> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 公司评级 买入（维持） 报告日期 2026年01月15日 基础数据 <table><tr><td>01月15日收盘价（港元）</td><td>35.68</td></tr><tr><td>总市值（亿港元）</td><td>3,543.84</td></tr><tr><td>总股本（亿股）</td><td>99.32</td></tr></table> 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 # 相关研究 【兴证海外原材料】中国宏桥：盈利稳健，调整派息政策，并启动大额回购-2025.08.17 【兴证海外原材料】中国宏桥：盈利稳健，红利属性凸显-2025.03.15 分析师：韩亦佳 S0190517080003 BOT963 hanyij@xyzq.com.cn 分析师：马睿晴 S0190524070010 请注意：马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 maruiqing@xyzq.com.cn 中国宏桥(01378.HK) 港股通（沪/深） # 铝周期上行，上调盈利预测 # 投资要点： 点评：开年以来铝价加速上行，站上2.4万元高位，主要系莫桑比克铝厂停产引发供给端扰动预期，以及铝代铜预期提供叙事基础，共同驱动铝价补涨。 - 海外供给端扰动加剧。非洲第二大电解铝厂莫桑比克Mozal铝冶炼厂，因电费涨价而决定于2026年3月正式关停。海外电解铝厂多设备老化、利润薄，而全球正面临用电能耗压力，海外电解铝产能将长期面临着电力成本走高、地缘政治风险以及设备故障风险。2025年年底以来，海外电解铝产能扰动事件正频繁增加。 - 铜价持续突破历史新高，铜铝比突破4，铝代铜产业趋势加速。2025年12月，空调行业就铝代铜推出行业标准、并制定行业自律约定。而年初以来，在关税预期的屯铜需求、以及CapstoneCopper旗下铜矿罢工，共同驱动铜价屡创历史新高，进一步带动铝在铜代铝的叙事下跟随上涨。 # 供需双线主导，铝进入紧缺周期，叠加较低的库存，支撑铝价中枢抬升。 - 供给：国内产能逼近天花板上限，2026年预计是电解铝产能增长的最后一年，计划新增产能近60万吨；欧美产能复产困难，印尼是全球产能增量的主要贡献者，预计2026年形成70-90万吨新增产量，2027年在百万吨以上，更远期规划千万吨产能，但面临电力供应问题，落地挑战较大。 - 需求：2023-2025年全球电解铝平均需求增量约180万吨/年，2年CAGR增速为 $2.5\%$ 预计2026E增量150-200万吨，同比增速 $2.0 - 2.7\%$ ，需求侧有结构增量：交通、电网、储能、铝代铜。 中国电解铝企业具备全球竞争力、正将行业红利转化为股东回报。看好铝价中枢抬升，铝价每上涨 $10\%$ ，将带来约 $30\%$ 的EPS增厚，质量与周期共振，看好电解铝板块价值重估。中国宏桥作为一体化电解铝龙头，业绩稳健性强，且高度重视股东回报，股东回报率领军行业，2026年将看到资本开支明显下降，股东回报具备进一步增长潜力。 - 宏桥一体化优势保障高盈利稳健，公司直至2027年规划持续推进云南产能转移，2025年收回部分少数股东权益，且西芒杜铁矿投产，将进一步强化公司资源属性。 公司重视股东权益保障，近5年派息率已从2019年近 $45\%$ 水平提升至2024年的 $63\%$ 公司承诺2025年维持稳定派息水平；2025年公司已回购3.1亿股，耗资56亿港元，我们预计2025年股东回报超200亿元人民币。2024、2025年为公司资本开支高峰大年，主要系建设云南配套光伏和产能搬迁有较大投入，我们预计2026年开始资本开支将明显缩减，自由现金流将大幅改善，派息具备进一步增长潜力。 我们的观点：我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为239.81/361.84/394.13亿元，同比分别 $+7.2\% / + 50.9\% / + 8.9\%$ ，1月15日收盘价对应2026年预测EPS的PE为 $8.8x_{c}$ 。假设2026年回购金额同比持平为56亿港元，以及派息比率为 $63\%$ ，股东回报将达到约280亿元，1月15日收盘价对应2026年潜在股东回报率为 $8.7\%$ ，维持“买入”评级。 $\bullet$ 风险提示：自备电厂整顿、几内亚政局不稳、需求不及预期 主要财务指标 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>156,169</td><td>163,593</td><td>180,008</td><td>182,793</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>16.9</td><td>4.8</td><td>10.0</td><td>1.5</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>22,372</td><td>23,981</td><td>36,184</td><td>39,413</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>95.2</td><td>7.2</td><td>50.9</td><td>8.9</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>27.0</td><td>26.0</td><td>32.6</td><td>33.6</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>18.9</td><td>18.5</td><td>24.3</td><td>23.2</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>2.36</td><td>2.41</td><td>3.64</td><td>3.97</td></tr><tr><td>市盈率</td><td>13.6</td><td>13.3</td><td>8.8</td><td>8.1</td></tr></table> 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：每股收益均按照最新股本摊薄计算 单位：百万元人民币 附表 资产负债表 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>109,825</td><td>106,713</td><td>115,440</td><td>127,438</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>44,770</td><td>41,339</td><td>43,670</td><td>54,616</td></tr><tr><td>受限制银行存款</td><td>2,797</td><td>2,797</td><td>2,797</td><td>2,797</td></tr><tr><td>应收款</td><td>24,188</td><td>22,733</td><td>25,014</td><td>25,401</td></tr><tr><td>存货</td><td>37,344</td><td>39,119</td><td>43,045</td><td>43,711</td></tr><tr><td>其它</td><td>725</td><td>725</td><td>725</td><td>725</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>119,340</td><td>128,880</td><td>137,464</td><td>145,395</td></tr><tr><td>物业、厂房及设备</td><td>75,393</td><td>79,455</td><td>82,851</td><td>85,580</td></tr><tr><td>使用权资产</td><td>9,668</td><td>11,845</td><td>13,034</td><td>13,236</td></tr><tr><td>递延所得税资产</td><td>2,622</td><td>2,622</td><td>2,622</td><td>2,622</td></tr><tr><td>已付按金</td><td>1,349</td><td>1,349</td><td>1,349</td><td>1,349</td></tr><tr><td>于联营公司的权益</td><td>13,222</td><td>16,522</td><td>20,522</td><td>25,522</td></tr><tr><td>商誉</td><td>278</td><td>278</td><td>278</td><td>278</td></tr><tr><td>其它</td><td>16,808</td><td>16,808</td><td>16,808</td><td>16,808</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>229,165</td><td>235,593</td><td>252,940</td><td>272,870</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>76,983</td><td>73,437</td><td>72,280</td><td>71,649</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>45,104</td><td>42,953</td><td>41,722</td><td>41,092</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>28,144</td><td>26,749</td><td>26,823</td><td>26,823</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>33,569</td><td>32,339</td><td>31,636</td><td>31,276</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>23,688</td><td>24,552</td><td>23,848</td><td>23,488</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>110,552</td><td>105,776</td><td>103,916</td><td>102,925</td></tr><tr><td>股本</td><td>619</td><td>619</td><td>619</td><td>619</td></tr><tr><td>储备</td><td>107,181</td><td>116,054</td><td>129,442</td><td>144,025</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>10,814</td><td>13,143</td><td>18,963</td><td>25,301</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>118,613</td><td>129,816</td><td>149,024</td><td>169,945</td></tr><tr><td>负债及权益合计</td><td>229,165</td><td>235,593</td><td>252,940</td><td>272,870</td></tr></table> 单位：百万元人民币 现金流量表 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>除税前溢利</td><td>32,797</td><td>35,082</td><td>56,005</td><td>61,002</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>7,383</td><td>7,938</td><td>8,604</td><td>9,270</td></tr><tr><td>经营业务产生的现金</td><td>37,916</td><td>39,014</td><td>55,220</td><td>64,975</td></tr><tr><td>已付所得税</td><td>-8,252</td><td>-8,770</td><td>-14,001</td><td>-15,250</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>33,983</td><td>30,244</td><td>41,218</td><td>49,724</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-12,557</td><td>-12,765</td><td>-11,828</td><td>-10,611</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>-8,431</td><td>-20,911</td><td>-27,059</td><td>-28,168</td></tr><tr><td>现金净变动</td><td>12,995</td><td>-3,432</td><td>2,331</td><td>10,946</td></tr><tr><td>现金的期初余额</td><td>31,721</td><td>44,770</td><td>41,339</td><td>43,670</td></tr><tr><td>现金的期末余额</td><td>44,770</td><td>41,339</td><td>43,670</td><td>54,616</td></tr></table> 单位：百万元人民币 利润表 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>156,169</td><td>163,593</td><td>180,008</td><td>182,793</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>114,006</td><td>121,027</td><td>121,360</td><td>121,360</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>661</td><td>734</td><td>734</td><td>734</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>4,993</td><td>4,853</td><td>4,853</td><td>4,853</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>3,363</td><td>2,422</td><td>2,329</td><td>2,346</td></tr><tr><td>其他收益及亏损</td><td>-348</td><td>524</td><td>4,772</td><td>7,001</td></tr><tr><td>除税前溢利</td><td>32,797</td><td>35,082</td><td>56,005</td><td>61,002</td></tr><tr><td>所得税</td><td>8,252</td><td>8,770</td><td>14,001</td><td>15,250</td></tr><tr><td>净利润</td><td>24,546</td><td>26,311</td><td>42,004</td><td>45,751</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>2,173</td><td>2,330</td><td>5,819</td><td>6,339</td></tr><tr><td>归属股东净利润</td><td>22,372</td><td>23,981</td><td>36,184</td><td>39,413</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>2.36</td><td>2.41</td><td>3.64</td><td>3.97</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="5">成长性(%)</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>16.9</td><td>4.8</td><td>10.0</td><td>1.5</td></tr><tr><td>营业利润增长率</td><td>98.5</td><td>7.2</td><td>59.6</td><td>8.9</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>95.2</td><td>7.2</td><td>50.9</td><td>8.9</td></tr><tr><td colspan="5">盈利能力(%)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>27.0</td><td>26.0</td><td>32.6</td><td>33.6</td></tr><tr><td>净利率</td><td>15.7</td><td>16.1</td><td>23.3</td><td>25.0</td></tr><tr><td>ROE</td><td>18.9</td><td>18.5</td><td>24.3</td><td>23.2</td></tr><tr><td colspan="5">偿债能力(%)</td></tr><tr><td>净资产负债率</td><td>15.8</td><td>16.1</td><td>11.1</td><td>2.7</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>1.6</td><td>1.8</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>1.0</td><td>1.2</td></tr><tr><td colspan="5">营运能力(次)</td></tr><tr><td>资产周转率</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>0.7</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>7.2</td></tr><tr><td colspan="5">每股资料(元)</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>2.36</td><td>2.41</td><td>3.64</td><td>3.97</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>11.38</td><td>11.75</td><td>13.10</td><td>14.56</td></tr><tr><td colspan="5">估值比率(倍)</td></tr><tr><td>PE</td><td>13.6</td><td>13.3</td><td>8.8</td><td>8.1</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>10.3</td><td>10.1</td><td>7.3</td><td>6.5</td></tr><tr><td>PB</td><td>2.82</td><td>2.74</td><td>2.46</td><td>2.21</td></tr><tr><td>股息率</td><td>4.5%</td><td>4.7%</td><td>7.1%</td><td>7.8%</td></tr></table> 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院 注：每股收益均按照最新股本摊薄计算 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td>类别</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="8">报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="5">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%</td></tr><tr><td>无评级</td><td>由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐</td><td>相对表现优于同期相关证券市场代表性指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平</td></tr><tr><td>回避</td><td>相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数</td></tr></table> # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与南安市发展投资集团有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、招商银行、成都兴城投资集团有限公司、广东天域半导体股份有限公司、江苏平仲科技发展集团有限公司、泰兴市江桥投资建设发展有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区诺城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、湖北漂川国有资本投资运营集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、圣火科技集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、嵊州市投资控股有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、金叶国际集团有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、NAN'AN DEVELOPMENT INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU, CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY, HALCYON AGRI CORPORATION LIMITED, CHINAMERCHANTS BANK, CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、Jiangsu Pingzhong Technology Development Group Co., Ltd.、Taixing Jiangqiao Investment Construction and Development Co., Ltd.、Jiangxi Provincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNANTOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Guangzhou Development District Holding Group Limited, Chengda International Co., Limited, Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Urban Development Investment Holding Group Co., Ltd.、Dongtai Huimin Urbanization Construction Group Co Ltd, Dongtai Urban Construction and Investment Group Co Ltd, Zibo High-Tech International Investment Co., Limited, Zibo Hi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd.、BANK OF SHANGHAI, SICHUAN GLOPORT INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Lingong Heavy Machinery Co., Ltd.、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI STATE-OWNED ASSETS OPERATION GROUP CO., LTD.、TAIXING RUNJIA HOLDINGS CO., LTD.、TAIZHOU CHEMICAL NEW MATERIALS INDUSTRY DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、HUBEI HUANCHUAN STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION GROUP CO., LTD. DEYANG DEVELOPMENT HOLDING GROUP CO., LTD. Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd. Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd. Holyfire Technology Group Limited, Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd. Worldwide Logistics Holding Inc. Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd. SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD. SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO., LTD. GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUP LIMITED, ZIJIN GOLD INTERNATIONAL COMPANY LIMITED, Zijin Mining Group Co., Ltd. Turkey Wealth Fund, BEIJING XUNZHONG COMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD. ANJOY FOODS GROUP CO., LTD. Cloudbreak Pharma Inc. Huangshan Tourism Group Co., Ltd. Zhou Liu Fjewellery Co., Ltd. Wu xing Industry Investment Hu sheng Company Limited, Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd. Impression Dahongpao Co., Ltd.有投资银行业务关系。 # 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人 推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 <table><tr><td>上海</td><td>北京</td></tr><tr><td>地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层</td><td>地址：北京市朝阳区建国门外大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元</td></tr><tr><td>邮编：200135</td><td>邮编：100020</td></tr><tr><td>邮箱：research@xyzq.com.cn</td><td>邮箱：research@xyzq.com.cn</td></tr><tr><td>深圳</td><td>香港（兴证国际）</td></tr><tr><td>地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼</td><td>地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层</td></tr><tr><td>邮编：518035</td><td>邮编：518035</td></tr><tr><td>邮箱：research@xyzq.com.cn</td><td>邮箱：ir@xyzq.com.hk</td></tr></table>