20171226-西部证券-黄山旅游-600054.SH-黄山旅游首次覆盖_买入_评级_2018-2019年客流+ROE迎来双提升周期_旅游+_赋能业态升级_38页_1mb

2018-2019年客流+ROE迎来双提升周期，“旅游+”赋能业态升级

核心内容

黄山旅游首次被覆盖，给予“买入”评级，目标价18.60元，隐含30%上涨空间。报告指出2018-2019年将迎来客流与ROE双增长周期，预计景区游客量同比增长13%/15%，公司ROE将提升至11.71%/12.75%。公司具备高经营杠杆特征（DOL>2），收入改善将带来更高的利润弹性。同时，公司“旅游+”战略推动业态升级，具备长期发展动力。

主要观点

• 客流增长：2018-2019年黄山景区游客量预计实现13%-15%增长，主要受境外游客复苏、杭黄高铁开通等多重利好因素推动。
• ROE提升：2018-2019年公司ROE将进入提升周期，预计达到11.71%-12.75%，高于行业平均水平。
• “旅游+”战略：通过景区扩容、索道提价、旅游小镇建设、强强合作等手段，公司有望实现多元化发展和业绩增长。
• 高经营杠杆：公司经营杠杆系数达2.1，收入增长将显著带动利润增长，利润弹性较大。

关键信息

客流驱动因素

• 境外游客复苏：韩国、日本、中国台湾等地区游客量有望恢复，其中韩国游客在2016年为67万人次，2017年因疫情和地缘政治影响出现下滑，预计2018年恢复至14万人次，同比增长75%。
• 高铁带动：杭黄高铁2018年10月通车，将缩短杭州至黄山时间至1.5小时，上海至黄山至2.5小时，预计带动新增500万人次游客，增幅达10%。
• 景区运营能力：黄山景区游客人次波动率低，说明公司在流量管理方面表现优异，尤其在疫情等不利因素下仍能保持客流稳定。

业务结构分析

• 园林开发业务：主要收入来源，占公司利润的60%，毛利率约为88%。2016年收入为2.33亿元，净利润为1.08亿元。
• 索道缆车业务：盈利能力突出，毛利率约83.1%，其中玉屏索道和云谷索道贡献最大，2016年合计归母净利润约1.8亿元。
• 酒店业务：山上酒店盈利良好，毛利率提升至32.1%；山下酒店则长期亏损，需进行改革和优化。
• 旅游服务业务：毛利率较低，约为7.53%，利润贡献有限，但有助于降低景区获客成本。

估值与盈利预测

• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.49元、0.62元、0.74元，对应PE分别为29X、23X、19X。
• 目标价：给予2018年30X（调整后28X）PE，对应目标价18.60元。
• ROE提升：2016年调整后ROE为10.87%，预计2018-2019年将提升至11.71%-12.75%。

风险提示

• 境外游客复苏不及预期
• 疫情、自然灾害等影响游客出行
• 旅游政策变化可能影响景区运营

中长期发展逻辑

• 中期：景区扩容（东黄山项目）、索道提价、旅游小镇建设等将形成业绩支撑。
• 长期：通过“一山一水一村一窟”打造全域旅游平台，实现外延发展，拓展市场边界。
• 战略升级：公司通过“走下山”、“走出去”战略，推动旅游业务多元化发展。

附表数据概览

年份	营业收入（亿元）	净利润（亿元）	EPS（元）	PE（X）
2017E	17.07	3.70	0.49	28.86
2018E	19.53	4.60	0.62	23.17
2019E	22.52	5.52	0.74	19.32

附图简述

• 图1：景区旅游人次波动受疫情、天气、地缘政治等因素影响
• 图2：国内重点景区旅游人次变化受疫情事件影响显著
• 图3：2016年安徽省强降雨量导致黄山风景区旅游人次下滑
• 图4：日本入境游人次在2012年后出现下滑
• 图5：中国赴韩国游人次在17年2月份后出现下滑
• 图6：武广高铁开通带动武汉旅游人次高增长
• 图7：合福高铁开通后黄山景区游客人次增长显著
• 图8：黄山市&黄山风景区旅游数据分解
• 图9：中国台湾赴大陆旅游人次及同比
• 图10：17年各月份大陆赴中国台湾旅游人次及同比
• 图11：2018年黄山景区旅游人次预计同比增长13%
• 图12：公司高经营杠杆下EBIT对收入增速具有乘数效应
• 图13：公司ROE迎来新一轮提升周期
• 图14：公司主营业务构成
• 图15：公司各业务毛利率水平
• 图16：公司园林开发业务收入及增速
• 图17：景区旅游人次名义&实际增速
• 图18：公司索道及缆车线路分布
• 图19：公司历年乘坐索道缆车人次及增长
• 图20：公司酒店业务收入及增速
• 图21：公司酒店业务毛利率持续提升
• 图22：公司旅游服务业务收入及增速
• 图23：公司旅游服务业务毛利率持续下滑
• 图24：每年新增5A级景区数逐步减少
• 图25：黄山风景区是国内最受欢迎景点之一
• 图26：九大名山旅游气候舒适期分布
• 图27：黄山打造2小时交通经济圈
• 图28：黄山交通四通八达
• 图29：黄山旅游ROE水平高于其他景区
• 图30：黄山旅游客单价水平显著高于其他景区
• 图31：公司历年乘索率走势
• 图32：公司索道两次提价与期间CPI变化幅度对比
• 图33：公司山下徽商故里酒店减亏效果显著
• 图34：全域旅游概念构成
• 图35：一山一水一村一窟地理位置分布
• 图36：“旅游+”赋能企业战略升级
• 图37：黄山旅游PE Band

附表简述

• 表1：旅游人次与营业收入相关性系数高达94%
• 表2：黄山景区人次变化波动低于其他可比景区
• 表3：2017H韩国赴国内热门景区旅游人次出现较大幅度下滑
• 表4：2017年韩国游客赴国内游人次情景分析
• 表5：高铁线路开通带动沿线景点游客人次快速增长
• 表6：中韩关系迎来积极变化
• 表7：2018年韩国游客人次情景分析
• 表8：2018年杭黄高铁新增游客情景分析
• 表9：公司景区门票收入构成
• 表10：黄山开展各类免票/半票活动吸引客流
• 表11：公司索道门票收入构成
• 表12：公司索道、缆车业务收入利润拆分
• 表13：公司酒店信息及盈利情况
• 表14：公司高管绩效考核标准细则
• 表15：各大名山旅游风景区数据对比
• 表16：东海景区、谭家桥国际小镇规划
• 表17：公司索道、缆车详情
• 表18：索道提价对公司利润增厚测算
• 表19：“一山一水一村一窟”景点简介
• 表20：宏村、太平湖等景点营收规模
• 表21：赋能从“概念”到“落地”
• 表22：黄山市旅游资源丰富
• 表23：公司细分业务收入及毛利率预测
• 表24：可比公司PE（截止2017年12月24日）

总结

黄山旅游在2018-2019年将迎来客流和ROE双提升周期，受益于境外游客复苏、杭黄高铁开通等利好因素。公司具备高经营杠杆，利润弹性显著。中长期来看，景区扩容、索道提价及“旅游+”战略将为公司带来持续增长动力。公司ROE有望进入新一轮提升周期，预计2018-2019年达到11.71%-12.75%。黄山景区以其独特的自然风光、优质资源禀赋及良好的运营能力，成为国内最受欢迎的景区之一，具备广阔的发展前景。