> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 联化科技(002250) 证券研究报告 农化制品 / 公司深度研究报告 / 2025.12.15 # 投资评级：增持(首次) <table><tr><td>基本数据</td><td>2025-12-12</td></tr><tr><td>收盘价(元)</td><td>12.23</td></tr><tr><td>流通股本(亿股)</td><td>8.95</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>7.30</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>9.00</td></tr></table> 最近12月市场表现 分析师 华挺 SAC证书编号：S0160523010002 huating@ctsec.com 联系人 宋田田 songtt@ctsec.com # 相关报告 1.《子公司陆续复产，农药业务有望恢复增长》2021-03-30 2. 《三十余载雄厚积淀，CMO龙头再起航》2019-11-27 # 核心观点 公司以植保和医药为核心，业务覆盖四大板块：公司服务全球植保、医药、功能化学品以及设备与工程技术等领域，致力于为客户提供贯穿其产品整个生命周期的创新型一体化服务及技术解决方案。成立近40年来，公司在中国已拥有8个化工生产基地、3个机械设备生产基地以及3个研发中心，在英国和马来西亚各拥有1个生产基地。 植保CDMO业务已走出低谷，进入稳定增长期：公司是植保CDMO行业龙头企业，客户覆盖全球植保龙头企业。2023年-2024年板块收入受到下游去库存影响，略微下降。但随着专利外产品产能逐步出清，价格回升，该部分产品毛利率有望回升。同时公司将部分旧产能替换为生产专利内产品的新产能，随着公司与合作伙伴间关系加深，公司专利内产品需求将快速增长。 医药CDMO业务和新能源产品带来新增量：公司上市十几年间，医药CDMO业务的收入占比持续提升。由于公司医药CDMO业务客户主要是全球前二十大药企，且业务已延伸至研发阶段并已形成漏斗形项目储备。因此随着下游客户需求快速增长，医药业务收入将快速增长。公司从2021年进入新能源行业，目前LiFSI已商业化，随着六氟磷酸锂技改完成，临海联化20万吨电解液产能（其中十万吨已建成）投产，新能源业务将成为公司营收新增量。 投资建议：植保基本盘稳定，医药和新能源板块带来新增量。我们预计公司2025-2027年实现营业收入63.12/73.73/88.13亿元，归母净利润3.93/5.13/6.17亿元。对应PE分别为28.0/21.5/17.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动及政治关系风险；环保及安全事故风险 盈利预测 <table><tr><td>币种(人民币)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>6,442</td><td>5,677</td><td>6,312</td><td>7,373</td><td>8,813</td></tr><tr><td>收入增长率(%)</td><td>-18.1</td><td>-11.9</td><td>11.2</td><td>16.8</td><td>19.5</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>-465</td><td>103</td><td>393</td><td>513</td><td>617</td></tr><tr><td>净利润增长率(%)</td><td>-166.8</td><td>—</td><td>281.0</td><td>30.5</td><td>20.3</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>-0.50</td><td>0.11</td><td>0.44</td><td>0.57</td><td>0.69</td></tr><tr><td>PE</td><td>—</td><td>50.1</td><td>28.0</td><td>21.5</td><td>17.8</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>-7.2</td><td>1.6</td><td>5.9</td><td>7.1</td><td>7.9</td></tr><tr><td>PB</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.4</td></tr></table> 数据来源：wind 数据,财通证券研究所(以 2025 年 12 月 12 日收盘价计算) # 内容目录 1 公司简介：植保CDMO龙头，构建多元发展体系 6 1.1 基本概况：依托精细化学品业务开拓植保、医药及新能源多领域 6 1.2 公司股权结构清晰，实际控制人为牟金香 6 1.3 主营业务基本情况 7 1.3.1 公司营收端恢复增长，盈利能力逐渐恢复 7 1.3.2 公司管理费用率趋于平缓，销售毛利率仍处于历史低位 7 1.3.3 公司营收结构改变，医药中间体板块收入占比稳步提升 8 2 植保业务绑定大客户，在建产能有望逐步放量 8 2.1 全球植保行业市场规模波浪式增长，呈现寡头垄断的竞争格局 8 2.2 农药原药价格仍处于历史低位，利好农药中间体综合生产企业 10 2.3 全球植保CDMO业务龙头，深度参与每代植保产品的供应链 12 2.3.1 公司植保板块收入有望保持稳定，毛利率有所改善 12 2.3.2 公司坚持大客户战略，为客户可提供一站式服务 12 2.3.3 多个生产基地保证供应链稳定性，新旧产能转换即将迎来放量期 14 2.3.4 加大植保研发投入，加码生物农药开发 15 3医药CDMO业务已成为公司第二大支柱业务 16 3.1 医药市场规模稳定增长，医药CDMO市场重心向中国转移 16 3.1.1 全球医药市场规模稳定增长，医药研发投入快速增长 16 3.1.2 在医药研发成本快速增长背景下，服务外包已成为必然趋势 17 3.1.3 成本驱动下全球CDMO产能正向中国转移 17 3.2 中国CDMO企业已逐步从“规模红利”转型，进行多元化布局 3.3 医药CDMO业务以大客户战略为中心，已布局多个前沿平台 19 3.3.1 公司产品以服务客户为中心，覆盖多个疾病领域 19 3.3.2 公司积极参与客户创新药开发，已打造漏斗形项目储备 20 3.3.3 建立CRO团队业务延伸至上游，已实现多个项目交付 21 3.3.4 在建及试运行产能即将释放，公司下游公司需求增加 21 4新能源市场广阔，未来有望打开增长空间 23 4.1 公司功能化学品板块收入进入增长期，短期毛利率较低 23 4.2 功能化学品所在市场稳健增长，新能源行业打开增长空间 24 5 设备与工程服务 26 5.1 公司设备与工程服务板块收入进入稳定增长期 26 5.2 我国换热设备行业规模稳定增长，市场空间较为广阔 27 5.3 板块产品市占率优势明显，自主研发加质量控制凸显成本优势 28 6盈利预测 29 6.1 公司分板块营业收入预测 29 6.2 费用率预测 30 6.3 可比公司相对估值 31 6.4 投资建议 32 7 风险提示 32 # 图表目录 图1：公司发展历程 6 图2：公司股权结构（截至2025年三季报） 7 图3：营收重新恢复增长 图4：盈利能力逐渐恢复（百万元） 7 图5：管理费用率趋于平缓 8 图6：销售毛利率仍处于历史低位 8 图7：医药中间体业务占比提升 8 图8：医药中间体毛利率较高 8 图9：全球植保行业市场规模呈波浪式增长（亿美元） 9 图10： 植保行业呈现“寡头垄断”竞争格局 9 图11：2014年到2019年研发周期延长一年（年） 10 图12： 不同业务阶段CDMO公司的特点 10 图13： 中农立华原药价格指数 11 图14： 中农立华除草剂原药价格指数 11 图15： 中农立华杀虫剂原药价格指数 11 图16： 中农立华杀菌剂原药价格指数 11 图17：公司植保板块收入有望保持稳定（亿元） 12 图18：公司植保版块毛利率有所改善（亿元） 12 图19：公司已建立多层次研发平台为客户提供一站式服务 13 图20： 现江苏联化营业收入及净利润变化（百万元） 14 图21：公司植保CDMO四大优势 15 图22： 全球药品市场规模在2035年将达到3.2万亿美元 16 图23： 中国医药市场规模稳步增长（亿元） 17 图24： 中国药企研发投入显著上升（亿美元） 17 图25：全球医药CDMO市场规模快速增长（十亿美元） 17 图26： 近十年药物开发成本增加了十亿美元（亿美元） 18 图27： 中国医药CDMO市场规模持续增长（十亿人民币） 18 图28： 中国医药CDMO市场占全球市场比重增加. 18 图29：公司过往医药中间体收入变化（亿元） 19 图30：公司过往医药中间体毛利变化（亿元） 19 图31：公司医药CDMO业务已形成漏斗形项目储备 20 图32：公司过往不同阶段项目贡献收入（百万元） 20 图33： 上海及台州研发中心 21 图34： 已上市具有30-100亿美元销售潜力的资产 23 图35： 中期上市价值数十亿美元的项目 23 图36： 过往功能化学品营业收入（亿元） 23 图37： 过往功能化学品毛利及毛利率（亿元） 23 图38： 中国化妆品及占商品零售额占比 24 图39： 中国电解液出货量（万吨） 24 图40： 锂电子电池电解液基本成分构成 25 图41：六氟磷酸锂价格回升 25 图42：公司设备与工程服务板块收入（亿元） 27 图43：公司设备与工程服务板块毛利变化（亿元） 27 图44： 中国换热设备市场规模（亿元） 27 图45： 上海宝丰机械产品 28 图46：2024年营业收入分产品（亿元） 29 图47： 前五大客户销售额占比（2023年） 29 图48： 可比公司营业收入对比（亿元） 31 图49： 可比公司归母净利润对比（亿元） 31 表 1: 目前农药中间体企业四大竞争维度 表 2: 公司生产的植保原药多来源行业前十企业 ..... 13 表 3: 公司新旧产能转化, 新产能即将放量 15 表 4：联化昂健已建产能(截至 2024 年 12 月) ..... 20 表 5：联化昂健试运行项目及在建项目(截至 2024 年 12 月) 22 表 6: 公司为诺华生产的产品及产能(截至 2024 年 12 月) 表 7: 公司为其他公司生产的产品及产能(截至 2024 年 12 月) 表 8: 德州联化目前主要生产产品 (截至 2025 年 1 月) ..... 26 表 9: 临海联化 2023 年计划产能(截至 2023 年 1 月) ..... 26 表 10: 分板块营业收入预测 (百万元) 30 表 11: 费用率预测 ..... 31 表 12: 可比公司相对估值 32 # 1 公司简介：植保CDMO龙头，构建多元发展体系 # 1.1 基本概况：依托精细化学品业务开拓植保、医药及新能源多领域 公司创立于1985年，致力于服务全球植保、医药、功能化学品以及设备与工程技术等领域。2008年公司在深交所上市，2024年公司控股子公司上海宝丰在新三板挂牌。公司成立近40年来，在中国已拥有8个化工生产基地、3个机械设备生产基地以及3个研发中心，在英国和马来西亚各拥有1个生产基地。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 # 1.2 公司股权结构清晰，实际控制人为牟金香 截至2025年三季报，公司实际控制人为牟金香女士，持股比例为 $25.74\%$ 。控股子公司中江苏联化、台州新材、德州联化、上海联化、联化昂健及Lianhetech主要经营植保、医药中间体业务，上海宝丰机械作为公司全资子公司主营机械设备业务，赫利欧新能源主营新能源技术研发与生产制造业务。 图2：公司股权结构（截至2025年三季报） 数据来源：Wind、财通证券研究所 # 1.3 主营业务基本情况 # 1.3.1 公司营收端恢复增长，盈利能力逐渐恢复 公司营收主要受到下游需求的库存周期影响，存在一定波动性。2008-2015年公司处于业务快速增长期，营业收入从10.85亿元增长至40.08亿元，CAGR达到 $20.52\%$ 。2016-2019年公司受到苏北环保停产、“321”响水爆炸事故停产等事件影响，营收端增长几近停滞，同时利润端快速下滑。而2019-2022年由于外部环境的不可预测性，植保行业内企业囤积库存的需要，叠加江苏联化生产基地复产，公司营业收入和归母净利润重新恢复增长；2023-2024年受到下游企业“去库存”的影响，营业收入缓慢减少的同时公司出现短期亏损，进入2025年，“去库存”影响逐渐消失，公司营收端恢复增长，盈利能力也逐渐恢复。 图3：营收重新恢复增长 数据来源：Wind、财通证券研究所 图4：盈利能力逐渐恢复（百万元） 数据来源：Wind、财通证券研究所 # 1.3.2 公司管理费用率趋于平缓，销售毛利率仍处于历史低位 由于公司处于产业链中游，且自2017年开始，公司主要业务植保、医药中间体逐渐转换为全定制服务模式，同时加大研发投入。销售费用率从 $1.5\%$ 下降至目前的 $0.5\%$ 左右，而研发费用率稳定在 $5\%$ 上下。而公司自2020年后加强安全体系建设和人员培训，至今无安全事故发生，管理费用率目前已趋于平缓。 另外公司销售毛利率仍处于历史相对低位，随着医药中间体高毛利率业务占比提升，植保行业产品价格回升，公司毛利率仍有较大的改善空间。 图5：管理费用率趋于平缓 数据来源：Wind、财通证券研究所 图6：销售毛利率仍处于历史低位 数据来源：Wind、财通证券研究所 # 1.3.3 公司营收结构改变，医药中间体板块收入占比稳步提升 从2008年上市，公司的营收结构发生了较大的转变，剥离毛利率较低、污染较大的染料中间体及贸易收入板块。大力发展医药中间体高毛利率业务，2008年到2025年上半年，公司医药中间体营收占比从 $10.97\%$ 提高至 $32.22\%$ 。而目前公司主营的四大业务中，毛利率最高的是医药中间体业务，达到 $42.75\%$ ，因此医药中间体业务已成为公司利润的重要来源。 图7：医药中间体业务占比提升 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 图8：医药中间体毛利率较高 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 # 2 植保业务绑定大客户，在建产能有望逐步放量 # 2.1 全球植保行业市场规模波浪式增长，呈现寡头垄断的竞争格局 全球植保行业市场规模呈现波浪式增长，具有一定的周期性。20世纪60年代至90年代随着农业现代化和机械化的逐步推进，世界农药工业处于高速增长阶段，1996年以后，全球农药工业进入稳定增长期，期间由于受气候条件、全球宏观经济萧条以及地缘政治关系恶化等因素，全球农药市场规模会进入停滞期，如 2009-2010年，2015-2016年。而2022年后的2023-2024年也呈现类似的周期性，根据“AgbiolInvestor”统计数据，2024年全球农药行业市场规模预计700.61亿美元，同比减少 $6.3\%$ 。我们认为2023-2024年全球农药市场已完成周期性调整，2025年后或将呈现稳定增长状态。 图9：全球植保行业市场规模呈波浪式增长（亿美元） 数据来源：PhillipsMcdougall、农药快讯信息网、世界农化网、泰禾股份招股说明书、财通证券研究所 而根据AgroPages整理发布的全球植保企业TOP20排行榜数据显示，全球前五大植保企业仍占据市场主导地位，CR5约 $64.14\%$ 。而CR10达 $85.18\%$ ，市场呈现“寡头垄断”的竞争格局。 图10：植保行业呈现“寡头垄断”竞争格局 数据来源：世界化工网、财通证券研究所 由于全球主要市场不断提升的新产品登记要求及严格的环境和安全性审查标准，新产品研发和上市阶段的资金投入35亿美元，而准入门槛的提高则促使行业集中度进一步提高。根据AgbiolInvestor和CorpLife合作的最新研究结果，从2014-2019年间，新作物保护产品推向市场的平均时间延长至12.3年。 图11：2014年到2019年研发周期延长一年（年） 数据来源：世界化工网、财通证券研究所 对于专利外农药来说，由于失去专利保护，往往会陷入价格竞争，而国际企业为降低生产成本，会将制造环节外包。而对于专利内的农药，由于研发周期的延长和研发投入的增长，且专利期内产品的化学结构具有独特性以及生产门槛较高，原研公司多与CDMO公司紧密合作，CDMO业务对于研发、商业化生产、技术孵化和供应链建立等多方面的能力均有较高要求，因此CDMO市场具有一定的技术和管理门槛。 图12： 不同业务阶段CDMO公司的特点 数据来源：辉胜农药登记代理、公司2024年年报、财通证券研究所整理 # 2.2 农药原药价格仍处于历史低位，利好农药中间体综合生产企业 根据中农立华数据，原药价格指数、除草剂原药价格指数、杀虫剂原药价格指数及杀菌剂原药价格指数均处于历史低位，但同比去年同期已有所改善，其中菊酯类产品涨价趋势明显。 图13：中农立华原药价格指数 数据来源：中农立华、财通证券研究所 图14：中农立华除草剂原药价格指数 数据来源：中农立华、财通证券研究所 图15：中农立华杀虫剂原药价格指数 数据来源：中农立华、财通证券研究所 图16：中农立华杀菌剂原药价格指数 数据来源：中农立华、财通证券研究所 国际农化巨头经历几年的并购交易，也使长期合作的供应商数量较之前将有所减少，带动中间体和原料药龙头企业获得更多巨头客户订单，市场份额将不断提升。 除此之外，全球农药中间体市场的竞争逻辑发生根本性重构：价格主导型竞争（权重从 $70\%$ 降至 $40\%$ ）让位于以技术差异化、服务增值和合规能力为核心的综合价值竞争，这一转变源于环保规制强化、技术迭代加速和供应链风险升级三重驱动力，推动企业从单一生产者向解决方案提供商转型。 表1：目前农药中间体企业四大竞争维度 <table><tr><td>竞争维度</td><td>传统标准（2010s）</td><td>新标准（2020s）</td><td>技术支撑</td></tr><tr><td>产品质量</td><td>纯度98.0%</td><td>纯度99.0%-99.5%</td><td>色谱-质谱联用检测</td></tr><tr><td>交货可靠性</td><td>准时率90%</td><td>准时率99.8%</td><td>数字化供应链管理平台</td></tr><tr><td>技术服务</td><td>提供单一产品</td><td>作物全程解决方案</td><td>农艺团队驻场服务</td></tr><tr><td>合规能力</td><td>基础法规符合</td><td>碳足迹认证+绿色溢价</td><td>生命周期评估（LCA）体系</td></tr></table> 数据来源：农药市场信息、财通证券研究所 # 2.3 全球植保CDMO业务龙头，深度参与每代植保产品的供应链 # 2.3.1 公司植保板块收入有望保持稳定，毛利率有所改善 公司植保收入从2008年的6.21亿元快速增长至2022年的57.93亿元，而2023-2024年受到国际企业“去库存”影响，板块收入短暂承压，同期板块毛利率也受到原药价格影响处于历史低位。而2025年上半年随着原药价格逐渐稳定，国际龙头库存水平降低，收入下降趋势渐缓，毛利率持续改善，植保板块有望于2025年底维持稳定。 图17：公司植保板块收入有望保持稳定（亿元） 数据来源：Wind、财通证券研究所 图18：公司植保版块毛利率有所改善（亿元） 数据来源：Wind、财通证券研究所 # 2.3.2 公司坚持大客户战略，为客户可提供一站式服务 公司经营的植保产品主要有杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体、植物生长调节剂、土壤增效剂及中间体，公司所有生产的产品主要销售给全球领先的植保/农化公司，再由其加工成制剂产品并销售到终端市场。目前公司的主要客户有科迪华、FMC、先正达及拜耳等多家公司，都是植保行业销售额前十的国际知名企业。 表2：公司生产的植保原药多来源行业前十企业 <table><tr><td>登记证号</td><td>农药名称</td><td>农药类别</td><td>剂型</td><td>总含量</td><td>有效期至</td><td>登记证持有人</td><td>原研公司</td></tr><tr><td>PD2018075</td><td>五氟磺草胺</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2028/2/8</td><td>德州联化</td><td>科迪华</td></tr><tr><td>PD20180503</td><td>烟嘧磺隆</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>95%</td><td>2028/2/8</td><td>德州联化</td><td>日本石原与科迪华</td></tr><tr><td>PD20171634</td><td>氰氟草酯</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>97.50%</td><td>2027/8/20</td><td>德州联化</td><td>科迪华</td></tr><tr><td>PD20171295</td><td>甲基碘磺隆钠盐</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>91%</td><td>2027/7/18</td><td>德州联化</td><td>拜耳</td></tr><tr><td>PD20171239</td><td>砜嘧磺隆</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>99%</td><td>2027/7/18</td><td>德州联化</td><td>科迪华</td></tr><tr><td>PD20171206</td><td>噁草酮</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2027/7/18</td><td>德州联化</td><td>法国罗纳普朗克</td></tr><tr><td>PD20140462</td><td>茚虫威</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>90%</td><td>2029/3/3</td><td>德州联化</td><td>科迪华</td></tr><tr><td>PD20140346</td><td>虱螨脲</td><td>杀螨剂/杀虫剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2029/3/3</td><td>德州联化</td><td>先正达</td></tr><tr><td>PD20140305</td><td>咯菌腈</td><td>杀菌剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2029/3/3</td><td>德州联化</td><td>先正达</td></tr><tr><td>PD20140285</td><td>螺螨酯</td><td>杀螨剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2029/3/3</td><td>德州联化</td><td>拜耳</td></tr><tr><td>PD20140181</td><td>噻呋酰胺</td><td>杀菌剂</td><td>原药</td><td>96%</td><td>2029/3/3</td><td>德州联化</td><td>日产化学；科迪华</td></tr><tr><td>PD20181513</td><td>麦草畏</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2028/4/17</td><td>江苏联化</td><td>维尔斯科尔</td></tr><tr><td>PD20130376</td><td>甲磺草胺</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>91%</td><td>2028/3/10</td><td>江苏联化</td><td>fmc</td></tr><tr><td>PD20130281</td><td>氰氟草酯</td><td>除草剂</td><td></td><td>97.50%</td><td>2028/2/25</td><td>江苏联化</td><td>科迪华</td></tr><tr><td>PD20070300</td><td>联苯菊酯</td><td>杀虫剂</td><td>原药</td><td>96%</td><td>2027/9/20</td><td>江苏联化</td><td>fmc</td></tr><tr><td>EX20240054</td><td>异噁草松</td><td>除草剂/植物生长调节剂</td><td>原药</td><td>90%</td><td>2029/3/19</td><td>江苏联化</td><td>fmc</td></tr><tr><td>PD20111036</td><td>嗪草酸甲酯</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>95%</td><td>2026/10/10</td><td>江苏联化</td><td>日本组合化学与先正达</td></tr><tr><td>PD20110752</td><td>噁唑酰草胺</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>96%</td><td>2026/7/25</td><td>江苏联化</td><td>韩农与FMC</td></tr><tr><td>PD20082183</td><td>唑草酮</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>90%</td><td>2028/11/25</td><td>江苏联化</td><td>FMC</td></tr><tr><td>PD20081498</td><td>氟磺胺草醚</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>98%</td><td>2028/11/4</td><td>江苏联化</td><td>先正达</td></tr><tr><td>EX20240090</td><td>氯丙嘧啶酸</td><td>除草剂</td><td>原药</td><td>85.20%</td><td>2029/3/25</td><td>江苏联化</td><td>科迪华</td></tr></table> 数据来源：公司2024年年报、中立华农原药、中国农药工业协会等、财通证券研究所 公司坚持“大客户”战略，立足核心客户资源，以客户为导向。公司从客户新产品早期研发阶段即与客户展开以创新为基础的研发合作，同步接入其产品供应链体系中，在产品上市后，继而为客户提供生产制造服务。目前公司已与多个世界知名企业成为战略合作伙伴，在多个战略合作伙伴关系建成后，公司与客户的合作具备极强的稳定性和长期性。公司依托与客户多年的互信关系以及自身的创新实力，积极推进与全球主要公司在前端管道内新产品上的合作，为客户提供一体化的路线筛选、工艺开发、以及工艺放大的服务。 图19：公司已建立多层次研发平台为客户提供一站式服务 数据来源：公司2024年年报、财通证券研究所 # 2.3.3 多个生产基地保证供应链稳定性，新旧产能转换即将迎来放量期 公司目前拥有多个基地用于植保CDMO业务，保证供应链稳定性。江苏联化（原江苏联化与盐城联化合并）、德州联化、辽宁天予化工、台州新材以及LianhetechHoldco，生产基地位于全国多个省份及英国，马来西亚基地也已开工建设，多地点基地建设保证公司供应链稳定性。 江苏联化是公司植保业务的主要生产基地，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂及农药中间体，2018-2025年3月，江苏联化（2021年吸收合并盐城联化）受到“灌云、灌南污染问题”以及“321响水事故”影响（主要影响江苏联化原南厂区及原盐城联化），子公司利润受到较大影响。两大厂区2018年进行整治，2023年2月6日得到审批，于2025年3月29日验收，至此，2018年环保事故对江苏生产基地的影响正式结束。厂区基地的验收，新产能的增加将为公司带来更高的收入天花板。 图20： 现江苏联化营业收入及净利润变化（百万元） 数据来源：公司2012-1H2025年财务报告、财通证券研究所 江苏联化目前生产的产品有广灭灵、联苯菊酯、氟磺胺草醚、唑草酮、嗪草酸甲酯、联苯菌胺、甲虫胺等，而江苏联化也进行了新老产能转化，将生产产品向产业链前端延伸，目前已竣工进行设备调试的新产能中包括两种专利期内产品，同时淘汰部分落后产能，这意味着公司已将植保CDMO业务重心部分逐步转移至专利期内产品的生产，而负责专利期内产品生产制造往往可获得比专利期外产品更高的毛利率。因此我们认为随着专利期内新产能的逐步释放，叠加植保行业周期性回暖，公司植保业务后续毛利率或将有所提升，同时产能利用率提升植保板块业务收入也将提高。 表3：公司新旧产能转化，新产能即将放量 <table><tr><td>产品</td><td>原产能</td><td>改造后产能</td><td>产品</td><td>新建产能</td><td>产品用途</td><td>备注</td><td>所处阶段</td></tr><tr><td>索酚磺酰胺</td><td>2000t/a</td><td>1000t/a</td><td>BF355</td><td>150t/a</td><td>氯氟吡啶酯专用中间体</td><td>专利期内产品</td><td>项目竣</td></tr><tr><td>aMTF</td><td>200t/a</td><td>50t/a</td><td>MX359</td><td>300t/a</td><td>砜吡草唑专用中间体</td><td>部分专利期内产品</td><td rowspan="2">工,环保调试,预计2025年年底调</td></tr><tr><td>甲虫胺</td><td>300t/a</td><td>60t/a</td><td>POI</td><td>500t/a</td><td>吲哚啉-2-酮内脂类似物重要中间体</td><td>-</td></tr><tr><td>DBEDA</td><td>150t/a</td><td>45t/a</td><td>PA352</td><td>1000t/a</td><td>联苯吡菌胺关键中间体</td><td>专利期外产品</td><td>试完毕</td></tr><tr><td>A-NBE</td><td>300t/a</td><td>150t/a</td><td>CLDMBA</td><td>1200t/a</td><td>感光材料成色剂</td><td>-</td><td>环评公示期</td></tr><tr><td>LT226</td><td>300t/a</td><td>60t/a</td><td>PJ368</td><td>500t/a</td><td>哌嗪类化合物,可用于电解液</td><td>-</td><td>环评公示期</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>Q1X41</td><td>600t/a</td><td>异恶唑类化合物</td><td>-</td><td>环评公示期</td></tr></table> 数据来源：公司官网环评报告、腾讯新闻、财通证券研究所 # 2.3.4 加大植保研发投入，加码生物农药开发 在植保领域，公司不断加大自主产品研发力度，优化现有产品的生产工艺，已成功将钯回收技术及高效配体催化应用于商业化生产，连续硝化、连续氧化和连续锂化、连续微通道氯化已成功完成中试及放大生产验证，液液分离技术实验室取得了突破性进展，并针对特定项目开发了绿色吸附技术，预计将于2025年年末完成中试放大验证。公司持续推进与全球各大战略客户的以技术创新为基础的CDMO业务合作，并与多个国际客户建立前期的研发合作关系，深挖管道内产品的业务机会，识别了多个在3-5年内具备上市及商业化条件的产品，为中长期的业务增长打下基础。 图21：公司植保CDMO四大优势 数据来源：公司2025年中报、财通证券研究所 另外，为适应全球农化行业的发展趋势和大客户需求，公司已完成生物技术和生物农药团队的组建。在生物技术领域，公司完成多个绿色酶催化技术的项目开发，并完成中试放大验证，同时完成生物发酵平台的搭建，进行酶和生物农药、生物肥料等产品的技术开发，并已在2025年上半年进行了中试验证。 # 3医药CDMO业务已成为公司第二大支柱业务 # 3.1 医药市场规模稳定增长，医药CDMO市场重心向中国转移 # 3.1.1 全球医药市场规模稳定增长，医药研发投入快速增长 根据Precedence Research旗下的Towards Healthcare的市场分析显示，2024年全球医药市场规模为1.67万亿美元，2025年增长为1.77万亿美元，并从2025年的1.77万亿美元增长至2035年的约3.22万亿美元，2026年至2035年的复合年增长率为 $6.15\%$ 。 图22：全球药品市场规模在2035年将达到3.2万亿美元 数据来源：Precedence Research、财通证券研究所 与此同时，国内医药行业市场规模也稳步增长，Frost&Sullivin预计2025年和2030年分别增至20645亿元和27390亿元，复合年增长率 $5.8\%$ 。此外，随着国内药物创新需求的提升及产业扶持政策出台等因素，国内药企研发投入同步呈现显著上升趋势。未来增速将远高于全球研发投入至2025年和2025年至2030年相应的年复合增长率达 $13.1\%$ 和 $10.0\%$ ，预计中国医药市场研发投入在2025年达到476亿美元，2030年达到766亿美元。 图23： 中国医药市场规模稳步增长（亿元） 数据来源：公司2024年年报、Frost&Sullivin、财通证券研究所 图24： 中国药企研发投入显著上升（亿美元） 数据来源：公司2024年年报、Frost&Sullivan、财通证券研究所 # 3.1.2 在医药研发成本快速增长背景下，服务外包已成为必然趋势 医药行业具有强创新性与分工的专业化、精细化、定制化的特点。大型制药公司选择专业的服务外包公司已成必然趋势，并呈逐年上升态势，而中小创新药公司通常将大部分资源投入核心研发，难以兼顾生产线的资源投入，并出于推进研发、资本配置和成本控制的考量，研发和生产的外包服务需求更加突出，因此全球CDMO行业处于持续放量发展的状态。 而随着成本考量及先进疗法产生的新需求增加，全球医药CDMO市场将保持快速增长的状态。根据NovaOneAdvisor的最新报告，2023年全球医药CDMO市场规模为1462.9亿美元，到2033年将增至2959.5亿美元左右，2024-2033年的复合年增长率为 $7.3\%$ 图25：全球医药CDMO市场规模快速增长（十亿美元） 数据来源：医药企业项目管理大会、Nova One Advisor、财通证券研究所 # 3.1.3 成本驱动下全球CDMO产能正向中国转移 在成本驱动的产业链重构下，全球CDMO产能正向以中国为代表的亚洲地区转移。全球生物医药企业研发药物的成本显著上升，从2013年的13亿美元上升至2023年的23亿美元，除此之外，创新药的研发往往还需要跨越长时间的研究 周期以及面对高失败率的风险，因此高成本压力促使全球生物医药企业寻求包括CDMO模式在内的更加具有成本效益的开发模式。 图26：近十年药物开发成本增加了十亿美元（亿美元） 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 而中国近年来凭借其成本优势、政策支持和全产业链优势，成为承接全球CDMO产能转移的重要地区。根据Frost&Sullivan报告数据，2018-2023年，中国医药CDMO市场规模以 $39.9\%$ 的复合增长率从160亿人民币增长至859亿人民币，预计2028年将达到2084亿人民币，2033年将达到5369亿人民币。随着中国医药CDMO行业显示出高于全球水平的增长速度，中国CDMO市场占全球市场比重逐年增长。2018至2023年，比重从 $5.1\%$ 扩大至 $15.3\%$ 。 图27：中国医药CDMO市场规模持续增长（十亿人民币） 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 图28：中国医药CDMO市场占全球市场比重增加 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 # 3.2 中国CDMO企业已逐步从“规模红利”转型，进行多元化布局 中国CDMO企业正从“规模红利”走向“技术溢价”，更多细分化、专业化的CDMO赛道兴起。随着小分子化药、多肽药物、抗体药物、抗体偶联药物以及细 胞和基因疗法领域涌现出大量临床级别的研发生产需求，我国CDMO行业内部正呈现出多元化的发展趋势。 从传统生产型企业向综合服务型平台迈进，业务延伸至上游CRO，从单纯的制造商转型为全方位的综合服务商。 同时业务向产业链下游延伸，构建“API/中间体+制剂”一体化平台； 设立海外基地多元化产地布局保证供应链稳定性； 提前布局高景气细分赛道构建多元化业务结构。 # 3.3医药CDMO业务以大客户战略为中心，已布局多个前沿平台 # 3.3.1 公司产品以服务客户为中心，覆盖多个疾病领域 公司医药产品主要涉及自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物、神经类、多动症及有关老年疾病等药物的中间体、注册高级中间体及API原料药。公司过往医药中间体收入快速增长，2023年达到14.82亿元，2025年上半年医药中间体收入达到10.18亿元，同比增长 $42.80\%$ 。 图29：公司过往医药中间体收入变化（亿元） 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 图30：公司过往医药中间体毛利变化（亿元） 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 联化昂健是公司承接医药CDMO业务的主要生产基地，目前联化昂健主要生产抗病毒、抗真菌、抗高血压、心血管系列等原料药及高级中间体。根据联化昂健已建产能，公司客户包括诺华、默克等跨国药企。 表4：联化昂健已建产能(截至 2024 年 12 月) <table><tr><td>产品</td><td>产能</td><td>产品</td><td>产能</td></tr><tr><td>TMEDA</td><td>10t/a</td><td>LT822(氰化、氢化、溴化)</td><td>800t/a</td></tr><tr><td>LT173</td><td>20t/a</td><td>LT559</td><td>150t/a</td></tr><tr><td>MACC</td><td>20t/a</td><td>LT968</td><td>300t/a</td></tr><tr><td>阿拉泊韦</td><td>10t/a</td><td>氯酰胺苯甲醚</td><td>250t/a</td></tr><tr><td>奥司他韦</td><td>30t/a</td><td>AMTB</td><td>15t/a</td></tr><tr><td>LNZL</td><td>20t/a</td><td>LT226</td><td>20t/a</td></tr><tr><td>PRXT</td><td>50t/a</td><td>LT155</td><td>10t/a</td></tr><tr><td>RVXB</td><td>20t/a</td><td>LT253</td><td>50t/a</td></tr><tr><td>LT224</td><td>200t/a</td><td>LT241</td><td>15t/a</td></tr><tr><td>LT219</td><td>15t/a</td><td>LT197</td><td>100t/a</td></tr><tr><td>LT285</td><td>300t/a</td><td>维贝格龙中间体（氧化~保护基）</td><td>-</td></tr><tr><td>维贝格龙中间体</td><td>20t/a</td><td>LT132</td><td>150t/a</td></tr><tr><td>LT412</td><td>30t/a</td><td>LT228</td><td>300t/a</td></tr><tr><td>联苯胺四氮唑</td><td>300t/a</td><td>维贝格龙中间体（溶剂回收副产品）</td><td>50(3719)t/a</td></tr><tr><td>四氮十二烷</td><td>50t/a</td><td>碘苯</td><td>48.5t/a</td></tr><tr><td>LT305</td><td>300t/a</td><td>LT520</td><td>20t/a</td></tr><tr><td>LT268</td><td>170t/a</td><td>甲氧苯硼酸（联产产品碳酸锂）</td><td>500（100）t/a</td></tr><tr><td>氯亚三甲基氯化铵</td><td>100t/a</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：《联化昂健（浙江）医药股份有限公司年产200吨丁基膦酸酐中间体技改项目报告书》-浙江泰诚环境科技有限公司、财通证券研究所 # 3.3.2 公司积极参与客户创新药开发，已打造漏斗形项目储备 公司利用在化学合成领域多年积累的技术能力进入医药板块业务，目前已与多家全球领先的医药企业达成合作。 在CDMO业务方面，公司坚持深化大客户战略，不断加深与战略伙伴合作的深度与广度，成为跨国医药巨头研发和供应链体系中重要的一环。同时公司积极进行新客户拓展工作，通过参与新项目孵化及技术一体化平台策略，积极开拓新的潜在战略型、重要程度高的客户。截至2024年，公司客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司，公司已经完成或正在执行共计6个验证项目，其中3个为API项目。 图31：公司医药CDMO业务已形成漏斗形项目储备 数据来源：公司公告、财通证券研究所(2024 年) 图32：公司过往不同阶段项目贡献收入（百万元） 数据来源：公司公告、财通证券研究所 与此同时，公司积极参与创新药的开发与合作工作，与原有战略客户的合作从CDMO业务出发，拓展早期研发项目，已经储备了一批极具商业潜力的临床Ⅱ、Ⅲ期产品，截至2024年末，公司储备商业化阶段产品18个、临床Ⅲ期阶段产品30个、其他临床阶段产品65个，目前已形成漏斗形锚定订单的模式。 # 3.3.3 建立CRO团队业务延伸至上游，已实现多个项目交付 CRO业务方面，公司已建立CRO人才团队，将合作从CDMO延伸至前端药物研发，积极参与孵化大客户潜力项目，2024年，CRO团队在此基础上继续深耕客户，接触近百家企业，完成与客户对接的工作及初次合作经验，并将其中近十家客户发展为核心合作伙伴。国际市场拓展取得突破性进展，已与两家全球医药领域头部企业深化研发合作，国内业务拓展也取得积极进展，已经与多家国内创新药公司展开业务合作，完成多个临床前及临床项目的交付，有望在中间体合作的基础上进一步拓展原料药合作业务。 图33： 上海及台州研发中心 数据来源：联化昂健官网、财通证券研究所 同时根据公司技术现状、市场情况及客户需求进一步拓展研发领域，包括长链lipids、寡核苷酸、聚乙二醇、酶催化等项目的开发和中试生产，为创新药客户提供开发ADC/PROTAC药物所需的多样性Linker合成服务，并具备多肽，PEG等类型Linker克级到百克级别的交付经验。同时，公司能够根据客户需求进行Linker的结构和合成路线的设计及优化。 公司2024年开发了12个项目的管式工艺，其中7个项目已实现连续生产的产品交付，2025年上半年顺利完成多个关键验证项目，为后续业务规模放量奠定了坚实的产能与技术基础。 # 3.3.4 在建及试运行产能即将释放，公司下游公司需求增加 公司医药CDMO业务主要由联化昂健承担，目前试运行的项目产能共1100t/a（不含未披露产能），在建产能1338.5（1638.5）t/a，从已披露的项目来看，公司已与多个大型药企达成了多个中间体和API的供货，此外还包括多个专利期内的API技改项目。 表5：联化昂健试运行项目及在建项目(截至 2024 年 12 月) <table><tr><td>试运行项目</td><td>产能</td><td>在建项目</td><td>产能</td></tr><tr><td>齐多夫定（精制）</td><td>10t/a</td><td>丙烯酸酐</td><td>8t/a</td></tr><tr><td>奥卡西平（合成）</td><td>-</td><td>克里唑替尼醇</td><td>0.5t/a</td></tr><tr><td>氯苯四唑酮（精制）</td><td>100t/a</td><td>LT254</td><td>10t/a</td></tr><tr><td>奥卡西平（精制）</td><td>130t/a</td><td>LT2390</td><td>20t/a</td></tr><tr><td>瑞博西林（精制）</td><td>20t/a</td><td>LT506</td><td>20t/a</td></tr><tr><td>沙卡布曲（精制）</td><td>20t/a</td><td>喹啉丙磺酸钠盐</td><td>50t/a</td></tr><tr><td>非韦匹仑</td><td>100t/a</td><td>螺环癸胺盐酸盐</td><td>15t/a</td></tr><tr><td>苯扎米特</td><td>50t/a</td><td>LT332</td><td>30t/a</td></tr><tr><td>氯苯四唑酮（合成）</td><td>-</td><td>LT256</td><td>50t/a</td></tr><tr><td>瑞博西林（合成）-</td><td>-</td><td>LT218</td><td>30t/a</td></tr><tr><td>沙卡布曲（合成）</td><td>-</td><td>LT306</td><td>20t/a</td></tr><tr><td>齐多夫定（合成）</td><td>-</td><td>缬沙坦</td><td>200t/a</td></tr><tr><td>雷米布替尼</td><td>10t/a</td><td>LT551</td><td>150t/a</td></tr><tr><td>LT533</td><td>50t/a</td><td>萘乙腈</td><td>100t/a</td></tr><tr><td>环丙基嘧啶</td><td>100t/a</td><td>二氮环醚（联产产品氯化钾）</td><td>600（900）t/a</td></tr><tr><td>醛基吲哚</td><td>80t/a</td><td>嘧啶酰胺</td><td>20t/a</td></tr><tr><td>LT442</td><td>140t/a</td><td>氯吡嗪</td><td>15t/a</td></tr></table> 数据来源：《联化昂健（浙江）医药股份有限公司年产200吨丁基膦酸酐中间体技改项目报告书》-浙江泰诚环境科技有限公司、财通证券研究所 对公司已披露的生产产品进行拆解，诺华为公司医药CDMO业务中最大的客户，不仅包括专利期外产品的生产，例如奥卡西平，更多为专利期内产品的生产，如瑞博西林，也包括研发阶段产品的生产，如非韦匹仑。 表6：公司为诺华生产的产品及产能(截至 2024 年 12 月) <table><tr><td>产品</td><td>对应产品</td><td>是否专利期内</td><td>产能</td><td>状态</td></tr><tr><td>奥卡西平</td><td>奥卡西平</td><td>否</td><td>130t/a</td><td>试运行</td></tr><tr><td>瑞博西林</td><td>瑞波西利</td><td>是</td><td>20t/a</td><td>试运行</td></tr><tr><td>沙布卡曲</td><td>诺欣妥组成部分</td><td>是</td><td>20t/a</td><td>试运行</td></tr><tr><td>非韦匹仑</td><td>fevipiprant</td><td>上市失败</td><td>100t/a</td><td>试运行</td></tr><tr><td>苯扎米特</td><td>卡马替尼</td><td>是</td><td>50t/a</td><td>试运行</td></tr><tr><td>雷米布替尼</td><td>瑞米布替尼</td><td>是</td><td>10t/a</td><td>试运行</td></tr><tr><td>缬沙坦</td><td>诺欣妥组成部分</td><td>是</td><td>200t/a</td><td>在建</td></tr><tr><td>阿拉泊韦</td><td>阿拉泊韦</td><td>诺华退出，未上市</td><td>10t/a</td><td>已建</td></tr></table> 数据来源：《联化昂健（浙江）医药股份有限公司年产200吨丁基膦酸酐中间体技改项目报告书》-浙江泰诚环境科技有限公司、新药情报库等、财通证券研究所 诺华是全球排名前五的大型制药公司，2024年全年营收503亿美元，同比增长 $12\%$ 。而根据2025年演示材料，在目前已上市的产品中，诺华预计有8款产品在未来将实现30到100亿美元的峰值销售额，而在研管线中有8款预计中期上市的产品价值数十亿美元。诺华预计2025-2030年公司的营业收入复合增长率将达到 $5 - 6\%$ ，作为诺华中国供应链中的稳定供应商，公司将获得更多增量订单，实现更快业务增长。 图34：已上市具有30-100亿美元销售潜力的资产 数据来源：诺华2025年公开演示材料、财通证券研究所 图35： 中期上市价值数十亿美元的项目 数据来源：诺华2025年公开演示材料、财通证券研究所 除诺华之外，公司的客户还包括其他欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。从环评项目上看，公司与罗氏、武田、默克及辉瑞等均有项目落地。 表7：公司为其他公司生产的产品及产能(截至 2024 年 12 月) <table><tr><td>产品</td><td>对应产品</td><td>对应公司</td><td>是否专利期内</td><td>产能</td><td>状态</td></tr><tr><td>奥司他韦</td><td>奥司他韦</td><td>罗氏</td><td>否</td><td>30t/a</td><td>已建</td></tr><tr><td>LNZL</td><td>兰索拉唑</td><td>武田</td><td>否</td><td>20t/a</td><td>已建</td></tr><tr><td>维贝格龙中间体</td><td>维贝格龙</td><td>默克</td><td>是</td><td>20t/a</td><td>已建</td></tr><tr><td>克里唑替尼醇</td><td>克里唑替尼</td><td>辉瑞</td><td>部分在专利期内</td><td>0.5t/a</td><td>在建</td></tr></table> 数据来源：《联化昂健（浙江）医药股份有限公司年产200吨丁基膦酸酐中间体技改项目报告书》-浙江泰诚环境科技有限公司、Chemical Book等、财通证券研究所 # 4新能源市场广阔，未来有望打开增长空间 # 4.1 公司功能化学品板块收入进入增长期，短期毛利率较低 公司功能化学品产品主要包括个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品。以上产品公司采取自产自销的模式，根据自身的技术优势，公司不断开发先进的系列化自主产品，不断拓宽营销渠道，扩大营销网络，进一步积累优质客户。公司过往功能化学品营业收入于2021-2023年缓慢下降，2024年到2025年进入增长阶段，公司从2021年介入新能源行业，逐渐将功能化学品重心转移至新能源领域。 图36： 过往功能化学品营业收入（亿元） 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 图37： 过往功能化学品毛利及毛利率（亿元） 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 # 4.2 功能化学品所在市场稳健增长，新能源行业打开增长空间 公司功能化学品下游主要用于个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域。个人护理及化妆品市场目前稳健增长。根据国家统计局数据：2015年至2024年中国化妆品零售总额由2049.4亿元增长至4356.5亿元，年复合增长率为 $10.5\%$ 2025年前三季度零售额短暂同比下降 $2.4\%$ ，零售额至3288.2亿元。作为美妆个护行业上游产品生产公司，公司产品有望借势增长。 图38： 中国化妆品及占商品零售额占比 数据来源：国家统计局、毕马威分析、财通证券研究所 而公司从2021年进入的新能源行业未来空间较大，其市场规模持续增长。根据高工锂电（GGII）统计数据，2024年中国锂电池出货量在1175GWH，同比增长 $32.6\%$ ，其中动力、储能、数码电池出货量分别同比增长 $23\%$ 、 $64\%$ 、 $14\%$ 。电解液出货量在147万吨，同比增长 $32\%$ 。 图39： 中国电解液出货量（万吨） 数据来源：高工锂电、财通证券研究所 2024年锂电池需求呈现快速增长的趋势，且相比2024年，电解液用溶剂、电解质锂盐及添加剂等材料的价格在2025年出现回升，但仍处于低位，因此整个电解液行业处于高速扩张与激烈竞争共存的态势。但随着上游产能出清，电解液上 游产品的价格有望回归正常价格区间范围。而行业下游需求增加，所在行业产品价格出现回升趋势，这代表公司所进入电解液行业具有较好的发展前景。 锂电池中正负极、电解液和隔膜为四大关键原材料，其中电解液主要负责在正极和负极之间传递锂离子，电解液主要由溶剂、溶质和添加剂构成，而溶质中双氯酰胺亚胺锂属于新型锂盐。 图40：锂电子电池电解液基本成分构成 数据来源：康鹏科技招股说明书、OFweek网站、财通证券研究所 根据康鹏科技招股说明书，目前六氟磷酸锂仍占据锂盐市场主导地位，但因其化学性质不稳定、低温环境下效率受限等缺陷，逐渐无法跟上锂电池发展的需求。而LiFSI作为电解液溶质锂盐具有高导电率、高化学稳定性、高热稳定性的优点，更能满足未来电池性高能量密度以及高工作温度的发展需求，是替代LiPF6的最佳选择。根据Wind数据，六氟磷酸锂的价格明显回升，已从最低4.93万元/吨反弹至18万元/吨。而根据SMM数据，双氟磺酰亚胺锂的最高价格为12.8万元/吨，已与LiPF6产生明显的价格倒挂，LiPF6涨价将倒逼涨价以及加快LiFSI的渗透。 图41：六氟磷酸锂价格回升 数据来源：Wind、财通证券研究所 公司在电解液领域共布局两款主要产品，根据德州联化年产1万吨高纯碳酸锂项目的环境影响报告书，德州联化计划新建1万吨高纯碳酸锂，并已于2022年申报年产2万吨六氟碳酸锂（LiPF6）和1万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）。在2025 年上半年，公司已商业化新能源产品4个，包括LiFSI，推进中试阶段产品4个，小试阶段产品25个，六氟磷酸锂项目仍处于技术改进阶段。随着公司六氟项目技改完成，叠加公司与新能源客户的深度合作，新能源板块的产品将有望快速放量。 表8：德州联化目前主要生产产品(截至 2025 年 1 月) <table><tr><td>生产线</td><td>产品</td></tr><tr><td rowspan="5">4万吨/年光气及下游产品技改项目</td><td>PTSI生产线（PTSI、PPBN、CCPZ）</td></tr><tr><td>ECF生产线（氯甲酸乙酯、氯甲酸甲酯）</td></tr><tr><td>氯甲酸异丙酯/氯甲酸异辛酯生产线</td></tr><tr><td>月桂酰氯/肉豆蔻酰氯/辛癸酰氯生产线</td></tr><tr><td>硬脂酰氯生产线（硬脂酰氯、椰油酰氯）</td></tr><tr><td rowspan="2">年产5400吨精细化工项目</td><td>1500t/a 3,5-DCPI（1000t/a 3,4-DCPI）</td></tr><tr><td>2000t/aOHBN（邻羟基苯甲腈）</td></tr><tr><td rowspan="3">18800t/a精细化工生产项目</td><td>4000t/a特戊酰氯（PC）装置</td></tr><tr><td>4000t/a氯代特戊酰氯（CPC）装置</td></tr><tr><td>1500t/a 2-乙氧羰基氨基-3-甲基苯甲酸（LT3-1401）装置</td></tr><tr><td rowspan="3">二期精细化工生产项目</td><td>1200t/a G2S78装置</td></tr><tr><td>氨氧化车间</td></tr><tr><td>CPH装置</td></tr><tr><td rowspan="2">年产150吨TVNT及年产300吨PCA项目</td><td>150t/aTVNT装置</td></tr><tr><td>300t/aPCA装置</td></tr><tr><td>BF269-C研发中试项目</td><td>65.80t/a BF269-C装置</td></tr><tr><td rowspan="2">年产4100吨精细化工项目</td><td>2000t/a N-甲氧基-1-(2,4,6-三氯苯基)-3-丙胺（MOAT）/2096t/a 2,4,6-三氯苯胺（TA642）装置</td></tr><tr><td>600t/a 氰氟草酯（XDE）装置</td></tr><tr><td rowspan="2">年产30000吨电子新材料项目</td><td>双氟磺酰亚胺锂装置</td></tr><tr><td>六氟磷酸锂装置</td></tr></table> 数据来源：《联化科技（德州）有限公司年产1万吨高纯碳酸锂项目》-山东斐然环保咨询有限公司、财通证券研究所 根据2023年1月临海联化的环评报告，临海联化生产基地布局了更多的新能源产品，其中包括20万吨电解液（其中十万吨已建成）和2万吨的一水合氢氧化锂。 表9：临海联化 2023 年计划产能(截至 2023 年 1 月) <table><tr><td>预计产能</td><td>产品</td></tr><tr><td>200000t/a</td><td>电解液</td></tr><tr><td>20000t/a</td><td>一水合氢氧化锂</td></tr><tr><td>1411t/a</td><td>氢氧化锂溶液</td></tr><tr><td>500t/a</td><td>三甲基硅基磷酸酯</td></tr><tr><td>40332t/a</td><td>碳酸钙</td></tr><tr><td>350t/a</td><td>20%氨水</td></tr></table> 数据来源：《联化科技（临海）有限公司年产20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三磷酸酯等项目环境影响报告书》-浙江泰诚环境科技有限公司、财通证券研究所 # 5 设备与工程服务 # 5.1 公司设备与工程服务板块收入进入稳定增长期 公司设备与工程服务业务主要由子公司上海宝丰（874582.NQ）负责，主营业务包括蒸发式冷凝器、复合型冷却（凝）器、闭式冷却塔、空冷器等多种工业换热节能设备的研发、设计、制造和销售。公司设备与工程服务板块已进入快速发展阶段，2023年该板块收入达到4.96亿元，但与此同时，板块毛利率略微下降。 图42：公司设备与工程服务板块收入（亿元） 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 图43：公司设备与工程服务板块毛利变化（亿元） 数据来源：Wind、公司2025年中报、财通证券研究所 # 5.2 我国换热设备行业规模稳定增长，市场空间较为广阔 目前我国工业换热节能设备市场规模保持平稳增长。在国家“双碳”目标背景下，节能减排成为工业发展的重要方向，得益于广泛的下游应用领域，换热设备行业市场规模庞大。根据弗若斯特沙利文、中商产业研究院的数据，我国换热设备行业规模从2019年的810.50亿元增长至2022年的868.90亿元，年复合平均增长率为 $2.35\%$ ，预计到2026年市场规模将进一步增长至992.10亿元，2022至2026年年复合平均增长率或将达到 $3.37\%$ 。公司主营产品在项目中可以替换相关的传统换热器产品，因此公司所在的细分产品市场规模增长较为稳定，市场空间较为广阔。 图44： 中国换热设备市场规模（亿元） 数据来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院、财通证券研究所 # 5.3 板块产品市占率优势明显，自主研发加质量控制凸显成本优势 上海宝丰机械自2001年成立，专注工业换热节能设备领域，已形成针对各应用领域及各工段需求的产品体系。公司产品广泛应用于光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域的被冷却介质冷却过程，具有节水、节能、环保和清洁生产的优势。 图45：上海宝丰机械产品 数据来源：上海宝丰机械官网、财通证券研究所 产品结构较为集中，上海宝丰的营业收入主要来自四大产品：闭式冷却塔、蒸发式冷凝器、复合型冷凝器及空冷器产品。公司客户也较为集中，前五大客户销售额占营业收入比例达到 $44.5\%$ ，前五大客户分别为通威股份、诚信集团、灵圣作物、东立光伏及中国化学工程公司。由于公司的销售方式为“由销定产”，因此集中的产品结构及集中的销售客户表明公司已与客户建立了较为深入的合作关系。 图46：2024年营业收入分产品（亿元） 数据来源：Wind、财通证券研究所 图47：前五大客户销售额占比（2023年） 数据来源：上海宝丰公开转让说明书、财通证券研究所 上海宝丰主营产品市占率优势明显。根据QY Research的研究报告，以2023年产品销售收入计算，2023年国内蒸发式冷凝器市场空间为21.98亿元，其中上海宝丰排名第一，市占率为 $10.29\%$ ，2023年国内复合型冷却器市场空间约为10.26亿元，其中上海宝丰排名第二，市占率为 $10.65\%$ ；2023年国内闭式冷却塔及空冷器市场空间约为45.54亿元及42.26亿元，其中上海宝丰市场份额排名处于中游水平，市占率为 $2.02\%$ 及 $1.41\%$ 。 上海宝丰坚持自主研发，不断进行新产品研发、产品技术升级及工艺技术改进。截至2024年9月7日，上海宝丰拥有30项有效专利，其中3项发明专利、27项实用新型专利，另有1项处于实质审查阶段。上海宝丰具备为客户提供全面方案设计并提供定制化产品的能力，同时公司具备多条柔性生产线，可通过更换工装实现不同产品之间的快速切换生产，在提升生产效率、保证产品质量的同时节约成本。 # 6 盈利预测 # 6.1 公司分板块营业收入预测 植保CDMO业务：公司作为植保CDMO行业龙头，通过以“客户为中心”的战略不断加深与客户之间的合作关系，随着植保行业专利外产品产能出清，公司与客户合同价格有望回升。另外新旧产能转换，目前已将部分专利外产品产能转移至专利内产品的生产，专利内产品毛利率更高，合作粘性更强。同时在英国和马来西亚建立海外双基地，增强供应链稳定性，我们认为植保行业在经历周期性调整后有望于明年回暖。我们假设2025-2027年植保板块毛利率分别为 $25.0\% / 22.5\% / 23.2\%$ ，对应营业收入分别为36.98/38.09/41.14亿元。 医药CDMO业务：公司医药CDMO业务从2008年至2025年上半年占营业收入比例从 $10.96\%$ 增长至 $32.22\%$ ，医药CDMO业务已成为公司新增量产生的重要板块。公司通过积极与全球前二十大药企建立深层合作关系，业务不断顺着产业链延伸，目前已具备为客户提供从研发到上市阶段的一站式服务，目前已形成显著的漏斗形订单储备。我们认为随着公司大客户新产品上市及与公司合作关系不断加深，下游需求会持续增长。我们假设2025-2027年医药CDMO板 块的毛利率为 $42.5\% / 42.3\% / 41.5\%$ ，对应营业收入分别为15.22/19.03/23.79亿元。 精细与功能化学品业务：公司精细与功能化学品下游产品主要包括个人护理及化妆品和新能源两大板块，目前公司整体重点已向后者移动，新能源市场快速增长的同时行业天花板更高，虽然目前公司新能源业务处于短期亏损阶段，但我们认为随着六氟磷酸锂技改结束，临海联化20万吨电解液新建产能投产，新能源板块将成为公司业绩新增量。我们假设2025-2027年精细与功能化学品板块毛利率为 $-8\% /15\% /17\%$ ，对应营业收入分别为6.89/12.40/18.61亿元。 设备与工程服务业务：公司设备与工程服务业务主要在子公司上海宝丰机械开展，目前子公司各大主营产品的市占率优势明显，毛利率短期处于下降状态，但随着该领域产能出清，产品价格回升，子公司业务将进入稳定增长阶段。我们假设2025-2027年设备与工程服务板块毛利率分别为 $19.50\% / 25.75\% / 24.30\%$ 对应营业收入分别为3.75/3.94/4.33亿元。 表10：分板块营业收入预测（百万元） <table><tr><td>年份</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>6442.15</td><td>5676.80</td><td>6311.74</td><td>7373.30</td><td>8813.32</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-18.10%</td><td>-11.88%</td><td>11.18%</td><td>16.82%</td><td>19.53%</td></tr><tr><td colspan="6">植保 CDMO 业务</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>4243.48</td><td>3590.48</td><td>3698.19</td><td>3809.14</td><td>4113.87</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-26.74%</td><td>-15.39%</td><td>3.00%</td><td>3.00%</td><td>8.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>14.32%</td><td>20.10%</td><td>25.00%</td><td>22.50%</td><td>23.20%</td></tr><tr><td colspan="6">医药 CDMO 业务</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1482.00</td><td>1284.59</td><td>1522.24</td><td>1902.80</td><td>2378.50</td></tr><tr><td>yoy</td><td>1.01%</td><td>-13.32%</td><td>18.50%</td><td>25.00%</td><td>25.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>34.82%</td><td>47.95%</td><td>42.50%</td><td>42.30%</td><td>41.50%</td></tr><tr><td colspan="6">精细与功能化学品业务</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>189.03</td><td>305.88</td><td>689.15</td><td>1240.47</td><td>1860.70</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-14.68%</td><td>61.82%</td><td>125.30%</td><td>80.00%</td><td>50.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>15.49%</td><td>7.22%</td><td>-8.00%</td><td>15.00%</td><td>17.00%</td></tr><tr><td colspan="6">设备与工程服务业务</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>495.65</td><td>468.46</td><td>374.77</td><td>393.51</td><td>432.86</td></tr><tr><td>yoy</td><td>32.25%</td><td>-5.49%</td><td>-20.00%</td><td>5.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>25.75%</td><td>25.15%</td><td>19.50%</td><td>25.75%</td><td>24.30%</td></tr></table> 数据来源：Wind、财通证券研究所 # 6.2 费用率预测 公司费用率较为稳定，销售费用率已下降至 $0.5\%$ 左右，在保持生产安全的前提下管理费用率每年可维持在 $10\%$ 左右，研发费用率维持在 $5\%$ 左右。随着毛利率回归正常水平，公司税率也将维持在 $15\%$ 左右。 表11： 费用率预测 <table><tr><td>年份</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>0.47%</td><td>0.55%</td><td>0.50%</td><td>0.45%</td><td>0.60%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>12.07%</td><td>12.26%</td><td>11.50%</td><td>9.80%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>研发费用率</td><td>5.83%</td><td>5.13%</td><td>5.00%</td><td>5.00%</td><td>5.00%</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>-6.83%</td><td>37.22%</td><td>13.50%</td><td>13.50%</td><td>13.50%</td></tr></table> 数据来源：Wind、财通证券研究所 综上，我们预计公司2025-2027年实现营业收入63.12/73.73/88.13亿元，归母净利润3.93/5.13/6.17亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 # 6.3 可比公司相对估值 根据公司主营业务，我们选取扬农化工、博腾股份和天宇股份作为可比公司，可比公司均在2022年营业收入达到最高值，2023年-2024年医药CDMO公司受到新冠产品需求下降影响，植保CDMO公司受到产品价格下降和去库存影响，均出现营收下降的状态，而在2025年两个行业的公司已逐步进入业绩稳定增长期。 图48：可比公司营业收入对比（亿元） 数据来源：Wind、财通证券研究所 图49：可比公司归母净利润对比（亿元） 数据来源：Wind、财通证券研究所 未来三年可比公司均可实现稳定盈利，三家可比公司的平均PE为51.80/28.67/19.52倍。根据公司未来三年的盈利预测，PE分别为28.01/21.46/17.83倍，公司业务与可比公司可比的同时，公司拥有多个全球大客户，植保CDMO业务客户覆盖所有国际植保龙头企业，医药CDMO业务客户覆盖多个全球前二十大药企。植保与医药均为龙头效应明显的行业，和行业龙头客户合作关系的深入，将为公司未来业绩增长带来更大的空间。 表12：可比公司相对估值 <table><tr><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">股价（元/股）市值（亿元）</td><td colspan="4">EPS（元）</td><td colspan="6">PE（倍）</td></tr><tr><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>扬农化工</td><td>66.68</td><td>270.32</td><td>3.85</td><td>2.96</td><td>3.29</td><td>3.96</td><td>4.55</td><td>17.32</td><td>22.53</td><td>20.27</td><td>16.84</td></tr><tr><td>博腾股份</td><td>24.84</td><td>134.99</td><td>0.49</td><td>-0.53</td><td>0.23</td><td>0.51</td><td>0.89</td><td>50.69</td><td>-</td><td>108.00</td><td>48.71</td></tr><tr><td>天宇股份</td><td>24.15</td><td>84.04</td><td>0.08</td><td>0.16</td><td>0.89</td><td>1.18</td><td>1.51</td><td>301.88</td><td>150.94</td><td>27.13</td><td>20.47</td></tr><tr><td>平均值</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>123.30</td><td>86.73</td><td>51.80</td><td>28.67</td></tr><tr><td>公司</td><td>12.23</td><td>110.05</td><td>-0.5</td><td>0.11</td><td>0.44</td><td>0.57</td><td>0.69</td><td>-</td><td>111.18</td><td>28.01</td><td>21.46</td></tr></table> 数据来源：Wind、财通证券研究所(股价为 2025 年 12 月 12 日收盘价,盈利预测来自 Wind 一致预期) # 6.4 投资建议 公司作为植保CDMO行业龙头企业，同时业务覆盖医药CDMO、新能源领域精细与功能化学品以及换热设备行业。植保CDMO和医药CDMO业务主要来自国际植保龙头企业和全球前二十大药企各阶段产品的需求。植保行业和医药行业龙头效应明显，公司以独有的大客户战略，以客户需求为中心已建立处于不同阶段的产品产能，同时降低供应链风险，在英国和马来西亚建立海外双基地。另外公司逐渐将植保业务重心转移至高毛利率的专利内产品，将公司产能从激烈的专利外产品价格竞争中解放。同时公司将植保和医药业务逐步延伸至产品研发阶段，为公司储备多个未来上市产品项目，随着公司下游客户需求不断增加，与客户合作关系的不断深入，公司未来成长空间将越来越大。 # 7 风险提示 汇率波动风险：公司拥有两个海外本地化生产基地，以外币作为记账本位币，人民币对外币汇率波动将对公司利润产生一定范围的影响，虽然公司已进行一定的套期保值策略，但仍有对业务产生重大影响的风险。 原材料价格波动风险：公司作为产业链中游企业，由于公司下游主要为大客户，产品价格相对稳定，因此上游原材料价格波动将对公司毛利率造成较大影响。 宏观经济波动及政治关系风险：全球经济形势变化、国际贸易环境变动国际政治关系的变化及高额关税均可能对公司业务产生影响，主要对需求端采购量及采购价格产生影响。 环保及安全事故风险：公司属于精细化工行业，产品生产过程会产生一定数量的三废，国家环保安全法规对其排量以及处理方式提出了一定要求。另外，公司产品生产过程使用原料及最终品可能具有易燃、易爆及腐蚀性的特点，因此生产过程具有一定的危险性。若公司三废超排或处理方式不当，甚至发生安全事故，将对公司业务产生较大影响。 公司财务报表及指标预测 <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>6442.15</td><td>5676.80</td><td>6311.74</td><td>7373.30</td><td>8813.32</td></tr><tr><td>减:营业成本</td><td>5164.63</td><td>4197.23</td><td>4720.26</td><td>5421.93</td><td>6448.29</td></tr><tr><td>营业税费</td><td>64.54</td><td>51.24</td><td>56.81</td><td>62.67</td><td>74.91</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>30.56</td><td>31.37</td><td>31.56</td><td>33.18</td><td>52.88</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>777.62</td><td>695.88</td><td>725.85</td><td>722.58</td><td>881.33</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>375.72</td><td>291.06</td><td>315.59</td><td>368.67</td><td>440.67</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>21.08</td><td>73.60</td><td>-104.74</td><td>109.40</td><td>115.41</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-328.10</td><td>-73.04</td><td>-6.99</td><td>5.00</td><td>-10.00</td></tr><tr><td>加:公允价值变动收益</td><td>0.04</td><td>-20.47</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>投资和汇兑收益</td><td>-120.94</td><td>-17.90</td><td>-9.47</td><td>-14.75</td><td>-17.63</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-366.05</td><td>260.62</td><td>526.25</td><td>668.79</td><td>802.72</td></tr><tr><td>加:营业外净收支</td><td>-36.01</td><td>-19.65</td><td>-10.00</td><td>-10.00</td><td>-10.00</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>-402.05</td><td>240.97</td><td>516.25</td><td>658.79</td><td>792.72</td></tr><tr><td>减:所得税</td><td>27.47</td><td>89.69</td><td>69.69</td><td>88.94</td><td>107.02</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-465.24</td><td>103.14</td><td>392.97</td><td>512.86</td><td>617.14</td></tr></table> <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>651.38</td><td>1202.17</td><td>1098.68</td><td>1247.00</td><td>1448.60</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>1113.42</td><td>1225.53</td><td>1619.02</td><td>1877.10</td><td>2236.11</td></tr><tr><td>应收票据</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>57.04</td><td>50.46</td><td>84.96</td><td>81.33</td><td>83.83</td></tr><tr><td>存货</td><td>2619.56</td><td>2454.15</td><td>2434.61</td><td>2797.14</td><td>3327.43</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>289.84</td><td>167.43</td><td>213.24</td><td>193.24</td><td>183.24</td></tr><tr><td>可供出售金融资产持有至到期投资</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>95.03</td><td>73.81</td><td>73.15</td><td>68.15</td><td>63.15</td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>5459.75</td><td>7155.03</td><td>7225.15</td><td>7320.60</td><td>7370.57</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>2237.88</td><td>113.66</td><td>147.83</td><td>453.48</td><td>667.43</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>493.00</td><td>522.37</td><td>514.99</td><td>507.11</td><td>498.74</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>267.34</td><td>291.88</td><td>115.87</td><td>115.87</td><td>115.87</td></tr><tr><td>资产总额</td><td>13907.01</td><td>13795.08</td><td>14185.34</td><td>15387.29</td><td>16810.96</td></tr><tr><td>短期债务</td><td>804.11</td><td>586.14</td><td>516.63</td><td>740.26</td><td>840.15</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>1018.30</td><td>1149.72</td><td>1573.42</td><td>1807.31</td><td>2149.43</td></tr><tr><td>应付票据</td><td>761.21</td><td>767.05</td><td>963.72</td><td>1084.39</td><td>1289.66</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>9.27</td><td>2.43</td><td>4.35</td><td>5.85</td><td>3.65</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>2777.62</td><td>2239.83</td><td>1866.13</td><td>1866.13</td><td>1866.13</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>548.84</td><td>263.47</td><td>230.45</td><td>230.45</td><td>230.45</td></tr><tr><td>负债总额</td><td>7148.63</td><td>6918.77</td><td>7016.35</td><td>7674.10</td><td>8430.57</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>316.75</td><td>402.37</td><td>455.96</td><td>512.94</td><td>581.51</td></tr><tr><td>股本</td><td>923.25</td><td>911.33</td><td>899.87</td><td>899.87</td><td>899.87</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>3251.18</td><td>3336.09</td><td>3690.07</td><td>4177.29</td><td>4775.91</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>6758.38</td><td>6876.31</td><td>7168.99</td><td>7713.19</td><td>8380.39</td></tr></table> <table><tr><td>财务指标</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长性</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>-18.1%</td><td>-11.9%</td><td>11.2%</td><td>16.8%</td><td>19.5%</td></tr><tr><td>营业利润增长率</td><td>-156.4%</td><td>—</td><td>101.9%</td><td>27.1%</td><td>20.0%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>-166.8%</td><td>—</td><td>281.0%</td><td>30.5%</td><td>20.3%</td></tr><tr><td>EBITDA增长率</td><td>-41.9%</td><td>45.7%</td><td>23.0%</td><td>33.2%</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>-97.5%</td><td>1,910.6%</td><td>6.2%</td><td>86.7%</td><td>18.2%</td></tr><tr><td>NOPLAT增长率</td><td>-96.6%</td><td>1,081.5%</td><td>46.3%</td><td>86.7%</td><td>18.2%</td></tr><tr><td>投资资本增长率</td><td>0.7%</td><td>0.8%</td><td>-1.9%</td><td>7.2%</td><td>6.8%</td></tr><tr><td>净资产增长率</td><td>-6.4%</td><td>1.7%</td><td>4.3%</td><td>7.6%</td><td>8.7%</td></tr><tr><td>利润率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>19.8%</td><td>26.1%</td><td>25.2%</td><td>26.5%</td><td>26.8%</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>-5.7%</td><td>4.6%</td><td>8.3%</td><td>9.1%</td><td>9.1%</td></tr><tr><td>净利润率</td><td>-6.7%</td><td>2.7%</td><td>7.1%</td><td>7.7%</td><td>7.8%</td></tr><tr><td>EBITDA/营业收入</td><td>12.3%</td><td>20.4%</td><td>22.6%</td><td>25.7%</td><td>24.5%</td></tr><tr><td>EBIT/营业收入</td><td>0.3%</td><td>6.8%</td><td>6.5%</td><td>10.4%</td><td>10.3%</td></tr><tr><td>运营效率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>282</td><td>400</td><td>410</td><td>355</td><td>300</td></tr><tr><td>流动营业资本周转天数</td><td>99</td><td>70</td><td>32</td><td>32</td><td>38</td></tr><tr><td>流动资产周转天数</td><td>323</td><td>337</td><td>325</td><td>310</td><td>300</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>72</td><td>74</td><td>81</td><td>85</td><td>84</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>193</td><td>218</td><td>186</td><td>174</td><td>171</td></tr><tr><td>总资产周转天数</td><td>808</td><td>878</td><td>798</td><td>722</td><td>658</td></tr><tr><td>投资资本周转天数</td><td>603</td><td>689</td><td>617</td><td>542</td><td>485</td></tr><tr><td>投资回报率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ROE</td><td>-7.2%</td><td>1.6%</td><td>5.9%</td><td>7.1%</td><td>7.9%</td></tr><tr><td>ROA</td><td>-3.0%</td><td>1.1%</td><td>3.2%</td><td>3.9%</td><td>4.3%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>0.2%</td><td>2.2%</td><td>3.3%</td><td>5.8%</td><td>6.4%</td></tr><tr><td>费用率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>销售费用率</td><td>0.5%</td><td>0.6%</td><td>0.5%</td><td>0.5%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>管理费用率</td><td>12.1%</td><td>12.3%</td><td>11.5%</td><td>9.8%</td><td>10.0%</td></tr><tr><td>财务费用率</td><td>0.3%</td><td>1.3%</td><td>-1.7%</td><td>1.5%</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>三费/营业收入</td><td>12.9%</td><td>14.1%</td><td>10.3%</td><td>11.7%</td><td>11.9%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>51.4%</td><td>50.2%</td><td>49.5%</td><td>49.9%</td><td>50.1%</td></tr><tr><td>负债权益比</td><td>105.8%</td><td>100.6%</td><td>97.9%</td><td>99.5%</td><td>100.6%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.41</td><td>1.28</td><td>1.23</td><td>1.23</td><td>1.28</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.58</td><td>0.62</td><td>0.64</td><td>0.65</td><td>0.67</td></tr><tr><td>利息保障倍数</td><td>0.17</td><td>3.31</td><td>3.23</td><td>6.38</td><td>7.10</td></tr><tr><td>分红指标</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>DPS(元)</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.04</td><td>0.03</td><td>0.02</td></tr><tr><td>分红比率</td><td>-0.04</td><td>0.17</td><td>0.10</td><td>0.05</td><td>0.03</td></tr><tr><td>股息收益率</td><td>0.3%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-465.24</td><td>103.14</td><td>392.97</td><td>512.86</td><td>617.14</td></tr><tr><td>加:折旧和摊销</td><td>775.75</td><td>770.58</td><td>1012.73</td><td>1128.69</td><td>1253.37</td></tr><tr><td>资产减值准备</td><td>291.79</td><td>87.07</td><td>71.10</td><td>20.00</td><td>35.00</td></tr><tr><td>公允价值变动损失</td><td>-0.04</td><td>20.47</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>44.85</td><td>91.83</td><td>127.28</td><td>120.39</td><td>127.88</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>120.94</td><td>17.90</td><td>9.47</td><td>14.75</td><td>17.63</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>35.72</td><td>48.15</td><td>53.59</td><td>56.98</td><td>68.57</td></tr><tr><td>营运资金的变动</td><td>313.31</td><td>65.69</td><td>-0.82</td><td>-263.70</td><td>-352.85</td></tr><tr><td>经营活动产生现金流量</td><td>1077.41</td><td>1237.22</td><td>1656.76</td><td>1599.23</td><td>1775.85</td></tr><tr><td>投资活动产生现金流量</td><td>-1072.72</td><td>-618.30</td><td>-933.32</td><td>-1539.01</td><td>-1541.75</td></tr><tr><td>融资活动产生现金流量</td><td>1026.06</td><td>-38.37</td><td>-757.71</td><td>-135.53</td><td>-132.40</td></tr></table> <table><tr><td>业绩和估值指标</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>-0.50</td><td>0.11</td><td>0.44</td><td>0.57</td><td>0.69</td></tr><tr><td>BVPS(元)</td><td>6.98</td><td>7.10</td><td>7.46</td><td>8.00</td><td>8.67</td></tr><tr><td>PE(X)</td><td>—</td><td>50.1</td><td>28.0</td><td>21.5</td><td>17.8</td></tr><tr><td>PB(X)</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.4</td></tr><tr><td>P/FCF</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/S</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>1.7</td><td>1.5</td><td>1.2</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>12.6</td><td>6.8</td><td>9.4</td><td>7.1</td><td>6.2</td></tr><tr><td>CAGR(%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>PEG</td><td>—</td><td>0.4</td><td>0.1</td><td>0.7</td><td>0.9</td></tr><tr><td>ROIC/WACC</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>REP</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：wind数据，财通证券研究所（以2025年12月12日收盘价计算） # 信息披露 # $\bullet$ 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # $\bullet$ 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 # 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 $10\%$ 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $5\% \sim 10\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 $-5\%$ 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准： 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 # 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。