> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中金：什么因素可能支撑人民币汇率 | 漫长的周期系列（四） ## 核心内容 本报告探讨了在长降息周期背景下，人民币汇率可能受到支撑的关键因素。人民币汇率的走势不仅受外部美元融资条件和全球风险偏好的影响，还与人民币资产的回报预期密切相关。报告指出，人民币汇率的持续走强依赖于人民币资产能否提供清晰、稳定的回报预期，同时分析了境内与境外资金对人民币资产配置的动机。 ## 主要观点 - **人民币汇率的支撑因素**： - 人民币资产的回报预期是人民币汇率持续走强的核心。 - 外部美元融资条件的改善（如美元便利收益下降）有助于人民币升值。 - 中国风险溢价的回落增强了人民币资产的吸引力。 - 中美贸易摩擦的缓和降低了外部不确定性，改善了人民币的市场表现。 - **境内资金配置行为**： - 境内资金仍具有较强的海外配置意愿，因国内资产收益率偏低。 - 非政府部门海外资产占GDP比重偏低，表明人民币资产配置仍有潜力。 - 人民币资产配置集中于中国香港，显示境内资金配置方式尚未完全全球化。 - **境外资金配置动机**： - 海外资金持有人民币资产的动机受国内安全资产收益率和风险资产回报预期影响。 - 当前中国1年期国债和存款收益率低于美国，降低了境外资金配置人民币安全资产的兴趣。 - 风险资产回报预期若不能同步改善，人民币资产整体吸引力将受限。 - **汇率模型分析**： - 汇率模型包含中美10年期国债利差、中国风险溢价指数、美国金融系统杠杆指数、美国贸易政策不确定性指数、外币存款占比、人民币离岸价与中间价差、美元便利收益等变量。 - 美元便利收益下降表明外部美元融资约束减轻，对人民币有支撑作用。 - 人民币离岸价与中间价差用于捕捉非基本面因素，如市场预期和投机行为。 ## 关键信息 ### 外部美元条件改善 - 美元便利收益下降，反映美元融资约束减轻，对人民币形成支撑。 - 美元便利收益与风险资产表现呈负相关，与VIX指数呈正相关，表明市场风险偏好上升时，资金更倾向于转向非美资产。 ### 人民币资产回报预期 - 人民币汇率能否持续走强，取决于人民币资产能否提供足够清晰、稳定的回报。 - 中国风险溢价下降有助于提升人民币资产的吸引力，但若企业盈利和居民收入预期未改善，人民币汇率的基础将不稳固。 ### 境内外资金配置 - 境内资金向外配置动力较强，但配置方式仍集中于中国香港。 - 海外资金持有人民币资产的动机受国内安全资产收益率和风险资产回报预期双重影响。 ### 汇率模型变量 - 外币存款占比：反映境内外币供求状态，与人民币汇率呈正相关。 - 人民币离岸价与中间价差：用于捕捉非基本面因素，如市场预期和投机行为。 - 美元便利收益：反映外部美元融资条件和全球风险偏好，是人民币汇率的重要外部指标。 ## 后续观察重点 - **第一条线索**：外部美元融资条件是否重新收紧。 - **第二条线索**：中国风险溢价是否继续下降。 - **第三条线索**：人民币资产收益预期能否改善。 ## 结论 人民币汇率的稳定与走强，最终依赖于人民币资产的回报预期。外部美元融资条件的改善和中国风险溢价的下降是当前人民币升值的主要驱动因素。然而，若风险资产回报预期不能同步改善，人民币汇率的支撑将受限。对于投资者和政策制定者而言，理解人民币汇率背后的驱动因素至关重要。