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【中金固收】以史为鉴，供应端通胀冲击往往利好债市而非利空

核心内容

本文分析了近期美以伊冲突对全球能源及工业品供应的影响，并结合历史经验探讨了供应端冲击对通胀、经济和债市的潜在影响。核心观点为：供应端冲击对通胀的影响往往是局部的，而需求，尤其是内需才是通胀走势的核心。因此，供应端冲击通常利好债市，而非利空。

主要观点

• 供应端冲击对通胀影响有限：历史数据显示，即便在供应端出现严重冲击（如俄乌冲突、双碳行动、非洲猪瘟），整体通胀趋势仍由内需主导，货币政策更关注整体通胀和内需结构。
• 货币政策不直接干预供给：货币政策主要调节需求，除非通胀是由需求增强导致，否则不会引发政策收紧，甚至可能因经济走弱而放松。
• 供应端冲击往往伴随政策宽松：在上述三个历史案例中，货币政策均保持宽松，债券收益率总体下行。
• 地缘冲突对债市有利：若供应端冲击导致经济内生动能趋弱，货币政策更可能进一步放松，从而推动债券收益率曲线变陡，利好债市。

关键信息

1. 本轮美伊冲突对市场的影响

• 地缘冲突持续性存在不确定性，但已造成全球能源价格显著上涨，如石油、天然气、甲醇、聚乙烯、铝等。
• 霍尔木兹海峡运输受阻可能加剧能源供给紧张，进而影响全球工业及中下游需求。
• 日韩股市因能源价格冲击出现明显回调，AI产业链可能受拖累。

2. 供应端冲击的历史案例

（1）2022年俄乌冲突

• 油价阶段性上涨，但并未改变整体通胀下行趋势。
• PPI同比上升但CPI相对温和，说明需求偏弱。
• 货币政策保持宽松，债券收益率震荡下行。

（2）2021年双碳行动

• 煤炭价格上涨，但PPI同比仍由外需主导，非食品CPI下行。
• 货币政策延续宽松，降准降息操作频繁。
• 债券收益率下行，反映市场对经济前景的担忧。

（3）2019年非洲猪瘟疫情

• 猪肉价格大幅上涨，推动CPI食品分项上行，但非食品CPI下降。
• 经济复苏偏慢，货币政策保持宽松。
• 债券收益率低位震荡，反映市场对内需疲软的预期。

3. 供应端冲击的经济金融影响情景分析

• 乐观情景：霍尔木兹海峡航运恢复至 $50% \sim 70%$，油价震荡，全球通胀和经济影响较小。
• 中性情景：冲突持续，霍尔木兹海峡运输受阻，油价可能上涨至 $100\sim 120$ 美元/桶，推高通胀并抑制海外需求，进而影响我国出口。
• 悲观情景：冲突长期化，可能引发更大范围的地缘冲突，迫使各国调整货币政策，但该情景概率较低。

4. 当前我国经济与债市展望

• 我国工业品供强需弱，内需仍偏弱，如家电零售额、春节人均花费等高频数据均显示走弱。
• 若油价进一步冲高，可能阶段性推升物价，挤压国内消费和投资需求。
• 外需也可能同步放缓，削弱我国出口表现。
• 货币政策大方向仍可能放松，以提振经济信心。
• 债券收益率曲线或变陡，1年期存单利率可能降至 $1.0% - 1.2%$，10年期国债可能降至 $1.5%$ 甚至更低。

结论

综合历史经验和当前情景推演，供应端冲击对债市通常是利好，而非利空。这主要源于货币政策更关注内需和整体通胀，而供应端冲击往往不会改变这一基本面。因此，在当前经济内需偏弱、外需承压的背景下，若地缘冲突进一步加剧，债券市场或将继续受益于宽松货币政策。