> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从普京的认知及俄罗斯财政状况看俄乌冲突走向 # 投资要点： 怎么看俄乌冲突后续走向？我们认为，主要取决于三方面变量：第一，普京究竟希望通过特别军事行动达到何种目的？普京认知上将乌克兰视为俄罗斯的一部分，核心诉求涉及欧洲安全架构重塑与俄罗斯大国地位的重建，因此让步空间有限；第二，俄罗斯财政与经济仍可支撑其维持战事，虽边际承压，但宏观基本面、经济支撑、油气收入、财政能力及存量资产具备韧性；第三，乌克兰政治妥协空间有限，民意虽出现疲态，多数民众坚决反对按俄方条件割让领土。三重约束叠加，使停火谈判难以突破，冲突在2026年延续概率仍然较高。 # 普京发动特别军事行动的三重逻辑 普京发起特别军事行动，并非局限于获取乌东四州，而是基于三重战略考量：一是历史民族认同层面，强调俄乌“同源同体”的文明叙事，认为乌克兰和俄罗斯应该同属一个国家；二是地缘安全层面，北约持续东扩及乌克兰入约进程加剧俄罗斯的安全焦虑；三是国际秩序层面，借冲突挑战美国主导的单极体系，推动多极化格局重构，重塑俄罗斯在欧洲安全架构中的核心地位。 # 俄罗斯财政可持续性评估：财政韧性与结构性消耗并存 从宏观经济、增长动能、对外贸易、政策空间与存量资产五个维度看，俄罗斯财政虽承压但尚未失衡。经济已经企稳，军工支出成为核心增长引擎，军费占GDP比重显著上升，对冲外资流出冲击；油气出口仍使贸易维持稳定顺差，为财政提供关键现金流。与此同时，赤字率与政府债务占比仍处于可控区间，黄金储备构成重要缓冲。然而，油气收入下行、财政及经济的绝对表现恶化、国家财富基金的消耗和大范围加税显示财政可持续性正在边际削弱。整体判断，俄罗斯仍具备支撑战争的能力，但财政缓冲空间正逐步收缩。 # 乌克兰的民意无法接受俄罗斯版本的停火方案 根据《乌克兰宪法》：涉及国家领土变更的问题必须通过全乌克兰全民公投来决定。民调显示，乌克兰社会虽对战争感到疲惫，但在核心领土问题上立场坚定，反对接俄方方案割让东部四州。泽连斯基个人支持率维持高位，为其连任提供基础，但政府腐败争议削弱执政合法性。 # 风险提示 冲突与俄乌国内局势超预期变动、美国对俄主要贸易伙伴施压 团队成员 分析师： 熊丰(S0210525120008) 相关报告 # 正文目录 # 一、普京为何要发起特别军事行动？ 4 # 二、当前俄罗斯的财政能否继续支撑“特别军事行动”？ 5 # 三、乌克兰民众愿意在可能举行的公投中作出何种妥协？ 12 # 风险提示 15 # 图表目录 图表1：乌方20点和平计划vs.俄方28点和平计划 3 图表2：2024年1月俄乌前线vs.2026年1月俄乌前线 4 图表3：1990-2023年北约历次扩张示意图 5 图表4：2014-2026年俄罗斯实际GDP增长率 6 图表5：2022-2026年美元兑卢布汇率 6 图表6：2014-2025年外国投资金额变化 6 图表7：2020-2026年俄罗斯税收收入占GDP比重和重要税款调整. 7 图表8：2020-2026年总债务和外债占GDP比重 7 图表9：2020-2025年军费开支占GDP和税收比重 图表10：2022-2025年俄罗斯商品贸易顺差变化 7 图表11：2020-2025年俄罗斯原油出口量及占比 图表12：俄罗斯预算赤字和政府债务占GDP比重变化. 8 图表13：2020-2026年俄罗斯整体通胀率变化. 8 图表 14: 2014-2026 年俄罗斯黄金储备和金价变化. 9 图表15：2018-2025年俄罗斯尤其收入变化. 9 图表 16: 2014-2026 年俄罗斯实际债务利率 (R) 与实际 GDP 增长率 (G) 差值10 图表 17: 2023-2026 年俄罗斯 PMI 变化. 10 图表18：2020-2025年俄罗斯消费者信心指数. 10 图表 19: 2022-2026 年俄罗斯国家财富基金流动资产变化. 11 图表20：2025年俄罗斯税收及公共收费调整 11 图表 21: 2025-2026 年俄罗斯黄金持有量变化. 12 图表22：公众对不同结束战争方案的接受度对比 13 图表23：关于停火后总统选举安排的民意分布 13 图表24：对泽连斯基信任度民调情况 14 图表25：对乌克兰现任政府信任度的民调结果 14 图表26：2024-2026年中国和印度从俄罗斯进口石油量变化. 15 特朗普在2024年总统竞选期间多次表示，上台后将在“24小时”内结束俄乌冲突。但截至2026年2月，俄乌多轮谈判成果仍“浮于表面”，停火谈判陷入僵局。目前，俄军占据战场优势，仍在乌东地区缓慢推进。从2024年2月到2026年1月，俄军推进了约50公里，覆盖领土约8500平方公里。从2026年2月开始，乌克兰的反攻取得一定成效，收复了部分失地。据战争研究所（ISW）估计，截止2月24日，乌克兰2月的反攻已收复了200平方公里土地。 此前，2025年11月和12月，俄方和乌方分别推出了“28点和平计划”和“20点和平计划”，但双方在领土和安全议题上分歧较大，通过外交渠道实现停火的可能性较低。 图表1：乌方20点和平计划vs.俄方28点和平计划 <table><tr><td>议题</td><td>20点计划</td><td>28点计划</td></tr><tr><td>领土</td><td>冻结前线领土，承认接触线为实施边界。俄罗斯必须从第聂伯罗彼得罗夫斯克、尼古拉耶夫、苏梅和哈尔科夫地区撤军。</td><td>克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克将被承认属于俄罗斯，赫尔松和扎波罗热将沿接触线冻结。</td></tr><tr><td>安全</td><td>乌克兰将获得“类北约保障”。乌克兰将在明确规定的期限内成为欧盟成员国。</td><td>北约不得在乌克兰驻军，北约不得东扩。欧洲战斗机可部署在波兰。</td></tr><tr><td>军队</td><td>乌克兰军队规模保持在80万人。</td><td>乌克兰军队规模被限制在60万人。</td></tr><tr><td>贸易</td><td>俄罗斯不得阻碍乌克兰将第聂伯河和黑海用于商业目的。</td><td>俄罗斯不阻止乌克兰将第聂伯河用于商业活动，并将就通过黑海自由运输粮食达成协议。</td></tr><tr><td>乌克兰选举</td><td>乌克兰必须在协议签署后尽快举行选举。</td><td>乌克兰将在协议签署100天内举行选举。</td></tr><tr><td>制裁</td><td colspan="2">如果俄罗斯再度入侵乌克兰，所有针对俄罗斯的全球制裁将重新恢复。</td></tr></table> 来源：Reuters，Aljazeera，华福证券研究所 特朗普近期表示，希望在2026年6月前结束俄乌冲突，并施压双方遵守协议实现停火。俄乌冲突还会持续多久？我们认为本质上并不取决于特朗普的意愿，而取决于三个关键因素：1.俄罗斯总统普京希望从特别军事行动中获得什么？2.俄罗斯的财政与经济状况能否长期支撑俄方的军事行动？3.乌克兰民众在可能举行的公投中愿意作出何种妥协？ 图表2：2024年1月俄乌前线vs.2026年1月俄乌前线 来源：CSIS，华福证券研究所 # 一、普京为何要发起特别军事行动？ 俄罗斯是特别军事行动的发起方，而普京发起特别军事行动的初衷，并非只为了获取乌东四州的领土作为战略缓冲，而是基于历史民族认同、地缘生存焦虑与大国复兴愿景。普京的最终目标是将整个乌克兰重新纳入俄罗斯的文明与政治版图，使得西方接受一个全新的欧洲安全架构，最终实现地区的长久和平。 首先，在认知层面，普京认为乌克兰应该与俄罗斯同为一个国家。普京对乌克兰的民族认知延续了“三位一体的俄罗斯”理论，即俄罗斯人、乌克兰人和白俄罗斯人同属俄罗斯民族，应该从属于一个政治实体。普京在2021年7月的长文《论俄罗斯人与乌克兰人的历史统一》文中指出，俄罗斯人、乌克兰人和白俄罗斯人同为古罗斯后裔，现代乌克兰的国家地位是苏联时期的政策产物，缺乏历史合法性。乌克兰不是“正常国家”，而是“被用来对付俄罗斯的工具”。普京表示，乌克兰必须恢复“真正的独立与主权”，接受领土现状的变动。 其次，冷战结束以后北约的不断东扩也激发了普京的安全焦虑。普京上任之初，曾希望改变与西方世界的关系，表示俄罗斯与美国可以成为盟友，甚至在2000年克林顿访俄期间提出加入北约。然而，2004年的北约第二轮东扩、乌克兰橙色革命与2005年的吉尔吉斯斯坦郁金香革命等一系列事件加剧了普京的不满。而乌克兰可能加入北约更是令普京感到不安。 2020年，泽连斯基上台后继续推动乌克兰入约进程，批准了新的国家安全战略，宣布将与北约发展特殊伙伴关系。国际关系学者米尔斯海默在俄乌冲突爆发后在《经济学人》杂志撰文表示，俄乌冲突的主要原因是西方试图通过北约东扩将乌克兰变成“西方堡垒”，放大了俄罗斯的不安全感，西方应为此负责。 图表3：1990-2023年北约历次扩张示意图 来源：GHDI，华福证券研究所 特别军事行动还是撬动美国主导的单极格局、恢复俄罗斯大国地位的手段。普京认为，1991年苏联解体后的国际秩序是由美国垄断的不公平格局，应该建立一个由少数“真正主权国家”主导的多极世界。以此为契机，俄罗斯应该重塑欧洲的安全格局，恢复俄罗斯的大国地位。在2007年慕安会上，普京严厉批评了美国的单极霸权、滥用武力、北约东扩与无视国际法等问题，并在最后呼吁其他国家认真思考全球安全架构。这一事件被广泛视为俄罗斯与西方关系的分水岭。2025年10月2日，普京表示，俄罗斯已基本放弃融入西方主导体系的幻想，转而寻求跨欧亚的广泛合作。 从上述角度而言，仅仅获取乌东四州，恐怕无法助力普京实现其自身愿景。 # 二、当前俄罗斯的财政能否继续支撑“特别军事行动”？ 愿景需要有实力的支撑，俄罗斯的财政能否继续支持特别军事行动的开支？我们将从宏观经济、增长动能、对外贸易、政策空间和存量资产等五个维度分析俄罗斯的财政状况： 从宏观层面看，俄罗斯的经济尚未触及其承受极限。近期俄罗斯GDP增速企稳，汇率反弹。实际GDP增速在2022年锐减至 $-1.44\%$ ，但迅速企稳，2023年和2024年的增速分别为 $4.08\%$ 和 $4.34\%$ ，2025年增速减缓至 $0.6\%$ 。2023-2024年卢布贬值最高至107.74，但在2025年汇率回升，2026年1月为75.73，基本回到冲突开始前的状态。 图表4：2014-2026年俄罗斯实际GDP增长率 来源：ifind，IMF，华福证券研究所 图表5：2022-2026年美元兑卢布汇率 来源：ifind，华福证券研究所 增长动能方面，俄罗斯通过大规模的军工支出弥补了外国投资的减少。自2022年2月大规模冲突正式爆发，外国在俄罗斯的投资几乎减半至5960亿美元，2024年外国直接投资流入量同比下降 $62.8\%$ 至33.5亿美元。为了资助特别军事行动，俄罗斯在国内举债并提高税收，据CSIS在2026年1月的分析，俄罗斯大约一半的预算用于军事、国内安全和偿债。直观地来看，俄罗斯军费开支大幅增加，CSIS预计2025年的GDP占比为 $7.2\%$ ，约为2021年的两倍，弥补了外国投资的减少，2025年军费开支占总税收的比重达到了 $31\%$ 。 图表6：2014-2025年外国投资金额变化 Foreign holdings in Russia down around $50\%$ since 2021 Foreign holdings in Russia have fallen since the invasion of Ukraine to just under $600 billion. 来源：Reuters，BankofRussia，华福证券研究所 图表7：2020-2026年俄罗斯税收收入占GDP比重和重要税款调整 来源：Reuters, CEIC, TRADING ECONOMICS, 华福证券研究所 注：2020-2024 年企业所得税与增值税重合 图表8：2020-2026年总债务和外债占GDP比重 来源：ifind,CEIC,TRADING ECONOMICS,华福证券研究所 图表9：2020-2025年军费开支占GDP和税收比重 来源：ifind,CSIS,Ukraine World,CEIC,TRADING ECONOMICS,华福证券研究所 对外贸易上，油气收入仍是俄罗斯经济的重要支撑。俄乌冲突后，贸易顺差自2022年二季度的950.82亿美元回落至2023年二季度的262.87亿美元，但随后逐步企稳，长期维持在250-360亿美元区间，其核心原因在于原油出口表现稳定。 图表10：2022-2025年俄罗斯商品贸易顺差变化 来源：ifind，华福证券研究所 图表11：2020-2025年俄罗斯原油出口量及占比 来源：ifind，TASS，华福证券研究所 政策空间的角度，赤字和债务水平尚在可控范围。冲突至今俄罗斯预算赤字不断扩张，俄罗斯财政部预计2025年俄罗斯赤字率为 $2.6\%$ ，仍低于2025年的世界平均 $5.1\%$ 和欧盟标准 $3\%$ 。此外，政府债务不断增长，2025年俄罗斯政府债务占GDP比重为 $23\%$ ，欧盟的标准为低于 $60\%$ ，2025年的世界平均为 $94.7\%$ 。 图表12：俄罗斯预算赤字和政府债务占GDP比重变化 来源：ifind,TRADING ECONOMICS,俄罗斯联邦财政部,华福证券研究所 俄罗斯的低赤字和债务得益于其保守的财政支出制度。2017年以前俄罗斯设有联邦稳定基金平衡预算；2017年及以后，当局规定联邦预算支出不得超过预算收入。俄罗斯当局认为，奉行审慎的财政政策可以帮助俄罗斯抵御外部压力。俄罗斯实际上在2023年8月放弃了该规则，并准备对联邦预算进行修订，以使其与“社会经济政策优先事项”保持一致。此外，高通胀也稀释了过往债务的实际价值。 图表13：2020-2026年俄罗斯整体通胀率变化 来源：ifind，华福证券研究所 存量资产上，黄金作为俄罗斯最重要的战略储备之一，构成其抵御外部冲击下的关键缓冲。2014年至2021年，俄罗斯不断增持黄金，自俄乌冲突发生后，黄金储 量趋于稳定，2026年2月，俄罗斯的黄金储量为2327吨。截至2025年12月，俄罗斯的黄金储备量位于世界第五位（第四位为法国，第六位为中国）。 图表 14：2014-2026 年俄罗斯黄金储备和金价变化 来源：ifind，华福证券研究所 但也需要指出，俄乌冲突正使俄罗斯经济持续承压，财政的可持续性面临压力。 首先是收入层面，能源收入的减少。2025年，俄罗斯的油气收入已降至近五年最低。2026年2月2日，特朗普宣布，印度承诺停止采购俄罗斯石油（实际上印度仍在购买俄罗斯石油，但购买量已经从巅峰时期2023年5月的215万桶每日下降到1月的120万桶每日）。 图表 15: 2018-2025 年俄罗斯尤其收入变化 来源：Bloomberg，俄罗斯财政部，华福证券研究所 其次，尽管财政在相对层面仍显稳健，但其绝对规模已呈现出恶化趋势。判断一个国家财政是否可以持续的一个重要数据是实际债务利率（R）与实际GDP增长率（G）的差值，该指标在2025年显著恶化。此外，正如上文提到，俄罗斯的预算 赤字和债务也在不断增长。其他数据上，通货膨胀居高不下，以及民用和工业部门增长放缓也不容忽视。2025年5月至2026年1月期间，PMI持续处于50荣枯线以下，显示制造业活动整体偏弱。与此同时，2021年至2025年间消费者信心指数长期维持在负值区间。 图表 16: 2014-2026 年俄罗斯实际债务利率 (R) 与实际 GDP 增长率 (G) 差值 来源：IMF，华福证券研究所 图表 17: 2023-2026 年俄罗斯 PMI 变化 来源：TRADING ECONOMICS, S&P Global, 华福证券研究所 图表18：2020-2025年俄罗斯消费者信心指数 来源：TRADING ECONOMICS，华福证券研究所 最后，从融资结构角度看，俄罗斯财政缓冲空间明显收缩。首先，国家财富基金被过度使用。俄罗斯民众的退休金均由国家财富基金提供，根据UNN在2026年1月30日的报道，冲突爆发前该账户拥有1130亿美元的流动资产，截至2026年1月，这一数额降至520亿美元。俄罗斯政府已经限制动用国家财富基金的资金，2026年仅从该基金提取约4.6亿美元。其次，俄罗斯在2025年对税收及公共收费进行了大规模的调整，涵盖个人所得税、企业税及增值税等核心税项，并提高了部分的公共收费，扩大财政收入。再者，俄罗斯央行2026年1月卖出30万盎司黄金储备，价值达14亿美元，缓冲其财政赤字。 图表 19: 2022-2026 年俄罗斯国家财富基金流动资产变化 来源：Reuters，芬兰银行，华福证券研究所 图表20：2025年俄罗斯税收及公共收费调整 <table><tr><td colspan="5">俄罗斯2025年税收及公共收费调整</td></tr><tr><td>类别</td><td>项目</td><td>原标准</td><td>新标准</td><td>生效时间</td></tr><tr><td rowspan="5">个人所得税</td><td>≤240万卢布</td><td>13%</td><td>13%</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>240万-500万卢布</td><td>13%</td><td>15%(+2%)</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>500万-2000万卢布</td><td>15%</td><td>18%(+3%)</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>2000万-5000万卢布</td><td>15%</td><td>20%(+5%)</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>≥5000万卢布</td><td>15%</td><td>22%(+7%)</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>企业税</td><td>企业所得税</td><td>20%</td><td>25%</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td rowspan="5">税费</td><td>资源税(铁矿开采税)</td><td>4.80%</td><td>6.70%</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>增值税</td><td>20%</td><td>22%</td><td>2026.1.1</td></tr><tr><td rowspan="3">中小企业免征增值税门槛</td><td rowspan="3">6000万卢布</td><td>2000万卢布</td><td>2026.1.1</td></tr><tr><td>1500万卢布</td><td>2027.1.1</td></tr><tr><td>1000万卢布</td><td>2028.1.1</td></tr><tr><td rowspan="2">行政罚款</td><td>交通罚款(超速20-40km/h)</td><td>500卢布</td><td>750卢布</td><td>2025.1.1</td></tr><tr><td>离婚手续费</td><td>650卢布</td><td>5000卢布</td><td>2024.9.9</td></tr><tr><td rowspan="3">公共服务价格</td><td>天然气</td><td></td><td>+9.4%</td><td>2025.10.1</td></tr><tr><td>电费</td><td></td><td>+10.9%</td><td>2025.10.1</td></tr><tr><td>污水处理费</td><td></td><td>+9.5%</td><td>2025.10.1</td></tr></table> 来源：Reuters，MINING.COM，Substack，Bloomberg，Izvestia，ConsultantPlus，Garant，华福证券研究所 图表 21: 2025-2026 年俄罗斯黄金持有量变化 来源：Bloomberg，俄罗斯央行，华福证券研究所 总体来看，俄罗斯财政状况在缓慢恶化，但目前仍保持相对健康：宏观基本面总体稳健，增长动能实现有效切换，对外贸易持续提供支撑，政策空间仍具一定余地，且存量资产规模庞大。CSIS在2025年9月的分析提到，俄罗斯的财政至少还能支持其在俄乌冲突中两到三年的开支，俄罗斯当局目前认为局势可控。 # 三、乌克兰民众愿意在可能举行的公投中作出何种妥协？ 根据《乌克兰宪法》第73条：涉及国家领土变更的问题必须通过全乌克兰全民公投来决定。俄乌冲突的结束不可避免地涉及到战后领土的重新划分。据基辅国际社会学研究所（KIIS）近3个月的民调数据，大多数乌克兰民众对战争的疲态明显，希望实现停火与和平，愿意接受冻结当前战线。此外，泽连斯基的支持率较高，如果最终以欧洲方案进行停火选举，泽连斯基连任概率较高，但现任政府的贪腐问题引发民众不满，内阁成员或需重新命名。 大多数乌克兰民众（ $72\%$ ）愿意接受欧洲版的停火协议，沿当前战线冻结领土并获得来自欧洲的安全保障。而大多数人（ $75\%$ ）反对俄罗斯方案，不愿意割让乌克兰现有的东部四州领土。 图表22：公众对不同结束战争方案的接受度对比 Graph 1. There are different options for ending the war. Now I will read you one option, and you tell me how you would react to it. Use the scale "I easily agree with this option", "it will be a difficult option, but generally acceptable" or "this option is completely unacceptable". 来源：KIIS，华福证券研究所 乌克兰人普遍（64%）认为停火后应该举行公投，并且泽连斯基也承诺将在实现停火后进行选举，但双方在停火方案上的分歧，使得选举或难以在短期进行。 图表23：关于停火后总统选举安排的民意分布 来源：KIIS，华福证券研究所 泽连斯基个人的支持率较高，但乌克兰民众对现任政府不满。泽连斯基支持率较为稳定，长期维持在 $60\%$ 左右。其最新支持率为 $61\%$ ，其中， $25\%$ 的人“完全”信任， $36\%$ 的人“比较”信任。 图表24：对泽连斯基信任度民调情况 图表1.你对弗拉基米尔·泽连斯基的信任程度如何？ 来源：KIIS，华福证券研究所 民众对现任政府态度分化严重，不信任感较强。48%受访者支持现任政府战后继续执政，42%认为所有现任政府极度腐败，所有官员都应该下台。 图表25：对乌克兰现任政府信任度的民调结果 图表3.“关于现任政府的这些说法，你最同意哪一项？” 来源：KIIS，华福证券研究所 综上所述，从俄总统的个人意愿、俄罗斯的财政状况及乌克兰民众的接受度来看，我们认为俄乌最终的停战依旧任重而道远，俄乌冲突在2026年仍将持续演绎。 需要注意的是，除冲突本身外，还需要注意俄乌冲突的外溢效应，特朗普试图在今夏之前解决俄乌冲突，若冲突久拖不决，美方可能以对俄罗斯主要的贸易伙伴施压的方式来间接对俄施加压力。 图表26：2024-2026年中国和印度从俄罗斯进口石油量变化 来源：Reuters，Kpler，华福证券研究所 # 风险提示 1. 战场形势超预期发展，俄乌各自国内局势超预期变动 2. 特朗普调停俄乌的努力受挫后，美国对俄罗斯主要贸易伙伴施加更大压力 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn