> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 思源电气（002028）总结 ## 核心内容 思源电气是一家拥有33年历史的电力设备民营企业，自2004年上市以来，逐步拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链，并积极布局海外市场。公司近年来业绩持续高增，2025年营收/归母净利润分别为212.05亿元/31.63亿元，同比增长 $37\% / 54\%$，2019-2025年营收/归母净利润CAGR分别为 $22\% / 34\%$。公司目前正迈入全球电力设备商的关键发展阶段，通过产品扩张和强管理能力跨越周期。 ## 主要观点 - **全球化战略**：公司出海业务进入10-100的加速收获期，海外收入2024年达31亿元，12-24年CAGR达 $33\%$。北美市场实现从0到1的突破，欧洲和中东市场成为公司第二基石市场。 - **行业周期**：全球电网进入supercycle上行周期，受AI算力中心建设、新能源并网和欧美电网更新三重驱动，未来10年全球电网投资预计达6500亿美元，变压器产能在30年仍将供不应求。 - **盈利能力提升**：公司2025年归母净利率达 $14.92\%$，同比 $+1.66\mathrm{pct}$，海外收入占比提升显著，带动盈利能力增长。 - **新业务布局**：公司横向拓展储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，储能和超级电容已进入市场批量出货阶段，成为公司第二增长曲线。 - **管理优化**：公司通过平台化管理提升资源复用效率，期间费用率逐年下降，2023年为 $14\%$，销售费用率降至 $4.7\%$，展现出强管理 $\alpha$。 ## 关键信息 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元，对应PE分别为58x、39x、29x。给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。 - **产品布局**：公司形成四大电力设备品类（开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类）+工程总包业务，2025年海外订单预计达105亿元，同比增长 $40\%$。 - **技术实力**：公司通过收购常州东芝变压器厂，获得东芝技术平台与品牌影响力，实现变压器业务快速增长，2024年变压器业务收入同比 $+48\%$。 - **市场突破**：北美市场实现订单突破，公司罐式断路器通过美国标准认证，有望带动开关设备在北美市场实现0-1突破。 - **股权激励**：公司已实施4次股权激励，2023年激励计划解锁条件已达成，激发组织活力，推动业绩增长。 ## 产品与业务结构 | 产品类别 | 2023收入（亿元） | 2024收入（亿元） | 2025E收入（亿元） | 2026E收入（亿元） | 2027E收入（亿元） | |------------------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 开关类产品 | 55.82 | 72.88 | 102.03 | 123.99 | 150.72 | | 线圈类产品 | 27.47 | 37.80 | 52.11 | 70.31 | 93.55 | | 无功补偿类 | 18.50 | 20.08 | 24.56 | 27.56 | 31.05 | | 智能设备类 | 10.05 | 10.56 | 12.14 | 13.96 | 16.05 | | 工程总包类 | 9.24 | 7.76 | 10.48 | 11.53 | 12.68 | | 其他 | 3.51 | 5.62 | 10.72 | 35.39 | 60.17 | | 总计 | 124.60 | 154.58 | 212.05 | 282.74 | 364.22 | ## 风险提示 - 电网投资不及预期 - 新业务拓展不及预期 - 海外EPC项目进度及拓展不及预期 - 竞争加剧 ## 图表概览 - **图1-3**：展示公司营业收入、净利润、新增订单及增长情况，反映公司增长态势。 - **图4-6**：展示订单交付周期、合同负债和存货变化，说明公司进入加速增长阶段。 - **图7-11**：展示公司经营目标完成度、毛利率、净利率及期间费用率变化，体现公司内功优化。 - **图12-16**：展示股权结构、海外竞对对比、全球电网投资趋势及变压器供需情况，体现公司成长潜力。 - **图17-23**：展示海外电力设备龙头经营状况及内资出海优势，体现公司竞争优势。 - **图24-33**：展示思源电气海外突破、变压器业务增长及产品认证情况，说明公司海外战略进展。 ## 市场数据 | 指标 | 数据 | |------------------|--------------| | 收盘价（元） | 233.51 | | 一年最低/最高价（元） | 68.48/239.12 | | 市净率（倍） | 12.62 | | 流通A股市值（百万元） | 142,317.10 | | 总市值（百万元） | 182,391.58 | ## 基础数据 | 指标 | 数据 | |------------------|--------------| | 每股净资产（元） | 18.51 | | 资产负债率（%） | 45.94 | | 总股本（百万股） | 781.09 | | 流通A股（百万股） | 609.47 | ## 技术规格 | 项目 | 数据 | |------------------|--------------| | 电压等级 | 最高750kV | | 容量 | 最高1000MVA | | 散热器布置类型 | 整合、分体式 | | 冷却介质 | 矿物油、酯油 | | 中性绝缘等级 | 全绝缘、分级绝缘 | ## 总结 思源电气凭借产品扩张和强管理能力，正加速向全球电力设备龙头迈进。公司海外业务快速增长，北美市场实现突破，未来增长潜力巨大。同时，公司积极布局储能、超级电容等新业务，推动第二增长曲线形成。在管理优化和资源复用的推动下，公司盈利能力不断提升，未来增长可期。