> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要总结（2026-06-26） ## 一、宏观策略核心内容 ### 核心观点 - **“去地产化增长”** 是当前经济结构调整的重要趋势，即经济在房地产下行周期中先于房地产修复。 - 根据国际经验，经济在房价下跌8个季度左右见底，房地产周期则需3.5年才能触底。 - 去地产化增长的关键在于经济结构从依赖房地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等新引擎。 ### 主要观点 1. **增长结构转型**：中国经济已出现类似国际样本中的“去地产化”特征，地产链条贡献下降，出口升级、服务消费和非地产投资成为新的增长稳定器。 2. **三个阶段**： - **前2年**：经济冲击期，房价下跌拖累住宅投资、消费和GDP。 - **第3至4年**：政策托底期，依赖财政和货币宽松，GDP见底。 - **第5至6年**：内生修复期，政策边际收缩后GDP继续改善，内生动能起主导作用。 3. **长期影响**：房地产产业链对上下游需求的拉动已明显弱化，经济将进入更长期的去地产化过程，房地产对经济的贡献将难以回到历史高位。 4. **国际经验借鉴**：净出口再平衡、消费结构韧性、非地产投资修复是推动“去地产化增长”的三大动能。 ### 风险提示 - 人口因素研究不足可能导致偏差。 - 国际经验与中国经济的可比性存在偏差。 - 非地产投资修复再度走弱的风险。 --- ## 二、固收金工点评 ### 鼎通转债（118072.SH） - **发行信息**：6月24日开始网上申购，发行规模9.30亿元，用于母公司改扩建、高速通讯及液冷生产、新能源BMS等项目。 - **债底估值**：105.3元，YTM为2.82%，债底保护较好。 - **转换平价**：95.88元，平价溢价率4.30%。 - **转股期**：2026年12月30日至2032年6月23日。 - **条款设置**：下修、赎回、回售条款中规中矩。 - **公司基本面**： - 国内高速通讯连接器精密结构件领军企业。 - 下游客户涵盖全球知名连接器厂商及汽车产业链企业。 - 2021-2025年复合增速29.30%，2025年营收同比增长53.89%。 - **投资建议**：预计上市首日价格在127.41~141.21元之间，建议积极申购。 - **风险提示**：正股波动、机会成本、违约、转股溢价压缩。 ### 华峰转债（118071.SH） - **发行信息**：6月23日开始网上申购，发行规模7.49亿元，用于自研ASIC芯片测试系统研发。 - **债底估值**：101.34元，YTM为2.16%，债底保护较好。 - **转换平价**：111.5元，平价溢价率-10.37%。 - **转股期**：2026年12月29日至2032年6月22日。 - **公司基本面**： - 国产半导体测试设备领军企业。 - 2021-2025年复合增速11.27%，2025年营收同比增长48.72%。 - 测试系统业务占比高，核心技术涵盖模拟及混合信号测试、模块化平台、软件算法等。 - **投资建议**：预计上市首日价格在148.26~164.33元之间，建议积极申购。 - **风险提示**：正股波动、机会成本、违约、转股溢价压缩。 --- ## 三、行业推荐与个股点评 ### 南华期货（603093） - **H股回购事件**：6月24日通过H股回购方案，金额不超过1.3亿港元，回购比例不超过10%。 - **AH股溢价**：当前AH股溢价率高达273%，显示H股低估。 - **国际化布局**： - 拥有全球主流交易所清算会员资质。 - 设立迪拜、马来西亚子公司，完善全球服务网络。 - **经营业绩**： - 2025年营收13.88亿元，同比增长2.5%，归母净利润4.86亿元，同比增长6.2%。 - 境外业务收入占比达55%，是业绩增长核心。 - 2026年一季度营收同比增长60.7%，净利润同比增长138.8%。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.59/7.35/8.13亿元，对应PE为23.71/21.26/19.21倍。 - **投资评级**：维持“增持”评级。 - **风险提示**： - 行业监管趋严。 - 利率大幅波动。 - 期货市场活跃度下行。 - 回购实施不确定性。 ### 泉阳泉（600189） - **发展战略**：确立“一主一辅”战略，聚焦矿泉水主业。 - **市场背景**： - 中国、日本、美国包装水人均消费量分别为39、41、97升/人。 - 中国天然矿泉水渗透率提升空间较大。 - **市场地位**： - 2025年市占率4%，与百岁山（33%）、蓝剑（7%）相比仍有提升空间。 - 拥有优质水源地，享受省级政策支持。 - **区域扩张**： - 实施“一个中心、两翼齐飞、挺进京津、全国布局”战略。 - 2024年天然矿泉水产能约140万吨，2025年扩产40万吨，后续储备200万吨水源项目。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利为0.6/1.6/2.5亿元，同比+303%/+169%/+53%，对应PE为88/33/21倍。 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级。 - **风险提示**： - 资产剥离/扩产项目落地不及预期。 - 运输设施建设进度不及预期。 --- ## 四、免责声明与投资评级标准 - 本报告仅限东吴证券客户使用，不构成投资建议。 - 投资评级基于分析师对未来6至12个月内行业或公司回报潜力的预期，与基准（如沪深300、恒生、标普500等）进行对比。 - 投资评级分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“卖出”五个等级，分别对应相对基准的涨跌幅预期。 - 行业投资评级分为“增持”、“中性”、“减持”三种，分别对应行业指数相对基准的表现预期。 --- ## 五、总结 本次晨会内容聚焦于宏观策略、固收金工及行业个股推荐，主要观点如下： - **宏观层面**：中国经济正经历“去地产化增长”阶段，需依赖净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业和基建投资等新引擎。 - **固收层面**：鼎通转债和华峰转债分别作为通讯连接器和半导体测试设备领域的代表，具备较好的债底保护和成长潜力。 - **个股层面**：南华期货通过H股回购和国际化布局展现增长信心，泉阳泉凭借区域扩张和产品结构优化获得“买入”评级。 整体来看，当前市场正逐步从地产驱动转向多元化驱动，投资者可关注出口升级、服务消费及非地产投资相关的行业和企业。