> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 蓄力半载，扬帆起航 # 渝农商行深度报告 # 核心观点 - 董事长任职资格落地，有望推动补短挖潜战略执行。1月8日，董事长刘小军先生获监管核准正式担任渝农商行董事长。新董事长曾在业绩说明会提出，将立足“四大优势”，深入构建“三大新动能”（数字驱动、产业链动、场景圈动），进一步深化零售立行、科技兴行的战略定位，通过补短板+挖潜力，实现战略目标。 - 顺势而为，立足区域禀赋，规模扩张积极。1）区域赋能：重庆新领导班子积极有为，目标2027年GDP总量突破4万亿元。成渝双城经济圈、西部陆海新通道等重大战略机遇加持，持续拉动项目建设需求。新兴产能蓬勃发展，制造业优势有望不断夯实；2）规模扩张积极：顺应行业和区域发展大势，逐步加大对公投放力度，形成对公与零售并重的策略。贷款投向契合所在区域禀赋，投向以基建、商务和租赁服务业、制造业为主，规模扩张积极，中长期来看信贷增长动能有望保持。3）董事长、副行长等多位领导均具备对公业务条线丰富经验，管理层的加持有望帮助渝农商行对接和落地区域重点项目需求，对公业务增长迎来广泛空间。 息差企稳迹象初显，资产质量走势明朗，ROE具备较大改善潜力：1）信用成本：对公大额风险于23年底出清，不良净生成率持续下行。公司全力控制零售小微不良，严控新增风险，通过核销、清收等手段压降存量风险，资产质量预计持续改善，信用成本保持低位。2）息差：负债成本优势突出并有望受益于存款到期重定价进一步压降，资产端结构优化 $+$ 风险偏好适度抬升有助于延缓息差下行。3）规模：国家战略、产业政策持续落地，管理层和国资背景加持，赋能实现积极扩表。4）中收：作为城市 $+$ 农村银行混合体，巩固区县优势，补齐主城短板，挖掘区域财富潜力，驱动AUM与中收的同步增长。蓄力半载，渝农商行有望逐步迈入业绩验证期，当前位置兼具估值向上空间和高股息安全边际，配置性价比凸显。 # 盈利预测与投资建议 我们预计公司2025/26/27年归母净利润同比增速分别为 $5.1\% / 10.1\% / 9.5\%$ ，BVPS分别为12.05/13.13/14.32元（主要是适度调整规模增速预期），当前A股股价对应2025/26/27年PB分别为 $0.55 / 0.50 / 0.46$ 倍。可比公司26年PB0.57倍，维持 $10\%$ 溢价，对应26年0.63倍PB，目标价8.29元/股，维持“买入”评级。 # 风险提示 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；房地产等重点领域风险蔓延。 公司主要财务信息 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>27,956</td><td>28,261</td><td>28,613</td><td>29,644</td><td>30,937</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>-3.6%</td><td>1.1%</td><td>1.2%</td><td>3.6%</td><td>4.4%</td></tr><tr><td>营业利润(百万元)</td><td>12,194</td><td>12,848</td><td>13,906</td><td>15,323</td><td>16,797</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>8.9%</td><td>5.4%</td><td>8.2%</td><td>10.2%</td><td>9.6%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(百万元)</td><td>10,902</td><td>11,513</td><td>12,101</td><td>13,321</td><td>14,586</td></tr><tr><td>同比增长(%)</td><td>6.1%</td><td>5.6%</td><td>5.1%</td><td>10.1%</td><td>9.5%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>0.94</td><td>0.99</td><td>1.04</td><td>1.15</td><td>1.26</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>10.19</td><td>11.07</td><td>12.05</td><td>13.13</td><td>14.32</td></tr><tr><td>总资产收益率(%)</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>平均净资产收益率(%)</td><td>9.6%</td><td>9.3%</td><td>9.0%</td><td>9.2%</td><td>9.2%</td></tr><tr><td>市盈率</td><td>6.93</td><td>6.58</td><td>6.23</td><td>5.65</td><td>5.15</td></tr><tr><td>市净率</td><td>0.64</td><td>0.59</td><td>0.54</td><td>0.50</td><td>0.45</td></tr></table> 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 投资评级 买入（维持） <table><tr><td>股价（2026年01月12日）</td><td>6.51元</td></tr><tr><td>目标价格</td><td>8.29元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>7.68/5.43元</td></tr><tr><td>总股本/流通A股（万股）</td><td>1,135,700/1,135,158</td></tr><tr><td>A股市值（百万元）</td><td>73,934</td></tr><tr><td>国家/地区</td><td>中国</td></tr><tr><td>行业</td><td>银行</td></tr><tr><td>报告发布日期</td><td>2026年01月13日</td></tr></table> 股价表现 <table><tr><td></td><td>1 周</td><td>1 月</td><td>3 月</td><td>12 月</td></tr><tr><td>绝对表现%</td><td>1.4</td><td>3.01</td><td>0.31</td><td>14.48</td></tr><tr><td>相对表现%</td><td>-0.13</td><td>-1.55</td><td>-3.44</td><td>-13.85</td></tr><tr><td>沪深 300%</td><td>1.53</td><td>4.56</td><td>3.75</td><td>28.33</td></tr></table> 证券分析师 <table><tr><td>屈俊</td><td>执业证书编号：S0860523060001</td></tr><tr><td></td><td>qujun@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>0755-82819271</td></tr><tr><td>于博文</td><td>执业证书编号：S0860524020002</td></tr><tr><td></td><td>yubowen1@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>021-63326320</td></tr><tr><td>陶明婧</td><td>执业证书编号：S0860525090006</td></tr><tr><td></td><td>taomingjing@orientsec.com.cn</td></tr><tr><td></td><td>021-63326320</td></tr></table> 相关报告 <table><tr><td>信贷有力投放，资产质量改善：渝农商行25Q3财报点评</td><td>2025-10-31</td></tr><tr><td>资产投放能力得到验证，净息差韧性十足：——渝农商行25H1财报点评</td><td>2025-08-28</td></tr><tr><td>利润总额双位数增长，资产扩张能力得到验证：——渝农商行25Q1财报点评</td><td>2025-04-27</td></tr></table> # 目录 # 一、地方国资持续增持，董事长任职资格落地有望推动补短挖潜战略执行……5 1.董事长任职资格落地，有望推动补短挖潜战略执行 5 2. 国资背景深厚，重庆市国资委高度重视市值管理考核 ..... 5 3. 新战略——立足四大优势，深入构建“三种新动能” 6 # 二、顺势而为，立足区域禀赋，规模扩张积极 8 1.重庆地区经济拐点带动渝农商行需求拐点出现 8 2.优化资产投放效率，从零售立行到零售对公并重 11 # 三、息差降幅显著收窄，资产质量走势明朗 14 1.负债成本长期优于同业，资负优化共助息差降幅收窄 14 2. 大额风险基本出清，小微风险逐步遏制，资产质量走势明朗 16 # 四、ROE提升规划提上日程，业绩拐点有望逐步验证 19 # 五、盈利预测与投资建议 22 # 六、风险提示 23 # 图表目录 图1：四大优势彰显渝农商行核心竞争力 7 图2：重庆市及全国GDP同比增速，经济增长动能恢复. 8 图3：重庆人均GDP增速高于全国水平 8 图4：重庆区域信贷增速高于全国平均水平 8 图5：重庆市市级重大项目持续推进 9 图6：重庆地区及主要区域性银行贷款余额同比增速边际提升 9 图7：重庆市“33618”制造业集群核心内容 10 图8：重庆规模以上工业增加值增速高于全国水平（%） 10 图9：重庆市主要产业工业增加值增速回升 10 图10：重庆市退平台数量居于各省前列 11 图11：对公贷款增速及占比，对公贷款增长明显提速 11 图12：渝农商行对公贷款结构，投向以政信业务为主 11 图13：25Q3渝农商行零售贷款余额占比位居上市农商行第三 12 图14：25H1渝农商行普惠小微贷款和客户数量居重庆第一 12 图15：渝农商行金币投资和贷款规模及增速，未来有望保持积极扩张. 13 图16：渝农商行网点数量在全市显著领先 14 图17：渝农商行在重庆市的存贷款市占率分别达 $17\%$ 和 $12\%$ 14 图18：2025H1上市银行存款成本率保持同业极低水平 $(\%)$ 14 图19：渝农商行付息负债成本走势优于同业 14 图20：渝农商行生息资产收益率低于同业中位数 15 图21：渝农商行息差处于同业中游 15 图22：定期存款占比高，重定价之下提供负债成本下行抓手 15 图23：截至25H1，个人定期存款占比 $71\%$ 15 图24：近三年渝农商行存款期限结构 16 图25：截至25Q3，渝农商行存款占付息负债比重7成 16 图26：渝农商行不良率稳健 16 图27：渝农商行拨备覆盖率充足 16 图28：25Q3不良率显著下降，风险出清节奏加速 16 图29：渝农商行对公重点领域贷款余额占比和不良率，25H1对公不良率仅 $0.68\%$ 17 图30：渝农商行零售重点领域贷款余额占比和不良率，零售不良率有所抬头 17 图31：渝农商行零售重点领域贷款余额占比和不良率，渝农商行小微贷款不良率仍处于相对低位 图32：渝农商行核销规模，不良净生成率处于低位 18 图33：渝农商行收回原核销贷款对利润进行回补. 18 图34：渝农商行关注率已降至低位 18 图35：渝农商行逾期率表现平稳 18 图36：渝农商行营业收入增速呈现改善信号 19 图37：25Q3，渝农商行归母净利润同比 $+3.7\%$ 19 图38：渝农商行ROE边际提升 19 图39：渝农商行收入结构，利息净收入占比约8成 20 图40：中间业务收入占比与上市银行相比偏低 20 图41：中收占比位居上市农商行第四位 20 图42：2025H1渝农商行中收构成，主要来自代理、理财收入 20 图43：25Q3，渝农商行手续费收入仍有所下行 21 图44：25H1上市农商行ROE拆解，渝农商行ROE具备提升空间 21 图45：各项收入分类预测 22 图46：可比公司估值表（截至2026年1月12日） 23 表 1: 渝农商行管理层梳理, 新董事长任职资格落地. 5 表 2：渝农商行前十大股东持股结构 (25Q3) .6 表 3：重庆国资委下属国企持续增持. 6 表 4：立足四大优势(零售、科技、县域、总部),深入构建“三种新动能”............7 表 5：共建成渝地区双城经济圈 2025 年重大项目清单,年度投资计划提升. 表 6：截至 25H1,渝农商行服务区域重大战略和产业发展情况. 12 表 7: “两增两控”以及 2024 年以来重要小微贷款相关政策 ..... 13 # 一、地方国资持续增持，董事长任职资格落地有望推动补短挖潜战略执行 # 1. 董事长任职资格落地，有望推动补短挖潜战略执行 董事长任职资格落地，领导班子再出发。2026年1月8日，董事长刘小军先生获监管核准正式担任渝农商行董事长，其早年供职于建设银行总行，曾任职于国际业务部、房地产金融业务部等，后入职中信信托历任业务总监、副总经理，2024年初掌舵重庆发展投资公司，兼具国有大行、头部信托、地方金融平台三重管理经验。新董事长对公背景出身，有望弥补渝农对公业务短板。行长隋军先生历任渝农商行支行行长、营业部总经理、副行长、董事会秘书等职，2023年7月正式回归就任行长。副行长唐莉女士于2024年12月被聘任为该行副行长，加入之前，曾在工商银行任职多年，曾担任工行在重庆地区的支行行长，具备丰富的公司部业务经验。新管理层已就位，高管团队具备大行履职经验或本地银行业多年从业经验，有利于战略的科学制定和稳步推进。 表 1: 渝农商行管理层梳理, 新董事长任职资格落地 <table><tr><td>姓名</td><td>职务</td><td>出生年份</td><td>从业履历</td></tr><tr><td>刘小军</td><td>党委书记、董事长、执行董事</td><td>1976</td><td>2026年1月8日正式就任重庆农村商业银行董事长。曾任中国建设银行国际业务部业务副经理、房地产金融业务部业务经理，中信信托有限责任公司副总经理，中国宏桥集团有限公司非执行董事，重庆发展投资有限公司党委书记、董事长。</td></tr><tr><td>隋军</td><td>行长、执行董事</td><td>1968</td><td>曾任中国建设银行南充市分行营业部总经理等多个职位，江津市农村信用合作联社党委书记、理事长，渝农商行江津支行党委书记及行长、总行营业部总经理、总行党委委员、副行长、执行董事、董事会秘书，重庆汽车金融党委书记、董事长，重庆银行党委委员、副行长。</td></tr><tr><td>刘祎</td><td>副行长</td><td>1980</td><td>曾任重庆银行黔江支行行长助理，重庆银行彭水支行副行长（主持工作）、行长、党支部书记，重庆银行高新区支行党支部书记、行长，重庆银行九龙坡支行党支部书记、行长，重庆市江北区金融工作办公室党组书记、主任，重庆江北嘴中央商务区管委会办公室党组书记、主任，重庆市江北区政府党组成员、副区长。</td></tr><tr><td>周国华</td><td>副行长</td><td>1965</td><td>历任四川省重庆市巴南区农业局计财科干部；中国农业银行重庆市分行长寿支行关口储蓄所储蓄会计员、资金组织科事后监督员、营业部主任；中国人民银行重庆营管部长寿支行金管科科员、副科长；渝农商行监事会办公室负责人、渝北支行副行长、高新区支行行长、大礼堂支行行长、首席运营执行官。</td></tr><tr><td>谭彬</td><td>副行长、董事会秘书</td><td>1975</td><td>曾任渝农商行万州支行党委委员、副行长，总行公司业务部副总经理，忠县支行党委书记、行长，总行个人业务部总经理、三农业务管理部总经理、小微金融业务部总经理、村镇银行管理部总经理、乡村振兴金融部总经理。</td></tr><tr><td>张进</td><td>副行长</td><td>1972</td><td>曾任中信实业银行重庆分行国际业务部副科长，重庆市商业银行国际业务部主任助理及副主任、市场发展部副总经理（主持工作）及总经理、个人业务部总经理、个人银行部总经理，重庆银行股份有限公司董事会办公室主任、互联网金融部总经理、数字银行部总经理。</td></tr><tr><td>唐莉</td><td>副行长</td><td>1976</td><td>曾任中国工商银行重庆九龙坡支行国际业务部经理、公司业务部经理，中国工商银行重庆杨家坪支行行长，中国工商银行重庆市分行公司业务一部经理、公司业务部副总经理、大客户服务部主任，中国工商银行重庆北部新区支行党委书记、行长，中国工商银行重庆渝北支行党委书记、行长。</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2. 国资背景深厚，重庆市国资委高度重视市值管理考核 前十大股东以当地国资为主，重庆国资增持意愿较高。截至2025Q3，前十大股东持股比例 $58.17\%$ 。重庆国资委通过下属企业共持有渝农商行 $33\%$ 左右的股份，是渝农商行的第一大股东，并且自2019年渝农商行在A股上市后持续增持并在近几年保持在 $30\%$ 以上高位，体现出地方国资对渝农商行经营发展前景的认可和支持，2022年至今累计增持了约 $9\%$ 的股份。地方国资主导 的股权结构，为渝农商行对接涉政类项目需求，以及配合政策导向支持实体经济发展奠定了良好的基础。 表 2：渝农商行前十大股东持股结构(25Q3) <table><tr><td>重庆国资委下属国企股东及其他前十大主要股东</td><td>持股数量（亿股）</td><td>占总股本比例</td><td>股东性质</td></tr><tr><td>重庆市国资委</td><td>37.72</td><td>33.21%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆渝富资本运营集团有限公司</td><td>9.88</td><td>8.70%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆市城市建设投资(集团)有限公司</td><td>7.97</td><td>7.02%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆发展置业管理有限公司</td><td>5.89</td><td>5.19%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆市水利投资(集团)有限公司</td><td>5.67</td><td>4.99%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆发展投资有限公司</td><td>5.46</td><td>4.81%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆水务集团股份有限公司</td><td>1.25</td><td>1.10%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆市农业投资集团有限公司</td><td>0.9</td><td>0.79%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆渝开发股份有限公司</td><td>0.3</td><td>0.26%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>三峡融资担保</td><td>0.15</td><td>0.13%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>渝富香港</td><td>0.13</td><td>0.12%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆川仪自动化股份有限公司</td><td>0.1</td><td>0.09%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>重庆两江假日酒店管理有限公司</td><td>0.02</td><td>0.02%</td><td>国有法人</td></tr><tr><td>香港中央结算(代理人)有限公司</td><td>25.07</td><td>22.08%</td><td>境外法人</td></tr><tr><td>香港中央结算有限公司（陆股通）</td><td>2.68</td><td>2.36%</td><td>境外法人</td></tr><tr><td>重庆财信企业集团有限公司</td><td>1.13</td><td>0.99%</td><td>境内非国有法人</td></tr><tr><td>中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金</td><td>1.05</td><td>0.93%</td><td>其他</td></tr><tr><td colspan="4">数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所</td></tr></table> 表 3：重庆国资委下属国企持续增持 <table><tr><td>公告时间</td><td>股东名称</td><td>增持数量（亿股）</td><td>增持比例</td><td>增持后持股比例</td></tr><tr><td>23/12/2022</td><td>重庆发展投资有限公司</td><td>4.33</td><td>3.81%</td><td>3.81%</td></tr><tr><td>31/12/2023</td><td>重庆市水利投资集团有限公司</td><td>4.76</td><td>4.12%</td><td>4.99%</td></tr><tr><td>31/12/2023</td><td>重庆发展投资有限公司</td><td>0.24</td><td>0.21%</td><td>4.02%</td></tr><tr><td>27/12/2024</td><td>重庆发展投资有限公司</td><td>0.37</td><td>0.33%</td><td>4.35%</td></tr><tr><td>17/1/2025</td><td>重庆发展投资有限公司</td><td>0.52</td><td>0.46%</td><td>4.81%</td></tr><tr><td colspan="5">数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所</td></tr></table> 市国资委高度重视市值管理考核，市值管理诉求较强，而渝农商行在重庆市属国企当中的利润贡献度突出。2024年起，央国企市值管理成效考核全面推开，重庆市已将市值管理纳入对市属国有企业及主要领导的考核，渝农商行内部高度重视相关工作，并于2025年3月发布估值提升计划。根据重庆市国资委披露数据，近年渝农商行在重庆市属金融国企净利润当中的占比较高，占政府考核权重较高。 # 3. 新战略——立足四大优势，深入构建“三种新动能” 2025年9月，董事长刘小军先生曾在业绩说明会上表示，渝农商行战略蓝图以“三种新动能”为引擎，深入构建数字驱动、产业链动、场景圈动，实现在管理逻辑、营销逻辑、风控逻辑和盈利逻辑等方面的根本转变，推动从传统农商行向现代化银行的转型，进一步深化零售立行、科技兴行的战略定位，在保持西部第一、全国领先市场地位的基础上持续扩大竞争优势。 图1：四大优势彰显渝农商行核心竞争力 数据来源：渝农商行业绩说明会，证券市场周刊公众号，东方证券研究所 立足四大优势，通过补短板+挖潜力，实现战略目标。渝农商行拥有众多网点与客户，网均资产和中间业务的提升空间大，同时立足于重庆超大城市，城市金融潜力大。而在补短板方面，1）传统展业模式亟需转型，必须彻底改变依靠价格战和风险容忍度的粗放式营销策略；2）尽管县域市场和零售业务表现良好，但主城区和公司业务仍有较大发展空间；3）非利息收入占比偏低，多元化盈利能力有待提升。 表 4：立足四大优势(零售、科技、县域、总部),深入构建“三种新动能” <table><tr><td>三种新动能</td><td>具体内容</td></tr><tr><td>数字驱动</td><td>通过数字化和智能化手段重构我行之前传统的信贷生产流程，形成数字化获客、数字化风控和数字化贷后的体系性能力。</td></tr><tr><td>产业链动</td><td>构建以产业链为核心的新型展业模式和风控模式。</td></tr><tr><td>场景圈动</td><td>以场景生态构建新的护城河，打造多点盈利的新金融服务模式</td></tr><tr><td colspan="2">数据来源：渝农商行业绩说明会，证券市场周刊公众号，东方证券研究所</td></tr></table> # 二、顺势而为，立足区域禀赋，规模扩张积极 # 1. 重庆地区经济拐点带动渝农商行需求拐点出现 新领导班子就任后积极有为，重庆经济增长迎来拐点。2022年12月，袁家军出任重庆市委书记，提出未来五年实现“六个显著提升”，到2027年GDP总量要突破4万亿元，人均GDP达到12万，并对市属国企做出高要求，带来发展新气象。截至2025Q3，重庆GDP增速为 $5.3\%$ ，高于全国平均水平，趋势上逐季走强，经济增长拐点已现。 同时，区域重大战略+化债推进持续拉动需求，银行信贷增速边际向上，成渝双城经济圈、西部陆海新通道、33618产业集群战略、化债平台批量退出名单已经形成区域需求alpha，有望支撑银行中长期扩表动能。 图2：重庆市及全国GDP同比增速，经济增长动能恢复 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：重庆人均GDP增速高于全国水平 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：重庆区域信贷增速高于全国平均水平 数据来源：Wind，东方证券研究所 成渝双城经济圈、西部陆海新通道两大国家级战略，有望撬动中央级项目需求。基建方面，成渝双城经济圈、西部陆海新通道两大国家级战略落地重庆，已出台五年行动方案，中长期项目需求具备较高的确定性。2025年成渝双城经济圈重大项目320个、总投资额37000亿元。重庆市市 级重大项目数量和规模也同步扩张，2025年重大项目1568个，年度计划投资4800亿元，总投资额4.4万亿元，较前一年显著提速，相关重大战略有望持续拉动城投基建相关信贷需求。 图5：重庆市市级重大项目持续推进 数据来源：Wind，重庆市发改委，东方证券研究所 图6：重庆地区及主要区域性银行贷款余额同比增速边际提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 5：共建成渝地区双城经济圈 2025 年重大项目清单,年度投资计划提升 <table><tr><td>项目类型</td><td colspan="3">计划项目数(个)</td><td colspan="2">年度投资计划 (亿元)</td><td rowspan="2">变动额 (亿元)</td><td rowspan="2">2025年1-11月完成投资额 (亿元)</td><td rowspan="2">完成投 资率</td></tr><tr><td>年份</td><td>2024</td><td>2025</td><td>变动额</td><td>2024</td><td>2025</td></tr><tr><td>基础设施</td><td>101</td><td>107</td><td>6</td><td>2786</td><td>2848.7</td><td>62.7</td><td>2841.73</td><td>107.84%</td></tr><tr><td>现代产业</td><td>114</td><td>131</td><td>17</td><td rowspan="2">1381</td><td>1173.6</td><td rowspan="2">-116.8</td><td rowspan="2">1685.93</td><td rowspan="2">142.27%</td></tr><tr><td>科技创新</td><td>31</td><td>24</td><td>-7</td><td>90.6</td></tr><tr><td>文化旅游</td><td>17</td><td>17</td><td>0</td><td rowspan="4">200</td><td>46.7</td><td rowspan="4">101.6</td><td rowspan="4">282.33</td><td rowspan="4">105.91%</td></tr><tr><td>生态屏障</td><td>14</td><td>19</td><td>5</td><td>143.2</td></tr><tr><td>公共服务</td><td>18</td><td>15</td><td>-3</td><td>77.7</td></tr><tr><td>改革开放</td><td>5</td><td>7</td><td>2</td><td>34</td></tr><tr><td>总计</td><td>300</td><td>320</td><td>20</td><td>4367</td><td>4414.5</td><td>47.5</td><td>4809.99</td><td>117.55%</td></tr></table> 数据来源：Wind，重庆市发改委，东方证券研究所 产业层面，打造“33618”现代制造业集群体系，新兴产能有望加速发展并带来实体信贷需求。重庆在电子信息、汽车制造等领域具备较好的产业基础，2023年9月，重庆市政府印发行动方案，提出目标到2027年初步形成“33618”产业体系，在进一步做强汽车、电子信息、材料等优势产业的基础上，培育多个新兴产业，形成集群效应。随着产业结构的持续优化升级，重庆制造业优势有望不断夯实，也为实体信贷需求带来利好。 图7：重庆市“33618”制造业集群核心内容 数据来源：重庆市发改委，东方证券研究所 图8：重庆规模以上工业增加值增速高于全国水平（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：重庆市主要产业工业增加值增速回升 数据来源：重庆市国民经济和社会发展统计公报，东方证券研究所 化债持续推进，平台批量退出名单，有望退出债务重点省份，打开地方平台增量融资空间。2023年下半年，新一轮地方债务化解进程开启，重庆属于12个债务重点省份之列，但经济和财政实力较好、债务水平相对可控。2024Q4，近年来力度最大的一揽子举措出台，地方政府债务加速化解，从政策表述来看更加强调化债与发展的关系，意在腾挪更多空间发展经济。 截至2025年8月，重庆已有多家城投公司完成“退平台”改革，退名单平台数量位居各省前列，剥离政府融资职能，转型为自主经营的市场化主体，重庆城投集团更是实现“退平台”后新增发债，成为转型标杆。随着债务风险的持续下降、经济动能的不断增强，重庆有望率先退出化债重点省份。 图10：重庆市退平台数量居于各省前列 数据来源：Wind，企业预警通，东方证券研究所 # 2. 优化资产投放效率，从零售立行到零售对公并重 得益于区域经济发展和重大战略禀赋带来的信贷需求拐点，作为重庆市最大的金融国企，市政府认可其经营底色，持续给予支持。同时，新董事长、副行长等多位领导均具备对公业务条线的丰富经验，管理层的加持有望帮助渝农商行对接和落地区域重点项目需求，对公业务增长迎来广泛空间。 顺应行业和区域发展大势，对公贷款投向契合所在区域禀赋，驱动规模扩张提速。近年银行业整体需求格局发生变化，及上述区域、公司治理等多重因素，渝农商行逐步加大对公投放力度，形成对公与零售并重的策略。截至25Q3，对公贷款占比提升至 $54\%$ 。渝农商行积极服务成渝双城经济圈、西部陆海新通道、制造业、科创等重点领域，从行业构成来看，基建、商务和租赁服务业、制造业为存量和增量的主要来源，契合所在区域的发展方向，政信业务占比稳定在接近6成，制造业占比约2成。 图11：对公贷款增速及占比，对公贷款增长明显提速 数据来源：Wind，东方证券研究所 图12：渝农商行对公贷款结构，投向以政信业务为主 数据来源：Wind，东方证券研究所 中长期来看，重大战略投资力度预计保持较高水平，将持续带来信贷需求。截至25H1，渝农商行对成渝双城经济圈和市级重大项目授信数量达159个，贷款余额达268.22亿元，西部陆海新通 道融资余额587.25亿元、较上年末增加41.69亿元，已覆盖全市三分之一以上的“专精特新”中小企业，相关领域投放势头有望保持，支撑对公贷款以及整体资产规模的扩张。 表 6：截至 25H1,渝农商行服务区域重大战略和产业发展情况 <table><tr><td>领域</td><td>数量（个）</td><td>贷款余额（亿元）</td><td>其他</td></tr><tr><td>成渝双城经济圈及市级重大项目</td><td>159</td><td>268.22</td><td>成渝地区双城经济圈重点项目合作率超50%研发中证渝农商理财成渝地区双城经济圈系列指数，并发行挂钩主题理财产品“成渝宝”</td></tr><tr><td>领域</td><td>融资余额（亿元）</td><td></td><td>其他</td></tr><tr><td>西部陆海新通道</td><td>587.25</td><td></td><td>推出“通道铁融”“陆海新通道贷”“陆海链融”等创新产品</td></tr><tr><td>领域</td><td>客户数量（户）</td><td>贷款余额（亿元）</td><td></td></tr><tr><td>“33618”企业</td><td>4445</td><td>702.16</td><td></td></tr><tr><td>领域</td><td>客户数量（户）</td><td>贷款余额（亿元）</td><td>其他</td></tr><tr><td>市级“专精特新”企业</td><td>2154</td><td>319.42</td><td>“专精特新”企业信贷覆盖率达42.18%打造“专精特新”专项贷、技改专项贷等专属产品</td></tr><tr><td colspan="4">数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所</td></tr></table> 适时发展零售业务，零售银行优势已基本构建。2019年起推行零售立行战略，加大零售业务发展力度，零售板块贡献度有所提升，其中普惠小微贷款规模为重庆第一。截至25Q3，零售贷款占比 $39\%$ ，处于上市农商行第三位。 从零售贷款结构上看，近年增量主要来自个人经营贷，普惠小微贷款规模保持全市第一。立足县域网点优势，渝农商行不断丰富小微金融产品，截至2025H1，普惠小微贷款户数21万户，贷款余额约1478亿元，位居重庆市第一。 图13：25Q3渝农商行零售贷款余额占比位居上市农商行第三 数据来源：Wind，东方证券研究所 图14：25H1渝农商行普惠小微贷款和客户数量居重庆第一 数据来源：Wind，东方证券研究所 - 小微信贷进入新阶段，信贷资源有望向对公倾斜。2018年原银监会对银行业提出“两增两控”目标，其中“两增”要求单户授信总额1000万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平。经过几年的高速增长后，行业增速中枢有所下移，2024年金管局提出全年普惠信贷目标为“保量、稳价、优结构”，并将认定标准放宽至单户授信不超过2000万元，监管对于小微的考核重点逐渐从“量”向“质”转变，“两增两控”要求逐渐松绑。对公贷款投放约束减弱，信贷资源有望进一步向对公倾斜。 表 7：“两增两控“以及 2024 年以来重要小微贷款相关政策 <table><tr><td>时间</td><td>会议/文件名称</td><td>相关表述</td></tr><tr><td>2018/08</td><td>关于2018年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知</td><td>提出“两增两控”目标:“两增”即单户授信总额1000万元以下(含)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速,有贷款余额的户数不低于上年同期水平;“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本(包括利率和贷款相关的银行服务收费)水平</td></tr><tr><td>2024/01</td><td>国新办新闻发布会</td><td>将普惠小微贷款认定标准放宽到单户授信不超过2000万元</td></tr><tr><td>2024/03</td><td>关于做好2024年普惠信贷工作的通知</td><td>2024年普惠信贷供给要实现“保量、稳价、优结构”目标,更好满足小微企业、涉农经营主体及重点帮扶群体多样化的金融需求</td></tr><tr><td>2024/09</td><td>关于做好续贷工作 提高小微企业金融服务水平的通知</td><td>对贷款到期后仍有融资需求,又临时存在资金困难的债务人,在贷款到期前经其主动申请,银行业金融机构按照市场化、法治化原则,可以提前开展贷款调查和评审,经审核合格后办理续贷</td></tr><tr><td>2025/05</td><td>关于做好2025年小微企业金融服务工作的通知</td><td>深化支持小微企业融资协调工作机制,提升金融机构服务效能,力争实现小微企业金融服务“保量、提质、稳价、优结构”。银行业金融机构要聚焦小微企业真实有效的经营性资金需求,提供充分的信贷供给,力争实现全国普惠型小微企业贷款增速不低于各项贷款增速。</td></tr><tr><td colspan="3">数据来源:Wind,重庆市政府,东方证券研究所</td></tr></table> 对公投放高景气度带动扩表提速，渝农商行信贷增量预算积极。截至2025Q3，渝农商行对公实贷同比增长 $17.1\%$ ，增速较2024年末大幅提升8pct，并带动整体贷款增速回升至 $8.8\%$ （压降票据贴现，优化结构，使得整体贷款增速并不突出）。考虑到区域经济动能、管理层赋能、政府支持、自身资源倾斜等多重因素，未来两年公司信贷增长有望保持较高增速，持续实现积极扩表。 图15：渝农商行金市投资和贷款规模及增速，未来有望保持积极扩张 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 三、息差降幅显著收窄，资产质量走势明朗 # 1. 负债成本长期优于同业，资负优化共助息差降幅收窄 渝农商行具备近乎垄断式的网点优势，重庆市存款市占率达 $17\%$ 以上，低负债成本护城河稳固。截至25H1，渝农商行在重庆地区共有网点1731家，网点遍布重庆市全市，显著多于其余主要银行，其中1428家位于重庆县域。在重庆市存贷款市占率分别达 $17\%$ 和 $12\%$ 以上，近乎垄断式的网点优势造就了独一无二的揽储和议价能力。 图16：渝农商行网点数量在全市显著领先 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 图17：渝农商行在重庆市的存贷款市占率分别达 $17\%$ 和 $12\%$ 数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 存款成本率保持同业极低水平。渝农商行网点数量多、区域下沉、揽储能力强，零售存款占比显著领先同业，存款成本率自2021年以来保持上市农商行最低水平。2025H1存款成本率 $1.52\%$ 排在上市银行第6名，仅高于部分国有行和招行，负债成本优势牢固。 图18：2025H1上市银行存款成本率保持同业极低水平 $(\%)$ 数据来源：Wind，东方证券研究所 图19：渝农商行付息负债成本走势优于同业 数据来源：Wind，东方证券研究所 由于负债成本有优势，资产投放的风险偏好较低，息差保持上市银行中游水平。渝农商行息差两端呈成本收益双低的特点，负债成本优势使其无需过度追求高风险资产，便可保证一定的息差水 平。截至2025H1，生息资产收益率较年初-22bp至 $3.14\%$ ，不及同业中位水平；结构上看，贷款和金融投资为主要资产投向，贷款占比相对同业较低，但自2018年以来持续提升。截至25Q3，净息差为 $1.59\%$ ，较年初仅下降2bp，下行速度明显放缓且好于行业水平，息差绝对水平处于上市农商行中游。 图20：渝农商行生息资产收益率低于同业中位数 数据来源：Wind，东方证券研究所 图21：渝农商行息差处于同业中游 数据来源：Wind，东方证券研究所 后续来看，息差有望出现企稳迹象，主要得益于负债成本改善+资产投放结构优化。资产端通过调整大类资产结构增厚投资收益、延缓息差下行，信贷类资产投放占比有进一步提升空间，同时投资类资产可以在风险可控前提下适当提高风险偏好。但更主要还是有赖于负债端仍有进一步压降的空间：1）渝农商行定期存款占比明显高于同业，截至2025H1，个人定期存款占比 $71\%$ ，为上市农商行最高，为负债成本的进一步改善提供了抓手。在存款挂牌利率多次下调的背景下，高息定期存款到期将自然带来成本改善。根据25H1到期日结构看，剩余期限在1年及以内的存款规模8362亿元，相比24A规模上升600亿元左右，26年仍将是到期重定价的集中窗口期。2）另一方面，相比同业，渝农商行计息负债当中存款占比偏低（截至2025Q3低于上市农商行平均水平10pct），主动负债占比偏高，若主动发力负债结构管理，也有优化空间。 图22：定期存款占比高，重定价之下提供负债成本下行抓手 数据来源：Wind，东方证券研究所 图23：截至25H1，个人定期存款占比 $71\%$ 数据来源：Wind，东方证券研究所 图24：近三年渝农商行存款期限结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 图25：截至25Q3，渝农商行存款占付息负债比重7成 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2. 大额风险基本出清，小微风险逐步遏制，资产质量走势明朗 伴随外部环境的好转以及自身风险管理能力的提升，渝农商行不良率持续下降，25年加速下行。受益于资产投放的低风险偏好，渝农商行不良率、关注率、拨备覆盖率等多项指标长期优于上市银行整体水平。截至2025Q3，不良贷款率 $1.12\%$ ，环比25H1显著下行5bp，已经走出不良高峰期，25年加速出清风险，不良快速下行。拨备覆盖率 $364.82\%$ ，风险抵御能力充足。 图26：渝农商行不良率稳健 数据来源：Wind，东方证券研究所 图27：渝农商行拨备覆盖率充足 数据来源：Wind，东方证券研究所 图28：25Q3不良率显著下降，风险出清节奏加速 数据来源：Wind，东方证券研究所 对公大额风险已于2023年出清，当前资产质量稳健。渝农商行在2020-2022年大力计提减值损失，并集中开展核销处置。同时持续调整对公贷款结构，资产质量相对稳健的涉政类贷款占比提升，制造业、批零、房地产贷款占比明显下降。此外，隆鑫系对渝农商行报表的负面影响已经出尽。对公贷款不良率显著好转，截至25H1对公不良率 $0.68\%$ ，已处于较低水平。 图29：渝农商行对公重点领域贷款余额占比和不良率，25H1对公不良率仅 $0.68\%$ <table><tr><td rowspan="2">贷款投向</td><td colspan="9">贷款余额占比</td><td colspan="7">不良率</td></tr><tr><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>25H1</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>25H1</td></tr><tr><td>租赁和商务服务业</td><td>10%</td><td>12%</td><td>12%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>12%</td><td>13%</td><td>14%</td><td>0.02%</td><td>0.00%</td><td>0.01%</td><td>2.74%</td><td>0.28%</td><td>0.36%</td><td>0.67%</td><td>0.58%</td></tr><tr><td>基建</td><td>18%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>19%</td><td>19%</td><td>19%</td><td>18%</td><td>19%</td><td>0.08%</td><td>0.01%</td><td>0.00%</td><td>0.41%</td><td>0.87%</td><td>0.19%</td><td>0.19%</td><td>0.08%</td></tr><tr><td>制造业</td><td>17%</td><td>14%</td><td>12%</td><td>11%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>3.44%</td><td>2.85%</td><td>4.85%</td><td>1.42%</td><td>1.13%</td><td>0.90%</td><td>1.47%</td><td>0.58%</td></tr><tr><td>批发和零售业</td><td>8%</td><td>6%</td><td>5%</td><td>4%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>3%</td><td>4%</td><td>4.27%</td><td>1.77%</td><td>8.02%</td><td>9.86%</td><td>2.62%</td><td>2.89%</td><td>2.55%</td><td>1.80%</td></tr><tr><td>房地产业</td><td>2%</td><td>2%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>0.70%</td><td>8.62%</td><td>-</td><td>-</td><td>7.28%</td><td>9.27%</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>对公</td><td>65%</td><td>63%</td><td>57%</td><td>53%</td><td>55%</td><td>57%</td><td>59%</td><td>61%</td><td>1.59%</td><td>1.69%</td><td>1.94%</td><td>1.95%</td><td>1.47%</td><td>1.04%</td><td>1.04%</td><td>0.68%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 2022年起个贷不良率有所上行，是行业共性问题，小微贷款是主要风险领域。受宏观经济波动、小微主体经营承压、居民就业和收入预期走弱影响，银行业个贷不良率普遍抬升。截至25H1，渝农商行个贷不良上升至 $2.04\%$ ，其中经营贷抬升较为明显，上升至 $2.46\%$ 。1）按揭贷：不良率温和抬升，在一定程度上受到分母的贷款余额下降的影响，重庆房地产市场风险预计可控。2）消费贷：处置周期短，对报表拖累预计有限。3）公司表内主要的不良主要来自小微领域，25H1经营贷不良率明显抬升至 $2.46\%$ ，但公司深耕本土，对区域内客户情况极为熟悉，同时经营贷抵质押率较高，实际损失应较为有限。 图30：渝农商行零售重点领域贷款余额占比和不良率，零售不良率有所抬头 <table><tr><td rowspan="2">贷款投向</td><td colspan="9">贷款余额占比</td><td colspan="8">不良率</td></tr><tr><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>25H1</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>25H1</td><td></td></tr><tr><td>个人经营性贷款</td><td>11%</td><td>12%</td><td>13%</td><td>15%</td><td>16%</td><td>18%</td><td>17%</td><td>16%</td><td>1.36%</td><td>0.87%</td><td>0.82%</td><td>0.73%</td><td>1.49%</td><td>2.05%</td><td>1.67%</td><td>2.46%</td><td></td></tr><tr><td>个人按揭贷款</td><td>16%</td><td>17%</td><td>18%</td><td>17%</td><td>15%</td><td>14%</td><td>12%</td><td>12%</td><td>0.43%</td><td>0.33%</td><td>0.31%</td><td>0.46%</td><td>0.77%</td><td>1.11%</td><td>1.15%</td><td>1.33%</td><td></td></tr><tr><td>消费贷</td><td>8%</td><td>9%</td><td>12%</td><td>15%</td><td>13%</td><td>12%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>1.55%</td><td>1.23%</td><td>0.86%</td><td>0.83%</td><td>1.25%</td><td>1.49%</td><td>2.00%</td><td>2.15%</td><td></td></tr><tr><td>零售</td><td>35%</td><td>37%</td><td>43%</td><td>47%</td><td>45%</td><td>43%</td><td>41%</td><td>39%</td><td>0.98%</td><td>0.71%</td><td>0.61%</td><td>0.66%</td><td>1.17%</td><td>1.60%</td><td>1.60%</td><td>2.04%</td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 图31：渝农商行零售重点领域贷款余额占比和不良率，渝农商行小微贷款不良率仍处于相对低位 数据来源：Wind，东方证券研究所 加强制度建设，严控新生成不良风险。渝农商行吸取教训，不断优化授信审批和风险防控制度，一是降低贷款集中度，有效分散风险，二是从严开展不良认定，识别潜在风险。 对于小微贷款，由于公司深耕重庆县域地区，对客户信用情况十分熟悉，县域区域实际风险暴露预计有限；而主城区风险暴露或更为明显（处于同一区域的重庆银行小微贷款不良同样上升明显），除了居民收入预期偏弱、抵质押物价值波动、经营主体承压等行业共性影响之外，部分与中介合作引入的小微企业客户资质参差不齐，一定程度上更易出现风险。随着信贷准入、审批等流程不断完善，有望合理控制新增风险。 存量风险预计将通过核销、清收等方式不断消化，全行资产质量预计持续改善。当前不良净生成率处于低位，且存量大额风险已出清，核销资源由对公向零售端腾挪；另外，公司通过清收回补利润，近几年渝农商行收回原核销贷款规模接近20亿元左右，能够对利润形成回补。 图32：渝农商行核销规模，不良净生成率处于低位 数据来源：Wind，东方证券研究所 图33：渝农商行收回原核销贷款对利润进行回补 数据来源：Wind，东方证券研究所 图34：渝农商行关注率已降至低位 数据来源：Wind，东方证券研究所 图35：渝农商行逾期率表现平稳 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 四、ROE提升规划提上日程，业绩拐点有望逐步验证 业绩呈边际改善信号，ROE相对同业偏低。2020-2022年，受区域经济增速放缓、个别大额客户出险影响，渝农商行计提减值损失较多，叠加息差收窄，营收、利润增速出现波动，不及上市农商行平均水平，也对ROE形成拖累。随着存量风险的逐步出清，渝农商行业绩边际修复。2025年前三季度，渝农商行实现营业收入217亿元，同比增长 $0.67\%$ ，归母净利润107亿元，同比增长 $3.74\%$ ，分别同比提升2.4pct、0.2pct，ROE实现 $10.86\%$ ，同比小幅下降0.3pct。 图36：渝农商行营业收入增速呈现改善信号 数据来源：Wind，东方证券研究所 图37：25Q3，渝农商行归母净利润同比 $+3.7\%$ 数据来源：Wind，东方证券研究所 图38：渝农商行ROE边际提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 非息收入占比偏低。截至2025年9月末，渝农商行净利息收入占营收比例达 $82\%$ ，而中间业务收入、其他非息收入贡献偏弱，占比分别仅有 $4.9\%$ 和 $13\%$ ，中收占比居上市农商行第四位，但显著低于上市银行平均水平。 图39：渝农商行收入结构，利息净收入占比约8成 数据来源：Wind，东方证券研究所 图40：中间业务收入占比与上市银行相比偏低 数据来源：Wind，东方证券研究所 手续费收入主要来自代理、银行卡和理财业务收入。拆分来看，25上半年渝农商行中收主要来自代理和理财业务，合计占比近6成。其代销产品不断丰富，理财代理业务稳步发展，产品上，不断丰富保险、基金、信托、资管等财富管理产品，并联合理财子公司推出“成渝宝”“稳健低波”等理财产品；渠道上，持续优化线上销售渠道，与头部券商公司开展外部合作。 图41：中收占比位居上市农商行第四位 数据来源：Wind，东方证券研究所 图42：2025H1渝农商行中收构成，主要来自代理、理财收入 数据来源：Wind，东方证券研究所 作为城市银行+农村银行混合体，有望在财富管理业务方向挖掘更大潜力。根据公司董事长刘小军在业绩会上的分析，渝农商行个人客户接近3000万户，但AUM超过300万的财私客户占比不高，高价值客户挖掘潜力巨大。当前渝农商行已制订《财富管理业务三年转型发展方案》，致力于通过客群分层经营、产品供给机制优化及权益服务生态构建，挖掘高净值客户数量，提高高净值客户占比和综合贡献度。依托广泛零售网点的资源优势，着力发展财富业务，驱动AUM与中收的同步增长。 图43：25Q3，渝农商行手续费收入仍有所下行 数据来源：Wind，东方证券研究所 后续来看，ROE具备较大改善潜力：1）规模：重庆增长目标相对积极，国家战略以及产业政策持续落地，项目投资力度高，信贷需求较为旺盛，利好渝农商行贷款投放；2）息差：负债成本优势牢固，伴随存款挂牌利率下调以及负债结构管理的效果显现，仍有进一步压降空间；资产结构优化、风险偏好适度提升也将助力息差走势边际企稳；3）中收：渝农商行中收占比相对较高，代理、信用卡等业务稳步推进，中收预计保持高贡献度；4）信用成本：存量风险出清，后续资产质量有望保持稳健，信用成本节约反哺利润空间充足。 图44：25H1上市农商行ROE拆解，渝农商行ROE具备提升空间 <table><tr><td>2025/09</td><td>渝农</td><td>沪农</td><td>常熟</td><td>张家港</td><td>瑞丰</td><td>青农</td><td>苏农</td><td>无锡</td><td>紫金</td><td>江阴</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>1.82%</td><td>1.74%</td><td>3.14%</td><td>2.23%</td><td>1.99%</td><td>2.13%</td><td>1.95%</td><td>1.88%</td><td>1.57%</td><td>2.09%</td></tr><tr><td>利息净收入</td><td>1.50%</td><td>1.27%</td><td>2.45%</td><td>1.39%</td><td>1.43%</td><td>1.46%</td><td>1.25%</td><td>1.30%</td><td>1.14%</td><td>1.40%</td></tr><tr><td>手续费及佣金净收入</td><td>0.09%</td><td>0.14%</td><td>0.10%</td><td>0.05%</td><td>0.06%</td><td>0.19%</td><td>0.04%</td><td>0.06%</td><td>0.09%</td><td>0.05%</td></tr><tr><td>净其他非息收入</td><td>0.23%</td><td>0.33%</td><td>0.58%</td><td>0.79%</td><td>0.50%</td><td>0.48%</td><td>0.66%</td><td>0.52%</td><td>0.33%</td><td>0.65%</td></tr><tr><td>营业支出</td><td>0.51%</td><td>0.49%</td><td>1.10%</td><td>0.70%</td><td>0.55%</td><td>0.61%</td><td>0.61%</td><td>0.53%</td><td>0.53%</td><td>0.60%</td></tr><tr><td>税金及附加</td><td>0.01%</td><td>0.02%</td><td>0.02%</td><td>0.02%</td><td>0.01%</td><td>0.03%</td><td>0.02%</td><td>0.02%</td><td>0.02%</td><td>0.02%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>0.50%</td><td>0.47%</td><td>1.08%</td><td>0.69%</td><td>0.54%</td><td>0.59%</td><td>0.58%</td><td>0.51%</td><td>0.51%</td><td>0.58%</td></tr><tr><td>PPOP</td><td>1.31%</td><td>1.24%</td><td>2.05%</td><td>1.52%</td><td>1.43%</td><td>1.51%</td><td>1.35%</td><td>1.35%</td><td>1.04%</td><td>1.52%</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0.28%</td><td>0.10%</td><td>0.60%</td><td>0.45%</td><td>0.53%</td><td>0.54%</td><td>0.07%</td><td>0.35%</td><td>0.36%</td><td>0.57%</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>1.03%</td><td>1.14%</td><td>1.45%</td><td>1.08%</td><td>0.91%</td><td>0.97%</td><td>1.28%</td><td>1.01%</td><td>0.68%</td><td>0.95%</td></tr><tr><td>ROAA</td><td>0.92%</td><td>0.95%</td><td>1.24%</td><td>0.96%</td><td>0.91%</td><td>0.88%</td><td>1.03%</td><td>0.92%</td><td>0.58%</td><td>0.82%</td></tr><tr><td>ROAE</td><td>10.66%</td><td>11.17%</td><td>15.11%</td><td>10.43%</td><td>10.59%</td><td>10.05%</td><td>12.39%</td><td>10.23%</td><td>7.95%</td><td>8.77%</td></tr><tr><td>权益乘数</td><td>11.60</td><td>11.80</td><td>12.15</td><td>10.89</td><td>11.62</td><td>11.38</td><td>11.99</td><td>11.17</td><td>13.77</td><td>10.67</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 五、盈利预测与投资建议 我们对公司2025-2027年盈利预测做如下假设： 1)规模增速：资产端，经营区域发展红利有望不断释放，基建、租赁商务服务、制造业等优势领域有望保持高景气度，预计2025-2027年贷款同比增速分别为 $10.0\%$ 、 $9.8\%$ 、 $9.8\%$ ，生息资产同比增速分别为 $9.95\%$ 、 $9.50\%$ 、 $9.52\%$ ；负债端，公司网点数量多，揽储能力强，预计2025-2027年存款同比增速分别为 $10.0\%$ 、 $10.2\%$ 、 $10.2\%$ ，计息负债同比增速分别为 $9.36\%$ 、 $9.73\%$ 、 $9.94\%$ 。 2) 净息差：存款集中到期重定价，有力支撑息差降幅收窄，资产结构优化也在一定程度上对冲贷款价格下行，预计2025-2027年净息差分别为 $1.49\%$ 、 $1.41\%$ 、 $1.35\%$ 。 3)非息收入：伴随资本市场活跃，中收有望逐渐修复，预计2025-2027年净手续费收入同比增速分别为 $-11\%$ 、 $3\%$ 、 $3\%$ ，净其他非息收入同比增速分别为 $-20\%$ 、 $3\%$ 、 $3\%$ 。 4) 资产质量：公司存量大额不良已基本出清，不良净生成率持续下行，资产质量有望保持稳中向好，拨备反哺利润能力较强，预计2025-2027年不良贷款净生成率分别为 $0.75\%$ 、 $0.72\%$ 、 $0.68\%$ ，拨备支出/平均贷款分别为 $0.78\%$ 、 $0.62\%$ 、 $0.50\%$ 。 图45：各项收入分类预测 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>规模(百万元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利息收入</td><td>23,493</td><td>22,494</td><td>23,854</td><td>24,742</td><td>25,888</td></tr><tr><td>利息收入</td><td>49,887</td><td>47,088</td><td>45,912</td><td>47,344</td><td>49,953</td></tr><tr><td>利息支出</td><td>26,394</td><td>24,593</td><td>22,058</td><td>22,602</td><td>24,065</td></tr><tr><td>手续费及佣金净收入</td><td>1,791</td><td>1,612</td><td>1,435</td><td>1,478</td><td>1,522</td></tr><tr><td>净其他非息收入</td><td>2,671</td><td>4,155</td><td>3,324</td><td>3,424</td><td>3,526</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>27,956</td><td>28,261</td><td>28,613</td><td>29,644</td><td>30,937</td></tr><tr><td>同比增速</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利息收入</td><td>-7.52%</td><td>-4.25%</td><td>6.04%</td><td>3.72%</td><td>4.63%</td></tr><tr><td>利息收入</td><td>-0.95%</td><td>-5.61%</td><td>-2.50%</td><td>3.12%</td><td>5.51%</td></tr><tr><td>利息支出</td><td>1.33%</td><td>-6.82%</td><td>-10.31%</td><td>2.47%</td><td>6.47%</td></tr><tr><td>手续费及佣金净收入</td><td>-6.37%</td><td>-10.00%</td><td>-11.00%</td><td>3.00%</td><td>3.00%</td></tr><tr><td>净其他非息收入</td><td>59.65%</td><td>55.54%</td><td>-20.00%</td><td>3.00%</td><td>3.00%</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>-3.57%</td><td>1.09%</td><td>1.24%</td><td>3.60%</td><td>4.36%</td></tr><tr><td>占营收比重</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利息收入</td><td>84.04%</td><td>79.59%</td><td>83.37%</td><td>83.47%</td><td>83.68%</td></tr><tr><td>手续费及佣金净收入</td><td>6.41%</td><td>5.70%</td><td>5.01%</td><td>4.99%</td><td>4.92%</td></tr><tr><td>净其他非息收入</td><td>9.56%</td><td>14.70%</td><td>11.62%</td><td>11.55%</td><td>11.40%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 渝农商行经营区域重大战略和产业政策持续推进，发展前景广阔，对公贷款投向契合区域禀赋，中收占比较高，存量大额风险基本出清，信用成本率持续下行，资产质量有望保持稳中向好，拨备反哺利润空间充足，2025年业绩增速边际修复，ROE具备改善空间。根据25Q3财报数据，预计公司2025/26/27年归母净利润同比增速分别为 $5.1\% / 10.1\% / 9.5\%$ ，BVPS分别为12.05/13.13/14.32元（主要是适度调整规模增速预期），当前A股股价对应2025/26/27年PB分别为 $0.55 / 0.50 / 0.46$ 倍。当前PB（LF）估值水平向上空间较大，股息率继续领跑上市农商行，安全边际充足，配置价值凸显。 我们使用相对估值法对渝农商行进行估值，可比公司26年PB0.57倍，维持 $10\%$ 溢价，对应26年0.63倍PB，目标价8.29元/股，维持“买入”评级。 图46：可比公司估值表（截至2026年1月12日） <table><tr><td rowspan="2">公司简称</td><td rowspan="2">收盘价 (元)</td><td colspan="3">PB（倍）</td><td colspan="3">每股净资产（元）</td><td colspan="3">净利润同比增速</td><td colspan="2">ROE</td></tr><tr><td>2025Q3</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025Q3</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025Q3</td><td>2026E</td></tr><tr><td>沪农商行</td><td>9.03</td><td>0.69</td><td>0.61</td><td>0.55</td><td>13.06</td><td>14.92</td><td>16.52</td><td>1.2%</td><td>1.7%</td><td>2.6%</td><td>11.3%</td><td>9.1%</td></tr><tr><td>常熟银行</td><td>7.03</td><td>0.78</td><td>0.65</td><td>0.58</td><td>8.97</td><td>10.82</td><td>12.19</td><td>16.2%</td><td>11.4%</td><td>11.3%</td><td>15.1%</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>瑞丰银行</td><td>5.49</td><td>0.56</td><td>0.49</td><td>0.45</td><td>9.84</td><td>11.21</td><td>12.19</td><td>11.3%</td><td>6.5%</td><td>7.3%</td><td>10.6%</td><td>10.3%</td></tr><tr><td>张家港行</td><td>4.54</td><td>0.60</td><td>0.53</td><td>0.49</td><td>7.51</td><td>8.55</td><td>9.25</td><td>5.1%</td><td>4.0%</td><td>3.7%</td><td>10.5%</td><td>9.9%</td></tr><tr><td>重庆银行</td><td>10.45</td><td>0.66</td><td>0.59</td><td>0.54</td><td>15.84</td><td>17.84</td><td>19.38</td><td>3.8%</td><td>9.1%</td><td>9.5%</td><td>10.5%</td><td>9.8%</td></tr><tr><td>可比公司调整平均</td><td></td><td>0.65</td><td>0.57</td><td>0.53</td><td>10.62</td><td>12.32</td><td>13.63</td><td>6.7%</td><td>6.5%</td><td>6.8%</td><td>10.8%</td><td>10.0%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 六、风险提示 经济复苏不及预期。如果经济复苏不及预期，实体信贷需求不足、企业风险暴露超预期可能对公司业绩增速和资产质量造成影响。 货币政策超预期收紧。当前我国货币环境相对宽松，若货币政策超预期收紧，公司资金成本可能抬升，对盈利能力造成一定压力，利率上行也将抑制企业和居民融资需求，使银行信贷投放承压。 资本市场波动超预期。若权益和债券市场出现较大幅度波动，投资收益和公允价值变动损益减少可能拖累营收，理财产品收益下降、市场风险偏好降低也会对中收带来一定扰动。 房地产等重点领域风险蔓延。若重点领域风险蔓延，资产减值损失增加，贷款投放受阻，可能对公司业绩形成拖累。 附表：财务报表预测与比率分析 <table><tr><td>资产负债表</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利息收入</td><td>23,493</td><td>22,494</td><td>23,854</td><td>24,742</td><td>25,888</td></tr><tr><td>利息收入</td><td>49,887</td><td>47,088</td><td>45,912</td><td>47,344</td><td>49,953</td></tr><tr><td>利息支出</td><td>26,394</td><td>24,593</td><td>22,058</td><td>22,602</td><td>24,065</td></tr><tr><td>净手续费收入</td><td>1,791</td><td>1,612</td><td>1,435</td><td>1,478</td><td>1,522</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>27,956</td><td>28,261</td><td>28,613</td><td>29,644</td><td>30,937</td></tr><tr><td>营业支出</td><td>15,761</td><td>15,414</td><td>14,707</td><td>14,321</td><td>14,139</td></tr><tr><td>税金及附加</td><td>277</td><td>308</td><td>311</td><td>318</td><td>334</td></tr><tr><td>业务及管理费</td><td>9,489</td><td>9,005</td><td>8,584</td><td>8,893</td><td>9,281</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>5,941</td><td>6,020</td><td>5,812</td><td>5,110</td><td>4,525</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>12,194</td><td>12,848</td><td>13,906</td><td>15,323</td><td>16,797</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>12,196</td><td>12,817</td><td>13,876</td><td>15,293</td><td>16,767</td></tr><tr><td>所得税</td><td>1,071</td><td>1,028</td><td>1,457</td><td>1,606</td><td>1,761</td></tr><tr><td>净利润</td><td>11,125</td><td>11,789</td><td>12,419</td><td>13,687</td><td>15,007</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>10,902</td><td>11,513</td><td>12,101</td><td>13,321</td><td>14,586</td></tr></table> <table><tr><td colspan="6">资产负债表</td></tr><tr><td>单位:百万元</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>贷款总额</td><td>676,711</td><td>714,273</td><td>785,700</td><td>862,699</td><td>947,243</td></tr><tr><td>贷款减值准备</td><td>29,434</td><td>30,442</td><td>31,198</td><td>31,333</td><td>30,399</td></tr><tr><td>贷款净额</td><td>647,277</td><td>683,831</td><td>754,503</td><td>831,366</td><td>916,844</td></tr><tr><td>投资类资产</td><td>598,783</td><td>628,003</td><td>690,803</td><td>759,884</td><td>835,872</td></tr><tr><td>存放央行</td><td>55,783</td><td>51,204</td><td>62,168</td><td>68,510</td><td>75,498</td></tr><tr><td>同业资产</td><td>120,098</td><td>132,411</td><td>139,031</td><td>145,983</td><td>153,282</td></tr><tr><td>其他资产</td><td>19,142</td><td>19,493</td><td>21,462</td><td>23,538</td><td>25,829</td></tr><tr><td>生息资产</td><td>1,451,374</td><td>1,525,891</td><td>1,677,704</td><td>1,837,075</td><td>2,011,895</td></tr><tr><td>资产合计</td><td>1,441,082</td><td>1,514,942</td><td>1,667,968</td><td>1,829,280</td><td>2,007,324</td></tr><tr><td>存款</td><td>896,202</td><td>941,946</td><td>1,036,141</td><td>1,141,827</td><td>1,258,293</td></tr><tr><td>向央行借款</td><td>107,162</td><td>103,008</td><td>103,008</td><td>103,008</td><td>103,008</td></tr><tr><td>同业负债</td><td>170,574</td><td>136,535</td><td>157,015</td><td>180,568</td><td>207,653</td></tr><tr><td>发行债券</td><td>119,579</td><td>171,658</td><td>183,674</td><td>198,367</td><td>216,221</td></tr><tr><td>计息负债</td><td>1,293,517</td><td>1,353,147</td><td>1,479,837</td><td>1,623,770</td><td>1,785,175</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>1,317,580</td><td>1,381,333</td><td>1,523,153</td><td>1,672,057</td><td>1,836,508</td></tr><tr><td>股本</td><td>11,357</td><td>11,357</td><td>11,357</td><td>11,357</td><td>11,357</td></tr><tr><td>其他权益工具</td><td>5,998</td><td>5,998</td><td>5,998</td><td>5,998</td><td>5,998</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>20,309</td><td>20,307</td><td>20,307</td><td>20,307</td><td>20,307</td></tr><tr><td>盈余公积</td><td>14,822</td><td>15,872</td><td>16,978</td><td>18,197</td><td>19,534</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>50,154</td><td>53,633</td><td>62,822</td><td>73,063</td><td>84,332</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>123,502</td><td>133,609</td><td>144,815</td><td>157,224</td><td>170,817</td></tr><tr><td>负债和股东权益合计</td><td>1,441,082</td><td>1,514,942</td><td>1,667,968</td><td>1,829,280</td><td>2,007,324</td></tr></table> 资料来源：东方证券研究所 <table><tr><td colspan="6">利润表</td></tr><tr><td>核心假设</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>贷款增速</td><td>6.96%</td><td>5.55%</td><td>10.00%</td><td>9.80%</td><td>9.80%</td></tr><tr><td>存款增速</td><td>8.64%</td><td>5.10%</td><td>10.00%</td><td>10.20%</td><td>10.20%</td></tr><tr><td>生息资产增速</td><td>6.59%</td><td>5.13%</td><td>9.95%</td><td>9.50%</td><td>9.52%</td></tr><tr><td>计息负债增速</td><td>6.16%</td><td>4.61%</td><td>9.36%</td><td>9.73%</td><td>9.94%</td></tr><tr><td>平均生息资产收益率</td><td>3.55%</td><td>3.16%</td><td>2.87%</td><td>2.69%</td><td>2.60%</td></tr><tr><td>平均计息负债付息率</td><td>2.10%</td><td>1.86%</td><td>1.56%</td><td>1.46%</td><td>1.41%</td></tr><tr><td>净息差-测算值</td><td>1.67%</td><td>1.51%</td><td>1.49%</td><td>1.41%</td><td>1.35%</td></tr><tr><td>净利差-测算值</td><td>1.45%</td><td>1.30%</td><td>1.31%</td><td>1.24%</td><td>1.18%</td></tr><tr><td>净手续费收入增速</td><td>-6.37%</td><td>-10.00%</td><td>-11.00%</td><td>3.00%</td><td>3.00%</td></tr><tr><td>净其他非息收入增速</td><td>59.65%</td><td>55.54%</td><td>-20.00%</td><td>3.00%</td><td>3.00%</td></tr><tr><td>拨备支出/平均贷款</td><td>0.91%</td><td>0.87%</td><td>0.78%</td><td>0.62%</td><td>0.50%</td></tr><tr><td>不良贷款净生成率</td><td>0.69%</td><td>0.89%</td><td>0.75%</td><td>0.72%</td><td>0.68%</td></tr><tr><td>成本收入比</td><td>33.94%</td><td>31.86%</td><td>30.00%</td><td>30.00%</td><td>30.00%</td></tr><tr><td>实际所得税率</td><td>8.78%</td><td>8.02%</td><td>10.50%</td><td>10.50%</td><td>10.50%</td></tr><tr><td>风险资产增速</td><td>4.45%</td><td>3.16%</td><td>4.00%</td><td>4.00%</td><td>4.00%</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>业绩增长率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利息收入</td><td>-7.52%</td><td>-4.25%</td><td>6.04%</td><td>3.72%</td><td>4.63%</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>-3.57%</td><td>1.09%</td><td>1.24%</td><td>3.60%</td><td>4.36%</td></tr><tr><td>拨备前利润</td><td>-6.51%</td><td>3.86%</td><td>4.52%</td><td>3.63%</td><td>4.36%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>6.10%</td><td>5.60%</td><td>5.11%</td><td>10.09%</td><td>9.49%</td></tr><tr><td>盈利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ROAA</td><td>0.80%</td><td>0.80%</td><td>0.78%</td><td>0.78%</td><td>0.78%</td></tr><tr><td>ROAE</td><td>9.58%</td><td>9.28%</td><td>9.04%</td><td>9.15%</td><td>9.21%</td></tr><tr><td>RORWA</td><td>1.32%</td><td>1.35%</td><td>1.37%</td><td>1.45%</td><td>1.53%</td></tr><tr><td>资本状况</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资本充足率</td><td>15.99%</td><td>16.12%</td><td>17.05%</td><td>18.05%</td><td>19.10%</td></tr><tr><td>一级资本充足率</td><td>14.24%</td><td>14.93%</td><td>15.57%</td><td>16.27%</td><td>17.01%</td></tr><tr><td>核心一级资本充足率</td><td>13.53%</td><td>14.24%</td><td>14.91%</td><td>15.62%</td><td>16.38%</td></tr><tr><td>资产质量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>不良贷款率</td><td>1.19%</td><td>1.18%</td><td>1.11%</td><td>1.09%</td><td>1.04%</td></tr><tr><td>拨贷比</td><td>4.35%</td><td>4.26%</td><td>3.97%</td><td>3.63%</td><td>3.21%</td></tr><tr><td>拨备覆盖率</td><td>366%</td><td>361%</td><td>357%</td><td>333%</td><td>310%</td></tr><tr><td>估值和每股指标</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E（倍）</td><td>6.93</td><td>6.58</td><td>6.23</td><td>5.65</td><td>5.15</td></tr><tr><td>P/B（倍）</td><td>0.64</td><td>0.59</td><td>0.54</td><td>0.50</td><td>0.45</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>0.94</td><td>0.99</td><td>1.04</td><td>1.15</td><td>1.26</td></tr><tr><td>BVPS（元）</td><td>10.19</td><td>11.07</td><td>12.05</td><td>13.13</td><td>14.32</td></tr></table> # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 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