> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 煤炭开采蒙古：跨越戈壁的煤炭动脉供需梳理 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师鲁昊 执业证书编号：S0680525080006 邮箱：luhao@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@gszq.com 分析师 张卓然 执业证书编号：S0680525080005 邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师 高紫明 执业证书编号：S0680524100001 邮箱：gaoziming@gszq.com # 蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国 # 蒙古国煤炭资源丰富 > 根据BP统计，截至2020年底，蒙古探明煤炭储量为2.52亿吨，其中次烟煤和褐煤1.35亿吨，无烟煤和烟煤1.17亿吨。 > 蒙古煤炭资源主要分布于蒙古国北部区、南部区、东部区、西部区和中部区。北部区和南部区煤炭产量最大，累计产量占蒙古国 $99\%$ 。 > 截至2021年，蒙古煤矿数量约300个，分布在15个含煤盆地/含煤区。焦煤主要集中在南部区和西部区，靠近我国新疆维吾尔自治区和内蒙古自治区中部边境。褐煤集中在中部区，次烟煤集中在东部区，靠近我国内蒙古自治区东部边境地区。 图1：蒙古国煤矿分布图 表1：全球煤炭储量梳理(百万吨,截至2020年) <table><tr><td></td><td>无烟煤和烟煤</td><td>次烟煤和褐煤</td><td>总储量</td><td>占比</td></tr><tr><td>US</td><td>218938</td><td>30003</td><td>248941</td><td>23.2%</td></tr><tr><td>Russian Federation</td><td>71719</td><td>90447</td><td>162166</td><td>15.1%</td></tr><tr><td>Australia</td><td>73719</td><td>76508</td><td>150227</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>China</td><td>135069</td><td>8128</td><td>143197</td><td>13.3%</td></tr><tr><td>India</td><td>105979</td><td>5073</td><td>111052</td><td>10.3%</td></tr><tr><td>Germany</td><td>-</td><td>35900</td><td>35900</td><td>3.3%</td></tr><tr><td>Indonesia</td><td>23141</td><td>11728</td><td>34869</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>Ukraine</td><td>32039</td><td>2336</td><td>34375</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>Poland</td><td>22530</td><td>5865</td><td>28395</td><td>2.6%</td></tr><tr><td>Kazakhstan</td><td>25605</td><td>-</td><td>25605</td><td>2.4%</td></tr><tr><td>Turkey</td><td>550</td><td>10975</td><td>11525</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>South Africa</td><td>9893</td><td>-</td><td>9893</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>New Zealand</td><td>825</td><td>6750</td><td>7575</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>Serbia</td><td>402</td><td>7112</td><td>7514</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>Brazil</td><td>1547</td><td>5049</td><td>6596</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>Canada</td><td>4346</td><td>2236</td><td>6582</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>Other Europe</td><td>1109</td><td>5172</td><td>6281</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>Colombia</td><td>4554</td><td>-</td><td>4554</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>Other Africa</td><td>4376</td><td>66</td><td>4442</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>Czech Republic</td><td>1081</td><td>2514</td><td>3595</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>Vietnam</td><td>3116</td><td>244</td><td>3360</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>Pakistan</td><td>207</td><td>2857</td><td>3064</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>Hungary</td><td>276</td><td>2633</td><td>2909</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>Greece</td><td>-</td><td>2876</td><td>2876</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>Mongolia</td><td>1170</td><td>1350</td><td>2520</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>Bulgaria</td><td>192</td><td>2174</td><td>2366</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>Other Asia Pacific</td><td>1421</td><td>726</td><td>2147</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>Other S. & Cent. America</td><td>1784</td><td>24</td><td>1808</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>Other CIS</td><td>1509</td><td>-</td><td>1509</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>Uzbekistan</td><td>1375</td><td>-</td><td>1375</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>Mexico</td><td>1160</td><td>51</td><td>1211</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>Middle East</td><td>1203</td><td>-</td><td>1203</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>Spain</td><td>868</td><td>319</td><td>1187</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>Thailand</td><td>-</td><td>1063</td><td>1063</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>Venezuela</td><td>731</td><td>-</td><td>731</td><td>0.1%</td></tr></table> 资料来源：掌上煤焦，BP，国盛证券研究所 # 蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国 # 煤炭资源禀赋高，焦煤资源丰富 > 煤质禀赋高，焦煤占比35%。蒙古煤炭储量丰富且煤炭品种齐全，有褐煤、焦煤、烟煤、气煤等，几乎涵盖所有煤种。其中褐煤主要供本国用作动力煤，其他煤种则主要供出口。蒙古炼焦煤资源丰富，约占总储量的35%，且多数为低灰、低硫、低磷且易选的优质炼焦煤，可满足高质量冶金、精密铸造和现代化高炉需要。 > 开采条件优越，是世界上最适合露天开采的资源地之一。蒙古煤炭普遍埋藏浅，具有良好的开采条件，露天煤矿产量占全国总产量的 $99\%$ 大部分集中于东部、中部和南部地区。但蒙古基础设施及煤炭开采技术设备落后，限制了煤炭的开发利用，主要依靠吸引国外投资合作开采。 > 蒙古煤炭资源的主要成煤时代为石炭二叠纪、侏罗纪、白垩纪和古近纪，各成煤期均有厚煤层形成，为相对稳定的内陆成煤环境。 图2：蒙古国煤矿采区分布图 图3：蒙古国煤田分属 资料来源：掌上煤焦，国盛证券研究所 # 蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国 # 禀赋高，焦煤资源丰富 蒙古煤低硫低灰易洗选。原煤硫分1.0以下较多，基本都不超1.5；原煤灰分一般在20以内；洗选回收率一般在80%以上。 > 蒙煤热强度指标（CSR）不足。蒙3#、蒙5#热强度低于65，该指标与焦煤高温热解产生焦炭的强度直接挂钩，一般情况下，澳洲峰景煤、山西柳林煤热强度指标在68以上，蒙煤热强度缺陷决定着蒙煤在大型高炉炼钢中使用受限，仍需要搭配山西或者澳洲优质主焦煤进行配煤使用。 > 据天一能源集团了解，2025年焦化厂配蒙煤比例约 $5 \% - 15 \text{‰}$ ，受煤质差异影响，难以进一步提高，再增加会影响钢厂运营和产业链条。 # 口岸进口煤炭品牌划分： ✓ 甘其毛都口岸进口主要是5号煤（原煤）和3号煤（精煤）； ✓ 策克口岸进口主要是马克、南戈壁、欧斯克等； √ 同牌号A煤比B煤品质好一些。 表2：蒙古国煤质指标 <table><tr><td rowspan="2">口岸</td><td rowspan="2">主要品种</td><td colspan="4">煤质</td></tr><tr><td>Vdaf</td><td>Ad</td><td>St.d</td><td>G</td></tr><tr><td rowspan="4">甘其毛都</td><td>5#原煤</td><td>28%</td><td>18%</td><td>≤0.9%</td><td>≥65</td></tr><tr><td>5#精煤</td><td>28%</td><td>10.5%</td><td>≤0.7%</td><td>≥80</td></tr><tr><td>4#原煤</td><td>28%</td><td>20%</td><td>≤1.5%</td><td>≥70</td></tr><tr><td>8#原煤</td><td>28-33%</td><td>25%</td><td>≤1.5%</td><td>≥70</td></tr><tr><td rowspan="8">策克</td><td>马克A原煤(回收86%)</td><td>35%</td><td>8%</td><td><0.8%</td><td>80</td></tr><tr><td>马克西原煤(回收95%)</td><td>33%</td><td>6%</td><td><0.65%</td><td>75</td></tr><tr><td>南戈壁A原煤(回收75%)</td><td>37%</td><td>10%</td><td>0.9%</td><td>60</td></tr><tr><td>南戈壁A-原煤(回收80%)</td><td>40%</td><td>14%</td><td>1.3%</td><td>60</td></tr><tr><td>南戈壁B原煤(回收70%)</td><td>40%</td><td>18%</td><td>1.2%</td><td>50</td></tr><tr><td>欧斯克A原煤(回收70%)</td><td>31%</td><td>22%</td><td>0.5%</td><td>65</td></tr><tr><td>欧斯克A+原煤(回收80%)</td><td>35%</td><td>7.5%</td><td>≤1%</td><td>60</td></tr><tr><td>欧斯克B原煤(回收80%)</td><td>34%</td><td>9%</td><td>0.4%</td><td>45</td></tr><tr><td>塔克什肯</td><td>瘦煤(原)</td><td>19%</td><td>39%</td><td>0.8%</td><td>55</td></tr><tr><td rowspan="2">满都拉</td><td>主焦煤</td><td>22%</td><td>11.5%</td><td>0.5%</td><td>80</td></tr><tr><td>气煤(原、回收70%)</td><td>41</td><td>14</td><td>0.3</td><td>85</td></tr><tr><td>二连浩特</td><td>5#原煤(回收75%)</td><td>28%</td><td>≤18%</td><td>0.9%</td><td>80</td></tr></table> # 蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国 # 蒙古国焦煤开采为核心 > 巴嘎诺尔煤矿（电煤）：位于乌兰巴托以东125km，设计产能为600万吨/年，所产原煤绝大部分通过铁路专用线运往乌兰巴托最大的发电厂，股份制企业，国家股占90%。政府将该矿列入全部私有化企业名单，按照政府的方案将有40%的股份通过招标形式转为私有； > 沙林格尔煤矿（电煤）：位于乌兰巴托以北240km，设计生产能力为硬煤200万吨/年，所产原煤绝大部分用于发电，该矿国家股占80%，其中55%的股份正被考虑转为私有； > 新乌斯煤矿：蒙古第3大煤矿，位于乌兰巴托以南240km，设计生产能力为200万吨/年； 塔班陶勒盖煤矿：位于南戈壁省，世界上最大的尚未完全开发的露天焦煤矿，该矿煤炭水分 $0.6\%$ 、灰分 $22\%$ 、硫分 $0.5\% - 0.8\%$ ，优质的冶金焦煤，矿区埋深 $300\mathrm{m}$ 以浅的煤层资源储量、地质构造特征已基本查明，主矿区划分成8个开采区，其中一采区为省属采矿区，其他采区属蒙古能源公司管理，初期设计产能为1500万吨/年，远期将达3000万吨/年； > 纳林苏海特露天煤矿：位于蒙古南戈壁省古尔本特斯具东南34km，露天可采煤层为5号煤层，煤层厚53.3m，煤种主要为气肥煤。 教包特陶勒盖煤矿：南戈壁公司煤矿之一，距蒙中边境西伯库伦---策克口岸仅约40公里，主要煤田Sunset露天矿，主要煤种为半软原焦煤。 表3：蒙古国主要煤矿 <table><tr><td>煤矿</td><td>煤种</td><td>产能 (万吨/年)</td><td>资源储量 (亿吨)</td><td>位置</td></tr><tr><td>沙林格尔煤矿</td><td>动力煤</td><td>200</td><td></td><td>乌兰巴托北240公里</td></tr><tr><td>新乌斯煤矿</td><td>褐煤</td><td>200</td><td>20</td><td>乌兰巴托南240公里</td></tr><tr><td>塔班陶勒盖煤矿</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>1.大塔矿</td><td>焦煤</td><td>1800</td><td></td><td rowspan="2">距离甘其毛都口岸280公里左右</td></tr><tr><td>2.小塔矿</td><td>焦煤</td><td>200</td><td></td></tr><tr><td>3.ER矿（蒙古能源）</td><td>焦煤</td><td>890</td><td></td><td></td></tr><tr><td>纳林苏海特露天煤矿</td><td>气肥煤</td><td></td><td>16.7</td><td>南戈壁省古尔本斯特县东南34公里</td></tr><tr><td>敖包特陶勒盖煤矿</td><td>半软焦煤</td><td></td><td></td><td>距蒙中边境西伯库伦---策克口岸仅约40公里</td></tr></table> # 蒙古：煤炭需求主出口，中国市场为核心 # 煤炭出口需求成为蒙古国煤炭产量增长的重要因素 > 20世纪90年代，蒙古煤炭年总产量总体保持在5~6百万吨； >2004年-2011年，蒙古煤炭产量迅速增长，主要因煤炭出口需求拉动。据BP统计，2011年蒙古煤炭总产量达到1990年以来的峰值3200万吨，其中超过66%的煤炭用于出口； > 2012年-2015年，受全球经济放缓及煤炭行业处于低谷期的影响，蒙古煤炭产量连续4年波动下降，2015年煤炭产量降至2420万吨，较2011年大幅下降了近 $25\%$ > 2016-2024年，随着全球经济复苏和我国煤炭需求的强势回归，蒙古煤炭产量实现除2020-2021年（特殊事件）连续增长。2024年蒙古国煤炭产量累计为9772万吨，同比增长 $17.4\%$ 。CAGR2013-2024=10.3%。 > 2025年，随着中国焦煤市场回落，煤价下跌，蒙古国焦煤产量放缓，2025月累计煤炭产量8534万吨，比上年同期减少145.8万吨，同比下降 $1.7\%$ 图4：蒙古国煤炭产量趋势（百万吨） # 蒙古：煤炭需求主出口，中国市场为核心 # 蒙古国煤炭需求主要为出口 > 蒙古一次能源消费中煤炭占比超过 $90\%$ 。蒙古煤炭消费主要用于燃煤发电，其次为钢铁、化工、居民供暖等主要耗煤行业； > 2003年前蒙古生产的煤炭主要靠国内消费；2003年后，随着蒙古煤炭产量的提升，在满足国内消费基础上，蒙古有富余的煤炭出口； > 2024年蒙古国煤炭出口量累计达8376万吨，同比增长 $20.3\%$ 。2025年蒙古国煤炭出口量累计9002万吨，同比增长 $7.5\%$ 。其中，硬煤出口量为8425.68万吨，同比增长 $6.0\%$ ；褐煤出口量为576.13万吨，同比增长 $36.0\%$ ，CAGR $2017 - 2025 = 13.4\%$ 从出口结构来看，受益于地理优势，蒙古国煤炭主要出口中国（2024年占比94.9%），其他国家（2024年占比5.1%）。 图5：蒙古国煤炭出口趋势（万吨） 资料来源：中国煤炭经济网，国盛证券研究所 # 蒙古：煤炭需求主出口，中国市场为核心 # 中国市场为核心 蒙古政府发挥煤炭资源优势，对能源出口贸易非常重视。中国从20世纪90年代开始大量进口蒙古煤炭，成为蒙古重要的煤炭贸易国，2024年蒙古国煤炭出口中国占比 $94.9\%$ 。 > 2004年以来蒙古出口到我国的煤炭总量大幅增长，从2004年的160万吨增长到2011年的2130万吨。 > 2010年，连接中国和蒙古的重要通道“临策铁路”货物运输正式开通运营，提升了蒙古的煤炭出口能力。同时，蒙俄煤炭运输铁路专线也正式开通，帮助蒙古将煤炭出口到欧洲市场，2010-2020年蒙古年均煤炭出口比率达到68.44%。 图6：中国从蒙古进口煤炭趋势（万吨） 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 # 蒙古：煤炭贸易口岸建设逐渐完善 # 甘其毛都口岸、策克口岸、满都拉口岸是蒙古煤炭出口至我国的主要通道 甘其毛都口岸：最大的煤炭通关口岸，以焦煤进口为主； > 策克口岸：第二煤炭通关口岸，以1/3焦煤进口为主； 二连浩特口岸：唯一的煤炭铁路出口口岸，以电煤为主； 满都拉口岸：以焦煤和气煤为主，伴有少量动力煤； 珠恩噶达布其口岸：主要进口动力煤，量比较少； > 乌力吉口岸：中国境内的口岸建设已完成，蒙方的口岸施工图和相关文件正在审核中。 # 策克，满都拉口岸蒙方境内的铁路建设已完成，与中国铁路的接轨还未解决，甘其毛都的跨境协议和设计工作正在进行中。 图7：2024年蒙古国煤炭出口量与口岸 图8：中蒙煤炭过境主要口岸示意图 # 蒙古：煤炭贸易口岸建设逐渐完善 # 跨境铁路和货物转运站建设：包括噶顺苏海图一甘其毛都、杭吉一满都拉、西伯库伦一策克口岸的铁路，预计增加煤炭出口量约4000万吨 > 二连浩特—扎门乌德口岸铁路：截至2016年为唯一一条中蒙跨境铁路，也是中欧班列蒙古方向的国际运输通道，年运输能力目前1600万吨/年。 > 噪顺苏海图—甘其毛都跨境铁路：项目建成通车后，每年运输3000万吨货物，能够担负蒙古国55%-60%的煤炭出口任务。 > 满都拉-杭吉-宗巴彦铁路：已经建成，此铁路设计能力为2000万吨/年。 > 西伯库伦-策克口岸铁路：铺设总长19.2公里铁路，2024年5月铁路和建筑设施等建设任务已完成，西伯库伦口岸是蒙古国的战略口岸，年均出口矿产品1000—1800万吨。开启铁路运输通道后，年均出口量将增加至3000—3500万吨。2024年，策克口岸通关过货量累计超2400万吨，创开关以来历史新高。 > 珠恩嘎达布其一毕其格图口岸跨境铁路：蒙古国2024年计划在东部地区新建由乔巴山市经呼特至毕其格图口岸的纵向铁路，全长426.6公里；东部地区的纵向铁路建成后，将打通蒙古国经珠恩嘎达布其口岸与距海最近的中国锦州港之间的铁路连接，运输矿产品出口，建成后预计亦为蒙煤出口贡献增量。 > 汗洪戈尔一乌力吉边境口岸公路：全程270公里，投入使用后，将日均通车约1000辆，每年煤炭出口量约2500万吨。 图9：蒙古国口岸铁路建设规划图 图10：汗洪戈尔—乌力吉边境口岸公路建设规划图 资料来源：《蒙古煤炭产业现状及发展趋势分析》（“2025年（第二届）进口煤国际论坛”），国盛证券研究所 # 蒙古焦煤进口价格优势依旧，“以需定量”进口预期仍在 > 蒙古焦煤进口主要路径为“国内焦煤价格低、销售不畅 $\rightarrow$ 中蒙进口口岸库存高 $\rightarrow$ 倒逼进口量下滑”，反过来若焦煤价格超预期，亦会带来蒙古国焦煤进口顺畅，进口量上行。 > 2025年上半年蒙古煤炭生产相对旺盛，但由于我国焦煤供需宽松，对于蒙煤需求较弱，大量资源转化成口岸库存，间接影响蒙古生产意愿。反之，若我国焦煤需求较好，价格上行，亦会带来蒙古国焦煤进口上量。 >蒙古国中央银行预测，2026年蒙古国煤炭出口量将达到9000万吨（2025年计划为不少于8500万吨），具体预计根据市场行情波动。 表4：蒙古焦煤及南戈壁吨煤成本梳理(美元/吨) <table><tr><td>蒙古焦煤</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年H1</td></tr><tr><td>吨煤开采成本</td><td>14.6</td><td>16.7</td><td>17.8</td><td>18.1</td><td>18.8</td><td>19.4</td></tr><tr><td>吨煤加工成本</td><td>4.8</td><td>4.8</td><td>5.2</td><td>4.6</td><td>4.8</td><td>5.3</td></tr><tr><td>吨煤运输成本（UHG至TKH）</td><td>6.2</td><td>9.9</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>7.1</td><td>6.9</td></tr><tr><td>吨煤运输成本（TKH至GM）</td><td>17.2</td><td>37.8</td><td>27.8</td><td>10.6</td><td>11</td><td>8.9</td></tr><tr><td>南戈壁</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年H1</td></tr><tr><td>吨煤现金成本</td><td>12.73</td><td>17.81</td><td>34.52</td><td>30.46</td><td>39.56</td><td>48.63</td></tr></table> 资料来源：蒙古焦煤公司公告、南戈壁公司公告，sxcoal，国盛证券研究所 图11：我国从蒙古国进口炼焦煤趋势（万吨） # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 蒙古煤业龙头，矿产资源布局多元化 √蒙古焦煤是蒙古国最大的高品质焦煤生产商及出口商，也是业务集中于蒙古国的最大国际上市私营矿业公司； > 矿产资源布局多元化，在蒙古国南部及西部地区开发并运营焦煤、黄金、铜及其他有色金属矿业资产； >煤炭业务主要为开采、加工、运输及销售包括洗选硬焦煤、洗选中灰半硬焦煤、洗选半软焦煤、中煤和原动力煤在内的多种煤炭产品；黄金业务专注于黄金产品的开采、加工、运输和销售。 图12：蒙古焦煤矿场及矿建运输设施 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 先聚焦煤主业夯实基础，再进资源多元转型破局 公司早期以煤炭业务为核心，通过上市完成资本化布局，又凭借新矿场开采、采矿证获取而持续扩大煤矿产能与资源储备，强化主业竞争力；2023年起战略转向，收购股本切入黄金和铜矿领域，着力降低对单一煤炭业务的依赖，实现向多元资源的转型拓展。 > 2009年，UHG矿场开始商业采矿作业，标志着MMC正式投产。 > 2010年5月18日，在开曼群岛注册成立；2010年10月13日，在香港联合交易所有限公司主板上市。 >2012年，BN矿场开始商业开采，进一步扩大了公司的煤炭产能和资源储备。 > 2013年，获得THG煤矿采矿许可证，增加了公司的资源储备。 >2023年1月，以4000万美元收购ErdeneMongolLLC公司 $50\%$ 股本，进军黄金勘探领域，启动业务多元化战略。 > 2024年12月，拟以2050万美元收购Universal Copper LLC的 $50.5\%$ 股权，进入铜矿勘探领域，继续推进业务多元化，减少对单一煤炭业务的依赖。 图13：蒙古焦煤发展历程 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 股权集中，实际控制人关联主体主导持股；层级清晰，控制关系明确 > 截至2025年中期报告，公司第一股东为MCS Mining Group Limited，持有公司31.27%的股份，实际控制人为Odjargal Jambaljams。公司通过旗下Mogolian Coal Corporation Limited持有天津正诚进出口贸易有限公司51%的股份。 图14：蒙古焦煤股权结构 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 业绩呈典型周期性波动特点 2015-2019年营收快速增长，主要得益于“一带一路”基建需求扩大，中国北部客户采购量激增； 2019-2021年营收有所收缩，主要由于特殊宏观时间，中蒙边境焦煤出口量下降； 2021年-2024年营收持续增长，2022年营业收入增速为 $196.72\%$ ，2023年为 $89.44\%$ ，2024年为 $0.49\%$ ，中蒙贸易快速攀升至高位，公司营业收入持续上行。2025年H1营收同比降低 $35.94\%$ 。 # 煤炭业务为公司营收主要来源 √公司自2011年以来煤炭业务的营业收入占比接近100%; √公司煤炭产品分为洗选硬焦煤、洗选半软焦煤、洗选动力煤、半硬焦煤。其中，洗选硬焦煤为核心收入来源，2024年贡献76.6%销售收入，2025年H1达68.2%；洗选半软焦煤2024年占比5.6%，2025年H1达7.7%；洗选动力煤（中煤）2024年占比2.5%，2025年H1达9.4%； √2023年新增洗选中灰半硬焦煤业务，当年营收28.39百万美元，2024年骤升至158.59百万美元，占比 $15.3\%$ ，2025年H1占比达 $14.52\%$ 图15：2010-2025年H1营收变化（百万美元，%） 资料来源：蒙古焦煤公司公告，wind，国盛证券研究所 图16：2011-2025年H1各业务收入占比 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 煤炭储量丰富 截止2025年1月1日，公司总计焦煤、动力煤储量为6.12亿吨。 > Ukhaa Khudag（UHG）矿区：位于蒙古国南戈壁省（Umnugobi盟），是MMC最核心的焦煤生产基地。主要生产硬焦煤、半软焦煤及少量动力煤。截至2025年1月1日，UHG矿区原煤储量（证实+预可采）为3.40亿吨，其中，焦煤总储量3.21亿吨，动力煤总储量0.19亿吨。 > Baruun Naran（BN）矿区：位于蒙古国南戈壁省Umnugobi盟Khankhongor苏木，与UHG矿区同属南戈壁煤矿富集带。主要生产焦煤及少量动力煤。截至2025年1月1日，BN矿区原煤储量（证实+预开采）为2.72亿吨，其中，焦煤总储量为2.62亿吨，动力煤总储量为0.1亿吨。 <table><tr><td colspan="4">表5: UHG矿区煤炭储量(亿吨)</td></tr><tr><td>类别</td><td>证实</td><td>预开采</td><td>总计</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>3.11</td><td>0.1</td><td>3.21</td></tr><tr><td>动力煤</td><td>0.19</td><td>0</td><td>0.19</td></tr><tr><td>总计</td><td>3.3</td><td>0.1</td><td>3.4</td></tr><tr><td colspan="4">表6: BN矿区煤炭储量(亿吨)</td></tr><tr><td>类别</td><td>证实</td><td>预开采</td><td>总计</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>2.39</td><td>0.23</td><td>2.62</td></tr><tr><td>动力煤</td><td>0.09</td><td>0.01</td><td>0.1</td></tr><tr><td>总计</td><td>2.48</td><td>0.24</td><td>2.72</td></tr></table> # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 产销随需波动 2016-2019年，公司煤炭产量增长明显，销量在快速增长后基本保持稳定，主要由于公司产能爬坡和“一带一路”基建需求扩大，中国北部客户采购量激增。 > 2019-2021年产量、销量明显下降，主要由于宏观事件影响，出口需求下降。 >2021-2024年产量激增，销量在激增后略微下调，主要由于宏观事件扰动结束，全球经济增长快速，煤炭行业迎来高景气周期。 > 2025年H1产量、销量与2024年相比保持稳定。 > 按矿场划分，UHG矿场主要贡献产量，BN矿场在2017年之前有一段时期关闭停止运营，主要原因是市场煤炭需求量低迷，仅需开采UHG即可保证充足供给，停运BN矿场可节省成本。 > 按产品种类划分，硬焦煤为核心销售品种，其他产品（半软焦煤、洗选动力煤等）销量在2021年后迅速攀升，体现了公司在高景气周期，为快速提升利润下，灵活的业务结构调整优势。 图17：2010-2024年、2025年H1两大矿场煤炭产量（百万吨） 图18：2012-2024年、2025年H1煤炭销量（百万吨） 资料来源：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 公司焦煤销售渠道集中于MSE平台，交付条款适配跨境贸易 > 销售模式以蒙古证券交易所（MSE）为核心，以绑定长期客户为保障。2024年通过MSE售出焦煤4700千吨，占总销量54.7%（总销量8600千吨），主要交易品类为硬焦煤（2600千吨通过MSE拍卖）。并且企业与中国钢铁企业、物流商签订长协。2024年与嘉友国际约定十年供货1750万吨，首五年年供150万吨，后续增至200万吨，保障基础销量。 > 定价锚定MSE拍卖价，结合综合开采、运输成本与市场动态调整。硬焦煤定价参考“交付前20MSE交易日同品类拍卖均价”，2024年MSE硬焦煤加权平均价（根据各种交货条款）为每吨168.4美元。 图19：蒙古焦煤交货渠道与定价机制 跨境短途 中蒙边境GM保税区交货，2024年占比约 $30\%$ 含跨境短途运输成本。 中国清关后交货，从位于GM的指定海关保税区售出。 境内 口岸 蒙古口岸保税区交货，客户自行安排跨境运输。 本 2024年向国有实体TTT免费供应40万吨中煤（属该条款），用于居民供暖。 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 售价随市场供需、跨境成本及政策变化动态调整，GM口岸交付价格为核心 >2021年，硬焦煤各渠道均价呈现分化，GM卡车交货价146.2美元/吨、GM目的地交货价168.9美元/吨、UHG工厂交货价141.4美元/吨； > 2022年对应渠道价格调整为169.1美元/吨（同比+15.66%）、144.9美元/吨（同比-14.21%）、127.0美元/吨（同比-10.18%），终端交付渠道（GM卡车）因涵盖跨境运输及清关成本，售价持续高于工厂及中转渠道。 > 2023-2024年，延续渠道差异化定价逻辑。2024年，市场供需趋于平衡，各渠道售价保持相对稳定。GM目的地交货价维持在160-180美元/吨区间，依托稳定的终端客户合作关系实现价格平稳；UHG工厂交货价围绕110-130美元/吨波动。同时，售价随国际焦煤市场供需波动，核心渠道（GM口岸相关）均价围绕市场中枢调整。 图20：2021-2024年硬焦煤售价（美元/吨） 图21：2018-2024年硬焦煤吨煤定价（不包括中国增值税，美元/吨） # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 综合成本整体稳定 > 公司吨煤综合成本2018--2025年H1平均稳定在77美元/吨，整体呈现“阶段性升降、波动调整”的特点。 # 分项成本“三升一降”，呈现对冲效应 > 运输及物流成本2024年较2021年增长 $83.84\%$ 领跑，开采成本、加工及处理成本2024年较2021年分别增长 $12.57\%$ 、 $0\%$ ；合规性成本（特许权使用费及费用）2024年较2023年下降 $33.24\%$ ，形成显著成本对冲效应； > 加工及处理成本随产量波动调整，相对稳定：2018--2025年H1平均稳定在4.9美元/吨； > 运输及物流成本为近年核心驱动：2024年较2021年单位增幅8.3美元/吨，涨幅达 $83.84\%$ > 合规性成本先升后降，费率下调释放政策红利：2024年降至7941万美元（同比 $-33.2\%$ ），核心因特许费率调整，2022年约 $8.0\%$ （基于特许权金额及总收益推算），2023年升至 $11.1\%$ ，2024年降至 $7.2\%$ ，较2023年降幅3.9个百分点。2025年H1降至 $6.0\%$ 。 图22：2018-2025年H1吨煤综合成本（美元/吨） 图23：2021-2025年H1吨煤成本分项（美元/吨） 图24：2021-2025年H1合规性成本（万美元） 资料来源：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 区位优势明显，与中国等国际客户稳定合作 $\succ$ 地理位置：UHG和BN矿区都位于蒙古国南戈壁省，该省毗邻中国内蒙古自治区。其中，UHG矿区紧邻中蒙边境关键物流节点（如Tsagaan Khad转运站、Gashuunsukhait边境口岸），BN矿区与UHG矿区同属南戈壁煤矿富集带，距UHG区约30公里。 > 公司以专门自有运输车队将煤炭从UHG运输至TKH或GST，而从TKH或GST运输至GM则主要以第三方承包商的运输车队进行，辅以自有运输车队（参考蒙古焦煤2024年年报，TKH及GM（20公里）短途运输成本11.0美元/吨）。 > 公司通过铁路将煤炭从UHG运送至Khangi（KHA）。煤炭产品在KHA指定的海关保税区卸载，供蒙古国海关办理出口清关，再完全由客户找到的第三方承包商经由满都拉出口至中国。 > 2025年H1，公司通过MSE商品交易平台按GM目的地交货条款拍卖合共3.84万吨中挥发分硬焦煤、24.3万吨半软焦煤及23万吨动力煤。 图25：2023H1-2025H1通过GS-GM跨境的载煤卡车总数（辆） 资料来源：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所 图26：蒙古焦煤销售及运输流程图 # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 # 布局黄金业务并初步投产，产量有望增长 > 公司通过控股Erdene Mongol LLC，间接持有BayanKhundii（BKH）金矿开采许可证（面积2309公顷，有效期30年）；2023年完成战略联盟搭建，与ERD签订协议以4000万美元认购EM50%股本，EM成为附属公司并入报表；同步依据NI 43-101标准完成可行性研究，明确矿山预期总产量47.6万盎司； > 按NI 43-101标准，矿场总储量476,000盎司，平均年产能74000盎司； > 截至2025H1，对BKH金矿的加工厂及矿场支援设施已进行了调试，2025年Q3计划开始生产； > 截至2025年中报最新数据，矿山寿命期内，在昆迪伊(Khundii)开采许可证范围内从BKH矿山开采的矿化材料合共4.0百万吨，贫化后的平均原品位为4.0克/顺金，按估计黄金回采率 $92.7\%$ 计算，合共将生476千盎司黄金。 图27：公司黄金矿区分布 High-grade, Open-pit Gold Project 表7：DH金矿床黄金储量（截至2023年8月1日） <table><tr><td>指标</td><td>单位</td><td>预开采</td><td>总计</td></tr><tr><td>吨数</td><td>百万吨</td><td>0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>品位</td><td>克/每吨金</td><td>7</td><td>7</td></tr><tr><td>金含量</td><td>千盎司</td><td>48.8</td><td>48.8</td></tr></table> 表8：BKH金矿床黄金储量(截至2023年8月1日) <table><tr><td>指标</td><td>单位</td><td>证实</td><td>预开采</td><td>总计</td></tr><tr><td>吨数</td><td>百万吨</td><td>2.7</td><td>1.1</td><td>3.8</td></tr><tr><td>品位</td><td>克/每吨金</td><td>4.1</td><td>3</td><td>3.8</td></tr><tr><td>金含量</td><td>千盎司</td><td>360.2</td><td>104.7</td><td>464.9</td></tr></table> # 蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线 公司通过控股Universal Copper LLC，间接控制White Hill（WHT）铜矿床，待后续铜资产建设投产规划，提供公司价值新增点。 表9：WHT铜矿床矿产资源储量（截至2024年） <table><tr><td rowspan="2">分类</td><td rowspan="2">矿石种类</td><td rowspan="2">数量(吨)</td><td colspan="4">平均品位</td><td colspan="3">含金属量</td><td></td></tr><tr><td>铜(%)</td><td>金(克/吨)</td><td>银(克/吨)</td><td>锌(%)</td><td>铜(吨)</td><td>金(盎司)</td><td>银(盎司)</td><td>锌(吨)</td></tr><tr><td rowspan="4">探明</td><td>氧化物</td><td>193,708</td><td>0.74</td><td>0.71</td><td>24.36</td><td>0.08</td><td>1,434</td><td>4,422</td><td>151,731</td><td>159</td></tr><tr><td>过渡矿化物</td><td>132,700</td><td>1.89</td><td>0.44</td><td>13.40</td><td>0.19</td><td>2,625</td><td>1,863</td><td>57,162</td><td>254</td></tr><tr><td>硫化物</td><td>893,808</td><td>2.69</td><td>0.26</td><td>12.06</td><td>0.69</td><td>24,026</td><td>7,581</td><td>346,642</td><td>6,125</td></tr><tr><td>总计</td><td>1,220,216</td><td>2.30</td><td>0.35</td><td>14.16</td><td>0.54</td><td>28,085</td><td>13,865</td><td>555,535</td><td>6,539</td></tr><tr><td rowspan="4">可控制</td><td>氧化物</td><td>4,172,386</td><td>1.01</td><td>0.06</td><td>1.97</td><td>0.13</td><td>42,022</td><td>7,809</td><td>264,606</td><td>5,526</td></tr><tr><td>过渡矿化物</td><td>1,005,548</td><td>1.38</td><td>0.07</td><td>3.93</td><td>0.26</td><td>13,874</td><td>2,391</td><td>127,047</td><td>2,615</td></tr><tr><td>硫化物</td><td>3,806,100</td><td>1.95</td><td>0.20</td><td>9.51</td><td>0.86</td><td>74,395</td><td>24,113</td><td>1,163,197</td><td>32,791</td></tr><tr><td>总计</td><td>8,984,033</td><td>1.45</td><td>0.12</td><td>5.38</td><td>0.46</td><td>130,291</td><td>34,314</td><td>1,554,850</td><td>40,932</td></tr><tr><td rowspan="4">推断</td><td>氧化物</td><td>1,817,269</td><td>0.95</td><td>0.02</td><td>0.93</td><td>0.06</td><td>17,274</td><td>1,076</td><td>54,530</td><td>1,057</td></tr><tr><td>过渡矿化物</td><td>153,036</td><td>1.26</td><td>0.02</td><td>0.65</td><td>0.45</td><td>1,934</td><td>85</td><td>3,208</td><td>693</td></tr><tr><td>硫化物</td><td>588,326</td><td>1.26</td><td>0.13</td><td>4.76</td><td>1.01</td><td>7,440</td><td>2,381</td><td>89,976</td><td>5,955</td></tr><tr><td>总计</td><td>2,558,630</td><td>1.04</td><td>0.04</td><td>1.80</td><td>0.30</td><td>26,647</td><td>3,542</td><td>147,713</td><td>7,705</td></tr><tr><td rowspan="4">总计</td><td>氧化物</td><td>6,183,362</td><td>0.98</td><td>0.07</td><td>2.37</td><td>0.11</td><td>60,731</td><td>13,307</td><td>470,867</td><td>6,741</td></tr><tr><td>过渡矿化物</td><td>1,291,283</td><td>1.43</td><td>0.10</td><td>4.51</td><td>0.28</td><td>18,433</td><td>4,339</td><td>187,417</td><td>3,562</td></tr><tr><td>硫化物</td><td>5,288,234</td><td>2.00</td><td>0.20</td><td>9.41</td><td>0.85</td><td>105,861</td><td>34,075</td><td>1,599,814</td><td>44,872</td></tr><tr><td>总计</td><td>12,762,879</td><td>1.45</td><td>0.13</td><td>5.50</td><td>0.43</td><td>185,024</td><td>51,721</td><td>2,258,098</td><td>55,175</td></tr></table> 资料来源：Universal Copper LLC公司公告，国盛证券研究所 蒙古国是中国最重要的炼焦煤进口来源国，一旦其供应因政策变动、地缘博弈或内部运输瓶颈而出现剧烈波动，将直接收紧国内焦煤供给，叠加国内焦煤资源本身稀缺、供给偏紧的格局，进口缺口有望推升焦煤价格，并凸显国内优质主焦煤企业价值。 若“黑天鹅”发生，届时重点关注受益于供给收紧和价格潜在上涨的潞安环能、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业； 推荐关注蒙古本地布局煤矿资产，且推进黄金、铜矿业务的蒙古焦煤（00975.HK）； 年报业绩披露在即，遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业； 重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发； 重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能，新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化； 前期完成控股变更、资产置换的江钨装备亦值得重点关注。 国家财政与价格波动风险。 煤炭是蒙古预算核心支柱，煤价下跌会直接导致其财政收入锐减、预算缺口扩大，可能迫使蒙方为增加收入而调整出口策略。 运输不确定性风险。 当前蒙古国煤炭出口上限受限于公路运力，跨境铁路建设能提升长期运力，但建设进度和通车后运营效率存在不确定性。 国际关系与地缘政治风险。 中蒙双边关系及跨境合作政策的稳定性直接影响口岸通行效率、铁路等基础设施的联合建设进度。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称"本公司"） 内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归"国盛证券股份有限公司"所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为"国盛证券研究所"，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com