核心内容
甘源食品在2025年全年实现营收21.0亿元，同比减少7.1%，归母净利润2.1亿元，同比减少44.6%，扣非净利润1.9亿元，同比减少44.3%。2026年第一季度营收6.2亿元，同比增长22.5%，归母净利润0.7亿元，同比增长25.7%，扣非净利润0.6亿元，同比增长29.0%。公司拟现金分红0.9亿元，叠加中期分红，2025年累计分红1.5亿元，分红率70.0%，股息率3.0%。
主要观点
收入表现
- 2025年营收承压：全年营收同比减少7.1%，主要受线下传统渠道调整及春节错期影响。
- 2026年Q1营收高增：在春节错期及年节礼赠带动下，Q1营收同比增长22.5%，实现收入端提振。
- 全年收入修复：剔除春节影响，2025年Q4与2026年Q1合并营收同比增长2.2%，显示公司收入正在稳步修复。
产品结构
- 老三样营收小幅下降：整体营收同比减少1.2%至10.9亿元，但大单品表现依然稳健。
- 综合果仁及豆果营收下滑：同比减少18.6%至5.7亿元，销量减少但吨价增长12.1%，产品结构持续优化。
- 其他系列营收微降：同比减少6.8%至4.1亿元，预计薯片、米饼等品类仍面临渠道竞争压力。
渠道调整
- 传统渠道承压：2025年经销收入同比减少17.7%至15.8亿元，商超KA客流下滑对公司基本盘形成冲击。
- 电商与直营增长显著：电商营收同比增长35.8%至3.2亿元，直营及其他渠道营收同比增长101.9%至1.6亿元，显示公司积极转型。
- 渠道策略优化：公司通过聚焦优质经销商、经销转直营等方式优化渠道结构。
关键信息
盈利能力
- 2025年毛利率下降：毛利率同比减少0.7个百分点至34.8%，主要受棕榈油、坚果价格上涨及渠道调整影响。
- 2025年净利率下滑：净利率同比减少6.8个百分点至9.9%，显示盈利能力阶段性承压。
- 2026年Q1盈利能力改善：毛利率同比减少0.4个百分点至33.9%，销售费用率下降0.1个百分点至17.3%，净利率提升0.2个百分点至10.7%。
投资建议
- 维持“买入”评级：公司正处于收入改善阶段，预计2026-2028年营收分别为24.0/27.6/29.9亿元，同比增长14.6%/14.7%/8.5%。
- 归母净利润增长显著：预计2026-2028年归母净利润分别为2.9/3.6/4.3亿元，同比增长38.7%/25.8%/17.5%。
- EPS与ROE提升：预计2026-2028年每股收益分别为3.10/3.90/4.58元，ROE分别为15.0%/16.5%/17.0%。
财务预测
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入（亿元） |
22.57 |
20.96 |
24.02 |
27.56 |
29.89 |
| 归母净利润（亿元） |
3.76 |
2.08 |
2.89 |
3.63 |
4.27 |
| EPS（元/股） |
4.04 |
2.24 |
3.10 |
3.90 |
4.58 |
| P/E |
13.1 |
23.7 |
17.1 |
13.6 |
11.6 |
| P/B |
2.9 |
2.9 |
2.6 |
2.2 |
2.0 |
| EV/EBITDA |
16.8 |
15.6 |
9.4 |
7.2 |
5.5 |
风险提示
- 渠道竞争加剧
- 新品推广不及预期
- 原材料长期处于高位
财务报表与主要财务比率
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 流动资产 |
1248 |
1110 |
1528 |
1908 |
2328 |
| 现金 |
532 |
478 |
860 |
1249 |
1702 |
| 资产总计 |
2270 |
2167 |
2488 |
2823 |
3164 |
| 负债合计 |
556 |
454 |
560 |
624 |
647 |
| 归属母公司股东权益 |
1715 |
1713 |
1928 |
2199 |
2517 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经营活动现金流 |
327 |
259 |
398 |
477 |
526 |
| 投资活动现金流 |
-167 |
119 |
51 |
1 |
31 |
| 筹资活动现金流 |
-321 |
-265 |
-68 |
-88 |
-104 |
| 现金净增加额 |
-161 |
111 |
381 |
390 |
452 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入 |
2257 |
2096 |
2402 |
2756 |
2989 |
| 营业利润 |
441 |
243 |
337 |
424 |
498 |
| 归属母公司净利润 |
376 |
208 |
289 |
363 |
427 |
| EBITDA |
490 |
310 |
434 |
516 |
590 |
主要财务比率
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率(%) |
35.5 |
34.8 |
34.3 |
34.1 |
34.3 |
| 净利率(%) |
16.7 |
9.9 |
12.0 |
13.2 |
14.3 |
| ROE(%) |
21.9 |
12.2 |
15.0 |
16.5 |
17.0 |
| 资产负债率(%) |
24.5 |
20.9 |
22.5 |
22.1 |
20.4 |
| 流动比率 |
3.0 |
3.7 |
3.7 |
4.0 |
4.7 |
| 速动比率 |
2.1 |
2.5 |
2.7 |
3.1 |
3.7 |
| 总资产周转率 |
1.0 |
0.9 |
1.0 |
1.0 |
1.0 |
| 应收账款周转率 |
34.0 |
21.2 |
23.9 |
24.4 |
25.5 |
| 应付账款周转率 |
11.5 |
9.8 |
10.5 |
10.5 |
10.3 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) |
3.51 |
2.78 |
4.27 |
5.11 |
5.64 |
| 每股净资产(最新摊薄) |
18.40 |
18.38 |
20.68 |
23.59 |
27.00 |
投资评级说明
- 买入：相对同期基准指数涨幅在15%以上
- 增持：相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
- 持有：相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
- 减持：相对同期基准指数跌幅在5%以上
分析师信息
- 分析师：李梓语、王玲瑶
- 执业证书编号：S0680524120001、S0680524060005
- 邮箱：liziyu1@gszq.com、wanglingyao@gszq.com
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