20260223-国盛证券有限责任公司-固定收益点评_债市的支撑——来自银行的角度_7页_548kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 债市的支撑——来自银行的角度 年初债市修复过程中，配置型机构是主要的增配来源，特别是银行。判断未来债市行情能否持续，就需要对配置型机构增配原因进行更深入分析。 银行持续增配债券背后，是显著拉大的存贷利差。过去几个月存款增速快速攀升，部分受低基数因素影响，部分受结汇增加、非银扩张等推动，存款增速从去年11月的 $7.7\%$ 攀升至今年1月的 $10.0\%$ ，而贷款增速则从同期的 $6.4\%$ 下降至 $6.1\%$ ，存贷款增速差拉大至3.8个百分点。大行存贷增速差拉大也较为明显，过去三个月拉大至3.3个百分点。存款和贷款一个是银行资金来源，另外一个是银行资金运用，两者差距拉大意味着银行需要用其他资金运用去匹配。从银行主要资金运用来看，除贷款之外，投资债券、拆放同业，存放央行等可能其他主要的运用方式。这意味着存贷差的拉大可能会带来银行持续增加债券配置，或者带来资金的持续宽松。 事实上也是这样。银行在过去几个月配债节奏明显加快，已经超过债券供给规模。信贷等资产供给不足导致银行更多的增加债券配置，从信贷收支表数据来看，过去三个月，银行增加债券配置3.45万亿，其中大行增加债券配置2.86万亿，是增配的绝对主力。而同期社融中政府债券供给仅增加2.87万亿。由于银行主要增配的是政府债券，这意味着过去几个月银行对债券的增持规模超过了市场供给，银行增配超过市场供给意味着整体债券市场供不应求，银行的买入是债市最主要的稳定力量。 不仅现券买入增加，银行资金融出规模的上升也决定了流动性将持续宽松。去年四季度以来资金持续保持宽松，春节前后资金价格显著低于往年水平，且保持超季节性的平稳。虽然节后资金到期规模绝对量较大，但与往年同期水平相比基本持平，节后首周2.3万亿的逆回购到期额与去年同期基本持平，考虑到节后资金需求季节性下降，以后央行可能会部分续作到期资金以平抑波动的情况，资金宽松的状况不会改变。资金持续保持宽松背后最主要的原因是银行资金的充裕，存款增速明显高于贷款使得银行在配债的同时，也显著增加资金市场融出与央行存放，过去三个月，大行在央行的资金存放增加6618亿元，与存款比例也有所上升，去年4季度银行超储率也上升至 $1.5\%$ 。这决定了资金的持续宽松。 目前来看，存款可能继续保持稳定的高增速。一方面，居民储蓄依然较高，尚未出现较为显著的居民存款流出。1月存款增速的下降更多是春节因素扰动，此前居民存款持续保持 $10\%$ 左右的稳定增长。虽然权益市场表现亮眼，但居民存款保持稳定增长，主要是因为居民风险偏好依然较低。按央行调研数据，到去年4季度，依然有 $62.9\%$ 的居民倾向于更多储蓄，而只有 $14.6\%$ 的居民倾向于更多投资。另一方面，资金进入非银也并未减少存款，而是增加了非银存款，同时银行也在用其他方式努力吸纳存款，特别是大行。大行保证金存款和结构性存款出现了大幅增加，这显示流入非银的存款更多进入大行，同时也反映，银行在通过多种方式增加存款吸纳。存款预计将持续保持稳定的高增速。 而目前偏弱的贷款趋势也可能将延续。今年春节在2月，1月信贷更具备开门红条件。但事实上，1月新增信贷仅有4.71万亿，低于去年同期的5.13万亿，显示整体信贷需求不足。在经济转型过程中，随着传统经济占比下降，对信贷等需求存在放缓的可能。当前新经济的蓬勃发展对信贷需求较小，因而这可能导致信贷增速持续回落。但对银行来说，客观事实上就可能形成缺资产的困境。 存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。 而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。虽然银行等配置型机构决定了整体债市修复的方向，但债市修复节奏更多受基金、券商等交易型机构影响。交易型机构仓位较低或减仓时期，交易型机构与配置型机构互为对手盘，市场修复则相对较为缓慢。但如果交易型机构开始快速补仓，则将加快市场修复速度。从应对来看，交易型机构仓位较低，往往意味着市场处于较为安全时期；而交易型机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则需谨慎考虑。节前交易型机构处于加仓初期，节后宜根据其加仓速度进一步判断。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：节后资金无需过滤——流动性和机构行为跟踪》2026-02-22 2、《固定收益点评：春节期间的关注点》 2026-02-22 3、《固定收益点评：如何理解社融与货币增速背离》2026-02-14 # 图表目录 图表1：银行存贷款增速差近几个月明显拉大 图表2：大行存贷款增速差拉大 3 图表3：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模 4 图表4：大行存放央行资金增加，意味着超储率上升 4 图表5：春节后资金到期规模并未明显高于往年 4 图表6：春节前后资金超季节性平稳且宽松 4 图表7：居民储蓄意愿依然较高，风险偏好较低 5 图表8：居民储蓄意愿较高将推升居民存款增速 5 图表 9: 大行保证金存款和结构性存款近期加速上涨. 5 图表10：历年1月新增信贷规模 年初债市修复过程中，配置型机构是主要的增配来源，特别是银行。因此，判断未来债市能否继续修复，就需要对配置型机构为何持续增配进行更为深入的分析，在此基础上判断配置型机构增配债券的持续性，这是今年债市方向性的决定力量。而交易型机构补仓的节奏更多是决定债市修复的节奏。 银行持续增配债券背后，是显著拉大的存贷利差。过去几个月存款增速快速攀升，部分受低基数因素影响，部分受结汇增加、非银扩张等推动，存款增速从去年11月的 $7.7\%$ 攀升至今年1月的 $10.0\%$ ，而贷款增速则从同期的 $6.4\%$ 下降至 $6.1\%$ ，存贷款增速差拉大至3.8个百分点。大行存贷增速差拉大也较为明显，大行存款增速在过去三个月提升4个百分点，存贷增速差拉大至3.3个百分点。存款和贷款一个是银行资金来源，另外一个是银行资金运用，两者差距拉大意味着银行需要用其他资金运用去匹配。从银行主要资金运用来看，除贷款之外，投资债券、拆放同业，存放央行等可能其他主要的运用方式。这意味着存贷差的拉大可能会带来银行持续增加债券配置，或者带来资金的持续宽松。 图表1：银行存贷款增速差近几个月明显拉大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：大行存贷款增速差拉大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 事实上也是这样。银行在过去几个月配债节奏明显加快，已经超过债券供给规模。信贷等资产供给不足导致银行更多的增加债券配置，从信贷收支表数据来看，过去三个月，银行增加债券配置3.45万亿，其中大行增加债券配置2.86万亿，是增配的绝对主力。而同期社融中政府债券供给仅增加2.87万亿。由于银行主要增配的是政府债券，这意味着过去几个月银行对债券的增持规模超过了市场供给，特别是今年1月份，高出8120亿元，是过去几年的最高水平。银行增配超过市场供给意味着整体债券市场供不应求，银行的买入是债市最主要的稳定力量。 图表3：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：大行存放央行资金增加，意味着超储率上升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 不仅现券买入增加，银行资金融出规模的上升也决定了流动性将持续宽松。去年四季度以来资金持续保持宽松，春节前后资金价格显著低于往年水平，且保持超季节性的平稳。虽然节后资金到期规模绝对量较大，但与往年同期水平相比基本持平，节23首周亿的逆回购到期额与去年同期基本持平，考虑到节后资金需求季节性下降，以后央行可能会部分续作到期资金以平抑波动的情况，资金宽松的状况不会改变。资金持续保持宽松背后最主要的原因是银行资金的充裕，存款增速明显高于贷款使得银行在配债的同时，也显著增加资金市场融出与央行存放，过去三个月，大行在央行的资金存放增加6618亿元，与存款比例也有所上升，去年4季度银行超储率也上升至 $1.5\%$ 。这决定了资金的持续宽松。 图表5：春节后资金到期规模并未明显高于往年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：春节前后资金超季节性平稳且宽松 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来存贷款走势将决定银行的配债行为以及资金的宽松程度。虽然逻辑上贷款派生存款，但这只是货币派生的渠道之一，除贷款之外，债券、对非银拆借、外汇占款等渠道都能相应的派生存款，实现货币创造。而不同的派生渠道对债市的影响不同，如果是通过配债方式派生货币，则往往更有利于债券利率下行，如果是通过对非银拆借等方式派生货币，则可能更多带来流动性宽松。因此，判断未来存贷款增速差走势，将是决定后续债市走势的基础。 目前来看，存款可能继续保持稳定的高增速。一方面，居民储蓄依然较高，尚未出现较为显著的居民存款流出。1月存款增速的下降更多是春节因素扰动，此前居民存款持续保持 $10\%$ 左右的稳定增长。虽然权益市场表现亮眼，但居民存款保持稳定增长，主要是因为居民风险偏好依然较低。按央行调研数据，到去年4季度，依然有 $62.9\%$ 的居民倾向于更多储蓄，而只有 $14.6\%$ 的居民倾向于更多投资。另一方面，资金进入非银也并未减少存款，而是增加了非银存款，同时银行也在用其他方式努力吸纳存款，特别是大行。大行保证金存款和结构性存款出现了大幅增加，这显示流入非银的存款更多进入大行，同时也反映，银行在通过多种方式增加存款吸纳。存款预计将持续保持稳定的高增速。 图表7：居民储蓄意愿依然较高，风险偏好较低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：居民储蓄意愿较高将推升居民存款增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而目前偏弱的贷款趋势也可能将延续。过去几年，信贷开门红成色越来越高，1月都是信贷投放最为集中月份，而且今年春节在2月，1月信贷更具备开门红条件。但事实上，1月新增信贷仅有4.71万亿，低于去年同期的5.13万亿，显示整体信贷需求不足。此前央行也在货币政策执行报告中进行过阐述，在经济转型过程中，随着传统经济占比下降，对信贷等需求存在放缓的可能。当前新经济的蓬勃发展对信贷需求较小，因而这可能导致信贷增速持续回落。但对银行来说，客观事实上就可能形成缺资产的困境。 图表9：大行保证金存款和结构性存款近期加速上涨 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：历年1月新增信贷规模 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存贷款增速的相对变化决定今年银行等配置型机构更缺资产，这确定了支撑债市走强的大方向。过去几个月银行存款增速上升而贷款增速下降，使得银行需要更多增配债券和拆放同业来弥补资产缺口，这也支撑债市逐步修复也形成流动性宽松的环境。后续来看，由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。 这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。这将支撑今年债市的方向是逐步走强。 而债市修复的节奏则更多取决于交易型机构增配节奏。虽然银行等配置型机构决定了整体债市修复的方向，但债市修复节奏更多受基金、券商等交易型机构影响。交易型机构仓位较低或减仓时期，交易型机构与配置型机构互为对手盘，市场修复则相对较为缓慢。但如果交易型机构开始快速补仓，则将加快市场修复速度。从应对来看，交易型机构仓位较低，往往意味着市场处于较为安全时期；而交易型机构快速加仓，甚至仓位上升至较高水平，则需谨慎考虑。节前交易型机构处于加仓初期，节后宜根据其加仓速度进一步判断。 # 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 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