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国金食饮刘宸倩 | 鸣鸣很忙港股公司深度：万店规模筑基，效率飞轮提速

核心内容

鸣鸣很忙是目前国内领先的食品饮料零售商之一，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌，以量贩模式满足消费者对高质价比的需求。公司采用加盟主导的轻资产扩张策略，截至2025年第三季度，门店总数达19,517家，较2024年底净增5,123家，前三季度GMV达661亿元。公司于2025年1月发行1783.78万股H股，募集资金42.2亿港元，主要用于供应链升级、产品开发、门店网络优化及数字化转型。

主要观点

• 行业增长潜力大：零食量贩渠道在2025年预计达2234亿元，近五年CAGR为77.9%，在4万亿休闲食品饮料板块中仍有较大发展空间。
• 双品牌协同策略：公司通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”互补布局，形成全国性网络覆盖，其中赵一鸣以大店为主，零食很忙以常规店和特色店为主，提升品牌势能与运营效率。
• 效率飞轮效应：门店扩张提升采购议价力，数字化运营降本增效，公司净利率预计在2026-2027年提升至4.0% /4.5%。
• 加盟商模式优势：公司以加盟为主，门店数增长迅速，且通过优化加盟商管理，保持较高的单店GMV和稳定的闭店率（约1.08%）。
• 门店调改与数字化升级：公司持续引入烘焙、潮玩等高毛利品类，提升门店吸引力和盈利水平；同时通过数字化系统优化运营效率，控制仓储物流成本，提升资产回报率（ROA达12.2%）。

关键信息

一、公司：区域品牌战略整合，强强联手打造量贩帝国

• 双品牌运作：2023年11月完成对赵一鸣零食的收购，成立鸣鸣很忙集团，实现品牌协同与资源整合。
• 门店覆盖：截至2025年9月30日，门店覆盖28个省份，约59%位于县城及乡镇，下沉市场布局广泛。
• 门店扩张：门店数从2023年末的6585家增长至19517家，年复合增速达177%。
• 双品牌表现：赵一鸣在2024年门店数、营收均超过零食很忙，营收占比达58%。
• 管理团队：核心管理层均为品牌创始人，具备丰富的行业经验和管理能力。

二、行业：量贩赛道持续扩容，头部优势日益凸显

• 行业规模增长：2019-2024年休闲食品饮料零售市场规模从2.9万亿元增至3.7万亿元，复合增速5.5%。
• 量贩渠道崛起：2024年量贩零食渠道GMV占比达3.21%，预计未来五年将达11.4%。
• 供应链与物流优势：通过规模化采购和标准化供应链，公司平均价格比线下超市便宜25%；物流成本占比控制在1.7%以下，显著低于行业平均水平。
• 品类策略：采用“三阶品牌组合”策略，以知名大品牌引流，高毛利品牌盈利，白牌商品差异化。
• 加盟商政策：推行“零费用”加盟模式，降低加盟商投资门槛，提升开店速度和市场渗透率。

三、后续增长点分析

• 区域加密：公司在全国各省份仍有显著加密空间，尤其在广东、河南、贵州等省份。
• 门店调改：引入烘焙、潮玩等多元业态，提升门店吸引力与盈利能力。
• 数字化赋能：通过智能零售中台系统优化运营效率，提升数据透明度和定制化管理。
• 净利率提升：随着股权支付分摊完成、供应链优化和数字化管理完善，公司有望提升净利率至与万辰集团持平。

风险提示

1. 食品安全风险：若发生食品安全事件，将严重影响公司声誉与销量。
2. 行业竞争加剧：同质化竞争可能引发价格战，影响盈利能力与加盟体系稳定性。
3. 开店速度低于预期：区域饮食文化、经济水平等因素可能影响门店扩张。
4. 销售费率上行：面临即时零售、硬折扣超市等新竞争者的分流风险。
5. 存货周转变慢：尝试拓展日用品、生鲜等品类可能带来库存积压与资金占用问题。

投资评级

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

总结

鸣鸣很忙凭借双品牌协同、高效供应链和数字化运营，在零食量贩赛道中占据领先地位。公司持续加密市场布局，提升门店运营效率，有望在未来几年实现净利率的稳步提升。尽管面临一定的行业风险，但其在加盟模式、供应链整合和数字化转型方面的优势，使其具备较强的竞争力和增长潜力。