> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【中金固收】以史为鉴，供应端通胀冲击往往利好债市而非利空 ## 核心内容 本文分析了近期美以伊冲突对全球能源及工业品供应的影响，并结合历史经验探讨了供应端冲击对通胀、经济和债市的潜在影响。核心观点为：**供应端冲击对通胀的影响往往是局部的，而需求，尤其是内需才是通胀走势的核心**。因此，**供应端冲击通常利好债市，而非利空**。 ## 主要观点 - **供应端冲击对通胀影响有限**：历史数据显示，即便在供应端出现严重冲击（如俄乌冲突、双碳行动、非洲猪瘟），整体通胀趋势仍由内需主导，货币政策更关注整体通胀和内需结构。 - **货币政策不直接干预供给**：货币政策主要调节需求，除非通胀是由需求增强导致，否则不会引发政策收紧，甚至可能因经济走弱而放松。 - **供应端冲击往往伴随政策宽松**：在上述三个历史案例中，货币政策均保持宽松，债券收益率总体下行。 - **地缘冲突对债市有利**：若供应端冲击导致经济内生动能趋弱，货币政策更可能进一步放松，从而推动债券收益率曲线变陡，利好债市。 ## 关键信息 ### 1. 本轮美伊冲突对市场的影响 - **地缘冲突持续性存在不确定性**，但已造成全球能源价格显著上涨，如石油、天然气、甲醇、聚乙烯、铝等。 - **霍尔木兹海峡运输受阻**可能加剧能源供给紧张，进而影响全球工业及中下游需求。 - **日韩股市因能源价格冲击**出现明显回调，**AI产业链可能受拖累**。 ### 2. 供应端冲击的历史案例 #### （1）2022年俄乌冲突 - **油价阶段性上涨**，但并未改变整体通胀下行趋势。 - **PPI同比上升但CPI相对温和**，说明需求偏弱。 - **货币政策保持宽松**，债券收益率震荡下行。 #### （2）2021年双碳行动 - **煤炭价格上涨**，但PPI同比仍由外需主导，非食品CPI下行。 - **货币政策延续宽松**，降准降息操作频繁。 - **债券收益率下行**，反映市场对经济前景的担忧。 #### （3）2019年非洲猪瘟疫情 - **猪肉价格大幅上涨**，推动CPI食品分项上行，但非食品CPI下降。 - **经济复苏偏慢**，货币政策保持宽松。 - **债券收益率低位震荡**，反映市场对内需疲软的预期。 ### 3. 供应端冲击的经济金融影响情景分析 - **乐观情景**：霍尔木兹海峡航运恢复至 $50\% \sim 70\%$，油价震荡，全球通胀和经济影响较小。 - **中性情景**：冲突持续，霍尔木兹海峡运输受阻，油价可能上涨至 $100\sim 120$ 美元/桶，推高通胀并抑制海外需求，进而影响我国出口。 - **悲观情景**：冲突长期化，可能引发更大范围的地缘冲突，迫使各国调整货币政策，但该情景概率较低。 ### 4. 当前我国经济与债市展望 - **我国工业品供强需弱**，内需仍偏弱，如家电零售额、春节人均花费等高频数据均显示走弱。 - **若油价进一步冲高**，可能阶段性推升物价，挤压国内消费和投资需求。 - **外需也可能同步放缓**，削弱我国出口表现。 - **货币政策大方向仍可能放松**，以提振经济信心。 - **债券收益率曲线或变陡**，1年期存单利率可能降至 $1.0\% - 1.2\%$，10年期国债可能降至 $1.5\%$ 甚至更低。 ## 结论 综合历史经验和当前情景推演，**供应端冲击对债市通常是利好**，而非利空。这主要源于货币政策更关注内需和整体通胀，而供应端冲击往往不会改变这一基本面。因此，**在当前经济内需偏弱、外需承压的背景下，若地缘冲突进一步加剧，债券市场或将继续受益于宽松货币政策**。