度复盘框架，我们构建了“宏观叙事 $\rightarrow$ 股价驱动 $\rightarrow$ 财务筛选”方法论：1）我们认为，技术革命中主要受益的是三类“风口”公司。2）对应股价，第一波行情驱动是估值，走出第二波行情多需要盈利验证。3）财务视角下，我们寻找到3个领先盈利的信号。4）最终，希望筛选出：AI浪潮中，或将率先盈利、走出第二波行情的核心标的。 >叙事复盘：从技术革命的产业传导路径观察，三类公司或有望把握不同阶段的投资机遇：1）上游核心技术及设备供应商；2）由新技术直接催生的新需求所对应的公司；3）将新技术应用于现有行业、实现赋能改造的公司。对应中美2次科技行情：1985-2005年的美国互联网革命呈现为一个清晰的“基础协议奠基-硬件普及加速-关键应用引爆-商业模式重塑”的传导链条。2007-2015年A股移动互联网周期，其演进遵循“通信基建-智能终端-应用生态-资本映射”的传导路径。 > 估值复盘：在技术革命的演进过程中，行情驱动因素往往呈现从估值向盈利切换的规律：1）行情启动初期，市场往往基于对新技术前景的预期进行“提前计价”，股价上涨主要由估值扩张驱动。2）随着产业趋势进一步明朗，行情能否持续则更依赖于企业真实盈利的兑现；估值驱动效应减弱，基本面成为关键支撑。中美2次技术革命中涉及的三类代表性公司，其股价表现大多印证上述驱动因素的阶段性转换。 > 财务寻踪：营收的快速增长，是验证公司是否切实受益于技术革命与行业需求扩张的重要先行指标。中美2次技术革命中涉及的三类代表性公司中，营收高增多领先“盈利跳跃”1个季度。实际分析中，营收信号的有效性可能受到两类经营策略的影响。在此基础上，我们结合其他财务信号，构建以营收为先导、以现金流为验证、以预收款及投资效率为辅助的多维信号体系，更前瞻、稳健地识别具备盈利拐点潜力的科技公司。 # 风险提示 历史经验不代表未来;行业不确定性风险;国内经济复苏速度不及预期;海外降息节奏不及预期;地缘政治风险。 # 团队成员 分析师： 周浦寒(S0210524040007) zph30515@hfzq.com.cn 研究助理： 杨逸帆(S0210124110046) yyf30689@hfzq.com.cn # 相关报告 1.红利+：AH双市轮动策略—2025.02.17 2.反转策略：红利滞涨下的超额选择—— 2025.08.02 3.主题形态学三板斧—2025.12.14 # 正文目录 1 2026 年中美科技行情或将再度向上 3 1.126年中美AI产业叙事或将再度向上 3 1.2A股AI产业链尚未进入业绩驱动的第二波行情 1.3 筛选潜在的业绩高增标的 5 2叙事对比：中美科技行情对比 7 2.1叙事复盘：1985-2005美股互联网革命 7 2.2叙事复盘：2007-2015A股移动互联网 9 3估值类比：第二波行情多由盈利驱动 11 3.1 估值复盘：1985-2005美股互联网革命 11 3.2 估值复盘：2007-2015A股移动互联网 4 财务寻踪：中美科技行情对比 15 4.1 营收是公司处于“风口”的先行检验指标 ..... 15 4.1.12类经营策略会造成营收信号失灵：向新技术业务转型 16 4.1.2 2 类经营策略会造成营收信号失灵：提前投资 16 4.2现金流指标较营收更综合 17 4.3 预收款项指标较营收更前瞻 18 5风险提示 19 # 图表目录 图表1：AI产业叙事判断 4 图表2：中美互联网巨头26年资本开支预测 4 图表3：26年资本开支占经营性现金流的比重 4 图表4：股价估值涨跌幅：英伟达 5 图表5：股价估值涨跌幅：人工智能 5 图表6：3维度复盘下的财务前瞻作用 6 图表7：产业叙事复盘框架 图表8：叙事复盘：1985-2005美股互联网革命. 9 图表9：叙事复盘：2007-2015A股移动互联网 10 图表10：股价估值复盘框架 11 图表11：估值复盘：1985-2005美股互联网革命 12 图表12：估值复盘：英特尔、网景、亚马逊 12 图表 13: 估值复盘：2007-2015A 股移动互联网. 13 图表 14：估值复盘：中兴通讯、歌尔股份、东方财富 图表 15: 财务视角复盘框架 ..... 15 图表 16: 营收高增多领先 “盈利跳跃” 1 个季度. 16 图表17：“毛利率上升”或预示公司转型成功 16 图表18：“投资”增速<营收增速或预示公司实现盈利. 17 图表19：经营性现金流高增多领先“盈利跳跃”1个季度. 18 图表20：预收款项大多领先“盈利跳跃”2个季度 18 # 1 2026年中美科技行情或将再度向上 # 1.1 26年中美AI产业叙事或将再度向上 技术革命中3类“风口”上的公司或受益腾飞：1）上游“卖铲子”，2）技术新需求，3）赋能全行业。简单来说，1）技术普及中，上游公司通过提供设备“卖铲子”率先受益。2）技术应用中，诞生于“新需求”的新行业将快速发展。3）技术赋能，“技术+全行业”提升生产效率、衍生交叉需求。参考这个分类，我们可以初步圈定受益的行业与公司。此外，产业视角，创造新需求关注“普及率”，赋能旧行业关注“渗透率”。指标斜率的陡峭，佐证产业或因受益新技术快速发展。 26年中美AI产业叙事或将再度向上。从叙事框架来看，中美AI产业叙事仍处于“上游卖铲子”“技术新需求”的过渡阶段，尚未完全进入“赋能全行业”的第三阶段。具体分析： 1）“上游卖铲子”阶段叙事仍未结束，2026年中美科技巨头仍保持大额的资本开支。我们以美股的亚马逊、谷歌、微软，中概股阿里巴巴、腾讯、百度为样本，彭博一致预期下，这些中美互联网巨头公司26年预测的资本开支合计为4044.88亿美元，同比约 $18\%$ ；而且，除腾讯外，其余公司的资本开支占经营性现金流的比重均超过 $50\%$ 。 2）技术新需求推动大模型在端侧应用落地，具身机器人、智能驾驶等领域正从技术验证迈向规模化发展，处于“1-100”的产业扩张阶段。当前，特斯拉Optimus、小鹏、华为等企业已陆续启动具身机器人的试制或规划，推动关键技术迭代与成本下探。同时，国内高级别自动驾驶法规环境持续优化，L3级自动驾驶相关标准与道路测试规范正在加速出台，为智能驾驶商业化铺设制度基础。端侧算力提升与模型轻量化也助力AI在终端设备中的部署。产业链各环节有望迎来实质进展。 3）人工智能技术成熟后，“赋能全行业”或进一步释放增长红利。大模型不仅可优化现有生产与管理流程，也可能催生新的业务形态与商业模式。在工业制造、金融服务、医疗研发、内容生成等领域，AI与行业知识的深度融合或带来生产效率的显著提升与创新周期的缩短。长期来看，AI作为通用型技术，有望逐步渗透至经济社会多个层面，推动全要素生产率提升，形成持续的技术红利期。 图表1：AI产业叙事判断 资料来源：英伟达,Search Engine Journal,36 氪,《The Rapid Adoption Of Generative AI》,NBER,华福证券研究所 图表2：中美互联网巨头26年资本开支预测 资料来源：Bloomberg，华福证券研究所。备注：1）微软、阿里指26财年数据。2）资本开支，此处写为正数。 图表3：26年资本开支占经营性现金流的比重 资料来源：Bloomberg，华福证券研究所。备注：1）微软、阿里指26财年数据。2）资本开支，此处写为正数。 # 1.2 A股AI产业链尚未进入业绩驱动的第二波行情 在技术革命引发的产业变革中，行情的核心驱动力往往呈现，从估值向盈利过渡的阶段性特征。一般而言，第一波行情主要由估值扩张推动，市场基于对新技术前景的乐观预期，对公司未来受益程度进行“提前计价”；而第二波行情则需得到实际业绩的验证，表现为盈利增长消化前期高估值，驱动股价持续上行。对应地，股价走出第二波行情，就需要得到公司业绩的验证。 我们以美股英伟达为例，可清晰观察到这一驱动逻辑的切换。在2022年10月至2023年10月期间，其股价涨幅与估值涨幅基本同步，表明该阶段行情主要由估值提升主导。此后，股价涨幅显著超越估值涨幅，反映出公司通过强劲的业绩增长有效消化了前期估值，行情进入以盈利驱动为主的第二阶段。 对应至A股AI产业链，以人工智能指数代表行业整体，自AI叙事启动以来，其股价波动仍与估值变化高度相关，即当前行情或仍处于估值驱动为主的阶段。若后续产业链内公司能逐步实现业绩落地，在财务数据上得到验证，该板块可能逐步进入业绩驱动的第二阶段行情。 图表4：股价估值涨跌幅：英伟达 资料来源：iFind，华福证券研究所。备注：数据截至2025/12/4。 图表5：股价估值涨跌幅：人工智能 资料来源：iFind，华福证券研究所。备注：1）数据截至2025/12/4。2)指数全名为中证人工智能指数，代码是931071.CSI。 # 1.3 筛选潜在的业绩高增标的 在产业叙事判断整体观点、股价估值分析行情阶段的基础上，我们希望借助一系列财务信号，挖掘具备潜在“利润高增”特征的标的。通过对中美市场2轮科技行情、6只代表性标的进行分析，我们总结出以下发现： 1）营收增长是判断公司是否处于产业“风口”、实现从概念到业绩兑现的前提。营收高速增长通常领先于“盈利跳跃”约一个季度。 2）需注意，两类经营策略可能导致营收信号“失灵”，此时应重点关注利润增速的恢复信号。 3）现金流信号更具综合性，预收款项信号则更具前瞻性，二者均能提供“利润高速增长”的早期指示。 # 基于3维度复盘框架，我们构建了“宏观叙事 $\rightarrow$ 股价驱动 $\rightarrow$ 财务筛选”方法论： 1）我们认为，技术革命中主要受益的是三类“风口”公司。 2）对应股价，第一波行情驱动是估值，走出第二波行情多需要盈利验证。 3）财务视角下，我们寻找到3个领先盈利的信号。 4）最终，希望筛选出：AI浪潮中，或将率先盈利、走出第二波行情的核心标的。 图表6：3维度复盘下的财务前瞻作用 来源：华福证券研究所绘制 # 2 叙事对比：中美科技行情对比 从技术革命的产业传导路径观察，三类公司或有望把握不同阶段的投资机遇：1）上游核心技术及设备供应商；2）由新技术直接催生的新需求所对应的公司；3）将新技术应用于现有行业、实现赋能改造的公司。 第一，上游“卖铲子”类公司通常在技术普及初期具有较强的业绩可见性。该类公司通过提供基础设施、核心硬件或关键软件，直接承接下游产能扩张带来的资本开支。例如，在1985-2005年美股互联网浪潮中，作为核心算力基础的半导体芯片制造商便率先受益；在2015-2017年A股移动互联网周期中，射频器件、天线等核心部件的供应商也在产业链中占据了关键位置。 第二，技术应用所创造的全新需求可能孵化出高成长性行业。这类机会源于技术对原有场景的重构或全新应用场景的开拓，往往伴随商业模式的根本性创新。互联网革命催生了门户网站、在线搜索、电子商务等全新业态；移动互联网的普及则直接推动了智能手机游戏、短视频、移动支付等新兴领域的快速崛起。 第三，具备“技术赋能”能力的公司，可能通过“技术+传统行业”的模式推动产业效率提升与边界拓展。其核心在于新技术对现有行业的生产流程、运营模式或销售渠道是否产生实质性改进。例如，互联网对零售业的赋能逐步演化为电子商务，并进一步与物流、数据技术结合形成新零售；移动互联网与金融结合，则显著促进了线上支付与数字金融服务的普及。 从产业跟踪视角，对于新兴需求应重点关注其“普及率”进入快速攀升的阶段；对于技术赋能传统行业，则宜关注其在各垂直领域“渗透率”提升的速度。上述指标增长曲线的斜率变化，可作为判断相关产业是否正处于技术红利释放期的重要观测依据。 图表7：产业叙事复盘框架 来源：华福证券研究所绘制 # 2.1 叙事复盘：1985-2005美股互联网革命 从技术演进与产业变革的视角看，1985-2005年的美国互联网革命呈现为一个清晰的“基础协议奠基-硬件普及加速-关键应用引爆-商业模式重塑”的传导链条。这 一过程并非一蹴而就，其根基可追溯至更早的技术积累，但在此期间通过一系列硬件创新、软件突破与商业应用实现了对社会经济的广泛渗透与深刻影响。 第一阶段（约1973-1984年），革命源于早期网络协议的标准化与核心硬件的战略聚焦，这共同构成了基础设施层的前提。1973年TCP/IP协议的开发为全球范围的网络互联提供了底层框架。至1985年前后，硬件领域出现关键转折，以英特尔为代表的企业战略性地专注于中央处理器（CPU）的研发与大规模生产。这一聚焦可能显著提升了微处理器的性能与能效，同时推动了个人电脑（PC）成本的下降与可靠性的增强，为计算设备从专业机构走向家庭与商业市场奠定了硬件基础。数据显示，美国家庭PC的普及率在1984年达约 $20\%$ 。这一早期渗透或反映了硬件可及性的实质性改善。 第二阶段（约1985-1994年），个人电脑与互联网接入的快速普及构成了本轮革命的核心驱动力，其渗透率曲线斜率的变化标志着产业进入加速期。在1984年至约1997年，美国家庭PC的普及率从约 $20\%$ 上升至约 $50\%$ 。同期，互联网接入从学术与研究网络扩展至大众市场，国家科学基金会（NSF）在1985年建立的NSFNET骨干网等基础设施投资起到了关键的连接与扩容作用。至1995年，互联网用户规模尚处初期，但随后在拨号接入技术优化与运营商网络扩张的推动下，互联网普及率在2001年或已达到约半数。这一硬件与网络的双重渗透，为上层应用生态的繁荣准备了必要的用户基数与连接条件。 第三阶段（约1994-1995年），具有划时代意义的商用浏览器出现，解决了普通用户访问互联网的核心入口问题，从而成为引爆应用生态的关键节点。1994年网景（Netscape）公司推出其Navigator浏览器，通过图形化界面与相对简易的操作，首次将万维网（WWW）转化为可被大众广泛使用的媒介。其初期对个人用户免费的策略，不仅建立了消费级互联网软件的推广模式，也极大地刺激了网页内容创作与在线服务需求的增长。这一创新标志着互联网从信息传输网络向交互式应用平台的转变，直接催化了数字经济的雏形。 第四阶段（约1995-2005年），当基础设施与用户入口齐备后，革命性的商业模式应运而生，开始系统性重塑传统行业。1995年亚马逊（Amazon）启动在线零售业务，开创了基于互联网平台的电子商务模式。尽管早期面临支付、物流等多重挑战，但该模式验证了远程交易、长尾商品销售及直接面向消费者（DTC）的商业可行性。这不仅是零售业的范式创新，更昭示了互联网技术赋能乃至改造传统行业的巨大潜力，为后续更广泛领域的“互联网+”探索开辟了道路。 综上所述，这一时期的技术浪潮呈现出自下而上的清晰逻辑：协议与硬件层构筑基础，网络接入实现连接普及，现象级应用打开用户入口，最终催生出变革性的商业模式。这一链条中每个环节的突破与成熟，都强化了下一阶段发展的动能。值得注意的是，发展过程亦伴随激烈竞争（如浏览器之争）与阶段性挑战，但整体渗 透率的持续快速提升，或表明产业总体上处于技术红利广泛释放的上升通道。这一历史叙事为理解通用型技术如何逐步渗透并重塑经济社会提供了关键框架。 图表8：叙事复盘：1985-2005美股互联网革命 资料来源：NBER，cnBeta，CapitalOne Shopping Research，安全内参，英特尔，Web Design Museum, BBC，华福证券研究所。备注：1）电脑、互联网、人工智能对应的横轴年份是指，距首款面向大众市场的产品问世以来的年数。 # 2.2 叙事复盘：2007-2015A股移动互联网 2007年至2015年，A股市场呈现出一轮由移动互联网技术驱动的完整产业周期。其演进清晰遵循“通信基建-智能终端-应用生态-资本映射”的传导路径，深刻塑造了当时的投资主线与产业格局。 第一阶段（约2007-2009年），3G国际标准的参与与商用落地，奠定了产业变革的网络基础。本轮浪潮始于通信技术的代际跨越。中国在2000年主导推动TD-SCDMA成为3G国际标准之一，为产业链自主发展奠定了基础。至2009年，3G牌照正式发放并投入商用，标志着移动通信从语音时代迈入高速数据时代。这一关键的基础设施建设，为海量移动数据的实时传输提供了可能，成为后续所有创新的网络前提。 第二阶段（约2009-2011年），智能手机的普及与产业链崛起，构成了价值传导的核心硬件环节。网络就绪后，革命性终端成为引爆需求的载体。以iPhone为代表的智能手机重塑了交互方式，并带动全球产业链向中国转移。此后，以2010年左右为重要节点，国内部分精密制造企业成功切入国际顶级消费电子供应链，是本土制造能力跃升的缩影。与此同时，国产手机品牌快速崛起，共同推动智能手机渗透率提升，这不仅完成了用户积累，也为上游核心零部件供应商带来了明确的增长机遇。 第三阶段（约2011-2013年），应用生态繁荣与“互联网+”模式兴起，标志着技术红利向经济社会广泛渗透。当智能终端普及后，价值创造的中心便转向软件与服务。移动社交、娱乐、支付等应用蓬勃发展。同时，移动互联网开始系统性地赋 能并改造传统行业。一个标志性节点出现在2012年左右，以东方财富为代表的机构率先探索通过互联网平台代销基金。这一模式创新，不仅开启了金融服务的线上化进程，更验证了移动互联网重塑高门槛传统行业的巨大潜力，从而催生了“互联网+”这一广泛的投资主题。 第四阶段（约2013-2015年），产业基本面的深刻变化与主题共振，在资本市场形成显著的结构性行情。上述从基础设施到商业模式的完整产业演进，其趋势与前景充分投射到A股市场。坚实的产业成长逻辑与“互联网+”带来的广阔想象空间相互叠加，共同驱动了当时市场以成长为核心的结构性特征。 总结而言，这一时期呈现了经典的技术驱动型投资范本：机遇沿“网络-硬件-应用-资本”链条有序传导。其核心启示在于，能够将新技术与庞大传统产业结合、实现模式突破的公司，可能获得深度的价值重估。这一历史脉络为审视未来的技术产业周期提供了重要参照。 图表 9：叙事复盘：2007-2015A 股移动互联网 资料来源：Wind，中国证券业协会，新华社，中国法院网，威尔克通信实验室，界面新闻，每财网，华福证券研究所。 # 3 估值类比：第二波行情多由盈利驱动 在技术革命的演进过程中，行情驱动因素往往呈现从估值向盈利切换的规律。这一过程通常可分为两个阶段：1）行情启动初期，市场往往基于对新技术前景的预期进行“提前计价”，此时股价上涨主要由估值扩张驱动，表现为股价涨幅与市盈率涨幅高度趋同。这一阶段反映了市场对相关公司未来受益于技术革新的乐观情绪。2）随着产业趋势进一步明朗，行情能否持续则更依赖于企业真实盈利的兑现。此时估值驱动效应减弱，股价走势与业绩增长的相关性增强，股价上涨更多由每股收益提升推动。这意味着行情进入验证期，基本面成为关键支撑。 从历史经验看，两次典型技术革命中涉及的三类代表性公司，其股价表现大多印证上述驱动因素的阶段性转换。因此，在参与技术主题投资时，需关注行情驱动逻辑的可能变迁，尤其是在估值已显著提升后，应重点观察盈利验证进度，以把握不同阶段的投资重点。 图表 10: 股价估值复盘框架 数据来源：华福证券研究所绘制 # 3.1 估值复盘：1985-2005美股互联网革命 1985-2005年美股互联网革命行情呈现“分阶段推进、估值与盈利交替驱动”的核心特征。核心标的股价与估值演绎深度贴合技术传导链条，整体表现为“阶梯式抬升+阶段性分化”。其关键规律在于：每次行情前半段由估值扩张主导涨幅，后半段需依赖盈利兑现接力，形成“估值先行、盈利落地”的完整闭环。 第一阶段（约1985-1994年）：硬件奠基下的估值与盈利持续抬升。以英特尔为核心标的，其聚焦CPU研发推动PC性能提升与成本下降，美国家庭PC拥有率从1984年约 $8\%$ 攀升至1993年约 $23\%$ ，硬件渗透率持续改善。首先，英特尔股价或累计上涨约 $250\%$ ，PS-TTM同步扩张超 $100\%$ ；1987年10月后，业绩增长对股价的支撑作用逐步显现，进入“估值温和扩张+业绩初步兑现”的良性阶段。 第二阶段（约1994-1999年）：应用引爆催生的估值极致扩张行情。1994年网景Navigator浏览器推出，解决用户入口难题，互联网从技术概念转向实用场景，市场对行业增长潜力的预期极致拉满，网景股价快速上涨超 $200\%$ 。1996年往后，估值涨跌幅远远落后于股价涨跌幅，这说明，业绩增长开始对后期股价提供支撑。 第三阶段（约1999-2005年）：互联网泡沫及破裂后的价值重估。1999-2000年是著名的美股互联网泡沫行情，2000年泡沫破裂后，前期过度扩张的估值迎来深度回调，具备核心竞争力的标的逐步进入盈利驱动阶段。我们以亚马逊为例，1998-2000年亚马逊股价快上涨超 $1200\%$ ，但随后快速回落、抹平全部涨幅。2002年后，亚马逊度过早期支付、物流等挑战，电子商务模式的盈利潜力逐步释放，股价或累计上涨约 $550\%$ ；同时PS-TTM涨幅远落后于股价涨幅，这说明，业绩增长成为股价修复与抬升的核心支柱，行业正式进入“盈利主导”的理性发展阶段。 图表11：估值复盘：1985-2005美股互联网革命 资料来源：Bloomberg，华福证券研究所。 图表 12：估值复盘：英特尔、网景、亚马逊 资料来源：Bloomberg，华福证券研究所。 # 3.2 估值复盘：2007-2015A股移动互联网 2007-2015年A股移动互联网行情沿“通信基建-智能终端-应用生态”产业路径有序传导。核心标的股价与估值呈现显著阶段性共振特征，且各环节行情均遵循“前半段由估值扩张主导、后半段靠盈利增长接力驱动”的核心逻辑。估值与盈利的交替发力，叠加产业周期的逐步推进，共同塑造了本轮完整且具有结构性特征的行情周期。 第一阶段（约2007-2009年）：通信基建先行，估值启涨后盈利跟进。3G国际标准落地与商用推进成为核心催化，中兴通讯作为该环节核心标的，股价涨幅约 $150\%$ ，其PE-TTM估值涨幅基本相同。这说明，行情前半段或由3G基建落地预期 主导估值上涨。2007年后估值涨跌幅远落后于股价涨跌幅，这说明3G牌照正式发放后的商用规模化，推动业绩边际改善，盈利增长成为股价延续上涨的关键支撑，印证了基础设施环节在产业周期中的率先受益与“估值先行、盈利接力”的驱动规律。 第二阶段（约2009-2012年）：智能终端崛起，估值扩张后盈利兑现。智能手机普及与全球产业链向中国转移催生行业红利，歌尔股份作为终端产业链代表标的表现突出，股价涨幅约 $100\%$ ，PE-TTM估值扩张约 $150\%$ 。前半段终端渗透率快速提升上调了市场增长预期，估值扩张成为股价上涨主引擎。2010年后，股价累计涨跌幅最高达 $300\%$ ，远高于估值变化。这说明，本土企业成功切入国际顶级供应链，盈利逐步兑现，为估值合理性提供支撑，形成“估值抬升+盈利落地”的双轮驱动格局。 第三阶段（约2012-2015年）：应用生态爆发，估值主导后盈利支撑。“互联网+”模式兴起推动技术红利向传统行业渗透，东方财富作为应用端核心标的行情走高，股价涨幅最高达约 $1500\%$ ，PS-TTM对应提升约 $800\%$ 。前半段应用场景拓展带来的广阔增长想象空间主导估值扩张；后半段线上化模式落地带动营收持续增长，盈利改善为股价高位运行提供基础支撑，最终推动本轮行情走向高潮。 整体来看，本轮行情的股价与估值演绎高度契合产业发展节奏，通信基建、智能终端、应用生态环节依次成为核心驱动领域。估值扩张在各阶段前期均发挥关键牵引作用，而产业基本面改善带来的盈利增长，或成为行情后半段的核心接力力量，集中呈现出技术驱动型行情“估值先行、盈利跟进”的典型特征。 图表 13：估值复盘：2007-2015A 股移动互联网 资料来源：iFind，华福证券研究所。 图表 14：估值复盘：中兴通讯、歌尔股份、东方财富 资料来源：iFind，华福证券研究所。 # 4 财务寻踪：中美科技行情对比 营收的快速增长，是验证公司是否切实受益于技术革命与行业需求扩张的重要先行指标。尤其在中美两次科技行情的代表性案例中，这一信号往往预示公司处于产业“风口”。然而，营收信号并非始终可靠，其有效性可能受到两类经营策略的影响：第一，向新技术业务转型可能导致整体营收增速被原有业务下滑所对冲，信号表现滞后；第二，提前投资布局虽推动营收高增，却可能延迟盈利兑现，使得营收增长与利润跳跃之间存在时间差。在实际分析中，亦可关注毛利率趋势与投资增速相对于营收增速的变化，前者可能提示业务结构优化与盈利改善，后者若持续低于营收增速，往往为盈利释放创造条件。 在此基础上，我们应结合其他财务信号进行综合验证。经营性现金流在营收基础上进一步纳入了支出因素，更贴近实际利润表现，其高增往往对盈利拐点具有更稳定、更综合的预示作用。此外，预收款项的变化能够反映订单与需求的景气程度，或较营收更具前瞻性。 整体来看，构建以营收为先导、以现金流为验证、以预收款及投资效率为辅助的多维信号体系，有助于更稳健地识别真正具备盈利拐点潜力的公司。 图表 15: 财务视角复盘框架 数据来源：华福证券研究所绘制 # 4.1 营收是公司处于“风口”的先行检验指标 营收高增多领先“盈利跳跃”1个季度。新技术创造新需求，3类“风口”公司对应快速发展。而且，营收正是对行业需求、公司发展的先行检验指标。在中美2次科技行情、6只代表性标的中，英特尔、网景、中兴通讯、歌尔股份、东方财富等5只标的的营业收入增速高增领先净利润增速约1-2个季度。这也再次佐证了“营收高增领先盈利跳跃”的观点。 此外，亚马逊的营收加速远远提前于利润、以及英特尔营收提升幅度较小，分别是因为“提前投资”“业务转型”两种基于企业经营战略的特殊情况。我们继续对此继续进行分析。 图表 16：营收高增多领先“盈利跳跃” 1 个季度 资料来源：Bloomberg，Wind，华福证券研究所。备注：1）跳跃节点：净利润同比“大幅上升”并“超过 $100\%$ ”。营收同比“大幅上升”并“超过 $50\%$ ”。2）阈值差别是因为指标增速的弹性不同。而且，如果没有完全符合的节点，放宽要求找接近的。下同。3)红色箭头标出净利润的跳跃节点，黄色箭头标出另一指标的跳跃节点。下同。 # 4.1.1 2类经营策略会造成营收信号失灵：向新技术业务转型 “向新技术业务转型”可能导致营收信号迟钝。原主营业务的营收下滑，会对冲部分新技术业务的营收上升，从而降低公司整体的营收增速。 对应地，“毛利率上升”或是公司转型成功、利润开始上升的信号。促使公司转型的原因，除了抢先占据市场份额外，还有新业务往往能提供相对高的毛利率、提升公司盈利能力。因此，除了公司定制化的业务占比变化外，我们可以通过公司财务的毛利率变化，进行统一口径的观察。 我们以英特尔为例进行分析：1）相较利润同比，1987年6-12月营收同比上升幅度较小，这或是因为“业务转型”。2）对应80年代，英特尔主营的DRAM储存器业务，受到日本厂商的大举冲击，市占率从74年的 $80\%$ 以上下滑至84年的 $1.3\%$ 。1985-1987，受益85年“80386”CPU的推出、87年新任CEO的改革，公司业务完成从存储器向CPU的重大转向。3)1987年Q1-Q4，英特尔毛利率提升了20pct（ $34\% \rightarrow 54\%$ ）。随后，1988年Q1，英特尔净利润同比增速快速上升（超 $700\%$ ），远高于营收同比（ $61\%$ ）。 图表17：“毛利率上升”或预示公司转型成功 资料来源：Bloomberg，英特尔，华尔街见闻，新浪财经，砺石商业评论，钛媒体，中关村在线，华福证券研究所。 # 4.1.2 2类经营策略会造成营收信号失灵：提前投资 “提前投资”，可能导致营收信号过于提前。营收快速增长，但由于公司提前布局、提前投资，导致盈利跳跃的节点大幅度滞后。某种意义上，这种经营策略是互联网打法的前驱，先创造营收、先抢占市场，后续实现持续稳定的盈利。 对应地，“投资”增速<营收增速，或是公司实现盈利的先行信号。这里我们用“资本支出+研发费用”，来更全面地代表公司对业务的“投资”。投资增速下降、小于营收增速，为盈利增速的上行打开空间。 我们以亚马逊为例，1）2000-2003年“资本开支+研发费用”同比大幅下降，而且持续小于营收增速。参考贝索斯致股东信中提出的目标：经过94-99年的“提前投资”，亚马逊实现了快速的扩张；往后再，通过追求运营的卓越，向盈利靠近。随后，2000年3月，投资同比开始<营收同比；2001年3月，净利润开始正增，2003年12月，净利润加速。2)2004年9月，投资增速再次上行，原因是亚马逊推出Prime会员/FBA履约/3P卖家三大升级巩固平台优势；孵化AWS第二曲线，拥抱云计算机遇。同时期，利润增速再次开始下滑，05年3月，利润同比再次为负。 图表 18: “投资”增速<营收增速或预示公司实现盈利 资料来源：Bloomberg，宁向东、刘小华《亚马逊编年史》P634-636，华福证券研究所。备注：因为将“资本开支”“研发费用”都作为支出项考虑，我们将两者都记为正数、方便加总计算。 # 4.2 现金流指标较营收更综合 经营性现金流高增，多领先“盈利跳跃”1个季度。经营性现金流考虑了来自营业收入等现金流入外，还考虑了营业成本等现金流出，更加趋向于“利润”。相较营收信号，现金流信号对“盈利跳跃”的领先效果更加综合与稳定。在中美2次科技行情、6只代表性标的中，除英特尔数据缺失外，网景、亚马逊、中兴通讯、歌尔股份、东方财富等5只标的的营业收入增速高增均领先净利润增速约1-2个季度。这也再次佐证了“现金流高增领先盈利跳跃、且更稳定的观点”的观点。 图表 19：经营性现金流高增多领先 “盈利跳跃” 1 个季度 资料来源：Bloomberg，Wind，华福证券研究所。备注：1）1987-1989年，英特尔缺乏现金流数据。2）跳跃节点：经营性现金流同比“大幅上升”并“超过 $100\%$ ”；净利润同比“大幅上升”并“超过 $100\%$ ”。如果没有完全符合的，就小幅放宽阈值要求。 # 4.3 预收款项指标较营收更前瞻 预收款项大多领先“盈利跳跃”2个季度。按照“订单 $\rightarrow$ 预收款项 $\rightarrow$ 营业收入”，预收款项或进一步地领先营收，而且隐含地考虑了公司营收的可持续性。相较营收信号，预收款项信号对“盈利跳跃”的领先效果或更加出众。需要指出的是，预收款项的会计准则曾多次改动，以及历史数据相对匮乏。美股在2014年才提出单独列示“合同负债_短期”科目，即传统称为的“递延收入_短期/未实现收入_短期”。（2018年起强制披露）A股也在2017年有所改动，在“预收账款”科目的基础上增加“合同负债”科目。在2007-2015A股移动互联网行情中，中兴通讯、歌尔股份、东方财富3只标的的预收款项增速高增均提前利润增速约1-2个季度。 图表20：预收款项大多领先“盈利跳跃”2个季度 资料来源：Bloomberg，Wind，华福证券研究所。备注：1）预收款项，A股中指预收账款和合同负债（2017年国内新增会计科目，但报告并未使用），美股中指递延收入_短期（即2014年美国新增的会计科目合同负债_短期，但报告并未使用）。2）在ASC606（2014年提出，2018年强制披露）前，美股传统的收入确认准则并未强制要求单独列示“递延收入-短期”。这使得报告中美股1985-2005的预收款项数据缺失。3）跳跃节点：预收账款同比“大幅上升”并“超过 $50\%$ ”；净利润同比“大幅上升”并“超过 $100\%$ ”。如果没有完全符合的，就小幅放宽阈值要求。 # 5 风险提示 历史经验不代表未来：尽管过往的数据和案例为我们提供宝贵的参考，但它们并不等同于未来的走向。投资者不应仅依赖于过去的表现来做出未来的决策，而应综合考虑当前的市场状况、经济趋势及政策导向。 行业不确定性风险：随着全球经济形势的变化和技术革新步伐加快，各行业面临着前所未有的挑战与机遇。新技术的出现可能颠覆传统商业模式，导致某些领域出现结构性调整；消费者偏好和需求也在不断演变中，这些都将给企业带来不确定性。 国内经济复苏速度不及预期：虽然中国经济整体向好，但仍存在一些结构性问题亟待解决，仍存在一定的不确定性。 海外降息节奏不及预期：全球主要经济体货币政策的变动将直接影响国际资本流动和汇率波动，从而对中国金融市场造成冲击。 地缘政治风险：国际关系紧张、贸易保护再起、局部冲突爆发，这些因素不仅影响着全球供应链的安全稳定，也可能导致国际金融市场动荡不安。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn