> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国银河固收：境外债 | 供需双收缩，失业率或于三季度见顶——兼论对美债的定价影响 ## 核心观点 - **宏观基本面线索重新校准**：美联储新主席沃什强调“重趋势、轻波动”，影响其对宏观基本面的评估框架，失业率读数可能被扭曲。 - **劳动力市场处于弱平衡状态**：供给收缩与需求转弱速度匹配，失业率维持在4.3%-4.4%区间，掩盖真实降温压力。 - **三季度失业率或迎阶段性高点**：预计失业率将在三季度下旬逼近4.6%的年内高点，若接近萨姆规则警戒区间，将触发美联储降息。 - **供需双缩对美债收益率形成双向约束**：盈亏平衡就业人数下降限制长端利率上行空间，若失业率逼近警戒线，将推动短端收益率下行，利差走阔。 --- ## 一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳 - **非农数据波动大**：2026年以来，非农数据受统计模型调整、季节性和临时事件影响，单月数据指向性减弱。 - **3个月移动平均更可靠**：截至4月，3个月移动平均新增非农回落至11.5万人，失业率稳定在4.3%-4.4%，显示劳动力市场处于底部企稳阶段。 - **供需双弱支撑弱平衡**：供给收缩与需求转弱速度匹配，失业率稳定，掩盖真实压力。 - **盈亏平衡就业中枢下移**：预计2026年四季度盈亏平衡就业人数降至0.5万人，失业率短期内被高估。 --- ## 二、供需双向收缩下的弱平衡 ### （一）供给侧：移民收紧与高龄人口集中退出 - **移民政策趋严**：净移民数量回落至负增长区间，预计2026年将进一步收缩至-92.5万人。 - **高龄人口加速退出**：2026年1月，65岁及以上人口环比增加160万人，劳动参与率下降，导致失业率技术性下降。 - **劳动力供给收缩**：移民减少与高龄人口退出同步发生，形成劳动力供给下行压力。 ### （二）需求侧：终端需求偏弱与成本压力 - **职位空缺数下降**：3月职位空缺数降至近五年3%分位数，显示劳动力市场需求疲软。 - **企业招聘意愿下降**：招聘人数与招聘率处于低位，企业普遍采取“少招、慢招”策略。 - **消费预期疲软**：密歇根大学消费者信心指数降至2019年以来最低，服务业PMI就业分项回落。 - **成本压力抑制招聘**：地缘风险推升油价，中小企业面临利润压缩，招聘意愿受抑制。 - **AI影响有限**：AI冲击集中在年轻求职者和入门岗位，尚未引发广泛劳动力市场变化。 --- ## 三、三季度失业率或迎阶段性高点 - **失业率走势预测**：预计失业率将呈先上后下的趋势，三季度下旬可能逼近4.6%的年内高点。 - **萨姆规则触发降息**：若失业率接近4.6%-4.7%区间，美联储可能启动降息，推动四季度失业率回落。 - **政策转向保就业**：降息带来的流动性注入与融资成本改善，将支持失业率企稳于4.3%-4.5%。 - **长端利率高位震荡**：盈亏平衡就业人数下移限制10年期美债收益率上行空间，而降息预期将压低短端收益率。 --- ## 四、美债定价影响 - **长端利率受压制**：供需双缩格局限制10年期美债收益率上行空间，维持高位震荡。 - **短端收益率下行**：若失业率逼近警戒线，降息预期升温将压低2年期美债收益率约45BP。 - **期限利差走阔**：10Y-2Y利差可能走阔20BP，10年期收益率下行约25BP。 - **定价主线为降息交易**：下半年美债市场可能以降息交易为重要定价主线，推动收益率曲线变化。 --- ## 五、风险提示 - **地缘政治冲突恶化**：可能推升通胀，影响劳动力市场和美债定价。 - **美国通胀回升**：可能削弱美联储降息预期，影响美债收益率走势。 - **美国劳动力市场超预期走弱**：可能加速降息，导致收益率下行压力加大。