20260519-中国银河-_中国银河固收_境外债_供需双收缩_失业率或于三季度见顶_兼论对美债的定价影响_12页_1mb

中国银河固收：境外债 | 供需双收缩，失业率或于三季度见顶——兼论对美债的定价影响

核心观点

• 宏观基本面线索重新校准：美联储新主席沃什强调“重趋势、轻波动”，影响其对宏观基本面的评估框架，失业率读数可能被扭曲。
• 劳动力市场处于弱平衡状态：供给收缩与需求转弱速度匹配，失业率维持在4.3%-4.4%区间，掩盖真实降温压力。
• 三季度失业率或迎阶段性高点：预计失业率将在三季度下旬逼近4.6%的年内高点，若接近萨姆规则警戒区间，将触发美联储降息。
• 供需双缩对美债收益率形成双向约束：盈亏平衡就业人数下降限制长端利率上行空间，若失业率逼近警戒线，将推动短端收益率下行，利差走阔。

一、剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳

• 非农数据波动大：2026年以来，非农数据受统计模型调整、季节性和临时事件影响，单月数据指向性减弱。
• 3个月移动平均更可靠：截至4月，3个月移动平均新增非农回落至11.5万人，失业率稳定在4.3%-4.4%，显示劳动力市场处于底部企稳阶段。
• 供需双弱支撑弱平衡：供给收缩与需求转弱速度匹配，失业率稳定，掩盖真实压力。
• 盈亏平衡就业中枢下移：预计2026年四季度盈亏平衡就业人数降至0.5万人，失业率短期内被高估。

二、供需双向收缩下的弱平衡

（一）供给侧：移民收紧与高龄人口集中退出

• 移民政策趋严：净移民数量回落至负增长区间，预计2026年将进一步收缩至-92.5万人。
• 高龄人口加速退出：2026年1月，65岁及以上人口环比增加160万人，劳动参与率下降，导致失业率技术性下降。
• 劳动力供给收缩：移民减少与高龄人口退出同步发生，形成劳动力供给下行压力。

（二）需求侧：终端需求偏弱与成本压力

• 职位空缺数下降：3月职位空缺数降至近五年3%分位数，显示劳动力市场需求疲软。
• 企业招聘意愿下降：招聘人数与招聘率处于低位，企业普遍采取“少招、慢招”策略。
• 消费预期疲软：密歇根大学消费者信心指数降至2019年以来最低，服务业PMI就业分项回落。
• 成本压力抑制招聘：地缘风险推升油价，中小企业面临利润压缩，招聘意愿受抑制。
• AI影响有限：AI冲击集中在年轻求职者和入门岗位，尚未引发广泛劳动力市场变化。

三、三季度失业率或迎阶段性高点

• 失业率走势预测：预计失业率将呈先上后下的趋势，三季度下旬可能逼近4.6%的年内高点。
• 萨姆规则触发降息：若失业率接近4.6%-4.7%区间，美联储可能启动降息，推动四季度失业率回落。
• 政策转向保就业：降息带来的流动性注入与融资成本改善，将支持失业率企稳于4.3%-4.5%。
• 长端利率高位震荡：盈亏平衡就业人数下移限制10年期美债收益率上行空间，而降息预期将压低短端收益率。

四、美债定价影响

• 长端利率受压制：供需双缩格局限制10年期美债收益率上行空间，维持高位震荡。
• 短端收益率下行：若失业率逼近警戒线，降息预期升温将压低2年期美债收益率约45BP。
• 期限利差走阔：10Y-2Y利差可能走阔20BP，10年期收益率下行约25BP。
• 定价主线为降息交易：下半年美债市场可能以降息交易为重要定价主线，推动收益率曲线变化。

五、风险提示

• 地缘政治冲突恶化：可能推升通胀，影响劳动力市场和美债定价。
• 美国通胀回升：可能削弱美联储降息预期，影响美债收益率走势。
• 美国劳动力市场超预期走弱：可能加速降息，导致收益率下行压力加大。