20260428-中银证券-秩序重构下的价值重估_双维度对比下本轮商品行情配置思路_19页_2mb

商品行情配置思路总结

核心结论

本轮商品行情呈现全球定价品种主导的特征，行情斜率更温和但持续性更强。具备资源壁垒与全球定价敞口的细分龙头有望获得价值重估机会。

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近年商品牛市及周期股投资规律

三轮商品上涨行情特点

1. 2008-2011年

   • 背景：全球金融危机，由流动性宽松、新兴市场强劲需求、地缘政治冲击推动。
   • 特征：铜、油等顺周期品种涨幅显著，行情分两个阶段，周期股行情拐点基本同步或领先于现货价格拐点。

2. 2016-2017年

   • 背景：国内供给侧改革与需求小幅回暖共同驱动。
   • 特征：黑色系品种（如螺纹钢、焦煤）涨幅突出，行情拐点滞后于商品价格拐点约1年。

3. 2020-2021年

   • 背景：疫情冲击后，天量货币、供需错位与供应链危机共同推动。
   • 特征：工业品普涨，农产品、贵金属表现较弱，行情拐点滞后于商品价格拐点约半年至1年。

当前行情特征

• 商品价格拐点先行，周期股表现滞后，与前两轮行情逻辑相似。
• 需求增量逻辑偏弱，更多由供给端约束驱动，与2016-2017年具有相似性。

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本轮与2016-2017年商品行情对比

相似点

• 供给约束主导：供给端收缩（如去产能、资源国限制）是行情核心驱动力。
• A股周期股呈现右侧投资特征：商品价格拐点先行，周期股表现滞后，需等待趋势验证。

差异点

• 宏观背景差异：当前全球处于秩序重构阶段，而2016-2017年主要由国内政策驱动。
• 供给约束逻辑不同：2016-2017年以行政限产为主，当前更多来自产业自身瓶颈。
• 需求逻辑升级：当前需求增量来自AI、新能源、电网升级等新兴产业，而非传统基建。

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本轮与1970-80年代商品行情对比

相似点

• 全球秩序重构：当前与1970-80年代均处于全球宏观秩序变化阶段，如去美元化、资源民族主义、地缘政治风险。
• 供给冲击驱动：当前与70年代均以供给约束为核心逻辑，而非单纯需求扩张。

差异点

• 冲击强度：当前地缘风险为多点、高频、反复，而非单一极端事件（如石油禁运）。
• 通胀传导机制变化：当前能源消费结构转向电力与关键金属，油价对通胀的直接影响减弱。
• 商品行情性质：当前为长期结构牛中的多轮波段行情，而非70年代那种短期单边上涨。

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商品配置主线

1. 全球定价资源品优先

• 黄金：受益于弱美元、央行购金、避险需求，具备最强金融属性，是确定性最强的配置主线。
• 铜：受益于供给约束（矿山开发周期长、资本开支不足）与AI、新能源、电网升级等新需求，具备价格韧性。
• 原油：受地缘政治扰动影响，价格中枢缓慢抬升，波动区间收窄，成为稳健托底品种。

2. 战略小金属：资源安全与产业升级共振

• 稀土：全球定价权在中国，供给端受政策刚性约束，需求端由AI、新能源、军工等推动，价格上行趋势尚未结束。
• 钨、锡、锑：供给端集中度高，政策扰动频繁，同时受益于新兴产业需求，具备双重弹性。

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A股行情判断

1. 持续性更强的结构性重估

• 行情持续性更长，但幅度更温和，反映全球秩序重构、绿色转型与AI扩张的长期逻辑。
• A股增量资金来源更广，包括中长期资金与类平准基金，为行情提供更坚实基础。

2. 周期股内部逻辑分化

• 未来受益于全球定价、战略资源与新产业资本开支的细分龙头将获得更强重估。
• 传统周期资产可能仅体现为阶段性修复，而非趋势性重估。

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风险提示

1. 海外风险事件不确定性：如美债收益率超预期上行，将冲击全球风险资产。
2. 贸易不确定性：中美关税谈判结果可能影响市场风险偏好。
3. 宏观基本面与政策不确定性：国内需求复苏及稳增长政策效果存在较大不确定性。
4. 地缘政治风险：全球地缘风险频发，可能扰动金融市场流动性。
5. 美联储政策不确定性：未来货币政策路径可能与市场预期偏离，影响资产价格。

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总结

当前商品行情与2016-2017年及1970-80年代均具有供给约束主导的特征，但驱动逻辑已从传统需求扩张转向全球秩序重构与新兴产业扩张。A股周期股行情具备更强的持续性，但需关注结构性机会，重点关注全球定价品种、战略资源品与新产业需求相关的细分龙头。整体来看，本轮行情更接近长周期逻辑下的系统性重估，而非短周期的简单反弹。