20170110-申万宏源-比音勒芬-002832.SZ-果岭争雄_定位中高端的中国高尔夫服饰第一股_27页_1mb

比音勒芬 (002832) 详细总结

核心内容

比音勒芬是一家专注于高尔夫服饰的品牌运营商，成立于2003年，主要业务涵盖产品研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。公司采用轻资产运营模式，生产环节外包，产品定位为高尔夫运动与时尚休闲相结合的中高端市场，面向高尔夫爱好者及中产收入以上人群。

公司在全国拥有601家终端门店（截至2016年第三季度），包括273家直营店和328家加盟店，渠道覆盖全国主要城市的核心商圈，包括高端商场、主要机场、知名高尔夫球会会所等。公司注重品牌建设和设计创新，与国际一线面料供应商合作，同时聘用韩国知名设计师并内部培养设计团队，打造具有国际视野和创新能力的设计体系。

公司是国内高尔夫服饰行业的龙头，且是唯一一家上市的高尔夫服饰品牌商，市场占有率在2015年为3.2%，未来提升空间较大。公司曾独家赞助中国国家高尔夫球队，并在2016年奥运会中获得重要曝光，品牌影响力不断提升。

主要观点

• 行业前景广阔：高尔夫运动正在从政务消费向大众休闲消费转型，成为国家政策支持的健身休闲产业的一部分，未来市场扩容潜力大。
• 产品定位中高端：公司产品单价持续上升，吸引企业家、高级白领及演艺明星等高消费群体，毛利率和净利率保持较高水平。
• 渠道布局广泛：公司通过直营和加盟模式，覆盖全国主要城市，与多家知名百货集团合作，提升品牌曝光与销售效率。
• 研发设计投入：公司持续在研发设计上投入，注重品质与时尚并重，拥有海外面料与设计资源，提升产品竞争力。
• 募投项目明确：公司计划在4年内新增248家直营店，包括7家旗舰店、17家标准店、206家商场机场联营店和18家球会店，提升直营占比，增强盈利能力。
• 估值合理：公司市值60亿，行业稀缺性突出，给予17年50倍PE估值，对应目标价68.5元，首次覆盖并给予增持评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：54.88元（2017年1月9日）
• 一年内最高/最低价：66.7/26.17元
• 市净率：7.0
• 流通A股市值：1464百万元
• 上证指数/深证成指：3171.24/10331.79

基础数据

• 每股净资产：7.9元
• 资产负债率：23.22%
• 总股本/流通A股：107/27百万
• 实际控制人：谢秉政与冯玲玲夫妇，合计持股45%

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• 投资评级：增持
• 目标价：68.5元（对应2017年50倍PE）
• 当前PE：2017年40倍，2018年35倍

风险分析

• 生产外包风险：若成衣厂无法满足品质与交货需求，可能影响产品销售。
• 营销网络扩展风险：直营与加盟扩张可能带来管理挑战。
• 市场竞争风险：行业竞争激烈，需持续提升品牌价值。
• 存货风险：存货占资产比重较大，存在积压与减值风险。

有别于大众的认识

• 高尔夫行业正从政务消费向大众休闲消费转型，行业拐点临近。
• 高尔夫服饰市场容量约237亿元，公司市占率仍较低，提升空间大。
• 公司产品不仅服务于高尔夫爱好者，还面向中产阶级及高端消费人群，具备跨界拓展潜力。

股价表现催化剂

• 外延扩张顺利，业绩快速增长
• 产业链延伸，提升品牌与市场影响力

募投项目分析

• 营销网络建设项目：投资5.21亿元，新增248家直营店，提升直营占比
• 信息系统提升建设项目：投资0.54亿元，提升运营效率
• 补充流动资金：5000万元

产品与市场

• 产品品类：上衣、下装、外套及其他
• 产品单价：2015年上衣771元、下装518元、外套1657元，均保持增长
• 市场占有率：2015年男装同类产品市场份额第一，整体市占率3.2%

渠道布局

• 直营店：主要布局一二线城市核心商圈
• 加盟店：覆盖其他经济较发达地区
• 门店类型：旗舰店、标准店、商场机场联营店、球会店

设计与研发

• 设计团队：39人，具备国际视野
• 研发投入：占营收约2%，持续增长
• 面料供应商：与意大利、韩国、日本等国的一线品牌合作
• 奖项荣誉：多次获得行业奖项，如“最具流行魅力高尔夫服饰品牌”、“中国驰名商标”等

结论

比音勒芬作为国内高尔夫服饰行业的龙头，具备稀缺性，业绩稳健增长，未来增长空间广阔。公司通过直营与加盟结合的模式，覆盖全国高端销售渠道，注重品牌建设与设计创新，同时借助政策支持和奥运营销，提升品牌影响力。尽管存在一定的管理与市场风险，但公司具备较强的盈利能力和市场拓展能力，估值合理，具备投资价值。