深度报告-20260308-东吴证券-思源电气-002028.SZ-乘出海浪潮启发展新阶段_优质经营赋能加速腾飞_35页_3mb

思源电气（002028）总结

核心内容

思源电气是一家拥有33年历史的电力设备民营企业，自2004年上市以来，逐步拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链，并积极布局海外市场。公司近年来业绩持续高增，2025年营收/归母净利润分别为212.05亿元/31.63亿元，同比增长 $37% / 54%$，2019-2025年营收/归母净利润CAGR分别为 $22% / 34%$。公司目前正迈入全球电力设备商的关键发展阶段，通过产品扩张和强管理能力跨越周期。

主要观点

• 全球化战略：公司出海业务进入10-100的加速收获期，海外收入2024年达31亿元，12-24年CAGR达 $33%$。北美市场实现从0到1的突破，欧洲和中东市场成为公司第二基石市场。
• 行业周期：全球电网进入supercycle上行周期，受AI算力中心建设、新能源并网和欧美电网更新三重驱动，未来10年全球电网投资预计达6500亿美元，变压器产能在30年仍将供不应求。
• 盈利能力提升：公司2025年归母净利率达 $14.92%$，同比 $+1.66\mathrm{pct}$，海外收入占比提升显著，带动盈利能力增长。
• 新业务布局：公司横向拓展储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，储能和超级电容已进入市场批量出货阶段，成为公司第二增长曲线。
• 管理优化：公司通过平台化管理提升资源复用效率，期间费用率逐年下降，2023年为 $14%$，销售费用率降至 $4.7%$，展现出强管理 $\alpha$。

关键信息

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元，对应PE分别为58x、39x、29x。给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。
• 产品布局：公司形成四大电力设备品类（开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类）+工程总包业务，2025年海外订单预计达105亿元，同比增长 $40%$。
• 技术实力：公司通过收购常州东芝变压器厂，获得东芝技术平台与品牌影响力，实现变压器业务快速增长，2024年变压器业务收入同比 $+48%$。
• 市场突破：北美市场实现订单突破，公司罐式断路器通过美国标准认证，有望带动开关设备在北美市场实现0-1突破。
• 股权激励：公司已实施4次股权激励，2023年激励计划解锁条件已达成，激发组织活力，推动业绩增长。

产品与业务结构

风险提示

• 电网投资不及预期
• 新业务拓展不及预期
• 海外EPC项目进度及拓展不及预期
• 竞争加剧

图表概览

• 图1-3：展示公司营业收入、净利润、新增订单及增长情况，反映公司增长态势。
• 图4-6：展示订单交付周期、合同负债和存货变化，说明公司进入加速增长阶段。
• 图7-11：展示公司经营目标完成度、毛利率、净利率及期间费用率变化，体现公司内功优化。
• 图12-16：展示股权结构、海外竞对对比、全球电网投资趋势及变压器供需情况，体现公司成长潜力。
• 图17-23：展示海外电力设备龙头经营状况及内资出海优势，体现公司竞争优势。
• 图24-33：展示思源电气海外突破、变压器业务增长及产品认证情况，说明公司海外战略进展。

市场数据

基础数据

技术规格

总结

思源电气凭借产品扩张和强管理能力，正加速向全球电力设备龙头迈进。公司海外业务快速增长，北美市场实现突破，未来增长潜力巨大。同时，公司积极布局储能、超级电容等新业务，推动第二增长曲线形成。在管理优化和资源复用的推动下，公司盈利能力不断提升，未来增长可期。