> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 分化加速与信用逻辑的重构：城投年度回顾与展望 ## 核心内容概述 本文围绕2025年城投债市场表现，从区域财政实力与债务负担、一级与二级市场情况、2026年债务压力、城投平台演化、非标与商票风险、以及总结展望等六个方面进行了全面分析，揭示了城投债市场在政策收紧与化债推进下的结构性变化与风险演化。 --- ## 一、各地区基本面回顾 ### （一）地方财力回顾 2025年全国一般公共预算收入为21.60万亿，同比下降1.70%。其中，税收收入同比增长0.80%，非税收入同比下降11.30%。 - **财政实力**：广东省仍为全国第一，江苏紧随其后，浙江、上海及山东位于第二阶梯。 - **排名变化**：湖北、湖南、陕西、江西和辽宁排名上升，新疆上升2位；安徽、云南和贵州排名下降，山西和内蒙下降2位。 - **土地出让情况**：江苏、安徽、湖南、陕西、山西、辽宁和内蒙古土地出让收入同比大幅下降，其中安徽跌幅最大，达34.35%；天津、重庆、北京、贵州和吉林土地出让收入增长显著，天津增幅高达70.50%。 - **城投拿地占比**：城投平台拿地占比总体下降，甘肃降幅最大；北京、广州和吉林拿地占比上升，其中北京上升5.42个百分点。 ### （二）债务负担情况 - **狭义债务率**：多数省份狭义债务率增长，广西、云南、青海、四川、湖南、湖北、江苏、河南、安徽、浙江、陕西、宁夏、辽宁、河北、内蒙和山西等16个省份增幅超过20个百分点，其中广西和云南增幅超过100个百分点。 - **广义债务率**：广西、云南、青海、四川、湖南、湖北、江苏、安徽、浙江、江西、重庆、甘肃等省份广义债务率超过300%。 - **债务压力**：青海债务压力最大，狭义债务率高达995.68%，广义债务率也超过1000%。 - **化债效果**：甘肃、天津、吉林、重庆、贵州、西藏和北京等地区债务负担有所减轻。 --- ## 二、债市回顾 ### （一）一级市场 - **发行量**：2025年城投债发行量为5.18万亿，同比下降7.11%；偿还量为5.42万亿，同比下降4.13%。 - **净融资**：净融资额为-0.24万亿，同比下降220.54%，缺口继续扩大。 - **发行端变化**：2025年交易所“通过”的城投债金额为21,642.48亿元，较2024年增长6.81%，主要由私募债增加带动。 - **终止情况**：全年交易所反馈“终止”的城投债金额为1938.34亿元，同比下降65.75%，市场主动出清趋势明显。 - **融资用途**：借新还旧比例增至81.79%，项目建设占比降至0.52%。 - **认购倍数**：平均认购倍数为3.09倍，同比下降0.14倍，但市场仍保持较高认购热情。 - **发行成本**：平均发行成本由2024年的2.61%降至2025年的2.24%。 - **取消发行**：2025年取消发行数量为86只，较前值减少58.65%；规模为507.14亿元，较前值减少50.35%。 ### （二）二级市场 - **利差走势**：信用利差整体震荡下行，1-3月小幅走阔，4-8月持续收窄，9月因公募基金销售费用新规再度走阔，10月因美国加征关税避险情绪上升再度收窄，12月因年末资金回笼小幅走阔。 - **各期限利差**：截至2025年末，AAA城投债利差分别为15.55BP（6个月）、15.21BP（1年）、18.15BP（3年）和19.32BP（5年），较2024年末分别收窄35.90BP、35.30BP、20.52BP和25.71BP。 - **省份利差变化**：贵州、广西、云南、青海、辽宁、陕西、宁夏、山东、重庆、河南、甘肃、吉林等省份利差波动较大，整体处于历史较低分位。 --- ## 三、2026年债务压力 - **到期规模**：2026年城投债到期规模为5.42万亿，较2025年有所增加。 - **再融资保障**：部分省份再融资对到期债券的保障能力较弱，存在潜在偿债风险。 - **地方财力保障**：地方财力对债务利息的保障能力不一，部分省份如青海、云南、广西等仍面临较大压力。 - **区域分化**：债务压力较大的省份包括广西、云南、青海、四川、湖南、湖北、江苏、河南、安徽、浙江、陕西等，而甘肃、天津、吉林、重庆、西藏和北京等地区债务压力有所缓解。 --- ## 四、重点探讨：城投平台未来演化与信用分析逻辑推演 - **平台演化**：城投平台的行政层级与主体级别对净融资情况有显著影响，省级平台净融资仍为净流入，地级市及以下平台净融资缺口扩大。 - **信用分析**：AA级别城投债净融资缺口最大，为-3,436.67亿元；AAA级别仍为净流入，但中高等级城投债净融资同比显著下降。 - **政策影响**：随着“控增化存”政策的持续执行，城投债融资端进一步收紧，信用逻辑逐渐向更严格的评估标准靠拢。 --- ## 五、信用舆情 ### （一）非标风险 - **非标债务风险**：2025年非标债务逾期情况有所改善，但部分省份如广西、云南、青海等仍面临较大风险。 - **化债支持**：化债资金对非标债务的支撑作用有所增强，但风险仍未完全消除。 ### （二）商票逾期风险 - **商票逾期情况**：部分省份商票逾期风险较高，需关注其偿债能力与流动性状况。 - **风险变化**：随着化债政策的推进，部分省份商票逾期风险有所下降，但仍需警惕。 --- ## 六、总结及展望 - **市场变化**：城投债市场在政策收紧与化债推进下，呈现结构性分化，地方财力与债务负担差异进一步拉大。 - **投资建议**：投资者需关注地方财政实力与债务负担，优先选择偿债能力强、财政收入稳定的地区。 - **未来展望**：2026年城投债市场可能面临更大的偿债压力，需进一步优化债务结构与融资渠道，提升信用评级。 - **风险提示**：部分省份债务压力较大，需警惕潜在的信用风险与流动性风险。 --- ## 关键信息总结 - **财政实力**：广东、江苏、浙江、上海、山东等省份财政实力较强，而山西、内蒙、青海等地财政压力较大。 - **债务负担**：广西、云南、青海、四川、湖南、湖北、江苏、河南、安徽、浙江、陕西等省份债务率较高，需关注其偿债能力。 - **一级市场**：城投债发行量与净融资额均下降，借新还旧比例上升，市场风险偏好上升。 - **二级市场**：信用利差整体震荡下行，部分省份利差波动较大，市场趋于稳定。 - **2026年展望**：部分省份面临较大的偿债压力，需关注其再融资能力和地方财力保障。