> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品期货早班车 招商期货-期货研究报告 # 黄金市场 招商评论 <table><tr><td>贵金属</td><td>市场表现：昨日贵金属继续震荡，以伦敦金计价的国际金价涨0.38%至5184美元/盎司，以伦敦银计价的国际银价跌1.01%至88.272美元/盎司。基本面：英伟达年报业绩未能缓解市场担忧，股票大跌5%，拖累纳斯达克表现，不过DELL年报显示业绩良好，盘后大涨；美联储理事米兰周四重申，尽管劳动力市场改善，仍预计2026年需降息100个基点，并倾向于尽早行动；伊美第三轮谈判结束，伊朗外长称取得良好进展，美媒称美方谈判期间感到失望，美媒称美提强硬要求、特朗普与军方有明显分歧。国内黄金ETF小幅流出0.1吨；COMEX黄金库存为1041.5吨，-4.3吨；上期所黄金库存为105.1吨，维持不变，SPDR黄金ETF持仓为1097.6吨，+3.4吨；伦敦黄金库存1月底9155.8吨，12月底为9103吨；COMEX白银库存为11215.9吨，-37.5吨；上期所白银库存为346.4吨，-9.5吨；iShares白银ETF持仓为16097.7吨，-28.2吨；金交所白银上周库存450吨，-43吨；伦敦1月末白银库存从27814吨减至27785吨；印度1月白银进口超500吨左右，需求继续走好。交易策略：当前贵金属市场逐步修复前期跌幅，黄金建议多单持有，长期逻辑未变依旧看好；白银市场现货波动加大，建议谨慎参与。风险提示：央行停止购金，美联储货币政策意外转向。</td></tr></table> 基本金属 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>铜</td><td>市场表现：昨日铜价震荡运行。基本面：英伟达财报强劲未缓解市场担忧，股价大跌近5.5%，市场风偏走弱。供应端，铜矿紧张格局不改。短期全球可见库存大增长，市场对于当下基本面略有担忧。华东华南平水铜现货贴水250元和320元成交。交易策略：短期依然区间震荡，中期寻找低位买入机会。风险提示：全球需求不及预期内。仅供参考。</td></tr><tr><td>铝</td><td>市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日-0.17%，收于23740元/吨，国内0-3月差-475元/吨，LME价格3156美元/吨。基本面：供应方面，电解铝厂维持高负荷生产。需求方面，周度铝材开工率小幅上升。交易策略：海内外宏观多空交织，基本面维持紧平衡，预计短期价格维持震荡运行，关注下游复工进度、美国关税政策落地情况及海外产能变化。风险提示：宏观环境变化，海外供应扰动。</td></tr><tr><td>氧化铝</td><td>市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日-1.74%，收于2820元/吨，国内0-3月差-228元/吨。基本面：供应方面，部分氧化铝厂进入压产轮修阶段。需求方面，电解铝厂维持高负荷生产。交易策略：主力空头大幅加仓，夜盘氧化铝盘面价格大幅下行。氧化铝基本面仍维持供需宽松格局，但行业</td></tr><tr><td></td><td>减产预期、反内卷政策扰动仍有潜在的向上驱动,目前部分地区现货价格有所回暖,累库幅度缩窄,预计盘面下跌空间有限,重点关注后续氧化铝厂检修停产情况。风险提示:减产不及预期。</td></tr><tr><td>锌</td><td>市场表现:2月26日日盘,锌、铅主力合约收于24570元吨,16795元吨,较前一交易日收盘价分别-75,+60元吨。国内0-3月差-24570元吨,-16795元吨。海外0-3月差分别-29.64,-46.37美元吨。库存方面,锌七地库存2月26日录得21.99万吨,较2月24日+1.02万吨,铅五地库存2月26日录得6.71万吨,较2月24日+0.31万吨。基本面:铅方面,矿端加工费维持低位,2月精铅产量因检修及节日因素环比减少,但下游蓄电池企业复工缓慢且成本库存充裕,需求整体有限,节后社会库存累增至5个月高位,对价格构成压力。锌方面,加工费同样低位运行,成本支撑较强,2月产量亦季节性下滑;但节后社会库存累积至20.97万吨,供大于求格局尚未扭转,下游镀锌等企业复工节奏缓慢,短期价格上行动能受限交易策略:铅维持逢高抛空(关注抛压及卖保机会);锌以区间操作对待(参考23500-25500元吨)风险提示:警惕矿端减产超预期;库存超预期累增;美元反弹对有色金属的压制。</td></tr><tr><td>碳酸锂</td><td>市场表现:昨日碳酸锂跳空高开并回落补足缺口,LC2605收于173,660元/吨(+3220),收盘价+2.15%基本面:SMM澳大利亚锂辉石精矿(CIF中国)现货报价为2,390美元/吨,较前日+140元/吨,SMM电碳报173,000(+11250)元/吨。供给方面,本周周产量为21,822吨,环比+1,638吨。SMM预计2月碳酸锂排产为81,930吨,环比-16.3%。需求方面,磷酸铁锂SMM2月排产为35.4万吨,环比-10.7%,符合需求季节性;三元材料SMM2月排产为6.9万吨,环比-14.6%。库存方面,预计Q1因抢出口维持紧平衡,样本库存为10.00万吨,去库-2839吨,其中冶炼环节累库+1462吨,下游环节去库-4471吨,贸易商环节累库+170吨,总计库存天数为28.2(-1.4)天。广期所仓单为38,451(-74)手。资金方面,盘面沉淀资金为316.6(+14.21)亿元。交易策略:价格上涨阻力主要来自需求负反馈的担忧,及对津巴布韦锂矿出口禁令可持续性的怀疑。短期淡季不淡的低位库存、且去库幅度扩大支撑价格高位震荡,预计后市博弈供给侧侧津巴布韦出口禁令的进一步强化或反复风险提示:津巴布韦政策反复,视下窝复产,需求不及预期</td></tr><tr><td>锡</td><td>市场表现:昨日锡价大涨。基本面:英伟达财报强劲未缓解市场担忧,股价大跌近5.5%,市场风偏有所下降。但锡炒作缅甸内部动乱可能导致的供应问题,虽然目前动荡地区不在佤邦,但资金主动增仓拉升力度偏强。国内可交割品牌升水1500元左右,伦敦结构转为back。交易策略:建议逢低买入。风险提示:全球需求不及预期。仅供参考。</td></tr></table> # 黑色产业 <table><tr><td>螺纹钢</td><td>市场表现：螺纹主力2605合约收于3060元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌9元/吨。基本面：钢材供需矛盾不显著。建材需求预期较弱，但供应同比显著下降，矛盾有限；板材需求稳定，直接、间接出口维持高位。节日期间钢坯垒库幅度较大，目前唐山钢坯库存接近140万吨，为历史同期最高。此外，五大材春节垒库情况基本接近历史同期，矛盾不显著。钢厂持续亏损，产量上升空间有限。估值方面分化显</td></tr><tr><td></td><td>著:热卷期货贴水为近五年次低水平,螺纹期货贴水位于近五年次高水平。交易策略:多单离场,激进者尝试做空热卷2605合约。RB05参考区间3030-3090风险提示:微观需求,宏观预期</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>市场表现:铁矿主力2605合约收于749元/吨,较前一交易日夜盘收盘价涨1元/吨。基本面:铁矿供需中性。钢联口径铁水产量同比基本持平。焦炭提涨后暂无后续提涨计划。钢厂利润较差,后续高炉产量或稳中有降;供应端符合季节性规律,同比略增。港口铁矿库存接近1.7亿吨,同比高约1800万吨;同时主流铁矿库存占比极低,结构性矛盾持续。铁矿维持远期贴水结构但同比略低,估值中性。交易策略:观望为主。I05参考区间740-770风险提示:微观需求,宏观预期</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>市场表现:焦煤主力2605合约收于1084.5元/吨,较前一交易日夜盘收盘价跌28.5元/吨。基本面:钢厂利润较差,后续高炉产量或稳中有降。第一轮提涨已经落地,后续暂无提涨计划。供应端各环节库存分化,口岸、坑口库存较高,其余环节库存偏低,总体库存水平中性。05合约期货升水现货,远期升水结构维持,期货估值偏高。交易策略:多单离场,激进者尝试做空焦煤2605合约。JM05参考区间1060-1120风险提示:微观需求,宏观预期</td></tr></table> # 农产品市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>豆粕</td><td>市场表现：隔夜CBOT大豆变动不大基本面：供应端，南美丰产预期。需求端，美豆压榨强，而出口预期强。大格局来看，美豆供需预期趋 好，但全球供需趋宽松预期不变交易策略：美豆偏强，交易中国加大美豆采购预期，关注美豆出口和南美产量兑现度；而国内震荡偏强， 消息面海关延长大豆通关时间，关注政策及南美产量兑现度。风险提示：产区天气及政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>玉米</td><td>市场表现：玉米期货价格偏强运行，玉米现货价格东北补涨。基本面：从国内供需面来看，目前售粮进度已超六成，售粮压力不大。不过年后气温升高，需关注地趴 粮售粮压力，下游饲料企业和深加工企业库存已达同期水平，南北港口库存偏低，但下游均陷入亏损。 目前现货价格仍由产区主导。关注天气及购销节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：深加工补库，期价预计震荡偏强。观点仅供参考。 风险提示：政策变化。</td></tr><tr><td>油脂</td><td>市场表现：昨日马棕下跌基本面：供应端，MPOA预估2月1-20日马来产量环比-12%，处于季节性减产末期；需求端，ITS预估 2月1-25日马来出口环比-12%。阶段供需双弱。 交易策略：油脂偏弱，交易季节性增产预期，策略反套结构。关注后期产量及生柴政策。 风险提示：外生变量政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>棉花</td><td>市场表现：隔夜ICE美棉期价震荡下跌，国际原油期价宽幅震荡。</td></tr><tr><td></td><td>基本面：国际方面，截至2月19日当周，25/26美国棉花出口销售净增25.32万包，较之前一周减少46%，较前四周均值减少12%。国内方面，郑棉期价冲高回落后窄幅震荡。截至2月15日，纺织企业在库棉花工业库存量为102.92万吨，同比增加7.56万吨，环比增加2.82万吨。 交易策略：逢低买入做多，价格区间参考15100-15500元/吨。 风险提示：宏观事件扰动，美元指数走势。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>鸡蛋</td><td>市场表现：鸡蛋期货价格偏弱运行，鸡蛋现货价格略跌。 基本面：供需面来看，春节后为鸡蛋传统需求淡季，家庭及工业消费以消化存货为主，餐饮和学校随着复工和开学有一定采购需求，但预计对蛋价提振有限。总体供应充足，蛋价预计低位运行。观点仅供参考。 交易策略：需求转弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr><tr><td>生猪</td><td>市场表现：生猪期货价格窄幅震荡，现货价格多数反弹。 基本面：从往年季节性来看，随着上下游逐步复工，养殖端出栏量将增加，本月日均出栏压力较大，节后供强需弱，期现货价格预计偏弱运行。关注近期屠宰量及出栏节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：供强需弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr></table> # 能源化工 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>LLDPE</td><td>市场表现：昨天 LLDPE 主力合约小幅下跌。华北地区低价现货报价6490元／吨，05 合约基差为盘面减180，基差偏弱，市场成交表现一般。海外市场方面，美金价格持稳为主，当前进口窗口处于关闭状态。基本面：供给端，上半年没有新装置投产，存量部分装置出现降负荷和停车，国产供应压力放缓。进口 窗口持续关闭，预计后期进口量小幅减少。总体国内供应压力回升但力度放缓。需求端，当前下游仍处于放假当中，需求偏弱，但三四月是农地膜需求旺季。交易策略：短期来看，春节期间产业链库存累积，基差偏弱，供需偏弱，短期地缘政治仍在反复，短期震荡为主，上方空间受进口窗口压制明显。短期重视关注美伊事件发酵。观点仅供参考。风险提示：1，地缘政治发酵；2，海外需求情况；3，下游需求情况；4 新装置投放情况</td></tr><tr><td>PVC</td><td>市场表现：V05收4855，跌2%基本面：PVC高库存压制，依然底部震荡。供应量较大，1月产量预计是214.8万吨，环比增加0.49%，同比增加2.46%，一季度预计开工率78-80%。需求端下游工厂尚未复工。12月房地产走弱，新开工和竣工同比-25%。社会库存创新高，2月13日本周PVC社会库存统计125.36万吨，环比增加2.17%，同比增加52.34%。内蒙电石价格2500，PVC价格跌70，华东4660，华南4750.交易策略：供平需弱，价格较低，建议观望风险提示：产业政策变动</td></tr><tr><td>PTA</td><td>市场表现：PXCFR 中国价格931美元/吨，PTA华东现货价格5235元/吨，现货基差-63元/吨。基本面：PX 方面，供应维持历史高位水平，浙石化停车检修，金陵检修推迟。海外方面，装置负荷提</td></tr><tr><td></td><td>升,进口供应增加。调油需求淡季套利窗口关闭。PTA方面,新凤鸣、英利士、新材料重启,恒力3月份有检修计划,供应提升至高位。聚酯工厂负荷季节性低位,综合库存压力不大,聚酯产品利润改善,关注下游复工复产情况。综合来看PX去库、PTA供需累库。交易策略:PX中期多配观点维持不变,关注买入机会,PTA季节性累库,中期供需格局改善,加工费已至高位,适当止盈。风险提示:地缘政治扰动,中美贸易形式,装置检修情况,新装置投产进度,下游需求情况;</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>市场表现:fg05收1059,跌0.3%基本面:玻璃受制于高库存,价格底部横盘。供应端减产较多,1月减2条产线,玻璃日融量14.9万吨,同比增速-5.3%。库存再度累积,2月26日上游库存7600.8万重箱,环比+2065.6万重箱,环比+37.32%,同比+13.22%。折库存天数33.8天,较上期+9.4天。下游深加工企业订单天数6.3天。下游加工厂玻璃原片库存天数12天。天然气路线亏损150,煤制气玻璃亏损60,石油焦工艺玻璃亏损10。12月房地产再度走弱,终端房地产新开工和竣工同比-25%。全国玻璃价格变化不大,华北1010,华中1000,华东1170,华南1190.交易策略:供减需弱,估值较低,建议买玻璃卖纯碱风险提示:产业政策变动</td></tr><tr><td>PP</td><td>市场表现:昨天PP主力合约小幅下跌。华东地区PP现货价格为6550元/吨,01合约基差为盘面减120,基差偏弱,市场整体成交表现一般。海外市场方面,美金报价持稳为主,当前进口窗口关闭,出口窗口打开。基本面:供给端,短期来看,上半年新装置投产减少,部分装置意外出现停车情况,国产供应逐步增加,市场供给压力有所上升,出口窗口打开。需求端:国补政策出台,但短期下游仍处于放假,开工偏低,元宵之后逐步复工。交易策略:短期春节期间产业链库存小幅累积,供需偏弱,基差偏弱,短期地缘政治仍在反复,预计盘面震荡为主,上行空间受进口窗口限制明显,短期重点关注美伊事件发酵。从中长期视角分析,上半年新增装置减少,供需格局略有所改善但矛盾仍大,区间震荡为主,逢高做空为主。观点仅供参考。风险提示:1,地缘政治情况;2,汇率变化情况;3,下游复工情况;4,新装置投放情况.</td></tr><tr><td>MEG</td><td>市场表现:MEG华东现货价格3641元/吨,现货基差-88元/吨。基本面:供应端卫星石化一条线转产,古雷3月份检修,煤制装置有春检预期,供应压力缓解;海外方面,中国台湾及中东多套停车检修,进口供应边际下降。库存方面,华东部分港口库存累库4万吨至90万吨附近,处于历史高位水平。聚酯负荷季节性下降,综合库存压力不大,关注下游复工复产情况。综合来看MEG2月累库,3月去库。交易策略:累库已充分预期,3月或开始去库,当前估值低位,关注阶段性做多机会。风险提示:宏观政策扰动;进口供应情况,下游需求情况,装置检修兑现情况;</td></tr><tr><td>原油</td><td>市场表现:昨日油价冲高回落,因美伊谈判的不确定性。因下周一将再次谈判,意味着短期采取军事行动的概率降低,但美方始终未就谈判进展作公开表态,市场仍担心军事冲突的可能。基本面:供应端,因欧盟或在月底起禁止承运或承保俄油,俄油现货价差再度小幅走扩,表明俄油销售压力再次增大,但目前装船量来看仍保持稳定水平。哈萨克斯坦、委内瑞拉、俄罗斯和美国在1月因意外因素均出现短暂产量下降,使得库存压力缓解,但目前供应已恢复。供应端短期核心影响在伊朗地缘风险是否会造成供应中断,若美伊达成协议,地缘风险溢价将全面回吐,若谈判破裂,美国或对伊朗采</td></tr><tr><td></td><td>取有限打击,油价或再度大涨。中期来看,美国、加拿大、巴西、圭亚那、挪威产能持续释放,供应压力较大。需求端,因2月严寒天气美国取暖需求大幅增加,但3月即将回落,汽油需求仍处于淡季。交易策略:虽然基本面已经过剩,但当下油价交易核心在伊朗地缘风险,不确定性较高,期货参与风险大,建议等待油价高点,买入SC04虚值看跌期权。风险提示:地缘风险反复,美国加大制裁,需求超预期,受制裁国出口减量超预期。</td></tr><tr><td>苯乙烯</td><td>市场表现:昨天EB主力合约小幅下跌。华东地区现货市场报价7600元/吨,市场交投氛围一般。海外市场方面,美金价格稳中小涨为主,当前进口窗口仍处于关闭状态。基本面:供给端,纯苯库存方面,春节期间库存水平处于正常偏高水平,二三月纯苯供需格局改善,但总量矛盾仍偏大,估值小幅修复。苯乙烯春节库存累积,处于正常水平,二三月供需双弱。需求端,下游企业成品库存仍处于高位,国补政策继续执行,下游仍在放假,开工率偏低元宵之后开复工。交易策略:短期来看,纯苯库存小幅累积,供需边际改善,短期跟随成本(原油)波动;苯乙春节期间库存累积,处于正常水平,基差持稳,短期供增需减,短期预计盘面震荡为主,上行空间受进口窗口限制 短期重点关注美伊事件发酵。中长期来看,二季度建议逢低做多苯乙烯为主。观点仅供参考。风险提示:1,上下游新装置投产情况;2,地缘政治发酵情况;3,下游复工情况</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>市场表现:sa05收1192,涨0.5%基本面:纯碱底部价格僵持、上游接单尚可。供应量较大,云图、远兴新装置贡献增量,纯碱供应端开工率85%.上游订单天数12天,环比+2。库存累积不多,2月26日,上游库存为189.44万吨,较2月12日库存增加30.64万吨,涨幅19.29%。交割库库存37万吨,环比不变。下游需求方面光伏玻璃日融量8.8万吨稳定,浮法玻璃还有减产预期。纯碱河北送到价1160,华东送到1170,期现报价内蒙05-320交易策略:供增需弱,估值较低,建议观望风险提示:产业政策变动</td></tr></table> # 招商期货研究团队 王思然 (投资咨询从业资格证书编号：Z0017486) 徐世伟 (投资咨询从业资格证书编号：Z0001836) 王真军 (投资咨询从业资格证书编号：Z0010289) 李国洲 (投资咨询从业资格证书编号：Z0020532) 吕杰 (投资咨询从业资格证书编号：Z0012822) 安婧 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016777) 赵嘉瑜 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016776) 马芸 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018708) 马幼元 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018356) 游洋 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019846) 朱志鹏 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019924) 曹澄 (投资咨询从业资格证书编号：Z0021223) # 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。