20260316-东吴证券-固收深度报告_久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比_15页_708kb

固收深度报告总结：20260316

核心内容概述

本报告通过对比中美债券市场的一级发行流程、存量结构、持有者结构及二级市场活跃度，深入分析了我国债券供给结构变化的背景、约束条件及潜在影响，尤其关注2026年超长期特别国债的发行对市场供需匹配带来的挑战。

主要观点

1. 中国债券供给结构变化趋势

• 10年以上国债与地方债发行占比持续上升，2025年国债10年期以上占比达19.7%，地方债10年以上占比达47.68%。
• 2026年将继续发行超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作。
• 供给结构变化引发市场对“机构承接能力”的担忧，尤其在低利率环境下，超长债的发行可能超出机构的配置能力。

2. 中美债券市场运行机制对比

• 一级发行流程：
  • 中国采用年度计划管理，额度审批严格，地方债有“提前批”机制。
  • 美国主要受债务上限约束，TGA目标余额为“软约束”，发行计划以季度再融资公告（QRA）为核心。
• 招标方式：
  • 中国国债采用混合式招标，价格和利率为不同标的。
  • 美国国债采用单一价格招标（荷兰式），以最低收益率为基准统一成交。

3. 债券存量结构

• 中国：
  • 截至2025年末，债券市场总存量接近196.17万亿元，呈现“三足鼎立”结构：地方政府债占比最高（27.8%），其次是国债（20.8%）和金融债（20.9%）。
  • 国债存量结构从“中期限为核心”演变为“超长端趋势性提升”，中期国债占比76.8%，长期国债占比19.7%，短期国债占比3.4%。
• 美国：
  • 债券市场总规模达48.9万亿美元，国债占主导地位（60.7%）。
  • 2014-2025年，中期国债占比从65.8%降至51.7%，短期国债占比稳定在21%-22%，长期国债占比仅17.3%。
  • 2025年国债发行结构极端“短重长轻”，短期国债占比达85.2%。

4. 国债持有者结构

• 中国：
  • 银行间市场是国债主要持有者，商业银行占比69.2%，占国债持仓的绝对主导。
  • 非法人产品、保险机构及境外投资者占比相对较低，分别为7.7%、2.6%和5.3%。
  • 商业银行对长债需求受限于流动性与久期指标，长线资金（如保险、养老金）配置能力不足。
• 美国：
  • 国债持有者结构高度市场化与国际化，海外投资者、共同基金和美联储为前三大持有者，占比分别为33.5%、19.6%和13.7%。
  • 共同基金在中长期国债一级拍卖中配额占比达50%-80%，是久期承接的重要力量。
  • 基金、养老金等长线资金持有大量长期国债，有助于稳定远端利率。

5. 二级市场交易活跃度

• 中国：
  • 2025年全市场成交额达2755.4万亿元，日均成交额11.1万亿元。
  • 二级市场交易以回购交易为主（占比84.7%），现券交易占比15.3%，表明市场活跃度更多体现为融资行为。
  • 现券成交额达422.6万亿元，金融债、国债和同业存单占主导，占比合计79%。
  • 地方债二级市场活跃度极低，仅占4%-6%，导致在供给脉冲期易出现“有价无市”现象。
• 美国：
  • 债券市场日均交易量达1.5万亿美元，同比增长14.6%。
  • 国债交易占比达70.8%，日均交易量突破1万亿美元。
  • 市场流动性极深，主权信用背书、美元储备地位和多样化持有者结构支撑了高活跃度。

关键信息

• 中国国债供给结构变化：2022-2025年10年以上国债发行占比显著上升，2025年达11.62%，地方债超长端占比达47.68%。
• 美国国债市场特点：市场高度市场化与国际化，持有者结构分散，二级市场交易活跃，国债占比60.7%，为全球最大债券市场。
• 中国债券市场约束：
  • 银行间市场以商业银行为主，长线资金配置能力有限。
  • 二级市场活跃度不足，现券交易占比低，导致供需传导机制不畅。
• 潜在影响：
  • 基础货币投放机制将发生范式转移。
  • 机构承接能力将通过政策优化逐步提升。
  • 人民币资产定价基准将逐步确立，超长端收益率或成为长期风险溢价参考。

风险提示

1. 机构承接意愿边际弱化：若商业银行负债端压力加大，超长债利差可能系统性走阔。
2. 历史数据不可代表将来：结论基于历史数据与当前环境，若宏观政策或基本面发生重大变化，债券发行策略可能动态调整。

对比结论

1. 中美债券市场均遵循“顺周期降本”的财务规律，但在当前利率周期下，操作重心存在差异：
   • 美国侧重“高息环境下的久期腾挪”，通过增加短债发行规避期限溢价。
   • 中国侧重“低息窗口下的久期锁定与匹配”，通过超长债发行优化国家资产负债表。
2. 中国债券供给结构变化受到市场焦虑与交易活跃度的显著制约，未来需在政策层面推动机构承接能力的提升与市场机制的完善。

投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。
• 评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司相对基准的回报潜力预期。

参考资料

• 《收益率曲线陡峭化态势进一步确立》
• 《“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推》

作者信息

证券分析师：李勇、徐沐阳
执业证书：S0600519040001、S0600523060003
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