2002年-世界发展银行全球_Pricing_Currency_Risk_under_Currency_Boards_37页_238kb

总结：Pricing Currency Risk under Currency Boards

核心内容

本文探讨了在阿根廷和香港这两个货币板制度下的货币风险溢价及其期限结构的特征和决定因素。货币风险溢价是总利率差异的两个组成部分之一，另一个是国家风险溢价。作者指出，尽管货币板旨在减少甚至消除货币风险，但在实际中，货币风险溢价几乎总是为正，且在某些时期可能非常显著。此外，货币风险溢价的期限结构通常向上倾斜，但在动荡时期可能会变平或倒挂。

主要观点

• 货币风险溢价的定义：货币风险溢价指的是同一借款人面对本币和外币利率之间的差异，也称为“货币风险溢价”或“货币风险”。
• 货币板的预期效果：理论上，货币板应减少货币风险溢价，甚至完全消除。然而，实证研究表明，即便在货币板制度下，溢价仍可能显著为正，尤其在制度可信度不足时。
• 货币风险溢价的波动性：货币风险溢价的波动与国内外重大事件密切相关，如金融危机、政治不确定性、货币贬值预期等。
• 期限结构的特征：货币风险溢价的期限结构反映了市场对汇率变动可能性、幅度和风险的预期。通常向上倾斜，但在危机时期可能变平或倒挂。
• 实证方法：采用动态模型和异方差性模型（如EGARCH）来分析货币风险溢价及其期限结构的决定因素。

关键信息

阿根廷案例

• 货币板制度：1991年4月，阿根廷通过《可兑换法》建立了货币板制度，将比索与美元固定兑换，不受资本账户限制。
• 货币风险溢价变化：货币风险溢价在危机时期显著上升，例如1994-1995年墨西哥危机、1997-1998年亚洲危机、1998年俄罗斯危机、1999年巴西危机以及2001年阿根廷国际信贷削减。
• 预期贬值与风险溢价：在风险中性假设下，货币风险溢价反映了预期的贬值幅度。例如，2001年危机期间，预期贬值幅度高达19,861个基点。
• 市场反应：在政治不确定性（如总统选举）和制度变动（如Cavallo提出修改货币板）期间，市场对远期汇率变动的预期发生变化，导致期限结构倒挂。

香港案例

• 货币板制度：1983年10月，香港建立了货币板制度，将港元与美元固定汇率为7.80:1，1998年调整为7.75:1。
• 货币风险溢价变化：在危机时期，货币风险溢价显著为负，如墨西哥危机和韩国早期危机，而在平静时期接近零。
• 预期贬值与风险溢价：在多次对港元的攻击中，市场预期港元贬值，导致风险溢价下降。
• 市场反应：投资者在危机期间更关注短期汇率变动，而在长期则对货币板的可持续性持悲观态度。

决定因素分析

• 预期贬值：通过汇率偏离度和经济基本面的变化来衡量，如拉丁美洲EMBI指数（不包括阿根廷）。
• 风险偏好：使用美国高收益资产溢价和阿根廷外币债务评级来衡量国际投资者的风险偏好。
• 流动性：阿根廷银行的流动性状况（现金储备与存款比率）作为风险态度的代理变量。
• 外汇储备结构：区分硬通货资产和公共部门债务，分析其对市场预期的影响。

方法论

• 模型设定：采用动态模型（ARDL）和EGARCH模型来捕捉货币风险溢价及其期限结构的变化。
• 变量选择：包括利率差异、外汇储备、银行流动性、EMBI指数、高收益资产溢价等。
• 稳健性分析：考虑异方差性对模型估计的影响，并通过EGARCH模型进行更精确的建模。

结论

• 货币风险溢价在货币板制度下仍存在，并且受国内外事件的影响。
• 货币风险溢价的期限结构反映了市场对汇率变动的预期，其变化与经济和政治不确定性密切相关。
• 实证结果表明，风险偏好、预期贬值和外汇储备结构是影响货币风险溢价及其期限结构的重要因素。

关键术语

• 货币风险溢价：本币与外币利率差异，反映货币贬值预期和汇率风险。
• 期限结构：不同期限货币风险溢价的变化趋势，反映市场对汇率变动的时间分布预期。
• 货币板：一种严格的固定汇率制度，通常通过外汇储备和货币发行机制维持汇率稳定。
• EGARCH模型：用于捕捉高频率金融数据中的异方差性，允许对正负冲击的非对称反应。

文献贡献

• 本文首次系统分析了货币板制度下的货币风险溢价及其期限结构。
• 提供了阿根廷和香港两个典型货币板制度下的实证证据，丰富了国际金融领域的相关研究。
• 探讨了货币风险溢价的决定因素，包括国内外事件、风险偏好和外汇储备结构。